「119」事件復盤：資金最本質

去年10月底爆髮式上漲延續至上周的700點大行情，這輪牛市，幾乎所有猜對結果的人買入理由都是錯的。市場仍在繼續。與其游移在短期預測中，不如拿出點時間，復盤這700點行情下的資金脈絡。資金從何而來？如何推波助瀾？這輪行情的本質究竟是什麼？這對於你接下來的操作，至關重要。

理財周報記者 譚楚丹、見習記者 馬傳茂／深圳報道

119，泥沙俱下。

滬指暴跌7.7%，7年來最大單日跌幅；金融股全線跌停。

據同花順統計，共有156隻股票跌停；226隻股票跌幅超過9%；1932隻股票出現不同程度的下跌。

多名營業部人士證實，1月19日緊急通知融資客戶補倉。

然而，此次暴跌只是這輪牛市中的小插曲。

從2014年7月下旬的2054點開始，滬指一路高歌，在2015年1月23日攀升至3351點。去年10月底爆髮式上漲延續至上周的700點大行情，這輪牛市，幾乎所有猜對結果的人買入理由都是錯的。

市場仍在繼續。

我們想向你呈現的，並不是簡單的上漲下跌融資盤踩踏的現象，與其游移在短期預測中，不如拿出點時間，復盤這700點行情下的資金脈絡。資金從何而來？如何推波助瀾？這輪行情的本質究竟是什麼？

這對於你接下來的操作，至關重要。

營業部咬緊兩融「50萬門檻」

受1月16日證監會公布的兩融處罰名單影響，金融股全線大跌。

根據「好股道」監測統計，1月19日上午，截至11:30，滬深兩市資金凈流出最多的個股中均為金融股。滬市資金凈流出最多的前三隻個股依次為招商證券、中信證券、中國平安，資金凈流出分別為-16.78億、-13.26億、-13.09億。而在深市，排在前三位的為長江證券、國元證券、廣發證券，資金凈流出分別為-11.04億、-8.01億、-5.43億。

除21日，19日－22日期間，銀行、證券、保險板塊「流血不止」。4天內，銀行累計凈流出資金為91.77億元，證券板塊凈流出資金86.05億元、保險凈流出34.67億元。

多名營業部人士證實，1月19日緊急通知融資客戶補倉。

深圳一家知名營業部人士在20日告訴理財周報記者，「今天有人觸及止損線了。」據其介紹，該名融資客在1月中旬買了中信證券。

「我們這裡有一個融資客戶被部分強平，主要是放槓桿放太大了，他直接是以1:1.6做的。我們建議是1:1就夠了。」一名小型營業部人士表示。

而一家中型營業部人士則表示，「我們營業部還沒有遇到融資被強平的，止損線比較低，融資槓桿也不是很高，還不至於打爆融資盤。」

在其看來，金融股在2014年年底上漲翻倍，跌停一天影響不大，但如果連續跌停三天以上，融資盤就要被打爆了。

從龍虎榜情況來看，西部證券與山西證券在19日登上龍虎榜。

光大證券太原解放路營業部、光大證券海口國貿大道營業部、銀河證券杭州艮山營業部為山西證券股的主力賣方，分別賣出2970.52萬元、2725.56萬元、1943.48萬元。

而西部證券亦在當天遭遇東方證券北海北海大道營業部、方正證券北京阜外大街營業部、某機構的「資金撤離」，三家分別賣出2124.79萬元、1244.13萬元、1065.44萬元。

然而，資金出逃，更多發生在20日。

廣發證券、國海證券、國信證券、國元證券、海通證券、華泰證券、山西證券、西部證券、長江證券、中信證券均出現在20日龍虎榜名單上。

資金逃離最洶湧的是發生在西部證券，買賣凈差為-12326.04萬元；其次為國信證券，買賣凈差-10252.03萬元。

方正證券台州解放路營業部與某家機構投資者為西部證券的「撤退主力軍」，分別賣出7275.67萬元、5396.24萬元。

同樣，方正證券台州解放路營業部亦為國信證券龍虎榜賣出方的第一名，賣出金額23567.22萬元。

「這一輪牛市是槓桿帶動起來的，漲幅太快，可能不符合監管層希望的『慢牛』。一般股市會有3浪到5浪，我們現在才處於第一浪的尾聲，兩融罰單反而有利於以後的股市。」廣發證券一名營業部人士表示。

