【金融觀察】宋光輝專業點評資產證券化業務管理規定修訂稿

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歡迎大家添加本文作者宋光輝老師個人微信（微信號：qqsong)，共同探討資產證券化業務和學術問題

總評：去年《證券公司資產證券化業務管理規定》，出台後，筆者曾歡欣鼓舞，在2013年所著之《資產證券化與結構化金融》一書的前言後記中寫得眉飛色舞，認為大勢已到。然而，近一年半的資產證券化實踐差強人意。此種情形，我本有預期，只是當初心懷僥倖而已。正如我在書中所述：「然而，在對資產支持證券發展前景抱有樂觀的期望的同時，我們仍然得對資產支持證券發展的道路曲折性保持謹慎的理性認識。對比《證券公司資產證券化業務管理規定》的徵求意見稿與正式稿，正與這種樂觀與謹慎的態度高度契合。資產證券化作為中國金融體系市場化的先鋒，其發展離不開金融體系市場化大部隊的支持」。

資產證券化的戰爭，去年如果說是一鼓作氣的話，今年可以說是再而衰了。

對比此次業務管理規定修訂稿與之前的業務管理規定，幾乎沒有大的改動。關鍵的改動是將原來的審批制改成事後備案制，這體現了當前放權簡政的精神。然而，備案制實施最終能夠給予以市場以多大的自由度與能動性，則不容樂觀。從修訂稿而言，資產支持證券要實現在交易市場的流動，必須滿足交易所制定的各種條件，而且接受備案的基金業協會掌握的基礎資料的負面清單，到底有多少的預期性，多少的透明度，仍然值得市場關注。

當前國內出現將結構化金融與資產證券化混淆的情形。很多做項目融資的信託公司也在將自身從事的結構化融資業務稱為資產證券化。資產證券化與結構化金融的區別在哪裡，我在書中及各類文章中都有從理論角度的涉及。

從實際業務開展的角度，資產證券化的意義，相比結構化融資，其正是能夠在交易所流通交易。除此之外，資產證券化毫無意義。

首先，信託公司經過多年的發展，其結構化融資業務已經形成了從融資方（地方政府融資平台和房地產）到信託公司（投資銀行）到財富管理公司（高凈值客戶）的非常完善的業務鏈條。而目前中國的絕大部分證券公司和基金公司，沒有自己的零售渠道，甚至沒有完整的銷售渠道。因此，能夠在交易所上市，其實際上是能夠利用交易所多年發展形成的銷售渠道，彌補了證券公司在銷售渠道相對於信託公司的劣勢。以我自身的結構化融資與資產證券化經驗，證券公司如果與信託公司在結構化融資的層面進行競爭，在當前沒有自身的銷售渠道尤其是零售渠道的情況下，幾乎毫無勝算。

其次，資產支持證券相比信託計劃的份額，有了中央的登記託管，交易便利，能夠用來質押、回購放大槓桿等手段來提高收益，也能夠低吸高拋，賺取短期收益。另外，中國的投資監管制度，也使得標準化的資產支持證券相比非標準化的信託產品，能夠不受到商業銀行理財產品投資非標的規模限制，投資者群體進一步擴大。依我自身的經驗，同樣交易結構的融資產品，作為資產支持證券與作為信託產品，兩者的利差應該在3到5個百分點。這其中，既有流動性的因素，也有制度性的因素。

用一個更簡單的類比，看看股票在沒有上市和IPO上市後的差別就知道了。

從推動實際業務的操作而言，資產證券化是一個系統的工程，單一個業務管理規定過於單薄。希望監管部門不但能夠做到放開對市場的束縛，讓市場在法律約束下發揮能動性，而且還需要為市場的良性發展提供良好的基礎設施。這其中需要兩方面的基礎設施。

