【民生海外·重磅】中資美元債投資手冊

中資美元債投資手冊

——民生海外資產研究手冊系列20170329

文/民生證券副總裁、研究院院長 管清友

執業證號：S0100514090002

民生證券研究院專題及海外組負責人 張瑜

執業證號：S0100115080005

聯繫人：張瑜（微信deany-zhang，歡迎關注「一瑜中的」微信公眾號，時刻跟蹤海外宏觀經濟形勢與人民幣匯率走勢）

感謝管培生劉辰對本文做出的貢獻

報告摘要

中資美元債市場供需兩熱

中資美元債發行自2010年起開始提速，至2016年達歷史最高。

城投美元債的發行在去年達到高峰。

無論從發行者還是投資者的角度來看，中資美元債發行和投資熱情都比較高。

中資美元債市場現狀

從近年來中資美元債的行業結構變化來看，銀行、金融服務業等行業佔比逐年提升，房地產、公共事業、零售等行業佔比下滑，網路媒體、礦業較為平穩。

從目前尚未償還的中資美元債來看，銀行業、房地產和金融服務業合計佔比超過50%。

從中資美元債的評級結構來看，評級缺失較為嚴重。目前是一些比較大額的債券得到了評級，多數債券都評級缺失。中資美元債評級缺失與其發行方式與發行架構有直接聯繫。

中資美元債的收益分析

與自身比，中資美元債票息在過去四年呈現行業分化，物流運輸、食品飲料行業逐年提升，房地產、化工行業逐年降低，銀行業、網路媒體、工業製造、金融服務業相對穩定。

與外圍比，中資美元債行業平均票息與新興市場行業平均票息來看，全行業平均票息率新興市場美元債高於中資美元債。

中資美元債收益率與新興市場國家美元債指數相關性較高，與美國、中國的債券收益率相關性較低。中資美元債的風險調整後收益率為0.55%，而新興市場國家美元債指數與美債指數的風險調整後收益率均為0.5%，顯然中資美元債單位風險收益更高。

中資美元債市場的發行方式

中資美元債的發行方式主要有三種，分別是Reg S、144A、SEC註冊發行。按照信息披露的嚴格程度劃分，SEC註冊>144A>Reg S，票息率SEC註冊<144A<Reg S。

中資美元債的發行架構

中資美元債的發行架構主要有四種，分別是境內/外銀行提供備用信用證擔保、境內集團公司跨境擔保、維好協議 股權回購承諾和境內公司直接海外發債。

中資美元債的境內參與方式

目前適用於中資美元債的參與方式主要為QD（境內人民幣投資者）和收益互換兩種。

風險提示

新興市場國家利率出現大幅波動、美國貨幣政策超預期

過去由於主要發達經濟體實施的量化寬鬆政策，高票息率的債券資產受到全球資本追捧。眼下雖然全球流動性邊際轉向，但中資美元債特別是城投美元債在境外依然深受投資者青睞，其有供需兩個角度的原因：

需求方來看，投資者為什麼買中資美元債？第一，中國經濟基本面持續穩定，絕對增速依然位於全球前列，中資企業債券票息率相對較高，在外圍收益普遍較低的全球環境下能提供較好的收益率彙報，同時在新興市場有風險的時候中國又相對避險；第二，美元在持續加息的貨幣周期下也相對其它貨幣最為堅挺，投資者有幣種偏好；

供給方來看，中資企業，特別是城投為什麼發境外美元債？2010年-2014年是人民幣單邊升值周期，私人部門有資產本幣化 負債外幣化的套利配置動機，中資企業境外發債井噴式發展；2015年811匯改後人民幣匯率進入了貶值周期，提前償還外債的存量減少與新增發債的增量減少同時使得境外債市場發展有所放緩；2016年開始城投美元債的浪潮開啟，主要動力包括政績因素、匯兌損失不敏感因素、利率不敏感因素，具體而言即海外認可度的政績標籤、地方鼓勵城投發債迴流美元對沖地方資本外流、利率相對敏感性低於市場化機構吸引投資者。