據了解，證監會1月16日通告，暫停中信證券、海通證券和國泰君安3家公司新開融資融券客戶信用賬戶3個月；責令招商證券、廣發證券限期改正；責令安信證券、中投證券增加內部合規檢查次數；對民生證券、廣州證券、新時代證券、齊魯證券、銀河證券5家公司警示。

理財周報記者調研發現，處罰後，深圳多家營業部人士咬緊「50萬門檻」不鬆口。

上述廣發證券營業部人士表示，「我們以前10萬就能開信用賬戶了，但現在證監會要規範，所以一定要達到50萬資產才能開信用賬戶。」

據其介紹，雖然廣發證券在列處罰名單，但是仍然能受理新開兩融賬戶，「我今早還開了一單兩融，客戶就是50萬資產以上。」

然而暫停三個月的中信證券、海通證券、國泰君安，日子不太好過。理財周報記者向國泰君安營業部人士諮詢兩融業務，對方表示，「我們現在已經不能做兩融賬戶了，估計要等到3月才可以開通。」

記者提出能否以20萬來開通，對方苦笑道，「那是以前了，以前叫你們開，你們都不肯開。過去監管比較寬，現在全面收緊，必須達到六個月和50萬資產的兩個條件。法律規定要50萬以上，要嚴控。」據其介紹，槓桿可以放到1:1.2。

上述深圳中型營業部人士表示，「我們槓桿比例比較嚴的，調整了好幾次，現在是1:0.5。股票折算率也降低了很多，普遍是0.3－0.5；保證金比例升高到0.7-0.8。」

據理財周報記者了解，除去兩融，券商有其他的槓桿工具。

上述深圳中型營業部人士表示，公司更多的是向投資者建議傘形信託配資，最高可配資1:5，但如今股市行情大跌，最高只能配1:3。

「我們暫時還沒有做傘形信託，」上述國泰君安營業部人士表示，「如果你要做槓桿的話，我們推薦微融資。」據其介紹，「微融資」業務要客戶進行股票質押，槓桿可以做到50%；年化利率為9%，若融一萬塊一天，需付2.5元利息；期限在7天以上，2年以內。其表示不少打新股的客戶採用這項業務。

銀行險資入市秘徑

牛市需要兩大因素推動：人氣和資金。人氣來自於宏觀經濟向好及公司業績，資金則包括存量資金和增量資金。

「在這波牛市行情中的增量資金里，銀行資金是除券商兩融資金外的另一重要組成部分。」華南地區一股份行資金部人士這樣說道。

雖然銀監會明確規定理財資金除對高凈值客戶開放投資股權項目和股權基金外，不得投資於境內二級市場公開交易的股票或與其相關的證券投資基金，也不得投資於未上市企業股權和上市公司非公開發行或交易的股份，但理財資金卻有著多種間接入市渠道。

根據上述銀行資金部人士的實操經驗，「銀行體系資金進入二級市場主要的幾條途徑分別是傘形信託、券商兩融收益權質押及與其他金融機構合作的結構化投資產品。」

在傘形信託的結構設計中，優先順序資金享受固定收益，熱衷高風險高收益的客戶投資於劣後級，銀行一般通過發行理財產品募資，以認購信託計劃優先順序受益權，獲取優先固定收益。

「劣後級資金付出一定資金成本，以1:2、1:3左右的槓桿獲得優先順序資金進行操作，就是所謂的配資，2011年—2012年是最火的時候，那時候我們營業部都在賣，因為提成是根據配資後的總資金來給的，非常可觀。」國泰君安深圳一營業部投資顧問對理財周報記者表示。

而對於傘形與兩融的優劣，上述投資顧問認為，「相對於券商兩融業務，傘形信託的投資標的、投資槓桿都更具優勢，不過券商兩融資金操作更加靈活，各有優勢，客戶根據自己的操作風格和風險承受來選擇，一般來說大戶喜歡傘形。」