一是法律方面的基礎設施。資產證券化業務過程中涉及到眾多的法律主體，形成了不同的法律關係。如果沒有完善的法律方面的基礎設施，很多業務只是空中樓閣，沒法落地。比如資產支持專項計劃這特殊目的載體，能否具備獨立的完整的民事權利？可否作為抵押權人？能否做到稅收中性？從我個人的實務操作經驗而言，這些問題不解決，資產證券化業務不好開展。比如，租賃公司賣斷其租賃資產之後，資產支持專項計劃能否開具增值稅發票？這一轉讓（包括其他的基礎資產）是否能夠避免交納印花稅等稅費？各地的工商部門是否接受資產支持專項計劃作為抵押權人，能夠辦理抵押登記。對於多個分散的基礎資產，能否通過批量變更來進行操作？我認為，目前國內對於特殊目的載體的考慮，過多放在破產隔離之上。從業務操作的層面而言，有限公司作為特殊目的載體，如果能夠解決稅收中性的問題，是最合適不過了。很多產品，如REITs，如果不是有限公司作為特殊目的載體，幾乎不具備操作的可能性。

二是交易、資金方面的基礎設施。美國的資產證券化是在流動性收緊，商業銀行收到Q條款的存款利率上限，因而出現金融脫媒的環境中發展起來的。因此，流動性，或者說貨幣流量，對於資產證券化的發展至關重要，甚至可以說是生命的源泉。有了交易所的渠道，如果沒有接通水源，證券化也會枯竭。我去年曾和監管層的領導溝通時，提到過可以推動證券公司開發期限在一年以內的資產支持證券（如上市公司的應收賬款，這是證券系統碗里的肉），以彌補證監會體系沒有短期融資券這一產品的缺陷，而且正好可以與當時風頭正勁的餘額寶來對接。正如為了發展股票市場，扶持基金業的發展一樣，要發展資產證券化業務，扶持貨幣基金、債券型基金的發展至關重要。這實際上是在與銀行爭奪終端的資金客戶。而資產證券化的發展，如果要想取得大的成功，與銀行在資金端的直面競爭不可避免。關於資金面的競爭，由於商業銀行普遍存在隱性的國家信用，我借鑒美國的經驗，提出證券業可否聯合成立超級擔保公司（類比美國的兩房，直接以國家信用注入資產證券化體系），為保本型貨幣基金或債券基金提供擔保，以降低源頭的資金成本，與銀行展開直面競爭。或是有大型金融集團看中其中的機會，成立類似美國的專門為資產支持證券等固定收益產品提供擔保的金融保險公司。可惜人微言輕，意見沒人採納。

根據我自己組織翻譯「結構化金融與證券化系列叢書」（共10本）過程中的體悟，資產證券化是一個宏觀的現像，涉及融資、投資、做市、貨幣創造、金融工程等多個方面。而國內更多將其狹隘的視為一種融資類的產品。這種認識上的局限，對資產證券化的發展產生了重大的負面影響。

第一章 總 則

第一條 為了規範證券公司、基金管理公司子公司等相關主體開展資產證券化業務活動，保障投資者的合法權益，根據《證券法》、《證券投資基金法》、《私募投資基金監督管理暫行辦法》和其他相關法律法規，制定本規定。

點評：此次多加了個基金管理公司子公司，因而也多了個《基金法》作為上位法。

第二條 本規定所稱資產證券化業務，是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。開展資產證券化業務的證券公司須具備客戶資產管理業務資格，基金管理公司子公司須由證券投資基金管理公司設立且具備特定客戶資產管理業務資格。

點評：從事資產證券化需要業務資格的。

第三條 本規定所稱基礎資產，是指符合法律法規，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或者財產。基礎資產可以是單項財產權利或者財產，也可以是多項財產權利或者財產構成的資產組合。前款規定的財產權利或者財產，其交易基礎應當真實，交易對價應當公允，現金流應當持續、穩定。基礎資產可以是企業應收款、信貸資產、信託受益權等財產權利，基礎設施、商業物業等不動產財產或不動產收益權，以及中國證監會認可的其他財產或財產權利。

點評：加了一條不動產收益權，從放開資產證券化業務的束縛而言，是件好事。從資產證券化作為「資產融資」，更多基於物權的保障角度，所謂不動產收益權，不知物權法上是何定義，而是物權還是債權會嚴重影響名義上以不動產為基礎資產的產品的風險特徵，值得市場留意。

