高盛對比日本看中國的風險和機遇

有投資人曾引用史鐵生《扶輪絮語》里的一句沉思：歷史在行進的時候並不被發現，在被發現的時候已被重組。「其實這就是投資的精髓，無論是之於國家、時代、板塊或海內外個股。」

這就是高盛近期研報《Lessons for China from Japan』s experience》最大的借鑒意義，對比日本挖掘未來中國面臨的風險和機遇。

眾所周知，日本上世紀80年代經濟大繁榮的泡沫破裂後，從90年代初開始，經歷了失去的20年，飽受低增長和通縮期的折磨。

與此同時，中國正從過去高增長的時代，進入新的經濟發展階段，所謂新常態。而海外觀察家則指出，中國如今的資本過剩和債務問題，與過去的日本有相似之處。高盛試圖總結日本過往經歷的經驗，分析中國現在和過去日本之間的相似處和不同點，藉此以為中國未來的借鑒。

高盛發現了中日經濟有趣的相似性：

兩國先後喪失人口紅利，長期增長率和儲蓄率都開始下降，日本甚至進入了失去的20年；兩國股市股市估值都在人口紅利達到峰值前夕觸頂；

出口都是高速增長期的重要引擎。兩國貨幣在經濟轉型前都大幅升值，轉型期間卻又因此備受煎熬。日本出口下降拐點開始於美國牽頭的廣場協議，中國則是受累於美國引發的全球金融危機；

中國正在開展的金融自由化進程與日本頗為相似，只是滯後了20-30年——而當時的日本金融自由化開啟了房地產資產泡沫。（根據Kaminsky和Reinhart 1998年的研究顯示，許多金融危機往往在金融自由化5年內催生，因為後者往往導致貸款和資產價值快速增加。20世紀70年代的墨西哥和20世紀80年代的挪威，都是金融自由化引發危機泡沫的典型案例。 ）

高盛也指出了中日經濟顯著的差異性：

最大的差別在於，日本經濟在全球影響力在其人口紅利消失後快速下降，中國經濟的全球影響力仍在增長；

相較日本，中國還遠不是一個成熟的經濟體，中國人均GDP和資本設備率僅相當於日本上世紀70年代和80年代，而城市化率和人均資本水平，僅相當於日本上世紀五六十年代；

中國私營部門債務積累在最近幾年比日本泡沫期間的速度還快，特別是在非金融企業。與此同時，中國政府部門債務佔GDP的比例遠低於日本。

數十頁的英文研報，擷取核心圖表，一一展示中日兩國經濟的相似性和差異性，識別風險和機遇。

相似之處

在人口方面，中日相似點在於：在人口方面都出現了勞動力人口（15-64歲）增速下降的拐點，也就是「人口紅利」改變的問題。

所謂「人口紅利」，是指一個國家的勞動年齡人口佔總人口比重較大，撫養率比較低，為經濟發展創造了有利的人口條件，整個國家的經濟呈高儲蓄、高投資和高增長的局面。「紅利」在很多情況下和「債務」是相對應的。具體來看，與「人口紅利」相對應的「人口負債」就是不斷加速的人口老齡化。

日本的人口紅利在上世紀90年代初達到頂峰，之後進入人口負債。中國由於上世紀80年代實施的獨生子女政策，同樣在2010年左右進入人口的拐點。2013年1月，國家統計局公布的數據顯示，2012年中國15—59歲勞動年齡人口在相當長時期里第一次出現了絕對下降，比上年減少345萬人，這意味著人口紅利趨於消失，導致未來中國經濟要過一個「減速關」。

進入人口負債後，經濟通常會因為兩方面失去增長勢頭：生產力和社會負擔。這意味潛在生產率趨於下降和老齡化帶來的社會支出提升。

從日本和中國的經歷，可以明顯看出，伴隨人口紅利消失的，是經濟的高增長率和國民高儲蓄率。

特別值得注意的共同點是，日本和中國的都是在人口紅利到達頂峰之前，股市估值也摸到頂峰。這可能意味著兩點：(1)在到達泡沫頂點前的急速上升期,股市已經對未來幾年人口紅利時期的經濟繁榮高點進行了充分的推斷；或者（2）市場開始把「人口因素順風推動和隨後的逆風而行對經濟主體增長的影響」當做一個前瞻性的考慮因素。

