AH溢價解

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AH溢價解2008-10-23 揚韜A股對H股有溢價，這頗讓人不解，因為按照同股同權的原則，分紅率相同，在期望收益率一致的情況下，兩地股票價格理應趨同。但事實卻並非如此，溢價長期存在。在股市中，存在即合理，有這樣大的溢價，說明有其內在原因，那原因何在呢？為什麼內地投資者動輒給一些股票以高溢價呢？是內地投資者錯了還是香港投資者錯了呢？不妨一一分析之。第一，小盤股溢價。即便在美國這樣的成熟市場中，也存在著小盤股溢價的現象。即在同等利潤水平下，盤子小的股票價格比大盤股要高一些。小盤股溢價的合理性在於其成長性比大盤股好。比如，同是每股收益1元，總市值1億元的股票，其未來成長性可能比總市值100億元的股票更好。所以，小盤股溢價反映的是投資者對於成長性的熱衷。因此，在AH股中，如果一家公司盤子比較小，其價格相對比較高。對於香港投資者來說，早已經見怪不怪，對於小盤股的成長性嗤之以鼻，所以，不肯給小盤股高估值。大陸投資者則始終對小盤股情有獨鍾，所以，越是盤子小，其估值水平越高。比如，北人股份，總股本只有4.22億，是所有AH股中最小的，而其A股對H股溢價近6倍，排名溢價率第二高。第二，小流通股溢價。一般來說，一隻股票如果流動性較差，不易完成買賣交易，則其價格應該有折讓。但在中國大陸股市中，流通盤小，意味著股價容易被操縱，所以，在一個比較長的時間裡，流通盤子越小的股票，其相對估值反而越高。而香港的投資者對於流通性差的股票很少去碰。所以，兩地股票溢價基本遵循一個規律：A股流通量越小，則溢價率越高。比如，目前兩市溢價率最高的是儀征化纖，溢價率高達8倍。其總股本40億，算是大盤股了，但A股流通量只有2億股，目前總市值只有6億多元，且尚未股改。而H股流通量14億。港股投資者對儀征化纖的定位只是按照業績，國內投資者則根據盤子大小來確定，由此形成了較高溢價。如果由此去推究，我們還能發現，如果A股對H股有折價，幾乎必然是因為A股的流通量遠遠大於H股。第三，工業股溢價。長期以來，香港股市的龍頭品種是滙豐、恒生銀行這樣的銀行股，以及長江實業這樣的地產股，再加上一些服務業的股票。所以，金融、地產、服務業這三駕馬車構成香港股市的主要成分。也正因為如此，香港的投資者對於此三大板塊的定價是合理的，也容易被大陸投資者接受。但香港自己缺乏工業股，其股市中很少有本地的純正工業股。正因為如此，香港投資者對於工業股的估值是有偏差的，甚至可以說是不合理的，因為他們沒有養成投資工業股的習慣。而大陸股市的工業股權重長期以來占第一位，所以，大陸投資者對於工業股的定價相對合理。在這樣的對比下，A股的工業類股票對H股長期保持著高溢價水平。目前，A股溢價率最高的前20名里，除了東方航空與流通股數小相關外，其它19隻股票全部是工業股。而溢價率最低的前20隻股票，只有3個是工業股，分別是海螺水泥、東方電機和濰柴動力。它們都是績優股，與下列溢價相關。第四，垃圾股溢價。在香港，股票上市相對容易，殼資源幾乎沒有什麼價值。但大陸股市實行類審批制，上市難度比較大，借殼上市一直是很多企業青睞的方式之一。所以，殼資源還是有一定價值的。在這種情況下，即便一家企業完全沒有利潤而只是一個空殼，投資者也往往願意按照一定的價格水平來交易。因此，AH股中還存在著垃圾股溢價的現象。業績較差的股票，其A股價格並不會無限度地低，而總是在最低價範疇內有一個估值。但在香港，投資者對於垃圾股沒有好印象，也就不會給其高定價。於是，出現了一個奇特的現象：績優股中，溢價率相對較低，垃圾股中，溢價率相對較高。第五，稀缺性溢價。國內投資者有點「沒見過大世面」，所以，市場中出現的新鮮股票，往往會受到追捧並被給予溢價。比如，中國石油上市的時候，是內地第一隻也是唯一一致純正的石油類股票，紫金礦業上市的時候是內地第一隻面值0.1元的股票，這些股票，因其「稀缺性」而被投資者給予高溢價。香港投資者則早已習慣了各種名義的股票，對所有股票都按照內在價值而給其估值。事實證明，稀缺性溢價是沒有什麼道理的，類似股票增多之後，溢價將很快縮減。在上述五種溢價現象中，很難說誰對誰錯。不過，從長期投資的角度說，小盤股溢價、小流通市值溢價、垃圾股溢價和稀缺性溢價都是不合理的。這種現象遲早會得到修正。而工業股溢價有一定合理性。或者說，對於工業股的定價，我們不能以港股為準，而更多應該看A股。比如，鞍鋼股份，去年9月最高峰的時候，A股價格35-38元，當時的H股價格最高曾超過39港元，一度比A股價格還高。在H股溢價的時候，它體現的是國內投資者的「垃圾股溢價」心態，對績優股不肯給更高估價。但經過一段長時間的下跌，H股最新報價3.6港元，A股價格6.27元人民幣，A股價格恰好比H股溢價一倍。在這個定價過程中，我們不能說是A股跌幅不夠，應該繼續下跌向H股看齊，而應該認為是H股下跌過度，A股的表現反而是合理的。為什麼這樣說呢？因為鞍鋼的每股凈資產仍高達7.76元，三季度的每股凈資產肯定超過8元。國內股票定價6.27元，已經相當於凈資產打8折。H股的價格呢，則相當於凈資產打4折！1元的賬面凈資產，港股按照0.4元來交易，對象是鞍鋼這樣的國有大企業。合理嗎？當然不合理。且不說鞍鋼自身的素質尚可，景氣階段每股收益超過1元，分紅率極高。單就重建一個年產量1500萬噸的鋼廠，其投入也最少需要500億元，而按照H股價格計算意味著當前市值只有200億元。毫無疑問，是H股定價過低了。類似的情況還有很多，如江銅、中鋁、中石化、中石油等，H股的價格過低，並不是合理反應了企業價值，而是香港的國際投資者反應過度了。過去的歷史其實早已證明，H股的極端低定價只是給未來創造了更多的暴利機會，並不會導致A股必然的回歸。比如，還是鞍鋼，2000-2003年，其H股價格長期在0.5-1.0港元之間徘徊，同期的A股價格卻在3-5元之間。A股比H股溢價5倍以上。但到2007年，A股漲到30元之上的時候，港股也漲到30元之上，二者反而接軌了。相比之下，A股漲幅不過10倍，港股漲幅近60倍。如此而已。從這個角度分析，目前很多工業類股票的A股溢價率較高，並不意味著未來應該跌到與H股相似的地方。反之，如果有條件，倒是可以在工業股跌到底部的時候，選擇溢價率最高的股票對應的H股去買進，將來獲得的收益將遠大於在A股買進的收益率。