本報告基於過往歷史數據和資料，將從中資美元債基本面情況、收益走勢、發行方式、發行架構、境內參與方式等五個方面對中資美元債市場進行分析梳理。

正文：

中資美元債市場的基本面情況

（一）中資美元債數量從2010年開始大幅增長：人民幣單邊升值的大背景

中資美元債發行自2010年起開始提速，至2016年達歷史最高。無論從發行數量還是發行總金額來看，過去五年中資美元債整體發行出現大幅增長。

2010年-2014年首次大幅增長：當時海外美歐日三大央行都在寬鬆的背景下，人民幣匯率呈現單邊升值趨勢，私人部門有資產本幣化 負債外幣化的套利配置動機。

2015年8月—2016年初由於匯改衝擊有所回落：2015年811匯改後人民幣匯率進入了貶值周期，前期私人部門的資產負債表開始反向修正，資產外幣化 負債本幣化，提前償還外債的存量減少與新增發債的增量減少同時使得境外債市場發展有所放緩。

2016年至今匯率機制運行平穩，波動常態化之後，中資企業境外發債重升溫，同時城投美元債新浪潮開啟。2016年全年中資美元債發行數量為1889支，總發行規模為1786. 17億美元。截至2017年3月底，今年中資美元債發行數量同比增長136%，發行金額同比增長14.20%，發行繼續保持高增長態勢。

（二）城投美元債的新浪潮

城投美元債的發行在去年達到高峰。去年城投美元債共計發行了45筆，金額超過123億美元，而2014年僅僅發行不足10筆。地方政績壓力和資本外流壓力共同推動了城投美元債市場的擴張。從債券評級來看，只有2隻債券沒有獲得評級，獲得A及以上評級的城投債佔比僅為13%，多數債券獲得了BB或BBB的評級。從債券的期限結構來看，3年期債券佔比高達84%，多數城投債都是短期的。

（三）中資美元債規模大幅擴張的原因：供給需求雙側推動

從投資者的角度來看，投的意願很強：

第一，中國債券的票息較高，投資者所獲得收益也較高。目前全球範圍內缺乏高收益資產，部分行業的中資美元債的平均票息率可達到5%-7%。

第二，目前越來越多的城投也參與到中資美元債的發行中，對於海外投資者而言，城投雖然評級不高或缺失，但在中國有軟財政信用，投資安全性提升。

第三，中國是非典型性新興市場，在2014年美元流動性緊縮 大宗熊市的背景下，普遍新興市場國家美元債遭到國際投資者的拋棄，但中資美元債相對有一定的安全邊際，中資美元債指數下滑幅度明顯小於整體新興市場美元債指數。

第四，目前美聯儲進入加息周期，美元在全球仍舊是最堅挺貨幣，因此境內外投資者有幣種偏好，可以利用購買中資美元債來進行全球資產配置同時可以規避一定匯率貶值風險。

發行者的角度來看，發的意願很強：

第一，向境外發債相比境內更加容易，近年來政府在許多環節給予了便利。2015年9月14日發改委發布了《國家發展改革委關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》，簡化了境內企業境外發債的備案登記程序和外債的發行條件，為中資美元債的發行節約了時間成本。

第二，企業發行中資美元債有利於企業走出去，提高國際影響力。發行海外債券可以有效提升企業在國際市場的信用評級，提升企業國際認知度，同時對於城投平台而言，有明顯的政績標籤。

第三，國內目前的資本外流壓力較大，發債的美元迴流一定程度可以對沖各省及地方資本外流的問題，因此各地政府十分鼓勵。

第四，企業戰略考慮，多元化多幣種化負債，合理運用融資工具，降低綜合財務成本和匯兌損失。

（四）中資美元債行業結構分布及趨勢：大金融行業發債佔比逐年提升

動態，從近年來中資美元債的行業結構變化來看，銀行、金融服務業等大金融行業佔比逐年提升，2011年銀行 金融服務業發債金額占當年總額的41.86%，2016年提升至63.52%。房地產、公共事業、零售等行業佔比下滑，網路媒體、礦業較為平穩。2015年前後由於股債雙牛，金融業中資美元債的佔比提升明顯。

靜態，從目前尚未償還的中資美元債來看，銀行業、房地產和金融服務業合計佔比超過50%。

（五）中資美元債評級缺失的現狀和原因

從中資美元債的評級現狀來看，評級缺失較為嚴重。從2016年發行中資美元債的金額來看，74%的債券沒有獲得評級。（但由於只統計了穆迪評級的情況，鑒於市場有三家較為權威的評級機構，實際未評級債券數可能會略少於圖中數據）。從個數與金額的比較圖可以看出，目前是一些比較大額的債券得到了評級，大多數債券都評級缺失。