另一個相似處在出口增長。上世紀60、70年代，日本出口處於高增長期。變化發生在1985年，當年由於日美貿易爭端簽署廣場協議後，日元大幅升值，日本轉向提高內需，導致出口增長放緩。

中國的出口高增長一直持續到本世紀初，但在金融危機後出現下降，與此同時人民幣兌美元出現升值。依賴出口拉動高增長、以及大幅升值後貨幣作為拉動內需作為經濟再平衡的重要催化劑之一，是中日兩國的共同特點。

新興經濟體過往GDP增長較多依賴投資。隨著經濟發展，需要平衡其國內發展動力，從投資轉向消費。

日本順利實現經濟再平衡。在高速增長期的20世紀70年代，日本開始扭轉經濟中的投資依賴轉向提升消費份額。

中國投資佔GDP的比重從上世紀90年代起，一路攀升，在金融危機期間由於經濟刺激，在本世紀初高達45%。伴隨著產能過剩和債務問題的重大關切，中國意識到要重新平衡經濟增長的驅動力。中國的經濟再平衡，是最近幾年才開始時，如同上世紀70年代初的日本。

現在轉向討論金融自由化。隨著經濟發展和財富積累，金融市場隨著發展壯大，政府直接控制調節資金流動越來越困難。與此同時，監管隔離的金融市場系統更容易招致其它國家批評。在這種情況下，國家往往會被迫發展金融自由化引入市場定價機制。

放鬆管制和引入市場機制是一把雙刃劍。日本在1980左右開始金融自由化放開利率管制，這增強非金融企業賺錢機會的同時提升了銀行的融資成本。得益於直接融資市場的發展，大型企業可以繞開銀行，輕鬆通過商業票據、公司債，股權融資等各種手段融資。銀行融資成本提升又面臨大公司業務流失，不得不轉向高風險但潛在高回報的中小企業和個人貸款，特別是在建築和房地產領域加註，日本的資產泡沫生成路徑由此逐漸顯現。

經濟學者指出，金融自由化和資產泡沫的普遍聯繫，並不僅僅局限於日本。例如，根據Kaminsky和Reinhart 1998年的研究顯示，許多金融危機往往在金融自由化5年內催生，因為後者往往導致貸款和資產價值快速增加。20世紀70年代的墨西哥和20世紀80年代的挪威，都是金融自由化引發危機泡沫的典型案例。

用一張圖來比較中日兩國的金融自由化時間表。中國走的是類似日本金融自由化的道路，但滯後了20-30年，目前存款利率自由化接近完成，外匯自由化還未闖關。在中國放鬆管制後，對中國金融機構和非金融機構的融資及冒險行為，高盛建議需要密切監測。

不同之處

中日最大的區別是兩國在國際市場的影響力。在上世紀90年代經濟泡沫破裂後，日本的全球影響力快速下降，但在GDP和國際貿易上，中國一直穩步向上。如前所述，當一個經濟體人口紅利轉向負債，往往喪失活力。日本顯然已經踏上了這條路，但中國卻沒有顯現出國際貿易市場份額減弱的現象。

從長期發展階段看，中國還未成為日本這樣的成熟經濟體，在諸多領域還有很大的增長潛力。中國進入了人口負債階段，但這更多是源於政治設計——中國在上世紀80年代初實行獨生子女政策。中國現在的人均GDP值和資本設備率，還分別處於日本上世紀70年代和80年代的水平。而城鎮化率和人力資本水平，中國還處於日本上世紀五六十年代的水平。因此，進一步城市化和提升人力資本水平，可以作為中國下一步經濟發展的關鍵。