可以是信託受益權，這實際上是為再證券化或交易結構的設計留下空間。某些產品，如果不採用兩層SPV結構，根本無法設計出合適的產品出來。值得關注的是，基礎資產沒有債券、資產支持專項計劃，這一方面，會使得未來證券業的交易結構中必須要納入信託計劃，另外，是否也使得債券擔保證券（CBO）、結構化產品擔保證券（structured finance CDO）的發展受到限制？而CBO是市場化的中小企業私募債券發展的重要工具（美國CBO買了近60%的垃圾債）。

當然，還有一句「中國證監會認可的其他財產或財產權利」以資慰藉，只是不知道實際操作中，監管部門的態度如何？

另外，專項計劃可否以基礎資產為基礎簽訂合約，進行合成式產品的開發呢？

第四條 證券公司、基金管理公司子公司通過設立特殊目的載體開展資產證券化業務適用本規定。

前款所稱特殊目的載體，是指證券公司、基金管理公司子公司為開展資產證券化業務專門設立的資產支持專項計劃（以下簡稱專項計劃）或者中國證監會認可的其他特殊目的載體。

點評：名字改了，資產支持專項計劃，比專項資產管理計劃，更加切題。

第五條 因專項計劃資產的管理、運用、處分或者其他情形而取得的財產，歸入專項計劃資產。因處理專項計劃事務所支出的費用、對第三人所負債務，以專項計劃資產承擔。

專項計劃資產獨立於原始權益人、管理人、託管人及其他業務參與人的固有財產。原始權益人、管理人、託管人及其他業務參與人因依法解散、被依法撤銷或者宣告破產等原因進行清算的，專項計劃資產不屬於其清算財產。

第六條 原始權益人是指按照本規定及約定向專項計劃移交其合法擁有的基礎資產以獲得融資的主體。

管理人是指為資產支持證券持有人之利益，對專項計划進行管理及履行其他法定及約定職責的證券公司、基金管理公司子公司。

託管人是指為資產支持證券持有人之利益，按照規定或約定對專項計劃相關資產進行保管，並監督專項計劃運作的商業銀行或其他機構。

點評：終於其他機構也能夠託管了。同作為金融機構，中國的證券公司相比商業銀行，居然沒有託管業務，真是令人難以理解。據說是證券公司歷史上挪用客戶資金的原因。依此邏輯，客戶存在銀行的錢，銀行天天都在挪用。這裡邊牽涉到不規則存管合約的法律性質問題（哈哈，掉書袋了）。總之，金融機構玩的就是錢，證券公司如果不能夠直接聯通中央銀行的結算體系，自行處理客戶存放的資金，吸納資金，這還算是投資銀行嗎，這還算金融機構嗎？還不如干P2P得了。

第七條 管理人管理、運用和處分專項計劃資產所產生的債權，不得與原始權益人、管理人、託管人、資產支持證券投資者及其他業務參與人的固有財產產生的債務相抵銷。

管理人管理、運用和處分不同專項計劃資產所產生的債權債務，不得相互抵銷。第八條專項計劃資產應當由具有相關業務資格的商業銀行、中國證券登記結算有限責任公司、具有託管業務資格的證券公司或者中國證監會認可的其他資產託管機構託管。

點評：證券公司獲得託管資格很重要，否則好不容易搞到的資金，拱手讓人，資產證券化還如何與商業銀行的間接金融模式競爭。國泰君安的老總，說得賬戶者得天下，有其道理。另外，從證券從業的人員的自尊而言，原來沒有託管業務，明顯把證券行業當賊防啊。

第二章 原始權益人、管理人及託管人職責

第九條 原始權益人不得侵佔、損害專項計劃資產，並應當履行下列職責：

（一）依照法律、行政法規、公司章程和相關協議的規定或者約定移交基礎資產；

（二）配合併支持管理人、託管人以及其他為資產證券化業務提供服務的機構履行職責；

（三）專項計劃法律文件約定的其他職責。

第十條 原始權益人向管理人等有關業務參與人所提交的文件應當真實、準確、完整，不存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏；原始權益人應當確保基礎資產真實、合法、有效，不存在虛假或欺詐性轉移等任何影響專項計劃設立的情形。

