為什麼高利貸會泛濫成災？

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近來，高利貸現象在中國死灰復燃，且有愈演愈烈之勢。利率之高，規模之大，範圍之廣，都達到了前所未有的地步。浙江是重災區，溫州「跑路」的老闆越來越多。表面看來，高利貸泛濫，是貨幣緊縮的直接結果。但是，貨幣緊縮並不必然帶來高利貸。目前的高利貸泛濫現象，背後其實包含著複雜的金融學理論。本人認為，金融發展、暴利預期和貨幣緊縮三者疊加在一起，才共同促成了高利貸泛濫的局面。下面我們詳細進行分析。

一、高利貸產生的供給方分析

由於通貨膨脹日益高企，中國的貨幣政策操作，由2008年金融危機後的放鬆轉為緊縮。按照利率決定的可貸資金理論，削減可貸資金供給，利率將會上升。中國是一個以銀行為基礎（bank based）的融資制度，同時是一個銀行市場集中度高的市場。由於大銀行傾向於給大企業發放貸款，在貨幣緊縮時，小企業的抗風險能力尤其弱於大企業，銀行會首先壓縮小企業貸款。小企業不能從正規銀行制度獲得貸款時，留下的缺口將由非正規金融提供。但是，即使在這樣的背景下，也並不必然產生高利貸。

首先，銀行的小企業貸款並沒有形成高利貸。在銀行小企業貸款明顯下降的情況下，商業銀行制度並沒有向小企業發放高利貸。現有貸款利率雖有所提高，但遠沒有達到高利貸的水平。有人可能會提出利率管制這一理由。但是，中國的利率管制目前主要針對存款利率，貸款利率管制以下限為主。所以，高利貸並非銀行貸款造成的。

其次，非正規金融的可貸資金數量相當可觀，供給充足。目前的高利貸只限於非正規金融領域。高利貸之所以引人關注，不僅僅在於它利息之高，同時在於它數量之大。在這一領域，可貸資金供給數量非常可觀。按照中國銀監會主席劉明康的說法，僅由銀行貸款轉化而來的高利貸就達3萬億元。由於許多地區幾乎家家參與高利貸，來自民間部門的信貸資金供給數目驚人。

因此，高利貸的泛濫，並非主要因為可貸資金供給不足。那麼，為什麼利率水平會如此之高呢？

最近幾年，以房地產為代表的資產價格迅速上漲。特別在此次高利貸泛濫嚴重的溫州地區，大量資金進入房地產領域，並獲得暴利。在房地產市場因為政策調控開始出現疲態後，剛剛享受了住房投資暴利的人們，開始尋找新的暴利領域。中小企業的資金需求立刻引起了他們的注意，大量資金進入這一領域。受到暴利傳統影響，資金的供給者對於借貸利率有很高的預期。因此，民間資金進入高利貸市場時，利率水平一直在高位徘徊。

在金融學中，對資產價格的解釋有兩派理論，一派是理性的，一派是行為的。從行為金融的角度看，資產的價格，取決於投資者的對資產明天價格的平均預期。這就是凱恩斯的選美理論。投資者是如何溝通（communicate），從而形成一致信念，這一點在金融學中還沒有很好的理論去解釋和描述。不過，房地產行業不久前的暴利收入，一定有利於高利貸發放者的溝通，從而形成關於高的借貸利率的一致預期。中國的貨幣緊縮已經進行過多次，為什麼以往的緊縮在造成民間金融活躍的同時，沒有同時造成高利貸泛濫？其原因就在於此。

經典的金融學理論認為：高風險高回報。目前高利貸現象雖然與高風險有關，但風險只能解釋高利的一部分，而不是全部。

首先，許多高利貸實際上是小企業的過橋貸款，放款人往往準確掌握銀行即將向小企業發放貸款的具體信息。儘管這對銀行不利，但對高利貸而言，確實風險不大。

其次，高利貸往往組成金字塔形式，最終借款人支付的，相當一部分並不是風險補貼，而是中間環節的暴利，最終貸出者獲得的利息收入往往並不是很高。舉個例子，假定最終借款人A支付給直接貸款人B的利率水平為100%，金字塔中間層的C，D，E分別掙得80%，60%，40%的利率水平，最終資金貸出者E掙得20%。中間環節掙得的80%利差就是暴利。即使最終貸出者的20%完全是風險補貼，也只佔很小的比例。而且，金字塔層級越多，最終貸出者承擔的違約風險越大，而更高的利率卻由金字塔前部的貸出者獲得。

二、高利貸產生的需求方分析

高利貸的最終需求者，無疑是中小企業，特別是小企業。受緊縮影響，實業部門流動性困難，不得不飲鴆止渴。如所周知，高利貸的利率水平，當然是實業部門所無法承受的。那麼，為什麼以往的緊縮中，實業部門不願意承擔高的利息水平，而這次緊縮，企業則紛紛跳火坑呢?