按照諾貝爾經濟學獎獲得者劉易斯的「二元經濟」發展模式，農村人口向城市人口的轉變將推升社會基礎設施要求。而一旦傳統農業部門中的剩餘勞動力被現代工業部門吸收完畢，勞動力從過剩走向短缺的轉折點（Lewis Turning Point，又稱路易斯拐點），相應的勞動力供給曲線開始向上傾斜，勞動力工資水平也開始不斷提高。勞動力工資水平提升也將倒逼經濟轉型，從投資轉向具有更高就業吸納能力的消費服務型經濟。

城市化和人力資本有極高的相關性（相關係數日本是0.97，中國0.94）。這是因為城市學校出勤率遠高於農村，也更容易獲得更複雜的職業培訓積累人力資本。

接著來看公路基礎設施的發展，這也可以作為社會資本存量的案例。日本戰後恢復時期國內公路總長度以每年1%的速度增長。但在中國，公路總長度年增長率為3%，即使是在最近幾年增速也未降，表明社會基礎設施需求旺盛。

事實上，中國目前公路總長度450萬公里，而國土面積類似的美國公路總長是650萬公里。即使中國繼續保持每年3%的速度，也要將近15年才能達到美國目前的水平。

中日經濟另一個引人注意的差異，是在吸引外來投資方面。改革開放以來，中國外來投資急劇上升。相比之下，日本即使是在上世紀60年代嘗試金融自由化，也不願意迅速放開資本流動，非常謹慎的採取逐步開放的方式來保護國內產業。

此外，日本企業慣有的封閉性也阻礙了外資在日本紮根。需要留意中國的政策動向，外來投資放緩的同時，中國在政府採購和反壟斷調查方面的舉動，昭示著過往對外資接受態度的轉變。

中日兩國的債務水平也有相似。中國非金融企業信貸大幅增加，在2010年佔GDP的160%左右，日本的巔峰是1993年的150%。中日兩國債務積累較為類似，因為兩國金融體系都是銀行主導型。必須注意的，中國的債務快速提升是在金融危機之後，而日本是在泡沫時代。

相較日本，中國居民債務佔GDP的比例仍然較低，但中國非金融企業的債務水平仍處於高位。

中國的政府債務佔GDP的比例同樣遠低於日本，而且上升的速度也更溫和。這是因為在後泡沫時期，日本為挽救經濟，採取了一系列短期財政刺激導致政府財政健康狀況的嚴重惡化。

總結這些相似性：

. 90年代初日本從人口紅利期步入人口負擔期，中國也已在2010年前後迎來這一轉變；此後長期經濟增速有所下滑。

. 股市估值在人口紅利達到峰值前夕觸頂。

. 出口是高速增長期的重要引擎。在經濟朝內需拉動轉型前，本幣顯著升值。在中國，從投資驅動型向消費驅動型的經濟轉型才剛剛開始，而日本在上世紀70 年代初就經歷了這一幕。

. 中國正在開展的金融市場化進程與日本頗為相似，只是滯後了20-30 年。

. 中國過去幾年的企業負債與GDP 之比與日本90 年代初的水平相當。

回顧那些差異性

. 自從日本步入人口負擔期以來，日本的全球經濟地位迅速下滑，而中國的全球地位仍在攀升。

. 中國的人均GDP 和當前的資本設備率只相當於日本80 年代末的水平，而城鎮化率和人力資本水平僅達到了日本50、60 年代的水平。

. 中國正在積極引入外國資本。

. 近期中國的私營領域債務積累速度快於日本80 年代末的水平。與此同時，中國政府負債與GDP之比明顯偏低，而且政府債務的積累速度要溫和得多。

高盛的結案陳詞是：對於中國的產能過剩和不斷上升的債務水平，有不少擔憂。日本在上世紀90年代經濟泡沫破裂後，經歷了失去的20年。中國似乎堅定的認識到這些問題，並且想要從日本的經歷中汲取經驗。中國遵循了類似於日本的經濟發展路徑，但現在，相比日本，中國仍然具有巨大的經濟發展潛力。