也正是因為傘形信託優先順序資金容易募集，所以一個信託產品的成立時間被迅速縮短，傘形信託市場規模也迅速擴大，據估算，目前傘形信託的存量規模保守估計約為2000億元。

高槓桿帶來高風險，傘形信託也被認為是繼兩融收緊後第二隻未落下的靴子，不過中融信託業務人員向理財周報記者表示，「近期這類產品的銷售影響並不大，而即使監管真的落下來，也還是會有變通辦法的，調槓桿、增加資金成本都可以。」

銀行理財資金也有部分流入券商，這主要是通過投資兩融收益權來實現。為彌補兩融業務資金不足，券商通過轉讓兩融業務債權收益權進行融資。

「銀行理財資金流入券商，成為券商為融資客提供的資金，曲線進入二級市場，不過現在兩融收緊，券商也在尋找新的資金需求方，民間配資公司有些資金就是從券商手上獲得。華南地區一家小型券商營業部負責人對記者表示。

與其他金融機構合作設計投資於二級市場的結構化投資產品是銀行理財資金入市的第三條重要路徑。

據悉，這類產品的設計及運作方有可能是券商資管、基金甚至私募機構、期貨公司，銀行出優先順序資金，機構認購劣後級，共同成立一個資管計劃或有限合夥基金，以進行二級市場買賣。

「這類產品以有限合夥基金形式存在居多，因為有限合夥的設計、運作比較靈活，審批也比較方便，GP（普通合伙人）、LP(有限合伙人)各司其職，這就意味著銀行並不需要參與投資決策，但可以監督GP的投資。」上述股份行資金部人士解釋道。

與銀行理財資金不能投資於境內二級市場不同，險資入市並沒有此項規定，根據保監會有關規定，保險公司投資證券基金和股票等權益類資產的比例不得超過30%，而目前的實際佔比僅為10%。

保監會公開數據顯示，截至2014年11月，保險行業投資資產8.9萬億元，其中投資股票和證券投資基金9555.49億元，佔比10.68%，值得注意的是，從2014年8月開始，這一佔比就一直處於上升態勢，與之相對的是險資投資於銀行存款和債券的佔比正在下降。

「從趨勢上看，今年險資投資於存款和債券的比例可能進一步降低，而另類投資的佔比已經越來越接近25%的監管線，提升空間不大，這個時候合適配置就是股票和證券投資基金了。」一位不願具名的保險公司投資項目負責人表示。

然而目前險資並沒有如大家預想的那樣，作為增量資金入市。上述上海一名基金經理表示，「曾經有說法是保險公司一定會把大量的資金在2014年底配到股票市場來，但事實並不是這樣。保險公司從來沒有諸如『從6%-7%倉位調整到10%』的指標，他們的倉位還是7%。保險公司如果去年積累了大量的股票，若在去年的話，利潤就算作去年的了，那麼意味著今年會有很高的業績指標。保險公司當然不會這麼干，所以搬到今年來干。今年1月主要是干兩件事情，在3400點把我的股份賣掉，再做一個固定收益的產品，與銀行配資，賺8%-9%，相當於做到3700點了，這已經是很不錯了。」

暗訪民間槓桿嚇人

而在券商兩融業務被證監會檢查通報後，民間配資也摩拳擦掌，爭搶配資市場客戶。

一名與券商合作為客戶提供配資服務的公司負責人陳巍（化名）對記者稱，他的公司以「XX投資公司」為名，合作券商對配資公司有350萬的註冊資本要求，所以除了自己出資150萬外，他還從其他渠道找來200萬資金。

為什麼和券商合作？陳巍表示，「之前我是這個營業部的客戶經理，原來手上有著大量客戶資源，和營業部關係也不錯，在這種行情下出來當個『中介』挺好的。」

「行情好，就有配資動力，現在深圳這類民間配資公司起碼有三四百家，一般都以『投資公司』、『資產管理公司』這些形式存在，新的公司半個月內配出五百萬左右是很正常的，資金渠道、客戶渠道廣的那一個月做個上億規模也不是難事。」陳巍說道。

