為何重視價值？(轉麥肯錫周刊)

06-13

2010年6月 ? Timothy M. Koller

對於2007年爆發的經濟危機，一些嚴肅的思想家認為，要想避免未來發生類似的危機，就必須徹底改變對市場經濟的理解。這些思想家質疑此前已被普遍接受的金融理論，並推出一種新的模式，主張制定更加明確的法規來監管企業和投資者的行為，同時建立一套全新的經濟理論。

然而，我認為，無論是法規還是新理論，都無法防止未來出現泡沫或危機。這是因為，以往之所以發生泡沫或危機，大多是由於企業、投資者和政府忘記了投資如何創造價值，忘記了如何正確衡量價值，或兩者兼而有之。於是，他們便對哪些投資能夠創造真正的價值產生了誤解，誤解持續發展，直至破壞價值的投資漸增並最終觸發了一場危機。

因此，我認為，重新學習如何以久經考驗的可靠方式創造和衡量價值，才是增強經濟安全和防範未來危機的根本所在。企業要創造價值，就必須利用從投資方籌集的資本，以超過資本成本（即投資者要求的回報率）的回報率來創造未來現金流，這便是價值創造的指導原則。企業增加收入的速度越快，以誘人的回報率配置的資本越多，創造的價值就越多。推動價值創造的真正因素是增長與相對於資本成本的投入資本回報率 (ROIC)二者的結合。企業只有具有明顯的競爭優勢，才能保持強勁的增長和較高的投入資本回報率。競爭優勢、企業戰略核心理念就是這樣與價值創造的指導原則相互聯繫的。

這一價值創造指導原則的推論認為，沒有增加現金流的投資也就沒有創造價值，這就是我們通常所說的價值守恆¹。例如，當一家公司用債券取代股權或發行債券回購股票時，只是改變了現金流的所有權，但並未改變可獲得的總現金流²，因此，只是實現了價值守恆，但並未創造價值。同樣，改變會計處理方法只會改變現金流的賬面情況，但不會真正影響現金流，因而不會影響企業的價值。

這些原則經受住了時間的考驗。早在1890年，經濟學家阿爾弗雷德·馬歇爾（Alfred Marshall）就談到了資本回報率與資本成本的關係問題³。事實表明，如果管理層、董事會和投資者忘記了這些簡單的原理，後果往往是災難性的。20世紀70年代大型企業集團的興衰、80年代美國出現的惡意收購浪潮、90年代日本泡沫經濟的崩盤、1998年的東南亞金融危機、21世紀初的網路經濟泡沫，以及2007年爆發的經濟危機，從某種程度上講都是源於對上述原則的誤解和誤用。若要運用上述原則創造價值，需要理解兩個問題：一是價值創造的經濟原理，例如，競爭優勢如何使某些企業獲得比其他企業更高的投入資本回報率；二是衡量價值的方法，例如，怎樣根據企業的會計報表計算投入資本回報率。理解這兩個問題之後，企業就能做出更加明智的戰略和運營決策，例如，應保留哪些業務、如何在增長和投入資本回報率之間進行權衡等，而投資者亦可更加自信地計算投資的風險和回報。注釋：

¹ 假定企業的風險狀況不變。

² 實際上，從債務中節省的稅費可增加企業的現金流。

³ 阿爾弗雷德·馬歇爾（Alfred Marshall），《經濟學原理》(Principles of Economics)，第1卷，紐約：Macmillan 出版社，1920年，第142頁。

市場泡沫

網路經濟泡沫時期，企業管理層和投資者都忽視了推動投入資本回報率的因素；實際上，很多人完全忘記了這個比率的重要性。當網景公司於1995年上市後，其市值一度飆升到60億美元，而該公司的年收入卻只有8,500萬美元，估值差距十分驚人。這種現象讓金融界相信，互聯網可以改變企業的運營方式以及各個領域的價值創造模式，因而掀起了一場組建互聯網相關企業並爭先上市的競賽。1995年～2000年間，美國和歐洲共有4,700多家企業上市，其中許多企業的市值都達到了10億美元以上。

這一時期誕生的許多公司，包括亞馬遜、eBay 和雅虎等，都已經創造出可觀的利潤和價值，並且可能繼續保持這種態勢。但是，對於每個新的切實可行的創新商業理念，總有眾多公司無論在長期還是短期，幾乎都無法創造任何收入或價值。這些華爾不實的企業最初能在股票市場上獲得成功，完全是炒作戰勝經驗的結果。

