深度解密互聯網票據理財極其三種操作模式

貨幣基金退潮，互聯網票據理財火爆。

從各類主打票據理財的P2P平台到阿里金融的「招財寶」、新浪微財富的「金銀貓票據」等互聯網理財平台，甚至傳統商業銀行也相繼加入線上票據理財的陣營。比如，依託民生銀行票據業務的民生電商推出的「民生易貸-E票通」，招商銀行「小企業E家投融資業務」均是線上票據理財業務。

「低門檻」、「高收益」、「低風險-銀行承諾兌付」都是互聯網票據理財平台一致喊出的口號，尤其是以開出票據的銀行風險兜底支撐6%-8%，甚至更高的年化收益率，往往成為吸引投資人的「利器」。

互聯網票據理財真能打破「風險與收益對等」的鐵律，成為「低風險-高收益」的投資產品嗎？

「票據融資本來應該結合企業的真實貿易作為支付工具，交易鏈條比較長，操作風險較大；加上是票據中介的參與，導致目前票據市場很多都是灰色地帶，很多操作都不是完全合規的。」一位招商銀行票據業務人士向21世紀經濟報道記者表示，「不要以為票據是一個簡單的事，它的專業門檻要求很高，市場上虛假票據盛行，票據真偽尤其是克隆票的鑒別就是一件頭疼的事，銀行是最後的兌付人，所以在這上面下了很大功夫以預防風險；票據中介或一些非專業的機構一般都不具備這種能力，有些甚至就是虛假票據的製造者。」

票據屬性和票據市場的風險只是表象，21世紀經濟報道記者近期調查、採訪多家票據理財平台和銀行票據業務、票據中介從業者，深入剖析票據理財的操作模式，尤其是線上投資人看不到的線下項目端業務流程。通過業務模式的解剖，將更真實地了解票據理財的風險與收益情況。

模式一：票據質押融資

「銀行票據理財產品前幾年就出現過，銀行把理財產品的資金投向票據資產然後獲得收益，投資人通過購買銀行理財產品進行間接投資。」上述招行票據業務人士稱。

據記者了解，銀行票據理財產品興起於2011年，一般通過信託通道，認購銀行貼現票據資產的收益權，有些甚至直接對接企業持有票據，同時票據轉由銀行或第三方託管，持有票據的企業則從貼現銀行或信託計劃獲得資金，相當於票據收益權的轉讓。由於貼現流程存在合規瑕疵，為信貸出表提供了通道，且規模迅速做大至幾千億，最終銀監會在2012年初叫停了票據信託和相關銀行理財產品。

與銀行票據理財產品和票據信託不同的是，互聯網票據理財不直接涉及票據的所有權和收益權，而是採取票據質押的方式。其基本流程是，融資企業把持有的票據質押給互聯網票據理財平台指定的銀行或第三方，由其託管，投資人通過互聯網票據理財平台把資金借給融資企業；企業按期還款後接押票據，企業違約互聯網票據理財平台有權利通過票據託管人，持所質押票據找開票銀行承兌，最終完成投資人還款。

招行「小企業E家投融資平台」、民生電商「民生易貸-E票通」、阿里金融「招財寶」以及部分主打票據理財的P2P平台均是上述模式。其關鍵是通過第三方託管避開了沒有真實貿易背景的票據流轉或貼現問題，比如招行的託管機構是中金支付，民生電商則是民生銀行和寶易付通，而大部分P2P平台一般找相關合作銀行託管。

對此，監管層也有顧慮。招行「小企業E家投融資平台」就因此在去年年底被監管暫停，後經過溝通一個月後恢復業務。「銀行有其他信貸業務，傳統的金融機構往往受到嚴格的監管，新的業務都必須向監管報備，一個流程的瑕疵都會影響整個業務的開展。互聯網金融幾乎沒有監管，其實做的是同樣的業務，監管尺度卻天壤之別，這對傳統銀行的業務創新就很不公平。」上述招行票據業務人士向21世紀經濟報道記者表示。

票據質押融資盤活了企業的票據資產，增加了流動性，其效果與銀行貼現無異，相當於用互聯網票據理財平台籌集投資人的資金為銀行墊付票據貼現。

「這些票據理財的期限一般與票據到期的期限是吻合的，到期後由平台或託管方直接去開票行貼現，融資企業不會再付出其他成本了。半年期的票據貼現利率一般在3%左右，年化也就6%，票據中介買斷可能更低；所以這種產品的年化收益率也就是6%上下。」一位票據中介人士向21世紀經濟報道記者表示。

據記者調查，市場上出現的年化收益率超過8%以上的票據質押理財，一是由平台補貼，如新浪「票據寶」採用的就是「8%+1.8%收益補貼」的收益機制；二是P2P平台無買斷或貼現嫌疑的真實票據質押，除了質押物是票據外，與其他P2P理財沒有區別，具體收益率則由平台與企業約定，由於融資成本較高，一般為1個月左右的短期項目。

