1.3萬億股權質押強平可能性有多大？

【中金策略】當前市場股權質押情況

各位：針對目前市場比較關注的股權質押情況。我們在近期每周的周報中都會定期更新和梳理。截止昨天收盤：

質押市值存量2.8萬億，估算凈融資規模1.3萬億。2.8萬億的質押市值約佔A股自由流通市值的17%，佔總市值的6%。假定滬深300成分股質押率為50%，創業板質押率為30%，其餘公司的質押率為40%，估算股權質押類的融資規模1.3萬億。

房地產及新興成長性行業股權質押規模較大。醫藥生物質押市值0.3萬億，規模最大；其次是融資需求一直較高的房地產行業；TMT行業如傳媒互聯網、電子、計算機等質押市值也相對較高。

從平倉風險來看，估算：

1） 警戒線（假定160%）以下公司448家，涉及質押規模4536億元；

2） 平倉線（假定140%）以下公司271家，涉及質押規模2326億元；

3） 虧損線（假定100%）以下公司48家，涉及質押規模377億元；

具體公司名單及質押規模請見附件。

目前點位是質押成本線相對集中的位置。如下圖的股權質押壓力測試結果所示，上證綜指2000-2700點，對應創業板指1400-2000點，這段是觸及質押項目警戒線和平倉線相對集中的區域，提示投資者注意個股的質押風險。

我們近期將會根據市場情況實時跟蹤股權質押的變化。

註：估算質押率為滬深300成分股0.5，創業板0.3，其餘0.4

虧損線100%，平倉線140%，預警線160%

來源：國金證券 非銀團隊500人電話會議

時間：2016年01月28日15：30-16：30

主持人：徐飛 國金證券非銀分析師

嘉賓：董波 國金證券資產管理五部負責人

股權質押強平的總體可能性較小

主要觀點：股票質押市場出現了觸及預警線、平倉線現象，最終解決方法應該是協商的態度，強行平倉，從法律法規方面也很難做到，限售股強平要等到限售期滿，流通股相當一部分有董監高鎖定，即便是完全流通的股份還要滿足1月8號股份減持規定。短期內，市場出現違約而大範圍拋售應該是不會出現的。

主要內容：

一、2015年股權質押規模

本次市場下跌，很多人關注股票質押強平風險情況。2015年場內、場外股權質押共計6978筆，場內為股票質押式回購交易，場外為信託公司、銀行直接做的股票質押，大小額度差別比較大。市值約3.35萬億，若按市場平均4折的打折率，2015年金額約1.3萬億。

場內質押約3371筆，初始交易金額約6500億，佔比50%。場內業務按照相關規定，股票質押只能從各家券商來做交易；場外部分構成初步統計，2成銀行、2成信託公司、1成其他，其他主要為大股東做併購或其他交易時進行的股份質押，一般不涉及融資。

二、場內和場外質押區別

場外是在中登公司辦理股票質押程序，市場關注由於連續下跌時處置的問題。場外質押只能通過司法程序解決，無論是否有強平公證，涉及到法院糾紛立案，至少需要1.5-2個月才能出判決結果，處理時間長。當短期面臨補倉、平倉壓力時，有負面消息影響，一般沒有實質性拋售、踩踏，大多最終通過協商解決，因為司法拍賣時間更長，從判決到處置時間很長。

場內大概有6000-6500億初始交易金額，其中，至少5成左右為限售股，拋不掉，即便違約也要等到股票解禁期滿來處置；剩下為流通股，有相當高一部份是董監高鎖定，每年有25%拋售限制。

三、控股股東、董監高質押股份拋售受減持規定約束

1月8日，證監會公布《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》，第4、8、9、11條均有提到股票質押拋售處置。其中，第四條規定「上市公司大股東、董監高可以通過證券交易所的證券交易賣出，也可以通過協議轉讓及法律、法規允許的其他方式減持股份。因司法強制執行、執行股權質押協議、贈與等減持股份的，應當按照本規定辦理。」