第十一條 業務經營可能對專項計劃以及資產支持證券投資者的利益產生重大影響的原始權益人（以下簡稱特定原始權益人）還應當符合下列條件：

（一）生產經營符合法律、行政法規、特定原始權益人

公司章程或者企業、事業單位的內部規章文件的規定；

（二）內部控制制度健全；

（三）具有持續經營能力，無重大經營風險、財務風險和法律風險；

（四）最近三年未發生重大違約、虛假信息披露或者其他重大違法違規行為；

（五）法律、行政法規和中國證監會規定的其他條件。

上述特定原始權益人，在專項計劃存續期間，應當維持正常的生產經營活動或者提供合理的支持，為基礎資產產生預期現金流提供必要的保障。發生重大事項可能損害資產支持證券投資者利益的，應當及時書面告知管理人。

第十二條 管理人設立專項計劃、發行資產支持證券，

除應當具備本規定第二條第二款的相關資格外，還應當符合以下條件：

（一）具有完善的合規、風控制度以及風險處置應對措施，能有效控制業務風險；

（二）最近1 年未因重大違法違規行為受到行政處罰。

第十三條 管理人應當履行下列職責：

（一）按照本規定及所附《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務盡職調查工作指引》（以下簡稱《盡職調查指引》）對相關交易主體和基礎資產進行全面的盡職調查，

可聘請相關中介機構出具專業意見；

（二）在專項計劃存續期間，督促特定原始權益人以及為專項計劃提供服務的有關機構，履行法律規定及合同約定的義務；

（三）辦理資產支持證券發行事宜；

（四）按照約定及時將募集資金支付給原始權益人；

（五）為資產支持證券投資者的利益管理專項計劃資產；

（六）建立相對封閉、獨立的基礎資產現金流歸集機制，切實防範專項計劃資產被混同、挪用等風險；

（七）監督、檢查特定原始權益人持續經營情況和基礎資產現金流狀況，出現重大異常情況的，管理人應當採取必要措施，維護專項計劃資產安全；

（八）按照約定向資產支持證券投資者分配收益；

（九）履行信息披露義務；

（十）負責專項計劃的終止清算；

（十一）法律、行政法規和中國證監會規定以及計劃說明書約定的其他職責。

第十四條 管理人不得有下列行為：

（一）募集資金不入賬或者進行其他任何形式的賬外經營；

（二）超過計劃說明書約定的規模募集資金；

（三）侵佔、挪用專項計劃資產；

（四）以專項計劃資產設定擔保或者形成其他或有負債；

（五）違反計劃說明書的約定以專項計劃資產對外投資；

（六）法律、行政法規和中國證監會禁止的其他行為。

第十五條 管理人應當為專項計劃單獨記賬、獨立核算，

不同的專項計劃在賬戶設置、資金劃撥、賬簿記錄等方面應當相互獨立。

第十六條 管理人應當針對專項計劃存續期內可能出現的重大風險，制訂切實可行的風險控制措施和風險處置預案。

在風險發生時，管理人應當勤勉盡責地執行風險處置預案，最大程度地保護資產支持證券投資者利益。

第十七條 有下列情形之一的，管理人應當在計劃說明書中充分披露有關事項，並對可能存在的風險以及採取的風險防範措施予以說明：

點評：只披露就好，說明還是可以做的。

（一）管理人持有原始權益人5％以上的股份或出資份額；

（二）原始權益人持有管理人5％以上的股份或出資份額；

（三）管理人與原始權益人之間近三年存在承銷保薦、財務顧問等業務關係；

（四）管理人與原始權益人之間存在其他重大利益關係。

第十八條 管理人與原始權益人存在第十七條所列情形，或者管理人以自有資金或者其管理的資產管理計劃、其他客戶資產、證券投資基金認購資產支持證券的，應當採取有效措施，防範可能產生的利益衝突。

