投資人熊鵬看滬港通：超越日德，全球資產配置框架將被動搖

周日我在香港，在港投資人對滬港通的熱情超乎想像。投行的買入訂單已經開始排隊了。

投機的鐵律之一是「Buy the rumor,sell the fact」（謠言時買入，兌現時賣出）。 這或許可以解釋11月14日A股日內波動。因為今天，11月17日，市場期盼已久的滬港通正式開通，在香港開戶的證券賬戶在自由換取人民幣後可以直接購買上海的部分A股。

對部分投機者言，消息已然兌現，賣出之前獲利的股票，尤其是券商股，是合理選擇。但就14日的收盤看，投機者沒有賣出A股。 一種可能是等到17號再賣出，另一種可能是繼續看好A股，不會拋售。

滬港通對中國資本市場究竟意味著什麼呢？下面我從實際交易的角度，談談對滬港通的理解。

隨著中國資產進入全球，很可能動搖原有投資者全球資產配置框架，帶來資產管理行業巨大變革

第一，滬港通的深遠影響可能被大多數人低估。很多分析師估算滬港通導致的資金流動，這只是第一個層面的內容。滬港通的真正意義是中國資本市場對外開放的起點。

中國股市一直脫離於全球資本市場，雖然有QFII，RQFII、境外上市的中國ETF等少量投資渠道，但與中國經濟的總量，A股的總市值，完全不成比例。滬港通開始將中國股票與全球股票真正關聯起來，可以預期，滬倫通、滬紐通、滬新通等會紛至沓來。

由於QFII等制度安排的諸多限制和事前審批，很多大型的投資機構和對沖基金無法參與A股定價，隨著滬港通的啟程，這部分投資人也將開始投資中國市場。另外，MSCI和標普等國際指數公司會將A股納入可投資指數範疇，A股從此在機制上開始與國際股市聯通。

第二、投資者結構變化引發的主流偏見更新。投資者總是受某種主流偏見影響。A股未開放時，國內投資者主要集中於經濟周期、估值、價值/成長等風格、主題等主流偏見，國際視野和國際比較明顯不足。

而國際投資者在歷經了60年的全球投資後，對國別經濟、資本市場的認知更加多元化，有更多的歷史比較和經驗證據。不同思想驅動不同資金，有助於我們對世界更加真實的認知。

比如，主要包含阿聯酋和卡達的前沿市場股票，是近年表現最好的資產之一，但其中很多國家都面臨跟中國類似的經濟減速、結構改革等問題，國際投資者對這些股票的認知有時會啟發國內投資者的認知視角，擺脫狹隘的周期觀或者估值觀。同理，日本安倍和印度莫迪引發的股票大牛市，也有助於中國投資者更加可比的認知中國的經濟與股市的關係。

第三、人民幣國際化的重要組成部分。我一直的看法，人民幣國際化是未來十年中國金融改革的最有力推手。貨幣的國際化包括貿易、商品定價、投融資、儲備的國際化，而開放資本市場，是一國貨幣能否被他國接受的最重要前提之一。

試想，如果投資者手裡持有一大堆盧布或者印尼盧比，會有什麼用呢？因為俄羅斯和印尼都沒有完善的貨幣和資本市場，可以讓貨幣持有人放心的投資於其中。反過來，人們為什麼願意持有美元，原因之一是美國提供了全球最具深度、廣度、流動性和透明性的資本和貨幣市場。

如何讓國外的央行、投資機構持有人民幣？除非我們有一個不低於美國金融市場深度和廣度的人民幣資產市場，否則沒有太多人願意大量持有人民幣。這是日元國際化失敗的重要教訓。滬港通後，投資者更容易進入人民幣標價資產，這為以後全面開放人民幣資產市場做了早期探索。

第四、對全球投資行業的潛在影響。這個問題可能有點離題，但這恰恰是冰山下可能的潮湧。全球投資和投機行業的一個基本分析框架是發達-新興-前沿市場。許多重要的投資機構都是根據這三個劃分來決定資產配置的比例，人們習慣性的認為新興市場的風險高於發達市場，從而會降低對新興市場的投資比例。

目前，隨著2008年美國金融危機和歐洲2010年主權債務危機的爆發，投資界發現所謂的發達市場風險並不比新興市場小。比如從政府債務比例，人口老齡化等角度看，日本和歐洲等國家的風險甚至遠遠大於一些新興市場。而從股市波動率看，歐洲股票的波動近來已經遠遠大於A股和印度股票。

然而，目前全球投機市場中，人民幣，A股，中國政府和企業債是幾乎缺席的，全球第二大經濟體，大部分商品的最大進口國，實際上是缺席全球資產定價和配置的。

以離岸人民幣為例，離岸人民幣交易品種主要包括外匯現貨（USD/CNH）和標準化的期貨產品（RMB@CME）。離岸人民幣交易量近幾年已經有了大幅攀升，在外匯市場的買賣盤開始活躍，甚至已經開始超過一些自由流通的貨幣（比如USD/PLN），買賣差價逐步在變小，越來越多的對沖基金通過押注人民幣來參與中國經濟，但這些都還只發生在幾個主要的金融中心，參與者主要還是對沖基金和一些高級的個人投資者。

作為人民幣的發行國，我們在這些市場基本缺乏主動的設計與參與。隨著滬港通的開通，人民幣股票資產成為可投資品種，這將會給所有資產管理人一個問題：該怎樣評估A股、CGB（中國國債及利率）和人民幣的配置比例？他們很可能會發現，光是A股，就會超過現有框架內對新興市場的權重上限。

隨著中國資產進入全球，很可能會動搖原有的發達-新興市場的配置框架，改為以GDP為權重的資產配置框架。如果這樣，將會是全球資產管理行業的一個巨大變革，而起點，就可能是滬港通。

第五、資本市場遊戲規則的檢視和提高。此次開通滬港通，大陸和香港相關部門的處理方式和手段非常不同。中國證監會和上交所的處理，可以說是非常中國化，神秘而強硬，直到最後一刻才由最高領導人宣布。而香港證監會和港交所的處理則比較市場化，不斷與市場主動溝通進展，確認階段目標，遇到挫折也跟市場保持溝通。

美國資本市場之所以強大，有個重要基石是透明性和規則化。我相信，隨著更多境外投資者進入A股市場，從法律、監管、稅收、信息披露、投資文化等領域都將與原有的傳統發生碰撞，從而有利於提高中國資本市場的制度水平。這也是中國資本市場與全球慣例全面碰撞和接軌的開始。

第六、滬港通引發的連鎖反映不可預期。目前已經有香港券商免傭金北上搶客戶、香港人民幣存款利率大漲、基於國際慣例的融資賬戶等連鎖反應正在發生中。投機客最喜歡的是不確定性，不確定性引發各種變化的可能，只有變化，才能產生投機機會。同時，滬港通具備鰱魚效應，讓國內的資本市場從業者面臨更加有經驗的「野蠻人」的競爭，這對促進中國資本市場的健康發展非常有利。

從全球宏觀投機的角度講，滬港通是一件大事，因為它打開了很多不確定性，因為它關聯的是全球第二大經濟體，這個經濟體影響了很多資產價格。滬港通是第一步，我相信後面的步伐會越來越快，尤其是已經在醞釀的LME工業品和貴金屬人民幣計價及交易。

中國要真正成為一個有影響力的國家，影響全球資產價格至關重要，這對我們的最高管理層、各級制度建設者、各類投機者都是一個巨大的機遇和挑戰。可以預見未來十年，中國會產生讓世界側目的全球宏觀對沖基金，這是日本和德國當年都沒有達到的。

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