第十一條規定「上市公司大股東的股權被質押的，該股東應當在該事實發生之日起二日內通知上市公司，並予公告。中國證券登記結算公司應當統一制定上市公司大股東場內、場外股權質押登記要素標準，並負責採集相關信息。證券交易所應當明確上市公司大股東辦理股權質押登記、發生平倉風險、解除股權質押等信息披露內容。因執行股權質押協議導致上市公司大股東股份被出售的，應當執行本規定。」

第九條規定「上市公司大股東在三個月內通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數，不得超過公司股份總數的百分之一。」

第八條規定「上市公司大股東計劃通過證券交易所集中競價交易減持股份，應當在首次賣出的15個交易日前預先披露減持計劃。上市公司大股東減持計劃的內容應當包括但不限於：擬減持股份的數量、來源、減持時間、方式、價格區間、減持原因。」

關注規定的原因是，絕大多數股票都是來自上市公司，控股股東、董監高等都適用減持規定。目前短期內不會出現大範圍平倉動作，股票質押市場絕大多數融資方是上市公司大股東、控股股東、關聯方、董監高，在觸及預警線和平倉線的時候，一般會同證券公司協商解決。

四、關於補倉的規定

市場持續下跌，觸及預警線、平倉線可能越來越多，市場因為股票質押出現停牌的股票也會變多。停牌大多數由於簽訂協議中補倉時限較短，需要一定時間籌集資金。籌集資金的選擇，按照現在場內股票質押規定來說，所有上海的股票可以補現金，深圳股票則不接受補現金質押，只接受本身所質押股票或買一些貨幣基金等。需要關注的是，客戶選擇停牌，是想進行補倉。

質押比較滿的上市公司，有部分在低位質押，有部分在高位質押。現在觸及到第一批平倉線的很多是在高位質押，大多數上市公司會補倉，把低位質押的錢還掉贖回股票，來補高位觸及平倉線的股票。大股東補倉能力較強，信用風險可控。參與定增、盤活資金流動性的投資公司在高位質押，他們的補倉能力需要關注。

場外業務，其他部分中涉及融資的很少，涉及平倉線、預警線的很少。選擇場外質押的原因，上海交易所股票無法做轉託管。銀行做場外質押，大多會佔用公司在銀行的授信，如果觸及平倉線，可能會通過授信方法，而不是在二級市場處置。

五、Q&A

1、請歸納下對於股權質押目前情況的觀點。

目前市場觸及預警線、平倉線的公司雖越來越多，但出現踩踏、強平的情況基本不會出現，券商、融資方通過協商方法解決可能是唯一的方法，市場好轉後事情就會平息，但事後各公司對於業務的管理應該會更加審慎。

2、滬、深對於股權質押補倉規定有何區別？

上交所接受現金補倉、質押股票補倉，或貨幣基金、債券等其他標的補倉；深交所不接受現金補倉。需要注意的是，補倉是不用打折的。補倉為補到預警線以上。

3、目前觸及強平、即將觸發強平的規模？強平若違反1月8號規定，違規責任由誰承擔？採用場外質押的原因？

深交所每周有統計額度，上交所沒有。董監高有鎖定期，董監高質押75%鎖定股份，25%流通股份減持需適用1月8號規定，因此強平無法實現。

強平若違反1月8號規定，違規責任由上市公司承擔，由於證券公司與上市公司有合作，強平可能性不大。

採用場外質押大多股票來自上交所，上交所股票無法轉託管，深交所可以。

4、6000-6500億多少是銀行資金？場內業務是否佔用企業授信？定增補倉的能力和動力？

6000-6500億中銀行的錢占絕大多數，參與場內股票質押的資金，一部分來自券商自有資金，會打包成股票質押式回購受益權，轉賣給銀行，出資方還是銀行，一部分來自券商資管產品，大多數出資方是銀行資金，無論是出全資通過資管定向參與，還是通過券商集合產品。場內大多數不佔用企業授信。

場內三年期定增做股權質押很難，補倉動力應該是在的，但補倉能力需要去考慮，參與定增機構與大股東融資金額相比，比例很小。

5、大股東質押後停牌，證監會規定停牌時間最長期限是多少？

要看停牌的原因，因為爆倉停牌可能大概是5天。

6、現階段國金證券質押政策？

國金證券對質押的審核非常嚴謹，包括兩點：一是對質押標的審核，二是對融資方償付能力和信用的審核。從去年大盤4000點以後，公司對股票質押的審核就很審慎了。今年1月份以來，公司股票質押大概不到10筆。