點評：幸好可以以自有資金或是資產管理計劃購買，因為資產證券化業務中有很大的一個盈利模式就是流動性套利。或者說美國的商業模式其實就是先證券公司自己以一個完全自己出錢的計劃買下基礎資產，再包裝成證券賣給其他投資者，賺取兩者的差價。其實要防範，關鍵是要防範自營業務與資管業務的利益混同，這點證券公司要向商業銀行學習。另外，看資產支持證券是否是期間主動管理型的，如果資產支持專項計劃的基礎資產在整個期間不做任何調整，不存在在期間進行再投資的話，則是屬於典型期間被動型的融資類產品。投資者在投資計劃的時候，所有信息都已經充分獲知了，盈虧自負。這種情況下，對計劃管理人的要求可以放很松，是只要不出現操作風險就可以了。如果是國外的CDO，需要計劃管理人在期間進行建倉、調倉換手等的，則需要嚴格進行防範。

資本市場的發展監管是關鍵啊，太緊沒有發展空間，太松則容易出現逆向淘汰。

管理人以自有資金或其管理的資產管理計劃、其他客戶資產、證券投資基金認購資產支持證券的比例上限，由其按照有關規定和合同約定確定。

第十九條 專項計劃終止的，管理人應當按照計劃說明書的約定成立清算組，負責專項計劃資產的保管、清理、估價、變現和分配。

管理人應當自專項計劃清算完畢之日起10 個工作日內，向託管人、資產支持證券投資者出具清算報告，並將清算結果向中國證券投資基金業協會（以下簡稱中國基金業協會）報告，同時抄送對管理人有轄區監管權的中國證監會派出機構。

管理人應當聘請具有證券資格的會計師事務所對清算報告出具審計意見。

第二十條 專項計劃變更管理人，應當充分說明理由，並向中國基金業協會報告，同時抄送變更前後對管理人有轄區監管權的中國證監會派出機構。管理人出現被取消資產管理業務資格、解散、被撤銷或宣告破產以及其他不能繼續履行職責情形的，在依據計劃說明書或者其他相關法律文件的約定選任符合本規定要求的新的管理人之前，由中國基金業協會指定臨時管理人。計劃說明書應當對此作出明確提示。

點評：基金業協會備案和報告了。

第二十一條 管理人職責終止的，應當及時辦理檔案和職責移交手續。管理人完成移交手續前，應當妥善保管專項計劃文件和資料，維護資產支持證券投資者的合法權益。

管理人應當自完成移交手續之日起5 個工作日內，向中國基金業協會報告，同時抄送對移交雙方有轄區監管權的中國證監會派出機構。

第二十二條託管人辦理專項計劃的託管業務，應當履行下列職責：

（一）安全保管專項計劃相關資產；

（二）監督管理人專項計劃的運作，發現管理人的管理指令違反計劃說明書或者託管協議約定的，應當要求改正；

未能改正的，應當拒絕執行並及時向中國基金業協會報告，同時抄送對管理人有轄區監管權的中國證監會派出機構；

（三）出具資產託管報告；

（四）計劃說明書以及相關法律文件約定的其他事項。

第三章 專項計劃的設立及備案

第二十三條 法律法規規定基礎資產轉讓應當辦理批准、登記手續的，應當依法辦理。法律法規沒有要求辦理登記或者暫時不具備辦理登記條件的，管理人應當採取有效措施，維護基礎資產安全。

點評：有條件的要上，沒有條件製造條件也要上，這才是投行人員的狼性風格啊。從實務層面來講，一是有更高層面的資產證券化法，以頂層設計系統解決這些問題，二是證監會做為證券行業的帶頭大哥，去和國稅總局、工商總局、交通局等兄弟部門溝通，解決小弟們的難題。

基礎資產為債權的，應當按照有關法律規定將債權轉讓事項通知債務人。

第二十四條基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制。能夠通過專項計劃相關安排，解除基礎資產相關擔保負擔和其他權利限制的除外。

第二十五條 以基礎資產產生現金流循環購買新的同類基礎資產方式組成專項計劃資產的，專項計劃的法律文件應當明確說明基礎資產的購買條件、購買規模、流動性風險以及風險控制措施。