首先，高利貸活動中的借入者，往往同時也是房地產市場暴利的獲利者。在市場暴利背景下，他們普遍對借貸利率也有高的預期，不相信能夠以低利率獲得貸款。房地產暴利同樣對借入者群體之間的溝通並形成一致信念具有重要作用。

其次，同樣是宏觀調控，本次調控中，宏觀政策的微觀基礎有很大不同。在中國的經濟發展過程中，國有經濟和集體經濟的佔比不斷下降，民營經濟的佔比不斷上升。傳統上，中國的銀行體系主要為國有企業提供貸款。而現在，大量的貸款投向了民營企業。隨著中小企業融資受到越來越廣泛的關注。近年來，中小企業貸款佔比也越來越高。因此，以往的緊縮中，民營企業數量少規模小，從銀行獲得的貸款也少，緊縮對小企業的傷害弱。本次緊縮前，民營企業數量多規模大，從銀行獲得的貸款也多。這次緊縮對小企業的傷害也就更強。中小企業借入高利貸的需求明顯強於過往。對於許多中小企業主而言，能否獲得流動性支持，是關乎生死存亡的大事，這才使他們不惜涉足高利貸。

三、貨幣政策操作與高利貸的產生

高利貸的泛濫，與本次貨幣緊縮直接相關。之所以以往的緊縮沒有產生嚴重的高利貸，而本次緊縮則高利貸泛濫，也與貨幣政策操作的特殊性有關。2008年金融危機後，貨幣政策迅速大幅度放鬆，2009年天量信貸出籠。由此造成的通貨膨脹高企，使得中央銀行貨幣政策操作急轉直下，大幅收緊。如此大起大落，對中小企業的傷害尤其明顯。通貨膨脹率，銀行貸款量的變化，都是簡單的數字。而對於大量的中小企業來說，變化是生死的變化。因此，未來貨幣政策，必須儘力避免如此大起大落。

在2008年金融危機中，企業面臨的困境主要來自市場訂單的下降。而本次貨幣緊縮中，雖然訂單同樣在下降，但不少企業是在擁有訂單的情況下，承受流動性考驗。訂單給企業帶來希望，也帶來介入高利貸市場的動力。訂單的存在，說明貨幣政策操作的告示效應（announcement effect）偏弱。本來，中央銀行的政策傾向，應該對市場產生重大影響，而不一定需要動真格的。但在現實中，中央銀行並沒有公信力。中央銀行發出緊縮信號後，信號本身並不能直接引起市場的連鎖反應。市場訂單、消費開支、投資支出並沒有因為這一信號而主動調整，必須單純依靠實際的貨幣緊縮。就是說，現在的貨幣政策傳導機制，特點還是「不見棺材不落淚」。為什麼西方國家緊縮時沒有同時產生高利貸？道理也在於此。如何完善貨幣政策傳導機制，是擺在中央銀行面前的一個重大課題。

四、高利貸泡沫與房地產泡沫的輪動機制

高利貸是指貸款資產利率過高，所以也是一種資產泡沫。與房地產市場的泡沫比較起來，高利貸泡沫有明顯不同的特點。房地產泡沫以整個國家的房地產市場為基礎，是一個統一的泡沫。不同地區、不同項目之間相關性強，一損俱損，一榮俱榮。而不同的高利貸鏈條往往是相對獨立的。當一個高利貸鏈條崩潰時，其它鏈條可能仍然在熱火朝天地開展。用金融學語言說，房地產行業的風險中，系統性風險佔比高，而非系統風險佔比低。而高利貸領域的風險，系統性風險佔比低，非系統性風險佔比高。因此，房地產泡沫是一個整體的大泡沫，而高利貸泡沫是由N個高利貸鏈條組成的N個泡沫，一個被刺破，其它泡沫依然在膨脹。

高利貸泡沫的非系統風險，在於高利貸的最終收入來源是小企業的實業利潤。當高利貸「繁榮」到以金字塔形式出現時，小企業的實業收入就處於塔尖位置。當小企業徹底失去償還能力時，該鏈條就會斷掉。