7、限售股觸及平倉線後怎麼處理？

從目前的法律法規執行來看，限售期無法強制平倉，只能等到解禁期滿才能在市場上拋售，若股價仍下跌，損失由資金方承擔。

8、觸及強平線對公司股價的影響？

可能主要是負面消息的影響，與大股東增持不一樣，大股東增持的股票本身性質為流通股，沒有拋不掉的障礙，股票質押在限售期無法強平。

————————

來源：21世紀經濟報道

A股仍在尋底，槓桿業務再承壓。與此前幾次巨震不同的是，此次風險集中在股權質押和結構化專戶中，前者已「逼停」不少上市公司，後者則已有強平個例。而上一輪巨震中已被「洗禮」過的兩融業務，目前風險雖可控，但或也處在只能承受兩三個跌停的雷區。

風險更已蔓延至員工持股計劃，近七成被套，最慘的已浮虧八成。然而哀鴻遍野之時，外資已在抄底，滬股通買入金額創下去年9 月以來的新高，QFII也在加倉。

目前A股槓桿的主要風險集中在存量結構化專戶和股權質押兩類業務中，其中產品槓桿率較高或質押融資於股價高位，成為了風險明顯抬升的原因。

A股融資盤風險再次預警。

繼滬指1月26日單日下跌達6.42%後，1月27日的A股再次迎來震蕩下行。當日午間，滬指一度下跌超過4%，創下2639.80點的年內新低。

雖然滬指收盤前跌幅收窄至0.52%並重新站上2700點，但連續的下跌震蕩仍讓股權質押、融資融券等融資盤的平倉風險和風控壓力暗中提升。

21世紀經濟報道記者採訪獲悉，目前A股槓桿的主要風險仍然集中在存量結構化專戶和股權質押兩類業務中，其中產品槓桿率較高或質押融資於股價高位，成為了風險明顯抬升的原因。

在業內人士看來，如果涉及股份比例較大，此類融資盤即使接近甚至跌破平倉線，質權機構會採取相應的中間策略進行風險的處置和預防，方法包括並不限於增加股份補倉，追加保證金，觸發停牌等措施。

而與股權質押和結構化融資不同，被市場高度關注的融資融券業務的整體風險仍然處於可控狀態，雖然多數券商已強化了對保證金維持擔保比例的檢測，但目前平倉、爆倉屬於個別案例，暫無爆發大面積違約的可能性。

專戶產品風險高企

在業內人士看來，當下融資盤中風險最為明顯的當屬槓桿較高的結構化專戶業務，由於去年初實施的監管規定給予結構化資管的最高槓桿比例可高達5倍，因此該類產品成為波動市中最先受到衝擊的融資盤。

「目前專戶風險還是最高的，因為一些存量盤有比較高的槓桿。」北京一位基金子公司中層人士坦言，「據我們掌握，這兩天確實有專戶被執行風控措施(提示平倉或盤中強制平倉)的情況，現在最多的方法是溝通融資方」追保「。」

事實上，此前已有慧球科技、金洲管道等公司公告其股東用於增持的結構化專戶跌破平倉線而被採取相應措施。

值得一提的是，結構化專戶面臨較大市場衝擊的原因，除較高的槓桿倍數外，其具有較大的存量也是誘因之一。

據21世紀經濟報道記者獨家獲得的一份數據顯示，截至去年三季度末，公募專戶及子公司發起的結構化產品尚有約1萬億規模。

「這個時候還有1萬億，因為第四季度就沒怎麼跌，也就說這部分存量融資盤的風險估計絕大部分集中到1月份的下跌過程中了。」前述基金子公司中層人士稱，「這只是基金的，還有券商、信託的結構化產品，而且現在基金、券商資管槓桿普遍降到2以下了，但信託有的還能做到1:2.5，甚至是1:3。」