在互聯網泡沫狂熱中，許多管理者和投資者都忘記或摒棄了經濟學的基本原則。這裡不妨回想一下20世紀90年代非常盛行的規模收益遞增理念，又稱為「網路效應」或「規模需求經濟學」。這一理念是緊隨 Carl Shapiro 和 Hal Varian 合著的《信息規則：網路經濟戰略指南》(Information Rules:A Strategic Guide to the Network Economy) 一書的出版⁴而盛行起來的，在當時受到了廣泛追捧。

其基本原理是：在某些情況下，隨著企業規模的不斷擴大，每增加一名新客戶，企業產品的價值就會隨之升高，因此，企業的利潤率和資本回報率也會更高。在大多數行業中，競爭會迫使回報率回歸到合理的水平。但在收益遞增的行業中，由於市場領導者的單位成本較低並且呈不斷下降的趨勢，競爭便受到了遏制（這類行業也因而被貼上了「贏家通吃」的標籤）。

以微軟公司的 office 軟體為例，該軟體是一種提供文字處理、電子表格和圖形處理演示功能的產品。隨著安裝辦公軟體的用戶群逐漸擴大，產品對新客戶的吸引力也在不斷增強，因為使用 office 軟體即可與眾多其他用戶分享自己的文檔、計算結果和圖片。因而潛在客戶購買和使用競爭對手產品的意願也會不斷降低。由於這一優勢，2009年微軟公司實現了超過60%的利潤率，office 軟體的運營利潤達到了近120億美元，成為有史以來利潤率最高的產品之一。

微軟公司的經驗表明，規模收益遞增理念是一個合理的經濟學理念。但是，在互聯網時代，不合理之處在於這種理念被錯誤地應用於幾乎所有與互聯網相關的產品和服務。當時，人們沒有正確理解這一理念，錯誤地認為只要規模超過特定市場中的競爭對手，就能創造巨大的利潤。例如，當時的一些分析師曾將規模收益遞增理念運用於行動電話服務提供商。然而，實際情況是，行動電話用戶很容易更換服務提供商，這就迫使提供商不得不採取以價格為主的競爭策略。由於缺乏可持續的競爭優勢，行動電話服務提供商不太可能實現45%的預期投入資本回報率。當時，人們還將收益遞增的原理運用於互聯網百貨快遞服務，但卻忽略了一個問題，即隨著客戶群不斷擴大，這類企業需要更多的司機、卡車、倉庫和庫存，而所需投資最終會使競爭優勢消失殆盡。

創新的歷史表明，除非在特殊情況下，否則，無論在多長時間內，都很難實現壟斷級別的資本回報率。但是，股評家們根本不管這些，他們不顧歷史，不加區分地推薦互聯網股票。網路經濟泡沫為世人留下了慘痛的教訓，正是由於錯誤地應用了經濟理論，才荒誕地抬高了高科技企業的股票價格。對這種新經濟理論提出質疑的人被指責為「不開竅」，好比是新經濟時代的「地心說」（托勒密天文學理論）衛道士。

事實表明，經濟法則始終是經濟世界的支配性規律。顯然，包括網路寵物食品銷售公司和百貨快遞公司在內的許多互聯網企業並不具備穩定的競爭優勢，即使是中等的投入資本回報率也難以實現。與其他創新一樣，互聯網確實引起了經濟變革，但它並沒有亦無法淘汰經濟學、競爭和價值創造的基本原理。

金融危機

說到近期2007年爆發的這場金融和經濟危機，其根源在於銀行和投資者忘記了價值守恆這一原則。為什麼這樣說呢？讓我們來一探究竟，首先，個人和投機者購買房產，而房產是一種缺乏流動性的資產，也就是說它們需要一段時間才能售出。這些購房者獲得的抵押貸款按特殊方式計息，即在頭幾年採取虛低的引誘性利率，一旦引誘性利率到期而需要償還本金時，利息便會大幅增加。在這些交易中，放貸方和買方都知道，在引誘性利率期限結束後，買方將無力承擔抵押貸款的償還義務。但雙方都假設，買方的收入可能會大幅增加，屆時足以支付按新利率計算的月供，或者房產的價值會大幅上漲，足以吸引新的放貸方願意以類似的低引誘性利率為抵押貸款人重新提供貸款。