點評：可以循環購買了，這為資產支持證券的期限超過基礎資產期限的產品提供了發展空間。循環購買如何防範基礎資產質量的下滑，是個難題。是由市場自行解決，還是監管部門親歷親為，對市場發展的影響也會很大。

第二十六條 基礎資產的規模、存續期限應當與資產支持證券的規模、存續期限相匹配。

第二十七條 專項計劃的貨幣收支活動均應當通過專項計劃賬戶進行。

第二十八條 資產支持證券是投資者享有專項計劃權益的證明，可以依法繼承、交易或轉讓。資產支持證券投資者

不得主張分割專項計劃資產，不得要求專項計劃回購資產支持證券。

資產支持證券投資者享有下列權利：

（一）分享專項計劃收益；

（二）按照認購協議及計劃說明書的約定參與分配清算後的專項計劃剩餘資產；

（三）按規定或約定的時間和方式獲得資產管理報告等專項計劃信息披露文件，查閱或者複製專項計劃相關信息資料；

（四）依法以交易、轉讓或質押等方式處置資產支持證券；

（五）根據證券交易場所相關規則，通過回購進行融資；

（六）認購協議或者計劃說明書約定的其他權利。

點評：交易所上市、中證登中央託管、質押、回購，有點意思了，從證券化的角度，後續還要有資產支持證券指數，估值區間指導等等。這才好玩，這才有了些證券化的味道了嘛，最好還要來點再證券化。否則連信託公司的人都稱自己的業務為資產證券化。

第二十九條 資產支持證券應當面向合格投資者發行，

發行對象不得超過二百人，單筆認購不少於100 萬元人民幣發行面值或等值份額。合格投資者應當符合《私募投資基金監督管理暫行辦法》規定的條件，依法設立並受國務院金融監督管理機構監管、並由相關金融機構實施主動管理的投資計劃不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合併計算投資者人數。

點評：仍然是私募性質，但是有了不穿透的話，私募的影響沒有那麼大。別忘了證券公司的人還會玩金融工程呢。有了金融工程的手段，完全可以以現有產品合成公募型的資產支持證券來。具體如何，不告訴你。有興趣關注結構化金融微信公眾平台（jghjr2013），上面有我系列文章，後續會有關於此問題的小文章。

第三十條 發行資產支持證券，應當在計劃說明書中約定資產支持證券持有人會議的召集程序及持有人會議規則，明確資產支持證券持有人通過持有人會議行使權利的範圍、程序和其他重要事項。

第三十一條 專項計劃可以通過內部或者外部信用增級方式提升資產支持證券信用等級。

同一專項計劃發行的資產支持證券可以劃分為不同種類。同一種類的資產支持證券，享有同等權益，承擔同等風險。

第三十二條 對資產支持證券進行評級的，應當由取得中國證監會核准的證券市場資信評級業務資格的資信評級機構進行初始評級和跟蹤評級。

第三十三條 專項計劃的管理人以及資產支持證券的銷售機構應當採取下列措施，保障投資者的投資決定是在充分知悉資產支持證券風險收益特點的情形下作出的審慎決定：

（一）了解投資者的財產與收入狀況、風險承受能力和投資偏好等，推薦與其風險承受能力相匹配的資產支持證券；

（二）向投資者充分披露專項計劃的基礎資產情況、現金流預測情況以及對專項計劃的影響、交易合同主要內容及資產支持證券的風險收益特點，告知投資資產支持證券的權利義務；

（三）製作風險揭示書充分揭示投資風險，在接受投資者認購資金前應當確保投資者已經知悉風險揭示書內容並在風險揭示書上簽字。

第三十四條 專項計劃應當指定資產支持證券募集資金專用賬戶，用於資產支持證券認購資金的接收與劃轉。

第三十五條 資產支持證券按照計劃說明書約定的條件發行完畢，專項計劃設立完成。

發行期結束時，資產支持證券發行規模未達到計劃說明書約定的最低發行規模，或者專項計劃未滿足計劃說明書約定的其他設立條件，專項計劃設立失敗。管理人應當自發行期結束之日起10 個工作日內，向投資者退還認購資金，並加

