中國資本項目自由兌換機制初步形成

　　1996年11月27日，時任中國央行行長的戴相龍正式致函國際貨幣基金組織，宣布中國不再適用國際貨幣基金組織協定第十四條第二款的過渡安排，從1996年12月1日起接受國際貨幣基金組織協定第八條款的義務，實行人民幣經常項目下的可兌換。這意味著中國從此對經常性國際交易支付和轉移，包括所有無形貿易的支付和轉移不加以限制。

　　至此，中國除資本項目外部分地實現了外匯管理體制與國際通行規則的接軌。

　　12年過去了，中國外匯管制下的「資本項目可兌換」在近期有了突破進展，這是人民幣國際化戰略近期推進與實施所引發的連鎖反應。

　　資本項目可兌換初步形成

　　當前，中國的外匯管制僅剩下「資本項目不可兌換」這一最後防線，而其是否依然有效，是否能抵禦不可預測的風險，無論是官方或民間學者都存在一定認識上的誤區。

　　近日，有官員在一個公開論壇上說：「人民幣國際化沒有日程表，但是我預測，5年後人民幣將成為國際貿易結算貨幣，10年後可能成為完全可兌換貨幣，15年後可能成為許多國家中央銀行的儲備貨幣。經過15年努力，人民幣有望實現國際化」。

　　誠然，無論是基於世貿組織自由貿易的遊戲規則，或我們所期待的人民幣進入SDR一籃子貨幣並增加權重，還是人民幣國際化的穩步推進，尤其是履行對國際貨幣基金組織的承諾與應盡的義務，都要求中國央行儘早做出部署，促進人民幣資本項目自由兌換的實現。

　　隨著2011年來央行頻繁地頒布一系列穩步推進人民幣跨境貿易結算的法規和相關措施的實施，筆者認為資本項目自由兌換的策略目標，實際上已經通過境外結算的渠道迂迴實現了。儘管中國金融監管當局還沒有意識到這一點。

　　當然，中國外匯管制實施了幾十年，形成了一套相對穩定的管理方法與手段，對外匯的管控相當有效。但隨著人民幣國際化戰略的實施，人民幣跨境貿易結算、人民幣跨境雙向投資的展開，固守原有外匯管制模式已經沒有多大的意義與成效。近年來中國資本市場與國際金融市場接軌的跡象日趨明顯，從大宗商品升降到股市波動都愈發同進共退。

　　本文試圖論證中國的資本項目已經初步實現了自由兌換。其邏輯是：儘管中國境內的資本項目管制嚴厲，但境外貨幣市場的人民幣與各種國際硬通貨的兌換卻是自由的；同時人民幣及相關外幣的跨境流通渠道暢順；境外人民幣的自由兌換機制必然會影響到國內資本市場，並且在本外幣的價格與流動的方向、數量上反映出來，例如匯率波動、利率趨向均衡、以及基於套利的美元流入及逆轉等。於是得出結論：名義上的中國資本項目管制已經被繞過，人民幣作為自由兌換貨幣的目標已經初步實現。其相關邏輯關係如圖1。

　　在圖1中，境內貨幣市場是一個受管制、非自由兌換的市場；而境外貨幣市場則是一個無限制、自由兌換的市場。只要跨境資金進出的管道暢通，境外貨幣市場的自由兌換功能勢必反作用於境內市場，不斷削弱、侵蝕其管控功能，從量變到質變，從而降低中國資本項目管制的效果。

　　促進跨境資本流動的法規

　　2011年10月14日，中國央行頒布了《外商直接投資人民幣結算業務管理辦法》，該《辦法》在認可境外投資者（外商）以人民幣對中國境內進行資本投資的前提下，規範與細化了這項業務的具體操作。應該說，這是為境外人民幣迴流國內創造了條件，並由此邁出了外幣兌換在資本項目管制下走向解禁的重要一步。

　　此前，為了實施人民幣國際化戰略步驟，中國央行已陸續頒布了多個跨境人民幣貿易結算和放鬆資本管制的法規，主要有：《跨境人民幣貿易結算管理辦法》、《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》等。

