中國光大控股（00165.HK）：光大集團重組留下的歷史性投資機會

一直以來，我都不大喜歡控股型公司，香港有太多的控股型家族公司了，經過這些年的投資者教育，已經形成一套成熟的定價體系，由於大股東普遍缺乏激活價值的動力，呈現來的結果就是多元折價，不能直接算控股權益，如果一頭扎在控股權益的價值里，很容易就掉進價值陷阱裡面去了。

財報季刷財報的過程中，不經意多看了中國光大控股（00165.HK）一眼，發現這哥們有幾個神奇的地方：

1）雖說是光大集團旗下，但是國企命名不是隨便改的，這麼個二級專業公司，怎麼叫了老爸級的名字（控股）；

2）這麼個二級公司旗下居然持有：24.71%的A股光大證券股權（市值176.88億），3.37%的A股光大銀行股權（市值63.98億），平級公司卻大比例交叉持股；

3）2016年公司獲批公開發行熊貓債人民幣128億元，年內成功發行兩期共計人民幣80億元債券（票面利率介於2.92%-3.37%），這個利率實在是有點過分...

這幾個點過於神奇，這公司值得挖掘下去。

一、光大控股往事

要理清楚公司名字和股權這兩個不協調的地方，還是要回到光大集團的發展歷史中去。

1981年2月12日，王光英向時任國務院副總理萬里送呈「港澳見聞和八點建議」，建議「用香港的經營方式成立一個高效能的綜合性公司做些零星生意」，」國務院批複「在港設一完全打破官商一套的綜合公司，委託光英同志負責籌辦。幹部也由他選人，由中國銀行貸款支持」。

1983年5月中國光大集團在香港創辦。1983年8月18日正式開業。當時註冊名為紫光實業有限公司。國家給了資本金20億人民幣，還給了2億美元作為進口國外先進技術和二手設備的周轉資金。1984年7月更名為中國光大集團有限公司，總部繼續在香港。光大集團為四大駐港央企之一：中國港中旅集團公司、招商局集團有限公司、華潤集團有限公司和中國光大集團公司。

1990年，央行副行長邱晴接任光大集團董事長。公司業務發展向中國國內傾斜，並將重點放在金融業。1990年11月，中國光大集團總公司在北京成立。至此，光大集團擁有兩個總部；一個在北京，另一個在香港。

形成了持續20多年的光大橫跨境內、外兩個市場，兩個獨立法人；一套領導班子，兩個管理總部；資金往來密切但財務上又無法打通，無法真正並表；同一集團，相同崗位但又實行多種分配體系。中國光大控股（00165.HK）就是香港系統的旗艦。

2007年8月8日，國務院批准光大集團改革重組方案，光大集團實業和金融資產分離，整合金融資產成立光大金控；光大銀行亦需重組，由匯金注資200億美元，挽救實際上瀕臨破產的光大銀行，同時也取得了光大銀行控股權。注資後，光大集團及子公司光大控股在光大銀行的股權比例從45.55%被攤薄到13.25%，匯金成為第一大股東，控股超70.88%。

2014年11月11日，中國光大集團籌備多時的重組大計終於塵埃落定，光大集團由國有獨資企業改製為股份制公司後，中央匯金公司將取代財政部，成為光大集團大股東，持有該集團55.67%股權，財政部持有餘下44.33%權益，成為第二大股東。光大集團最終的重組方案是：

財政部以光大集團的股權、中國光大集團有限公司（光大香港）的股權、財政部對光大集團享有的債權本息作為出資。

匯金公司則以持有的90億股光大銀行股份、中國光大實業(集團)有限責任公司的股權及承接的中國人民銀行再貸款本息作為出資。

重組前：本公司是中國光大控股（00165.HK）。

重組後：本公司是中國光大控股（00165.HK）。

至此，中國光大控股（165.HK）的故事脈絡就清晰了，中國光大控股原來就是香港系統的旗艦，這個平台帶的是港資的基因，隨後光大銀行注資後，公司持有的光大銀行的股權大幅攤薄，隨後跟隨著集團的超級重組後，變成二級公司，但是持有的銀行、證券的股權扔未處理，加上傳統的資產管理業務，就形成現在的：被動權益（銀行+證券）+資產管理業務。

從集團的整合路徑來看，目前這樣的架構即不體現光大資產管理這個平台的平台價值，亦不方便集團公司理順證券、銀行的股權關係，這時歷史遺留問題，處理是遲早的事情。

二、光大控股價值幾何？

1、被動權益的價值?