算銀行同期活期存款利息。

第三十六條管理人應當自專項計劃設立完成後5 個工作日內將設立情況報中國基金業協會備案，同時抄送對管理人有轄區監管權的中國證監會派出機構。

中國基金業協會應當制定備案規則，對備案實施自律管理。

未按規定進行備案的，本規定的第三十八條所列證券交易場所不得為其提供轉讓服務。

點評：前面說到，資產證券化相對信託的結構化融資，最大的不同和優勢就在於能夠在交易所上市交易流通。因此證券交易場所不得為其提供轉讓服務，就不是資產證券化。因此，備案的規則，與審批規則一樣，極大影響資產證券化業務。

第三十七條中國基金業協會根據基礎資產風險狀況對可證券化的基礎資產範圍實施負面清單管理，並可以根據市場變化情況，適時調整負面清單。

點評：留著監管措施呢。

第四章 資產支持證券的掛牌、轉讓

第三十八條 資產支持證券可以按照規定在證券交易所、機構間私募產品報價與服務系統、證券公司櫃檯市場以及中國證監會認可的其他證券交易場所進行掛牌、轉讓。

資產支持證券僅限於在合格投資者範圍內轉讓。轉讓後，持有資產支持證券的合格投資者合計不得超過二百人。

資產支持證券初始掛牌交易單位所對應的發行面值或等值份額應不少於100 萬元人民幣。

第三十九條 資產支持證券申請在證券交易場所掛牌轉讓的，還應當符合證券交易所或其他證券交易場所規定的條件。

點評：交易所也留了條件。

證券交易所應當制定掛牌、轉讓規則，對資產支持證券的掛牌、轉讓進行自律管理。

中國證券業協會應當制定掛牌、轉讓規則，對資產支持證券在機構間私募產品報價與服務系統、證券公司櫃檯市場掛牌、轉讓進行自律管理。

證券交易所、中國證券業協會可以根據市場情況對投資者適當性管理制定更為嚴格的標準。

第四十條 證券公司等機構可以為資產支持證券轉讓提供雙邊報價服務。

點評：做市商嗎？有沒有這條規定，證券公司都可以提供雙邊報價服務吧。所以做市商的關鍵不在於業務規定，而是證券公司有無這樣的膽量與能力。聽聞三板推出做市商業務，市場大為樂觀，很多券商行業分析員拍板叫好。我私下認為，未免樂觀，或是太高估了證券行業的當前情況。目前的證券公司連高信用的固定收益產品都不敢採取做市商的業務模式，要對那些風險程度最高的次級權益類產品進行做市，完全不符合事務從簡單到複雜，從易到從難的發展規律嘛。我在書中提到資產支持證券在前期流動性不足，做市商既是市場發展的助推器，也可以成為證券公司的重要利潤來源。讓我們拭目以待吧。

第五章 資產支持證券信息披露

第四十一條 管理人及其他信息披露義務人應當按照本規定及所附《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務信息披露指引》（以下簡稱《信息披露指引》）履行信息披露和報送義務。證券交易所、中國證券業協會、中國基金業協會可以根據本規定及《信息披露指引》制定信息披露規則。

第四十二條 管理人及其他信息披露義務人應當及時、

公平地履行披露義務，所披露或者報送的信息必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。

第四十三條 管理人、託管人應當在每年4 月30 日之前向資產支持證券合格投資者披露上年度資產管理報告、年度託管報告。每次收益分配前，管理人應當及時向資產支持證券投資者披露專項計劃收益分配報告。

年度資產管理報告、年度託管報告應當由管理人向中國基金業協會報告，同時抄送對管理人有轄區監管權的中國證監會派出機構。

第四十四條 發生可能對資產支持證券投資價值或價格有實質性影響的重大事件，管理人應當及時將有關該重大事件的情況向資產支持證券合格投資者披露，說明事件的起因、目前的狀態和可能產生的法律後果，並向證券交易場所、中國基金業協會報告，同時抄送對管理人有轄區監管權的中國證監會派出機構。