中資美元債評級缺失與其發行方式與發行架構有直接聯繫。主要原因一是個別公司恐不願意透露其生產信息，例如一些存在保密生產信息的企業就難以將核心機密信息透露給評級公司，鑒於自身國際知名度較高，索性就放棄了評級。比如華為就因不願泄露核心機密，在今年2月作為擔保方，由Proven Glory Capital Limited發行的5年期Reg S債券就是無評級的。原因二是評級流程比較長，等待評級不如選一個好的發債時間窗口。很多情況下年初提交的評級申請要到年底才能走完流程，企業普遍不願扎堆在年底發債（境外投資者新年與聖誕節假期），於是直接放棄了評級機會。原因三是境外評級機構普遍不了解中國企業。例如惠譽的評級就是自上而下的，一般先根據發行主體級別確定大體評級範圍，再根據企業實際情況微調。一些縣級地方政府支持的企業儘管國內信譽良好但初始評級可能就因地方政府級別較低被評為BB級，即使後期調整仍然不能達到BBB級，造成企業融資成本提升。因此企業有時寧願不去評級也不願意得到一個差的評級。

中資美元債的收益分析

（一）從發行的票息來看（持有型投資）

與自身比，中資美元債票息在過去四年呈現行業分化，物流運輸、食品飲料行業逐年提升，房地產、化工行業逐年降低，銀行業、網路媒體、工業製造、金融服務業相對穩定。對比2016年至2013年分行業中資美元債平均票息率，多數行業收益率保持穩定，個別行業如房地產業（從2013年的7.7%連續降至2016年的5.9%）、化工業（從2013年的6.0%降至2016年的3.3%）平均票息率降低；物流運輸業（從2013年的4.5%連續升至2016年的5.7%）、食品飲料業（從2013年的2.6%連續升至2016年的7.0%）平均票息率持續提升。

與外圍比，中資美元債行業平均票息與新興市場行業平均票息來看，嚴謹來說應當比較同評級券種，但是考慮到中資美元債大部分的信用評級缺失，只能粗略看均值。具體來看，全行業平均票息率新興市場美元債高於中資美元債，銀行業、保險業、能源業、金屬礦業等行業新興市場美元債平均票息率明顯高於中資美元債，工業、物流運輸、房地產、公共設施中資美元債平均票息率明顯高於新興市場美元債平均票息率。

（二）從利率的走勢來看（交易型投資）

中資美元債的投資屬性分析。中資美元債與新興市場國家美元債走勢相關性較高，2010年以來中資美元債與新興市場國家美元債相關係數為0.98；與美國、中國的債券走勢相關性較低，2010年以來中資美元債與中債、美債相關係數分別為0.40和0.57，表明從風險收益屬性上來看，中資美元債是跟新興市場整體的，並非純粹跟國內或者跟美國。這裡中資美元債佔比新興市場美元債整體比重為13.5%,因此相關性並非是因為佔比過高，的確是投資屬性決定。

中資美元債的波動性分析。從圖中可以明顯看出，中資美元債2012年後的波動性明顯小於新興市場美元債的波動性。

整體風險調整後收益分析。中資美元債的風險調整後收益率為0.55%，而新興市場國家美元債指數與美債指數的風險調整後收益率均為0.5%，顯然中資美元債單位風險下的收益更高。

三

中資美元債市場的發行方式

中資美元債的發行方式主要有三種，分別是Reg S、144A、SEC註冊發行。其中SEC註冊屬於公開發行方式，而Reg S和144A屬於非公開發行方式，公開發行方式是最為嚴格的發行方式。兩種非公開發行方式（Reg S和144A）最大的區別在於Reg S主要用於向海外投資者發行債券，144A則主要面向美國本土投資者發行，因此144A的信息披露要求比Reg S更加嚴格。因此按照信息披露的嚴格程度劃分，SEC註冊>144A>Reg S，票息率SEC註冊<144A<Reg S。

（一）Reg S方式案例介紹：東方資產發行5年6億美元債

東方資產管理公司發行6億美元債券，使得東方資產成為國內大型國有金融資產管理公司首家境外發行美元債券的公司。債券發行所籌資金主要用於東方資產境外公司營運資本及一般性經營用途。中銀國際、瑞士信貸和渣打銀行是此次債券發行的全球協調人，上述三家機構、農銀國際和瑞銀（UBS）同時是債券聯席簿記行及聯席承銷商。