銀行將這些高風險債務組合成長期證券，並出售給投資者。這些證券也不具備很高的流動性，但購買這些證券的投資者（通常是對沖基金和其他銀行）通過短期舉債來籌集購買證券的資金，從而為購買這些短期債券的投資人帶來了長期風險。

當可調整利率債務的利率上升時，許多購房者便無力繼續承擔還款義務。在這種壓力下，房地產市場開始崩潰，許多房產的實際價值下跌到低於房屋按揭貸款的餘額。此時，房主既不能償還規定的款項，亦無法出售自己的房產。在這種情況下，向不動產貸款抵押證券投資者發放短期貸款的銀行便不願意繼續提供貸款，這迫使投資者不得不儘快出售所有此類證券。於是，此類證券的價值一瀉千里。最後，許多大型銀行自己持有了這些證券，當然，它們也是通過短期舉債來購買這些證券的，而這些短期債券將無法繼續滾動。

上述分析表明，證券化抵押貸款市場參與者所作的決策有兩個根本性缺陷。第一個缺陷是，這些參與者認為通過將高風險的房屋貸款證券化可降低資產的風險，因而能夠提高貸款的價值。這違背了價值守恆原則。證券化並不能增加房屋貸款的總現金流，因而不會創造任何價值，亦不會改變初始風險。資產證券化只會在所有者之間轉移風險，即總會有一些投資者在某個環節來承擔資產的風險。然而，由於證券鏈十分複雜，無法確切得知誰在承擔哪些風險。一旦房地產市場崩盤，金融服務公司將擔心每個交易方都可能承擔著巨大的風險，因而幾乎會停止與任何交易方的業務往來。這便是信貸緊縮的開始，繼而會觸發實體經濟的衰退。

第二個缺陷是，參與者認為運用槓桿可使投資本身創造價值。但根據價值守恆原則，運用槓桿並不會增加投資的現金流，因而不能創造價值。許多銀行通過大額的短期舉債來籌集資金，購買缺乏流動性的長期資產。此類債務並不會為這些銀行的股東創造長期價值，反而會增大持有銀行股票的風險。

過度的槓桿化

正如許多經濟史學家描述的那樣，那些最嚴重的金融危機往往與過度運用槓桿有關。這些危機通常具有相同的誘發模式：企業、銀行或投資者通過短期舉債來籌集資金，購買缺乏流動性的長期資產。通常都有某個事件促使放貸人不願意為到期的短期債務再次提供資金。由於借款人不具有足夠的現金來償還短期債務，因此，必須出售部分資產。但由於這些資產缺乏流動性，而且其他借款人的處境也普遍是「半斤八兩」，大同小異，因此，每個借款人只能以過低的價格售出資產，以致無力償清債務。也就是說，借款人的資產和負債並不匹配，即所謂的資不抵債。

在過去30年中，全球至少爆發了6次金融危機，這些危機大都源於企業和銀行通過短期舉債來籌集資金，購買缺乏流動性的資產。

在過去30年中，全球至少爆發了6次金融危機，這些危機大都源於企業和銀行通過短期舉債來籌集資金，購買缺乏流動性的資產。20世紀80年代，美國的儲蓄和貸款機構通過短期舉債和吸收存款來籌集資金，從而進行激進的擴張。當人們看到這些機構的投資（通常是房地產投資）價值低於其負債時，放貸者和存款者便拒絕向它們提供更多資金。1989年，美國政府被迫向該行業施以援手，著手救市。

20世紀90年代中期，印度尼西亞、韓國和泰國等快速增長的東亞經濟體紛紛通過短期美元債務來籌集資金，購買缺乏流動性的工業用房產、工廠和設備。全球利率上升後，東亞企業產能過剩的現象逐漸凸現出來，這些企業無力償還債務，亦無法再行融資。隨之而來的危機不僅動搖了當地經濟，而且使外國投資者遭受巨大損失。

其他因短期債務過多而導致的金融危機包括：1998年俄羅斯政府的債務違約以及美國長期資本管理對沖基金的破產；20世紀90年代早期的美國商業房地產危機；1990年爆發的日本金融危機，而且一些人士認為，日本危機至今仍在延續。