第四十五條 管理人及其他信息披露義務人應當按照相關規定在證券交易場所或中國基金業協會指定的網站向合格投資者披露信息。

第六章 監督管理

第四十六條 中國證監會及其派出機構依法對資產證券化業務實行監督管理，並根據監管需要對資產證券化業務開展情況進行檢查。對於違反本規定的，中國證監會及其派出機構可採取責令改正、監管談話、出具警示函、責令公開說明、責令參加培訓、責令定期報告、認定為不適當人選等相關監管措施；依法應予行政處罰的，依照《證券法》、《證券投資基金法》等法律法規和中國證監會的有關規定進行處罰；涉嫌犯罪的，依法移送司法機關，追究其刑事責任。

第四十七條 中國證券業協會、中國基金業協會等證券自律組織應當根據本規定及所附指引對證券公司、基金管理公司子公司開展資產證券化業務過程中的盡職調查、風險控制等環節實施自律管理。

第七章 附則

第四十八條 資產支持證券的登記結算業務應當由中國證券登記結算有限責任公司或中國證監會認可的其他機構辦理。

第四十九條證券公司、基金管理公司子公司通過其他特殊目的載體開展的資產證券化業務，參照本規定執行。中國證監會另有規定的，從其規定。

第五十條 經中國證監會認可，期貨公司、證券金融公司和中國證監會負責監管的其他公司，以及商業銀行、保險公司、信託公司等金融機構可參照適用本規定開展資產證券化業務。

第五十一條 本規定及所附《信息披露指引》、《盡職調查指引》自公布之日起施行。

總結：從業務實操的角度，此文和之前的業務管理規定沒有太多的差別，雖然是由審批制改成備案制了，但是備案的手和交易流通的手都還在，未來資產證券化的發展仍然取決於監管部門的有形的手。當然，如果備案制在時間環節上能有所節省的話，也是一件好事，至少對於那些攤還型的基礎資產不至於那麼麻煩。根據我對美國的資產證券化的研究，政府的有形的手非常關鍵，只是手勁如何使，是推還是拉，是撫還是打？無論如何，資產證券化的大潮流還是不可阻擋的。

未來的發展潮流如何？我認為當前3到5年，由於金融抑制，企業的經營資產的證券化有一定的機會，但是未來一定是信貸類資產，這既包括金融機構的信貸資產，也包括實體企業的應收賬款，這類資產的證券化才是潮流。

從產品發展的節奏而言，根據美國市場的發展經驗與當前美國主流產品的規模結構。應當是先汽車類資產、再信用卡類、再應收賬款類，再工商業貸款類，融資租賃類、小貸類等工商業貸款。這符合事物從易到難，從簡單到複雜的發展規律。反觀之國內的資產證券化實踐，一上手就幾乎全是工商業貸款的證券化，甚至還有不良類貸款的證券化，讓人費解。須知美國的資產證券化，工商業貸款也是在20世紀90年代中後期才發展起來的，到了21世紀由於貨幣極度寬鬆才發展到一定規模的，而且比例相對於MBS、ABS非常小。至於房貸MBS，從產品的信用風險而言，是比較適合資產證券化的，但是考慮到中國的資本市場的流動性風險管理能力太弱，我認為這種長久期的產品，目前資本市場難以消化。

當前，中國的金融中，最需要解決的問題是中小企業的融資難問題。因此，小貸公司的證券、融資租賃、商業保理公司的證券化，既市場需求空間巨大，又能利國利民。可以值得證券公司重視。商業銀行等正規金融機構的資產證券化，看似可觀，但是客大欺店，證券公司想要在其中獲得一杯羹，無異於與虎謀皮。

從美國的歷史而言，資產證券化中金融體系形成與商業銀行體系平行的投資銀行體系的絕絕佳機會，通過資產證券化，如果能夠形成直接金融與間接金融兩個金融體系，對於中國的金融抑制問題，中國的金融風險問題，都是一個非常有利的解決因素。反之，如果視資產證券化為銀行出表的手段，視其為解決商業銀行資本金、巴塞爾協議約束（當然，資產證券化的確可以有此作用）的手段，則不免牛刀殺雞，雞難殺成，反易傷人，可不慎與！