　　國際上公認的一國資本項目自由化的含義，是指該國國際收支平衡表中資本及金融賬戶項下的貨幣自由兌換，即取消對國際收支平衡表中資本及金融賬戶下的外匯管制，如數量限制、兌換限制、區域限制、補貼及課稅等，實現資本項目在國際間（境內外）的自由流動。

　　多年來，在管制下一筆投資或投機的資金進入中國境內運作後獲利至退出，其操作流程大體如下：外幣入境——結匯變人民幣——以人民幣投入境內實體或虛擬經濟運行——以人民幣購匯變身外幣——外幣出境。

　　而中國資本項目管制主要在「資金進出」環節以及「貨幣兌換結售匯」環節進行控制。

　　現行受管制的資本項目外匯流入包括：境外法人或自然人作為投資匯入的收入；境內機構境外借款，包括外國政府貸款、國際金融組織貸款、國際商業貸款等；境內機構發行外幣債券、股票取得的收入。

　　對應的資本項目流入渠道有：貿易、非貿易出口收匯；實業投資（FDI）；外債借入（中長期、短期）；QDII；關聯企業內部資金調撥；離岸銀行存款。

　　具體分管部門有多家，例如進入方面，實體投資如由商務部審批；借入中長期外債由國家發改委審批；借入短期外債由國家外匯管理局資本項目司審批等。而無論是投資企業的資本金「結匯」或對外借入款項「結匯」均需通過外匯管理局的逐筆審批。

　　而流出渠道有：貿易、非貿易進口付匯；償還外債或對外擔保履約QFII、FDI利潤匯出或清盤匯出；關聯企業內部資金調撥。

　　同樣，在外資撤出方面亦有相應多個管制條款，需具備諸多條件方能購匯及匯出。

　　然而，隨著人民幣國際化戰略的逐步推進，上述繁雜、令境外投資或投機資本頗受制約的進出中國境內途徑變得可以繞過了。

　　例如，在入境方面，假如香港投資（投機）者以人民幣資金進入，就省去了必須經外匯管理局把關審批的結、售匯的貨幣兌換環節；同樣，企業以投資盈利並增值後的人民幣本金加利潤匯出到香港亦簡單，香港貨幣市場上兌換成外幣更方便。

　　由是，過去多年進入境內的外商投資資本假如要撤出中國內地，就不必完全通過外幣匯出的渠道了，它完全可以以加速人民幣國際化的名義繞開資本項目外匯管制流出境外，然後再換給央行指定的人民幣在港清算銀行——中銀香港，拿回等量的外幣。

　　簡言之，若出現資本外逃，則其假人民幣國際化來實現跨境流動基本無障礙。其業務操作是以相應政府部門及央行政策法規的支持為條件的。

　　境外資本流向實證分析

　　為證明上述所言資本項目外匯管制已被弱化，這裡探討近期中國跨境資本流動的情況，可以觀察到人民幣國際化戰略實施三年來的幾個特徵：

　　1.單向流動

　　人民幣跨境結算業務並不平衡，存在人民幣單向流出的問題。據央行數據，2010年度5063億元人民幣結算量里，進口付款比例大約為85％-90％，出口付款人民幣結算比例在10％-15％。而2011年前三季度進出口付款比例也大致與此相同。

　　單向流動的原因可以用人民幣升值預期和境內外貨幣市場上的利率差別來解釋，相較於美聯儲寬鬆貨幣政策下美元、港元存款的低利率甚至零利率，在境外增持人民幣再利用離岸存款調入境內，可獲得人民幣一年期基準利率3.5％，而在許多金融機構發售的理財產品中，其（保本）收益率甚至能達到了5％以上；另一方面，持續升值的匯差也相當誘人，例如，2004年匯改以來，人民幣對美元（港元）升值37％，而2011年匯率升值了3.7％。

　　在上述理由下，境外機構與個人都有意在資產配置中保留一定比重的人民幣而不願賣出，持幣待漲使得人民幣單向流出特徵相當明顯。

　　但近期，隨著美元指數回升和人民幣升值預期降溫，流向又有新變化。據香港金融管理局統計，2010年人民幣自內地進出香港的比例為3：1。即「如果有1塊錢從香港支付到內地，就有3塊錢自內地支付到香港」。而到2011年9月，這一比例已經逐步下降為0.8：1，出現了出大於入的逆轉。