模式二：委託貿易付款

「如果融資企業沒有額外付出成本，（年化）收益率超過8%的票據理財要麼是由平台墊付，但更多的一定有其他盤活票據資產額外賺取收益的方法。」一位深圳主打票據理財的P2P平台人士表示。

據21世紀經濟報道記者調查，通過處置盤活所質押的票據資產額外賺得收益的一般是P2P平台，通過這種方式，平台給到投資人的年華收益率可高達18%甚至20%以上。而這些平台此前都有多年的線下票據中介或貿易、結算代理的基礎，積累了大量的銀行、融資企業、貿易公司等票據融資鏈條所需資源，准入門檻較高；P2P平台只是其增加資金來源，擴大業務規模的線上渠道，同時也可以為其賺取中間差價收入。

委託貿易付款就是額外賺取收益最常見的方式，一般依託國內貿易結算。其基本業務流程是，融資企業把票據質押給平台，平台委託銀行或第三方託管，投資人通過平台把資金借給融資企業；同時，平台與融資企業約定平台有處置票據的權利，平台再通過其線下的貿易結算資源，用所質押票據開展貿易代付業務，並賺取代付手續費。

據記者了解，這種模式中，票據資產的質押率（企業融資規模/質押票據票面金額）都較高，一般接近100%，到期後融資企業不再贖回票據；平台不僅可以一次性賺取3%的半年期票據貼現利息收益，還可以額外賺取貿易代付收益。

「事先就要與借款人確認不再贖回票據，先做辦理票據質押手續，然後通過買斷的方式獲得票據處置權，但我們不會給這些票據背書，都是空白合同，否則後續做代付或找銀行貼現就不方便。」上述P2P人士稱。他不願意進一步透露線下貿易代付的收費標準。

一位票據中介人士向21世紀經濟報道記者表示，「相當於收貨商委託票據商向發貨商用票據代理付款，收貨商就不用去銀行開票據進行融資了，相當於從票據商這兒取得了融資。收費都是根據發貨到付款的時間按天收費，一般是每天1‰左右。」

互聯網票據理財委託貿易付款的模式中，投資人的資金借給融資企業，融資企業向平台賣斷票據，一次性3%的成本；平台通過線下貿易代付處置票據後，由代付的收貨商回款來償還投資人本金，收益則由融資企業和代付的收貨商產生，相當於一筆資金進行了兩次融資（票據買斷式變現+票據代付），獲得了兩筆收益。

模式三：信用證循環回款

互聯網票據理財另一種線下額外獲取收益的方式是信用證循環回款，不同的是，委託貿易付款的基礎是國內貿易，且線上產品期限較短，一般是一個月；而信用證循環回款則是建立在國際貿易的基礎上，並結合了信用證融資流程，期限基本是6個月。

信用證循環回款模式的線上的流程與委託貿易付款一樣，融資企業把票據質押給平台，平台委託銀行或第三方託管，投資人通過平台把資金借給融資企業；平台與融資企業約定，在項目期間，平台有處置票據的權利，但項目到期票據必須歸位，解押後並由融資企業贖回。

項目存續期間，平台把票據抵押給銀行，抵押銀行一般與託管銀行為同一家，銀行結合平台線下的代理進口業務開具信用證，信用證在境外銀行貼現後變為現金，再結合平台線下的代理出口業務實現資金迴流境內。整個信用證境內外匯款的過程，進出口企業需要給平台線下業務繳付中介費用，扣除銀行的貼現和相關手續費，平台可以賺取1%-2%左右的收益。

「這種情況下，融資企業票據質押給平台的質押率是很低的，一般在30%左右，很少超過50%，質押率太高風險比較大，後續線下的操作空間也不大。」一位票據理財的P2P平台人士向21世紀經濟報道記者表示，「線下所有的流程都是建立在真實的進出口貿易背景下的，資金迴流也是通過外管局審批的正規途徑。」

記者調查發現，除了通過線下代理進出口以自己相關聯的公司進行貿易外，平台線下公司還以顧問的形式協助外貿公司完成上述流程。

「我們代理的是製造企業的進出口業務，專門的外貿公司不需要代理。理財平台的質押的票據質押給銀行後就取得了銀行授信額度，正好進口企業缺少抵押物，等於我們幫進口企業提供抵押物，但不直接參与後續的信用證業務流程，進出口企業以資金的名義完成。」上述P2P平台人士表示，「甚至平台的融資企業從銀行開出票據的保證金我們都可以墊付，當然是要收費的。」

平台或其線下公司以顧問的形式參與上述流程時，由於相關融資或貿易主體不是其關聯公司，都要求控制融資或貿易企業的物流倉單，「否則我們就控制不住它了，風險太大。出口信用證融資，境內可以由進口企業作為主體，境外的物流和資金也要走我們指定的收付方。」

據記者了解，上述信用證回款流程中，從開出信用證到境外貼現資金迴流境內，一般需要10天左右，最多不超過1個月，而平台所質押的融資企業的票據期限一般都是6個月。也就是說，互聯網票據理財平台的一筆票據質押項目下，平台線下關聯公司至少可以完成6次信用證回款流程，甚至10次以上，最高可達18次，「具體要看線下進出口貿易的辦事效率」。