市場泡沫和崩潰會給經濟帶來沉重的衝擊，但我們無須改寫競爭和金融規則就能了解並免受衝擊。互聯網無疑改變了我們的購物和交流方式，但它並未像20世紀90年代宣揚的那樣創造了一個「全新的經濟」，反而令信息，尤其是價格信息，變得更加透明，進而加劇了許多實體市場中的傳統競爭。同樣，2007年爆發的金融危機也將對最近經濟中出現的一些過度行為（例如，人們購買無力承擔的房產，以及消費者毫無節制地通過信用卡透支消費等）進行脫水處理。然而，避免下一次危機的關鍵在於，重申基本經濟規則，而不是修正這些規則。如果投資者和放貸者按照價值創造的指導原則及其推論來衡量自身的投資和貸款，那麼，這兩種資產的價格就能夠切實反映交易背後的真正風險。

股票市場

與人們的普遍觀念相反，在金融危機期間，股票市場通常會繼續反映企業的內在價值。例如，2007年金融危機首先在信貸市場爆發，隨後股票市場也成為口誅筆伐的對象。2008年10月，《紐約時報》的社論重磅轟擊：「股票市場的近期表現很難用常規、合理的思想來解釋。在過去一個月左右的時間裡，美國銀行的股票先跌至26美元，後反彈至37美元，接著再次下滑至30美元，在反彈至38美元後，又跌至20美元，接著上浮至26美元以上，最後滑落回24美元左右。顯然，人們對美國銀行的股票價值並沒有清晰的思路。」⁵這個例子雖然沒有說明股票市場行將崩潰，但卻指出了股票市場與信貸市場的根本區別：在股票市場中，投資者可以方便地交易美國銀行的股票，但債券市場並不能提供這樣的流動性（國債市場可能是個例外）。因此，經濟危機通常源於信貸市場的過度行為，而非股票市場中的過度行為。

這兩種市場的運營方式存在很大區別。股票具有很高的流動性，因為股票在有組織的交易所內交易，這裡有大量的買方和賣方，而且證券數量相對較少。與此相反，債券的數量比股票多出很多，這是因為每家企業通常都有多種債務工具，衍生產品的數量則更多，而且其中的許多金融衍生品都未實現標準化。這樣便形成了大量缺乏流動性的小型信貸市場。此外，大部分債務並不進行交易。例如，銀行之間以及銀行向對沖基金提供的短期貸款均屬於一對一的業務，難以進行購買和出售。缺乏流動性往往會導致市場凍結，屆時不再有人進行交易，或價格下跌並遠低於合理的經濟價值。簡而言之，缺乏流動性的市場會完全失去市場的作用。

2007年爆發信貸危機後，股票市場中的價格動蕩不定，但大部分運轉正常。股票價格的不穩定反映了籠罩在實體經濟上的不確定性。從2008年1月至2008年9月，標普500指數的成交區間在1,200點和1,400點之間。2008年10月，隨著美國雷曼兄弟投資銀行破產以及美國政府收購保險公司美國國際集團 (AIG)，標普500指數的成交區間開始滑落到800點和900點之間，跌幅約30%，但考慮到金融系統的不確定性、信貸供應量及其對實體經濟的影響，這一跌幅並不出人意料。此外，該指數下降30%相當於股票成本僅上升了大約1%⁶，這總體上反映了投資者對股票投資風險上升幅度的認知。

2009年3月，股票市場出現了短暫的極端波動，在不到一個月的時間裡，標普500指數先從800點跌至700點，後又升至800點。顯然，許多投資者都在場外觀望，坐等市場觸底。在該指數跌至700點以下時，似乎觸發了反彈。此後，市場開始平穩上揚，在2009年12月達到1,100點左右。我們的研究表明，當時標普500指數的長期趨勢值應該處於1,100點和1,300點之間，它合理地反映了股票的真實價值。

我們通過事後分析可以看到，股票市場的行為並非不合情理。實際上，股票市場運行相當正常，因為交易在不斷繼續，而且價格變化並未與當時的經濟運行脫節。誠然，股票市場並不能預測經濟危機。儘管如此，對以往衰退的回顧表明，股票市場有時罕見地預測經濟中的拐點⁷

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作者簡介：

Tim Koller 是麥肯錫紐約分公司董事。本文摘自 Tim Koller、Marc Goedhart 和 David Wessels 合著的《價值評估：公司價值的衡量與管理》(Valuation:Measuring and Managing the Value of Companies)（第五版，新澤西州霍波肯市：John Wiley & Sons，2010年8月）。Tim Koller 還與 Richard Dobbs 和 Bill Huyett 合著了即將出版的適合經理使用的價值創造指南，書名為《價值：公司財務的四大基石》(Value:The Four Cornerstones of Corporate Finance)（新澤西州霍波肯市：John Wiley & Sons，2010年10月）。