　　2.香港銀行業持有人民幣成本不低

　　2010年7月19日，央行與香港金融管理局簽訂了《補充合作備忘錄》（四），作出了更多關於人民幣交易的安排。同日，央行還與中銀香港簽署了新修訂的《香港銀行人民幣業務的清算協議》，中銀香港由是成為香港人民幣業務清算行。

　　通常認為人民幣的更廣泛使用也有利於增強香港銀行業的盈利能力，由於人民幣貸款可發放範圍的擴大，銀行可以從貸款中獲取更多利潤。

　　但事與願違，香港的人民幣貸款市場十分狹小，因為香港的企業與個人不願借貸人民幣，原因是貸款人借入人民幣用於投資或消費後，償還時將承受相應的利差與匯兌損失。

　　在利率市場化的香港，銀行吸收了大量人民幣存款，卻找不到受貸人，只能以0.79％的年利率存放於人民幣的清算行中銀香港。因此，香港銀行業經營人民幣業務多是薄利甚至虧損的，嚴重阻礙了人民幣跨境業務的發展。這正是港澳地區政商界籲請中央出台加大人民幣迴流措施的原因。

　　香港銀行業熱衷於接受內地銀行開出的備付信用證擔保並向內地在港關聯企業發放外幣貸款，這同樣可以用人民幣升值預期來解釋，因為銀行判斷抵押品（人民幣）是不斷增值（升值）的。

　　香港金融管理局數據顯示，2010年底，香港銀行業對中國內地非銀行客戶的貸款總額達1.62萬億港元；2011年6月底這一金額達到2.03萬億港元。短短半年間增幅達25％以上。香港銀行業的人民幣貸款對象以內地企業為主，因為內地實施銀根緊縮政策，內地銀行的貸款利率比香港高很多，這種跨境貸款對供需雙方來說是一筆雙贏交易。

　　除內地企業直接來香港做人民幣抵押貸款業務外，還有些資質較好企業在香港發行人民幣債券，籌到資金後再貸給其他國內企業。

　　可見（資本項目下）境外銀行貸款資金出入中國境內的管道已經相當通暢（見圖2）。

　　境內外企業聯動調運資金

　　境外資本套利利用了現有的各項法規。

　　舉例來說，傳統資本套利的做法是企業在境外設立一個子公司，利用虛假貿易或少量商品的真實貿易輔之虛假價格向海關申報，而掩蓋其將大筆的本、外幣資金在境內外倒手獲取利差、匯差。例如香港媒體2011年11月份曾援引業界人士的話說：「香港進口人民幣貿易結算中有很大部分是非真實的」。

　　最近幾年，這種境內外企業聯動套利的作法不再局限於實施自由兌換的貿易項下，甚至大量發生在尚處於外匯管制下的資本項目領域。這樣的做法算違規嗎？

　　這樣的操作得以實現，有賴於下述法律法規的實行：

　　1.就外幣而言，2004年10月18日國家外匯管理局發布了匯發[2004]104號文《國家外匯管理局關於跨國公司外匯資金內部運營管理有關問題的通知》，稱：「本通知所稱外匯資金內部運營，是指跨國公司為降低財務成本、提高資金使用效率，依照本通知的規定，由境內成員公司之間、或境內成員公司與境外成員公司之間相互拆放外匯資金的投資理財方式」。

　　2009年6月，國家外匯管理局又發布了為「便利和支持境內企業外匯資金運用和經營運行」的《關於境內企業境外放款外匯管理有關問題的通知》，該文件明確指出：「本通知所稱境外放款是指境內企業（金融機構除外）在核准額度內，以合同約定的金額、利率和期限，為其在境外合法設立的全資附屬企業或參股企業提供直接放款的資金融通方式。」

　　該文件還規定：「放款人以自有外匯資金進行境外放款的，可憑境外放款核准文件直接在外匯指定銀行辦理境內劃轉手續；放款人以人民幣購匯資金進行境外放款的，可憑境外放款核准文件直接在外匯指定銀行辦理購匯及資金境內劃轉手續。」