理財周報記者了解到，陳巍成立的此類民間配資公司要求客戶的本金在5萬以上，現金配資比例則在1:4左右，這意味著客戶本金10萬元，那麼操盤資金可以達到50萬元。

「因為資金是從券商營業部這邊過來的，營業部給我們的資金配比就是1:4，當然還需要付出資金成本，一般是年化10%左右，而我們配出去的資金收益是按月息計算的，看客戶的資金量大小一般月息都在1分5或者更高，資金量小的會相對高一些。」陳巍解釋道。

陳巍對記者做了一個形象的比喻，「可以說券商營業部是批發商，我是零售商。」

理財周報記者探訪一家民間配資公司，該公司聯合某證券公司打廣告，號稱「股票配資1:5」。

工作人員向理財周報記者介紹，「不是購買傘形信託的方式，而是給你一個賬號。假設你有10萬，我們配給你50萬，你就可以有60萬。我給你的這個賬號是一個投資人的賬號，它會把60萬放進去，你只需要把10萬塊放在第三方監管那裡，相當於10萬是保證金，而這個60萬的賬號就是給你來操作。這個賬戶不是信用賬戶，是真金白銀的賬戶。」

據其工作人員表示，「我們只是彌補券商不能做的事，錢不是該證券公司配給你的，是我們配給你的。錢從哪裡來呢，是從投資人那裡借給你的。」

即公司會單獨配給客戶一個資金賬號，裡面已有資金。「我有可能給你配到該券商的一個投資者的賬號，也有可能是配到另一券商投資人的賬號，配到哪家券商，就用哪家券商的交易軟體操作就行了。」

工作人員告訴記者，利率為一個月一分五，先付息。期限較為靈活，可一個月一個月簽，也可一次性付清三個月的。一萬元起配，一兩個小時到賬，當天可交易。

而在民間資本盯上股票配資業務時，不斷推陳出新的P2P也加入這一行列，但與傳統配資業務不同的是，P2P配資業務的所有流程均在網路上進行，包括用戶註冊、合同簽署、費用支付等，客戶群更廣，而且門檻更低。

據了解，包括金斧子、投哪網等數十家P2P平台均已上線股票配資業務，一些P2P平台的融資門檻甚至低至2000元，年化利率約15%~18%，配資槓桿也多在5倍左右。

多倍槓桿一方面為配資機構帶來更多的利息收益，但其承擔的風險也放大了數倍，不過業內人士認為這種風險還是很好把控的。

深圳地區一P2P平台創始人對記者表示，「無論是民間配資公司還是P2P，都是通過獨立賬戶交給客戶操作，用戶繳納保證金後配資資金也是打到由合作券商提供的第三方賬戶，客戶也不能提現，配資公司和平台、券商能夠掌控銀行賬戶和證券賬戶，此外對投資標的、平倉線都有著嚴格規定。」

陳巍就向記者介紹說，「我們和券商營業部能掌控賬戶，公司對投資標的的要求是，單只主板股票不得超過1/2持倉，單只中小板、創業板股票持倉不得超過1/3。」

而在平倉線方面，陳巍說，「我們公司設定的是一個95%的預警線，如果預警後客戶沒有及時補充資金就會平倉客戶的部分股票，即使沒有達到預警線但是有跌停股票，也要補倉，這是非常嚴格的。」

當然，更多的配資公司和配資P2P平台並不會那麼「狠」，上述平台創始人就表示，多數P2P會設兩道風控，「一道是軟體，交易軟體設置平倉線，觸發時強行平倉；一道是人工，公司風控人員盯賬戶，接近平倉線時再電話通知客戶追加保證金，如果不追加再強行平倉，改個密碼客戶也就操作不了了。」

做空工具助跌

作為目前國內市場上運用最多的做空工具，股指期貨推出四年來一直以做套期保值的空頭為主。

南華期貨一名投資總監解釋道，「在現貨市場是機構對股票多頭持倉為主，股指期貨市場主力持倉必然表現為機構以空頭持倉為主，所以期指市場一直保持著凈空單狀態。」

而當這波行情來臨時，多頭主力也殺入這一領域，終於改變這一局面，多空力量不再懸殊，而是以一種焦灼的姿態對壘。

而這種局面在1月19日被打破，當日，期指市場出現了2010年4月股指期貨推出以來最「壯觀」的畫面。

受兩融業務收緊影響，期指罕見的大幅低開，IF1502、IF1503、IF1406三合約不到收盤便均宣布出現股指期貨的首次跌停，IF1509由於是首日上市合約，至收盤下跌11.7%並未觸及20%的漲跌停板。