東方資產管理公司此次採取Reg S非公開方式發行債券，是一筆小規模中期融資，主要面向美國以外的境外投資者。2013年9月初，東方資產公司高管分赴香港、新加坡及倫敦的金融市場展開路演，吸引了國外基金公司、銀行、保險公司、資產管理公司、私人銀行等170家左右機構投資者的關注。最終，該債券獲得了37億美元的訂單，超額認購6.2倍。債券的成功發行被認為是東方資產涉足國際資本市場、建立良好國際聲譽的一次重要嘗試。

（二）144A方式案例介紹：阿里巴巴發行10年22.5億美元債券

阿里巴巴公司於2014年11月發行6批總額為80億美元的債券，案例中的22.5億美元債券是其中的一批。籌集債券的資金主要用於替換銀團貸款和增加對美國的投資。摩根士丹利、花旗集團、德意志銀行和摩根大通擔任阿里巴巴集團公司債交易的承銷商。

阿里巴巴公司此次採取144A非公開方式發行債券，是一筆大規模長期融資，主要面向美國國內合格的機構投資者。宣布發行後短短几天便收到570億美元的訂單，是原計劃融資規模的7倍之多，由於反應熱烈，使承銷商臨時降低了原計劃的收益率，該債券成為當時中國企業在海外獲得成本最低的融資之一，接近甲骨文、思科和亞馬遜等美國科技藍籌債券利率和中國主權債券利率。該債券受到市場追捧並調低利率與144A相對更加嚴格的信息披露標準和評級公司的高評級有直接聯繫。

（三）SEC註冊方式案例介紹：中海油發行10年20億美元債券

中海油於2013年5月初以當時中國發行人的市場最低票息水平發行了10年期20億美元債券。所得款將主要用於償還收購尼克森公司時的短期貸款，從而使公司的債務結構進一步優化。中銀香港、中國銀行、中銀國際亞洲公司、美銀美林、中國國際金融香港證券公司、花旗集團、瑞士信貸證券（美國）公司、高盛（亞洲）公司、摩根大通證券及瑞士銀行香港分行擔任此輪發債的聯席牽頭經辦人及聯席賬簿管理人。

中海油此次採取SEC註冊方式發行債券，是一筆大規模長期融資，主要面向全球範圍內的機構與個人投資者。僅用了兩個半小時，總訂單數便達到125億美元，完成了6倍規模的認購。公司精準把握了債券發行的時機，僅用2個月的時間就完成了前期的盡職調查和路演，同時SEC註冊發行方式擴大了投資者的規模，利率卻相對非公開發行方式更低。這筆債券的發行使得中海油成為當時利用國際債券市場募資最多的中國企業，大幅提升了中海油的國際認知度。

中資美元債的發行架構

中資美元債的發行架構主要有四種，分別是境內/外銀行提供備用信用證擔保、境內集團公司跨境擔保、維好協議 股權回購承諾和境內公司直接海外發債。

（一）境內/外銀行提供備用信用證擔保

1. 架構介紹

發行主體：境外SPV

擔保人：國有四大銀行，一般多為中國農業銀行、中國銀行等；或境外銀行，多為國有四大銀行在國外的分行。

簡介：中國公司境外實體可藉助境內外銀行增信方式降低發行成本，完成發行。增信方式通常為銀行出具的擔保函或備用信用證。發行主體需要獲得銀行備用信用證支持，同時需要取得至少一家國際評級機構的發行債券評級。

優點：

1.無需經過任何政府機構審批，發行時間相對縮短，發行額度更為靈活。

2.可有效提升債券信用，大幅減低票面利率。通過備用信用證或保函作為增信工具，其債券評級有很大機會視同於由其銀行發行的債券評級，公司無需進行向評級機構披露其業務或營運的相關信息。

缺點：

1.發債募集資金迴流內地比較困難，大概率觸及銀行跨境擔保或者境內反擔保政策。

2.將略微提高綜合融資成本且會佔用企業在銀行的授信額度。考慮到提供增信的銀行將會收取保函費,採取備用信用證方式並不一定能補償增信後所節約的利息成本。

2. 境內銀行提供備用信用證擔保案例介紹：中信證券金融發行5年8億美債

中信證券於2013年4月發行了5年期8億美元債券，是中國證券公司在境外發行的第一隻美元債券。所得資金將用於調整債務架構、充當營運資金及用於項目或其他投資。聯席全球協調人及聯席牽頭經辦人為中信證券、中國銀行、中銀香港、花旗、滙豐及渣打，這6家銀行及美銀美林，為活躍聯席賬簿管理人，連同德銀、東方匯理、摩根大通、巴克萊及農銀國際融資作為聯席賬簿管理人。