　　上述法規條文可作為境內外公司跨境聯動調撥外幣的依據。

　　2.就本幣而言，此舉相對應的是2011年1月中國央行制定了《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》，該文件第十五條為資本流出提供了便利：「銀行可以按照有關規定向境內機構在境外投資的企業或項目發放人民幣貸款。通過本銀行的境外分行或境外代理銀行發放人民幣貸款的，銀行可以向其境外分行調撥人民幣資金或向境外代理銀行融出人民幣資金」。

　　上述兩條提及的是企業在資本項下向境外劃撥資金的相關便利條件；在境外資本流入方面，除了上述兩個文件外，還有下述文件在人民幣流入上給予相應法規條文支撐：

　　2011年10月中國商務部發布了《關於跨境人民幣直接投資有關問題的通知》，該文解釋「跨境人民幣直接投資」是指外國投資者以合法獲得的境外人民幣依法來華開展直接投資活動。

　　2011年10月中國央行發布了《外商直接投資人民幣結算業務管理辦法》，該文稱：「為擴大人民幣在跨境貿易和投資中的使用範圍，規範銀行業金融機構辦理外商直接投資人民幣結算業務，根據，制定本辦法。」

　　上述文件在資本項目下的本、外幣的流出和流入方面，客觀上給予了境內外關聯企業可操作的便利條件，加速了非貿易項下的資金跨境流動。

　　跨境資本流動的影響

　　1.跨境資金流量加劇，資本項目順差大於貿易順差

　　國家外匯管理局公布2011年前三季度數據，中國國際收支經常項目順差1456億美元；資本和金融項目順差高達2298億美元。

　　資本項目下資金無障礙進入中國境內的論點亦可從香港銀行業向內地大量放款得到佐證。據香港金融管理局統計，截至2011年8月底，香港銀行對內地銀行持有的債權（包括信用證）總計2220億美元，較2009年6月人民幣貿易結算試點剛開始啟動時的320億美元增長了6倍。香港銀行人民幣貸款總額由2011年初的20億元上升至190億元。

　　香港金融管理局預測，在人民幣FDI開啟等因素的推動下，銀行業向內地貸款還會繼續增長。而假如銀行判斷失誤，那麼風險隨之降臨。畢竟美元的貸存比也已經由2010年初的30％急升至2011年11月的75％。這種巨額的跨境資金流動讓香港金融管理局感受到壓力，因此對香港銀行業採取逆周期監管措施，即要求本港銀行監管儲備占銀行總貸款的比率由原來的0.85，到2011年底要上調至1.4

　　從數據來看，截至2011年上半年，內地企業貸款高於行業平均水平的香港銀行有：中銀香港、恒生銀行、東亞銀行、工銀亞洲、永亨銀行、永隆銀行、中信銀行（國際）等。

　　由於存在巨大的資本流動，國內外資本市場的關聯度越來越高，近期境外市場的人民幣貶值預期頃刻逆轉了資金流向。根據中國央行發布的數據，第三季度跨境貿易人民幣結算總額為5830億元人民幣（合920億美元），較上季度下降2％，兩年來一路上揚的走勢就此打破。根據數據，人民幣貿易結算在中國經常項目交易中所佔的比例從二季度的8.5％下降到三季度的7.8％，「熱錢流出」之聲漸起。

　　2.中國央行獨立貨幣政策愈發難以實現

　　近年來中國央行的貨幣政策受到國際因素的影響越來越大，按照弗里德曼的經典理論，當一國CPI上漲時，中央銀行應該毫不猶豫地通過加息來抽緊銀根，撲滅通脹之火。所以，2010年10月以來，中國央行在本輪通脹加劇伊始連續數次加息，然而每一次加息都引來了中國國際收支項目的雙順差，尤其是資本項目的大幅順差。試想，若中國資本項目管制的防火牆有效，何以利率提高與熱錢湧入同方向變動，呈水漲船高之勢？結果央行為回購這些湧入的外幣又必須投放相應的人民幣，形成大量外匯占款泛濫，以至於其加息效果與打壓通脹的目標相悖，即加息悖論。

