去港股，究竟該買中資股還是外資股？

上周在內銀股和能源股的領跌下，代表內資H股的恒生國企指數大挫2.87%，開年至今漲幅已縮水至5.66%，僅為恒生指數11.25%的一半。仍記得，在今年年初，北水借深港通南下大舉掃貨藍籌，國企指數表現一時風頭無雙。但從3月底開始，隨著內資轉向港股中小盤股，外資逐步撤離新興市場，國企指數陷入了加速下跌通道。作為對比，由中資外資股共同構成的恒生指數同期維持穩定、由外資股組成的恒生香港35指數甚至還穩步上揚（圖表1）。國企指數今年的跑輸是偶然嗎？這三個指數的歷史表現如何？背後反映出港股中資股和外資股怎樣的角力？對我們未來配置港股有什麼借鑒？本文將對這些問題做個簡單探討。

圖表1 今年開年以來，恒生香港35和恒生指數大幅跑贏恒生國企指數，外資股整體表現優於中資股

數據來源： Bloomberg

作為概念上的鋪墊，恒生國企指數（HSCEI）、恒生指數（HSI）、恒生香港35指數（HSHK35）都是港股成交十分活躍的指數，它們在成分股數量、指數編製方法、檢討頻率等各方面都具有高度相似性和可比性，最大的區別正在於中資和外資成分股比例的差異（圖表2上）。可以說，國企指數是傳統中資股的代表，恆指是中資和外資股的混合體，香港35是在港上市外資股的代表。過去3年，國企、恆指、香港35和標普500的相關性遞增、和滬深300的相關性遞減（圖表2下）。

今年國企指數跑輸恆指和香港35並非偶然，因過去無論短期的1-2年，還是中長期的3-5年，香港中資股表現都明顯遜於外資股。即使增加分紅因素，中資股的劣勢也較大。雖然過去幾年港股整體的賺錢效應不明顯，但也未能掩蓋中資和外資股明顯分化的事實：香港35指數過去5年凈回報24.84%，但同期國企指數僅為-7.7%，恆指16.69%介於其間（圖表3上）。由於國企指數素以高股息率著稱，我們再進一步考察這三個指數過去5年的全回報率（假設紅利全部跟隨指數再投資）：香港35指數為48.92%，國企指數為12.10%，恆指40.17%介於其間（圖表3下）。香港市場中資股大幅跑輸外資股是不爭事實。

圖表2 國企指數、恒生指數、香港35三個指數的對比

數據來源： Bloomberg

圖表3 三個指數過去不同時間段內的凈收益和全收益回報對比

數據來源： Bloomberg

那麼，究竟是什麼原因造成了香港中資股持續跑輸外資股呢？是投資者對中國資產的信心不足（PE），還是中國企業盈利改善微弱（EPS）？事實上，這兩個因素都有。尤其15年「8.11」匯改後，人民幣資產被普遍看空，估值明顯承壓；同時大部分港股中資公司收入是以人民幣計，匯率貶值帶來了盈利的惡化。兩重效應疊加，造成了香港中資股的偏弱格局。

· PE端，香港外資股對中資股的估值溢價長期存在，過去三年香港35、恆指、國企的PE中樞分別為16、12、8（圖表4上），這一方面因為在港上市外資股的平均成長性要好過中資股，另一方面也因為近幾年外資基本掌握了港股定價權，他們對營收來自海外的公司的基本面相對更熟悉，覆蓋更廣泛，產生了一定的流動性溢價。但自2015年8月人民幣匯改後，這一估值溢價又有了進一步擴大的趨勢，尤其在15年8-9月、15年12月-16年2月、16年12月-17年1月這幾個人民幣失速貶值的階段，國企指數的PE下滑幅度要明顯快過恆指和香港35（圖表4下），可視為投資者對人民幣資產的信心驟降，導致了中資股估值明顯承壓。

· EPS端，15年人民幣由升轉貶後，收入以人民幣計的中資企業盈利大幅下滑，國企指數和香港35的加權平均EPS差距在不斷擴大（圖表5）。今年以來伴隨著內外圍的共振式復甦，中資企業盈利有所改善，但這種改善的可持續性存疑。內地金融監管趨嚴和去槓桿壓力勢必導致未來港股中資金融板塊的盈利偏弱，而內地PPI增速放緩的背景下港股中資能源股的盈利也不樂觀，失去了這兩個最重要板塊的支撐，再疊加匯率長期貶值通道，中資股整體的基本面承壓是曠日持久的。

圖表4 三個指數過去三年歷史PE和PE變動對比

數據來源： Bloomberg

圖表5 三個指數過去三年EPS變動對比

數據來源： Bloomberg

歷史經驗和未來判斷都表明，去港股投資外資股要好於中資股，去投資以TMT、地產等「New China」中資股要好於內銀、能源等「Old China」中資股。同時，雖然港幣和美元硬掛鉤，但這不代表著投資任何港股都可以進行匯率避險。只有選擇資產和收入以非人民幣計價（如港幣或美元）的資產，如外資銀行保險股、香港地產股，「一帶一路」概念工程股、訂單在海外的油服行業股等，才能一定程度上受益於人民幣走弱的匯兌收益。那種去香港買純人民幣資產來對抗人民幣貶值的邏輯，未來將大概率被證偽。

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