「在我看來還是主要受投機力量情緒影響，這波資金充足的投機者可能也是看中了當天融資盤面臨平倉、爆倉的可能，極度悲觀，直接轉做空，而做空最快的肯定是在期指市場，所以就有了1.19的直接觸底，所以我們認為槓桿資金的作祟才會出現跌停的景象。」中信期貨一名研究人士這樣分析。

事實上，從對主力持倉的觀察來看，空頭情緒在1月13日、14日已經出現加重跡象，兩個交易日內空頭增倉明顯高於多頭增倉，但截至周五，一直處於寧靜狀態，周四甚至出現期指四大合約前20多頭席位增倉10178手，遠遠高過前20空頭席位331手增倉，多方力量佔據絕對優勢。

而在1月19日，這種力量對比卻突然改變，期指主力合約IF1502前20席位共增持284手，前20空頭席位空單大幅增倉2952手。

而從主力持倉位來看，空軍主力為中信期貨、海通期貨席位，其中中信期貨大幅減少IF1502多頭持倉3986手，凈空持倉達5507手；海通期貨IF1502減少多頭持倉1241手，並同時增加空頭持倉809手，增空減多也使得海通期貨凈空單增加至7217手。

1.19後的股指期貨市場一直處於上揚狀態，但多空力量卻顯得更加焦灼，資金也更為謹慎。

上述研究人士形象比喻，「兩融風波有點像證監會巴掌輕輕舉起卻重重落下，本想嚇唬小孩子卻真打了，挨打的小孩子回來之後也變得謹慎，不敢太過，經歷1.19後，現在應該算是一個多空焦灼的市場。」

據了解，除了股指期貨外，另外一種做空手段則是「融券」。

上海一名期貨公司人士介紹，「股指期貨主要是針對滬深300去做空的，而融券則能精準對某隻標的做空。」

然而，目前兩融市場里，融券業務規模，遠不及融資規模。

主要因為券源遠遠不能滿足投資者的需求。據了解，券源共有兩個，一是券商買入然後借給投資者賣出的股票；二是在轉融券機制下由其他投資者提供給券庫的股票，供融券投資者賣出。

而據一名深圳融資融券人士介紹，「券商自營部門受到對沖條件的限制，拿不出更多種類的券提供出來做券源。同時轉融券業務沒有做起來，券庫無券。」

因此，從融券方面做空，並不大理想。

目前港交所將要推出滬港通的A股賣空交易功能。

據了解，首先標的為可進行賣空的上交所股票；投資者進行做空交易時，必須在交易系統標註賣空盤，並提交空倉報告。

每隻滬股通股票可做空數量受到兩方面限制，一是每個交易日可以賣空的總數，即香港結算公司在中國結算公司綜合賬戶內該個股的1%，二是轉倉期內可以賣空的數量，即10個交易日為5%。

然而一名香港私募人士表示，目前海外資金還沒有做空動力。「內地股市才剛剛漲起來，與其他國家股市相比，還屬於發展階段，美國、印度股市已經在接近歷史最高點了，而A股才在3300點，現在還沒有看出海外資金有做空的動力。」

「此外，海外機構手上沒有籌碼，不足以做空，」該香港人士補充道，「哪怕通過各種衍生工具做空，但按照現在的衍生工具構成方式，多少會包含一定比例的正股。」

據該人士觀察，目前海外機構還在繼續增持A股股票，甚少減持。

此外，股票期權亦在近期即將推出，A股將要迎來新的做空機制。作為市場做空和做多的金融衍生品，它將用以增加對沖流動性。

證監會新聞發言人鄧舸表示，證監會批准上交所開展股票期權交易試點，試點範圍為上證50etf期權，正式上市時間為2015年2月9日，個人投資者的資金參與門檻是人民幣50萬元。