　　2011年9月、10月CPI已出現拐點，呈回落之勢，但銀行一年期存款基準利率3.5％與10月6.5％的通脹仍有3％的差距，負利率若此，怎麼能說是中國央行用加息壓住了CPI呢？若不考慮資本流動對整個中國經濟的影響，則貨幣政策難免「南轅北轍」。而中國央行貨幣政策的獨立性正受到資本流動的空前挑戰。

　　3.形成人民幣均衡匯率

　　如同物理學實驗上U形管中的水，假如中間管道通暢，那麼水的流動必定使其達到均衡。

　　現在境內人民幣兌美元匯率由央行設在上海的中國外匯交易中心的會員交易價形成，並由國家外匯局每天發布；不過，在香港的人民幣離岸市場上也有一個匯率，該匯率正逐步影響上海的匯率，尤其是近幾個月來後者的逆動。

　　依據U形管原理，假如資本流動暢通，而境內外存在兩個不同的匯率，那麼資本的單向流動不可避免，並與兩者之差正相關，即差距越大流動性越強，最後總會達至大體平衡。

　　可以預見，今後上海外匯交易中心和香港人民幣離岸市場產生的匯價將呈現靠攏趨勢，一旦實現均衡，則人民幣的市場價格就形成了。所謂「操縱人民幣匯率之說」則失去了邏輯基礎。

　　未來香港人民幣離岸市場的價格很可能將由某一家境外機構來發布，當年恒生銀行率先發布反映香港股票漲跌的「恒生指數」而獲得市場認同，形成了一筆巨大的無形資產並獲得商業利益，那麼由哪家境外機構發布香港的人民幣匯率，都是一個巨大的商機。

　　4.增加宏觀調控難度

　　2010年境內外的資金市場價格還存在相當的差距，例如境內一年期存款利率為3.5％，而境外美元貸款常年在2％-3％，這也引發境內機構「內保外貸」、「內部借款」加「人民幣迴流」。2011年隨著央行對迴流政策進一步放開，香港的人民幣利率轉向逐步上升。但由於人民幣國際化一開始主要以套利貨幣形式登陸香港，香港的企業與居民大多是屯幣套利，用於市場結算較少，流通量更少，因此要達到境內外利率的均衡仍須很長時間。

　　2011年11月8日，香港金融管理局向各銀行發出《人民幣業務與清算行平倉的規定》，要求銀行在向香港的人民幣清算行平倉時，要嚴格執行在真實貿易背景下的相關規定，並明確指出：「若銀行有不符合資格的人民幣持倉，除會被要求拆倉還原外，若屢次違規的則可能會被暫停與人民幣清算行的平倉活動。」

　　在央行大力推動人民幣國際化的背景下，香港商家之所以仍對人民幣敬而遠之，且香港金融管理局對人民幣單邊升值後發生逆轉的風險做出提示，表明人民幣在香港主要是套利的金融屬性在其作用，而非大量流入實體經濟領域。

　　誠然，貨幣的完全自由兌換是一國經濟發展到一定階段的必然結果。但國際經驗表明，一國要實現資本項目對外開放的平穩過渡，至少應具備下列條件：較低的通貨膨脹率；充分市場化的利率、價格；穩健的國內金融體系及有效的金融監管；雄厚的外匯儲備以對匯市進行較強的調控；發達的資金市場；外匯收支的大體平衡；完備的法律法規等。

　　顯然，中國形式上的資本項目管制貌似嚴厲，實際上跨境資本流通渠道已經洞開，境外金融資本、套利者的行為，增加了中國政府宏觀調控的難度，並帶來理論難題和操作盲點。

　　除了上述提及的貨幣政策受限導致匯率、利率的境內外博弈外，還有對股市、樓市的衝擊也值得研究。尤其是近期不斷升溫的國際板，若冒然推出，讓境外投機資本獲得大量本幣（人民幣）籌碼而創造攻擊機會，形成匯市、股市聯動，則後果堪憂。若資本跨境流通的渠道已無障礙，一旦境外資本對中國經濟增長的前景失去信心，大量流出中國，則將釀成全面的金融風險。

　　作者為上海商業銀行深圳分行副行長

【作者：王幸平 】 (責任編輯：於輝)
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