互聯網票據理財信用證回款模式中，投資人的本金由融資企業到期還款，收益的一部分來自年化6%的票據貼現利率，另一部部分則由平台線下關聯公司通過信用證回款獲取的1%-2%的收益分成。值得注意的是，線下1%-2%的收益在30%-50%的票據質押率（2-3倍槓桿）和6-18次信用證循環回款的效應下，槓桿被放大12-50倍，「實際收益（線下額外年化收益率）一般都在30%-40%，有些還更高，加上6%的票據貼現利率，給線上投資人的20%的（年化）收益率很正常。」一位票據中介人士向21世紀經濟報道記者表示。

戳破票據理財 「高收益-低風險」神話泡沫

互聯網金融的觸角正在向專業的細分金融領域滲透。經過多年的積澱，票據市場已經形成以銀行為核心，民間票據中介、貿易代理商、貿易公司、實體企業參與的成熟、封閉的業務鏈。現在，神秘的票據江湖正通過互聯網渠道讓普通投資者也參與其中。

在「低門檻」、「高收益」等噱頭之下，票據理財的風險也通過互聯網渠道隨之呈現在投資者面前，而且是隱匿在票據市場繁雜的業務模式下的風險，普通投資者難以鑒別，互聯網理財平台卻簡單地用一句「銀行承諾兌付」掩蓋。

互聯網票據理財最大的風險來自於票據市場本身。目前，銀行承兌匯票承貼比已經降至20%以下，2009年還是50%以上。也就是說，大量的未貼現的銀行承兌匯票在票據市場流轉，銀行信貸出表的同時，也為票據中介創造了極大的業務空間，而沒有真實貿易背景的票據流轉已成常態，票據市場灰色地帶十分突出。當然虛假、偽造票據也是整個票據市場最大的風險問題之一，即使常年混跡其中的人也經常吃虧。

互聯網票據理財的投資者在票據業務鏈條中扮演資金提供者的角色。在票據質押模式中，儘管引入第三方託管的機制，但實質相當於投資者提供買斷票據的資金，平台、銀行後續的操作還有「信貸出表」的風險，存在較大的監管風險。

線下的委託貿易付款模式和信用證循環回款模式中，除了「無真實貿易背景的票據流轉」風險、「票據買斷導致信貸出表」風險、「虛假票據」風險之外，貿易套利中還存在其他政策風險，比如信用證回款的逃匯風險、國際貿易套匯風險等。

嚴格意義上來講，票據市場的許多業務模式都存在違規的嫌疑；而這正是互聯網票據理財的基礎，一旦監管從嚴，許多套利空間將不復存在，相關機構或中介還有被處罰的風險。

那麼，投資者該如何辨別互聯網票據理財的風險？

首先要透過平台「高收益-低風險」噱頭看清背後的實質。「低風險」的依據是開出承兌匯票的銀行對票據負有無條件兌付責任，但前提是票據流通的環節沒有問題；事實上，如果票據流通環節中存在違規情況，一個「蓋章不清晰」的小瑕疵都能成為銀行不兌付的理由。而且，銀行承諾兌付的只是正常的票據貼現，票據貼現年化利率一般在6%左右，年化收益率在10%以上的票據理財銀行肯定無法兌付。

本著「風險與收益對等」的原則，從收益率角度可以大致辨別票據理財平台的風險。年化收益率在6%或8%以下的票據質押融資模式，基本可由「銀行承諾兌付」覆蓋風險，較為穩重；而年化收益率超過10%的票據理財，一般會結合線下票據中介資源做其他套利業務，其風險也隨之增大。

此外，平台的屬性也是票據理財風險判斷的標準。銀行在整個票據鏈條中處於核心位置，而且屬於正規的金融機構，其風險意識較強，招商銀行「小企業E家投融資平台」、民生電商「民生易貸-E票通」等銀行或以銀行為基礎的票據理財平颱風險較低；互聯網企業不具備票據項目和投資資源，所以阿里金融「招財寶」、新浪微財富「金銀貓票據」的風險取決與其合作對象；主打票據理財的P2P平台一般都有線下票據中介的資源，但其線下業務也依附於銀行，收益和風險都較高，投資者可以通過其線下業務實地考察後再做投資決策。

從監管的角度來看，P2P票據理財除了線下的業務模式風險外，還存在與監管定位相違背的風險。與一般P2P平台「投資人收益來自融資企業利息」不同的是，票據理財P2P平台中，投資人的收益來自「融資企業的利息+線下額外收益」，後者已經脫離了融資項目本身，而目前央行和銀監會對P2P的監管原則是：項目要一一對應，不能做資金池。

更進一步地說，有線下額外收益的票據理財平台，甚至已經背離了P2P的模式。而對這種新模式的態度，監管尚未表態，甚至也許還沒有關注到。