房地產泡沫與貨幣政策的放鬆關係密切，高利貸泡沫則導因於貨幣政策的緊縮。貨幣政策從放鬆到緊縮的轉變，導致了泡沫從房地產市場向高利貸市場的轉化，從一個大泡沫向N個小泡沫轉變。如果現在貨幣政策來個180度大轉彎，N個小泡沫又將被一個大泡沫重新代替。因此，在社會普遍存在暴利預期的前提下，已經形成一個房地產泡沫和高利貸泡沫的輪動機制。貨幣政策的放鬆和緊縮都會產生泡沫。要走出泡沫循環，必須要打掉暴利預期。暴利預期與整個社會的分配不公、金錢至上、制度不健全等複雜因素密切聯繫在一起。消滅暴利預期殊為不易。

五、高利貸泛濫的中介組織分析

本次高利貸泛濫，並非是簡單的民間雙方借貸，而是有大量中介組織參加的複雜融資活動。既有正規的中介組織，如擔保公司、小額貸款公司參與，又有地下金融組織的深度介入。擔保公司、小額貸款公司等機構，本來是為了解決中小企業融資問題而建立的正規金融組織，可謂種下的是龍種，收穫的是跳騷。

按照金融學理論，由於信息不對稱，大銀行並不適合為小企業發放貸款。小型金融機構可以獲得更多關於小企業的軟信息，更適合為小企業發放貸款。但在現實中，小型金融機構為什麼並不參與向小企業發放工商貸款，而是大量發放高利貸款？其實，任何金融理論，都只是反映了金融世界的一個側面。在研究投資基金作為機構投資者，對公司治理有何影響時，存在同樣的問題。作為外部大股東（outside stake holder）並擁有更多的信息，投資基金的發展，應該能夠起到對公司的監督作用。但是後來的研究發現，基金利用信息優勢，實際上是有兩種選擇的：監督或投機（voice or speculation），它完全可以利用信息優勢操縱股價，為自己謀利。我認為，同樣，在小型金融機構這裡，它也是既可以利用信息優勢而更多地發放工商貸款，也可以利用信息優勢來發放高利貸款。這也像當年鎮守街亭的馬謖一樣。他認為，紮營于山頂，如果司馬懿斷其汲水知道，士兵一定會「置之死地而後生」，奮勇殺敵。殊不知，還有可能「置之死地而後降」，而這正是實際發生的結果。

各個國家一樣，影子銀行制度由於缺乏監管，比商業銀行制度更容易帶來風險。如何培育起規範的中介組織，加強監管，防範風險，是一個重要課題。

六、大量累積的金融資產是高利貸的原因嗎？

改革以來，中國的金融發展程度迅速上升。到1997年，中國的M2/GDP就已經超過美國。經由2009年以來的天量信貸投放，到2011年8月，中國的銀行業境內總資產已達到104.44萬億元。那麼，大規模的金融資產累積，和高利貸有沒有關係呢？

表面看，如果沒有大量金融資產累積，民間信貸就會成為無源之水。有錢可借，是高利貸規模空前的前提。但是，金融發展並不必然帶來高利貸。恰恰相反，肖和麥金農早已發現，金融發展會降低利率水平。從歷史上看，高利貸本來是一個低金融發展水平時期的現象。中國的金融體制以銀行融資為主體（bank based）,而美國是一個以市場直接融資為主的金融體制（market based）。雖然M2/GDP這一指標我們遙遙領先，但以全部金融資產去除以GDP，我們仍然落後。美國的金融資產數量遠高於中國，但美國並沒有高利貸泛濫。因此，大量累積的金融資產只是高利貸泛濫的必要條件，而不是充分條件。當貨幣緊縮時，小企業缺乏貸款，投資者有錢可借，暴利預期推高利率，才能共同造成高利貸泛濫。

七、總結

根據以上分析，本次高利貸泛濫現象，是各種因素綜合作用的結果。從可貸資金供給看，暴利預期形成一致信念，是最主要的原因。貨幣政策緊縮導致銀行小企業貸款下降，不是最主要的原因，高利貸也主要不是風險報酬。從可貸資金需求角度看，民營企業的不斷發展，近年來銀行對民營企業、小企業貸款比率的不斷上升，是本次緊縮中高利貸產生的原因之一。貨幣政策的大起大落、缺乏彈性、貨幣政策傳導中「告示效應」的缺乏，都為高利貸產生提供了必要條件。在暴利預期驅動的背景下，貨幣政策放鬆時會形成房地產泡沫，而緊縮時又會形成高利貸泡沫。貨幣政策的調整正在陷入泡沫輪動機制中。新成立的正規的金融中介組織，在高利貸的形成中反而起了推波助瀾的作用。金融發展並不是高利貸的充分條件。金融發展、暴利預期和貨幣緊縮三者加在一起，才能共同形成高利貸泡沫。