從歷史路徑來看，在集團層面，是有激活公司控股權益的動力，把中國光大控股還原成專業化的資管管理二級公司，歷史上也陸續的推進股權重組：

2013年12月，公司向集團轉讓了3600萬股光大銀行A股；

2014年2月，公司向集團轉讓了1.12億股光大銀行A股；

2016年6月，公司以港幣9.3億元出售光大證券（國際）有限公司49%股本給光大證券金融控股有限公司。

目前光大集團持股中國光大控股（165.HK）49.74%股權，在集團層面，通過發債收購，再派特別股息回籠資金，在資金上壓力不是太大，但是問題來了，這麼大的股權轉讓，受市場變化和監管政策的影響都太大了，2015年的股災，2016年的熔斷，這麼一整，計劃趕不上變化，都得放放。

從邏輯上講，雖然能判斷集團的意圖，但是這個兌現的時間節點完全不可預測，只能作為一個潛在的催化因素來對待。

目前公司持有的24.71%的A股光大證券股權（市值176.88億），3.37%的A股光大銀行股權（市值63.98億），兩者合計240.86億人民幣（267.62億港幣），公司最近市值是288.85億港幣，雖說這個被動持股的權益價值和公司市值接近，但是一天沒發生這個股權處理，這個賬麵價值都是鏡花水月，能指望的也就是光大證券（聯營公司）每年非現金性的盈利入賬及光大銀行（可供出售金融資產）現金性的股息。

由於有著銀行、證券的存在，對光控報表的影響非常大，單純看光控的財報可能會失真，還是要具體來看，目前銀行、證券都處在低位，熊市的時候處理股權總好過牛市的時候處理，從歷史路徑、市場時機來看，這個被動權益都是必然要處理的，是個歷史性的機會，作為一個彩蛋等著就好了。

2、資產管理業務價值？

僅僅有個待催化的大彩蛋還是不夠的，目前中國光大控股（165.HK）的真正價值在於旗下的資產管理業務：

光大系是源於香港的大型央企，特別是香港系統是有著深深的國際化的血統，在集團重組後，資管憑藉著牌照和通道的優勢，加上集團的資金、銷售渠道方面的優勢，光大資管管理的資產規模突飛猛進：

光控在銀行渠道的資金優勢極強：

加上集團的增信，公司在債權融資方面有絕大的成本優勢，2016年發的兩筆熊貓債成本僅為2.92%-3.37%。因此公司的資產管理業務形成了獨特的：基金管理+自有資金投資的雙輪驅動的架構。

1）基金管理業務

截至2016年底，公司基金管理業務共管理36隻基金，持有105個一級市場投後管理項目及15個二級市場投資組合，其中13個一級市場項目已經在全球範圍內不同證券交易市場上市。基金管理業務總募資規模增加至港幣875億元，較2015年末上升79%，其中外部資金占約79%。持有項目及投資組合的公允價值為港幣630億元。

所有產品中，一級市場基金體量最大，截至2016年底，公司一級市場基金總募資規模達到港幣646億元，同比上升119%。目前持有99個投後管理項目，對應公允價值為港幣497億元。

A股市場IPO發行自2016年起一直穩步提速，2017年一季度共有133家企業實現IPO，環比上升31.68%，同比增長454.17%。短短一個季度的IPO發行數量卻已超越2016年前三個季度的發行數量；在募資規模方面，A股合計IPO融資668.13億元，與上季度相比稍有回落，環比下降8.42%，但同比增長顯著，增幅為491.62%，呈現出「小規模多發行」的特點。

現在整個政策導向非常明顯，明面上雖說不搞註冊制的，但是事實上卻在壓再融資，放IPO，過會的速度根本停不下來，少量多次，對於光大控股這種一級為主的資管公司，這是最好的時代，99個投後管理項目（對應公允價值為港幣497億元），雖然不同產品的種子資金和分成比例都不一樣，很難算出一個確切的價值區間來，但在定性上，公司毫無疑問的是新IPO制度下的最大受益者。

2）自有資金投資業務

截至2016年底，自有資金投資業務總規模為港幣122億元，年內錄得稅前盈利港幣3.0億元，與去年持平。具體的收益結構如下，這裡就有持股32.32%聯營公司入賬的中國飛機租賃（1848.HK）。

對於自有資金投資這塊，邏輯就更簡單了，公司都能借到2.92%-3.37%的熊貓債了，只要管錢的人的水平比餘額寶的水平高，業績這都是隨便刷的...這資金成本，隨便玩...

其實資產管理這個業務，說穿了就是，人、錢、項目的組合，錢、項目已經說完了，接下來掰扯掰扯人的問題，2016年年報披露公司擁有274名僱員，回顧期內總員工成本約為港幣4.62億元，人均168.61萬...重賞之下必有勇夫，問你服不服...

總的來講，公司的資產管理業務在當下的IPO加速的背景下進入快車道，還附送了超大的被動持股（光大證券+光大銀行）兌現紅包，一旦兌現就必然是一波50%以上的行情。

即使紅包不兌現，穩步發展，按現價17.14元/股來看，0.78倍PB，0.75的分紅，4.37%的股息率，不過分。

結語：

下有資管項目穩步發展，上有被動持股紅包兌現，這個劇本可以有。

這些天行情也不見得有多好，但這個一步一腳印的放量，在香港這個滿布「春江鴨」的市場，又是意味著什麼？

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