股權質押「追保」化險

另一項風險則來自於股權質押。

日前，海虹控股、錫業股份、齊心集團等多家上市公司公告，其控股股東質押給金融機構的股份融資項目正在逼近或觸及平倉線而宣布停牌，而在更大範圍，股權質押的風險也在快速滋生。

據北京一位非銀金融研究員的估算，在兩市股權質押結構中，若以主板40%，中小創30%的質押率估算；警戒線和平倉線則分別以160%、140%衡量，截至1月26日，共有203筆，合計1812.01億元市值的股權質押項目或已跌破理論上的平倉線，涉及上市公司數量達112家。

但在一位從事股權質押項目的基金子公司投資經理看來，和專戶風險處置類似，中介機構通常不會容忍股份被執行強平，而通常會與融資方進行補倉溝通。

「我們目前有幾個項目也正在面臨風險，正在和股東進行溝通，方案其實也有很多種。」前述投資經理坦言，「比如股東將剩餘的股份進行補倉，或者繳納保證金，如果資金鏈出現問題，中介也會從中斡旋，幫忙拆解一筆短期資金進行彌補。」

事實上，理論測算與實際風險暴露仍有較大距離。例如截至1月13日的一份測算顯示，A股跌破理論平倉線的市值曾達1304.65億元，但次日證監會口徑的數據顯示，該規模的實際值僅為41億元，彼時「多數借款人通過追加擔保物等措施消除了平倉風險」。

值得注意的是，股權質押業務的融資槓桿相對有限，但其之所以出現風險暴露，其原因與部分融資起始於A股去年的高位有關。

「股權質押的問題在於期限長，可能很多是去年高點時候做的，這部分風險是2008年那種陰跌時所沒有的。」北京一家中型券商非銀金融研究員表示，「即便股權質押的槓桿率並不高，但經不住高點融資，你槓桿再低，6個月股票下跌了70%，靜態看還是會跌穿。」

因高點質押而面臨風險的規律也頗為明顯，據21世紀經濟報道統計發現，在前述測算的203筆理論跌破平倉線的股權質押項目中，僅去年5、6兩個月份的融資項目就多達133隻；而在股指處於低位的四季度，前述質押項目數量僅有15隻。

兩融風險暫時可控

21世紀經濟報道記者從多家券商了解到，與專戶、股權質押等槓桿工具不同，作為場內槓桿的融資融券業務風險當前相對可控。

「只是熔斷前後抓緊關注兩融客戶的維持擔保比例，但目前檢測看仍距離大規模風險暴露有一定距離，所以26號大跌後也並沒有採取相應的預警措施。」北京國資旗下一家大型券商營業部經理表示，「以我們公司客戶的現階段情況測算，目前還能容忍A股再出現2次像26號這種暴跌的情況發生，如果出現這種情況，可能要採取一些應對措施了。」

而截至目前，因股價下跌導致融資持倉證券遭遇強平的案例，也仍然屬於個別現象。

「按標準是跌破135%-140%會多次給客戶打電話提示爆倉風險，讓客戶繳保證金或者選擇平倉了結，但其實真正發生這種情況的還是少數。」東南地區一家上市券商營業部負責人表示，「目前跌破警戒線的確實有一些，但下破到盤中強平地步的幾乎沒有。」

「我們目前還沒有多少客戶出現跌破平倉線的情況，更不要說強平和爆倉了。」前述營業部經理也坦言，「而且券商方面一般不到萬不得已也不會採取強平，因為這種做法會留下不良的徵信記錄，對客戶造成影響。」

事實上，從融資融券體量來看，其規模的不斷縮水也在一定程度上釋放了風險容積。

數據顯示，自2015年12月31日以來，滬深兩市融資融券餘額已經連續18個交易日呈不斷縮水之勢——截至1月26日，滬深兩融餘額僅為9531.14億元，縮水達2382.08億元。

「我們判斷兩融這塊的減少還是市場情緒走低，槓桿投資者減倉導致的；價格走低導致的強平並不是規模縮水的主要原因。」前述營業部負責人表示，「但也能看出來，兩融的風險體量已經不大了，而且換倉價格比較快，這點和鎖定價格的股權質押不一樣，因此也不具備出現大面積爆倉的可能。」