中信證券此次境外發債實體為間接全資附屬子公司CITIC Securities Finance，由中信證券作為母公司予以支持並獲得中國銀行提供備用信用證擔保。為滿足境內外業務發展需要,中信證券董事會和股東大會先後於2013年1月21日和3月13日分別審議通過了關於發行境內外公司債務融資工具一般性授權的預案和議案。合理的債券結構設計、境內大銀行的擔保和中信證券自身的信用資質吸引了大量投資者的關注，訂單規模超過其4倍發行額。

3. 境外銀行提供備用信用證擔保案例介紹：吉利控股發行5年4億美元債

2016年5月20日吉利汽車控股集團發行了5年期4億美元債券，籌集到的資金將用於倫敦計程車公司設計、開發及生產具有零排放能力車輛所需的融資或再融資。債券的承銷商是中國銀行、滙豐和中銀香港。

該債券通過吉利控股全資子公司LTC GB Limited發行，由境外的中國銀行倫敦分行提供備用信用證擔保。由於擔保銀行的影響力，該債券票息率在大中華區汽車公司所發行的美元債券中最低。最終的訂單金額超過23億美元，實現超額認購近6倍。債券的發行會進一步增強吉利控股在新能源科技方面的競爭優勢。

（二）境內集團公司跨境擔保

1. 架構介紹

發行主體：境外SPV

擔保人：境內集團

簡介：根據2014年5月19日外管局出台的《關於發布跨境擔保外匯管理規定的通知》，境內母公司可以為境外SPV發行人提供跨境擔保。發債幣種外幣債和人民幣債均適用。可複製的公司範圍較廣，需要有境外債券發行平台。

優點：

1. 由境內母公司擔保能提高整體信用度，有效降低融資成本。結構簡單，準備時間較短。

2.能加深國際投資者對集團公司的認識，多元化公司的融資渠道。

缺點：

募集的資金不能用於購買主要資產在中國境內的境外公司股權，因為屬於《跨境擔保外匯管理規定》中的內保外貸。

2.境內集團公司跨境擔保案例介紹：國家電網發行10年10億美元債券

國家電網於2013年5月發行了10年期10億美元債，籌集到的資金將用於公共設施建設。滙豐、高盛、摩根士丹利、中銀國際、工銀國際、摩根大通、花旗集團、德意志銀行和瑞銀擔任本次發債的聯席牽頭經辦人及聯席賬簿管理人。

債券由國家電網海外子公司國家電網海外投資(2013)有限公司擔任發債體，但由境內集團公司國家電網提供無條件和不可撤銷的擔保。實際收益率為3.245%，比同期美國國債收益率高130bp，低於原來高145bp的初步指導票息率。由於獲得了境內母公司的擔保，並在短短30天內按規定流程完成了中介機構選聘、決算審計、國際信用評級、SPV設立、政府主管部門報備、發行通函、發債協議文件準備等相關工作使得時間窗口把握正確，該債券獲得了超過4倍的認購額。

（三）維好協議 股權回購承諾（流動性承諾支付函）

1. 架構介紹

發行主體：境外SPV

維好協議和股權回購承諾提供方：境內集團

簡介：這是採取由集團公司出具流動性支持承諾及維持良好協議並行的交易結構。如果發行人無法按時付息或償還本金，境內集團會從控股公司收購境內項目公司的股權，收購所付資金匯出境外償還利息或本金。

優點：

1.有效減少來自監管機構的審批障礙，因為出具維好協議不需要監管機構的審批（除發改委部門備案）。

2.規避了跨境擔保限額。

3.資金可以在合理設計下自由迴流，不受《跨境擔保外匯管理規定》的約束。

缺點：

1.發行結構較複雜，境外平台公司需下設境內子公司並持有境內資產以支持股權回購協議的行使效力。

2.本結構發行的票面利率將會較高，因為許多境外投資者不了解維好協議的本質和其約束力。

2.維好協議 股權回購承諾案例介紹：東方資產發行5年6億美元債券

東方資產管理公司發行6億美元債券，使得東方資產成為國內四大國有金融資產管理公司首家境外發行美元債券的公司。債券發行所籌資金主要用於東方資產境外公司營運資本及一般性經營用途。中銀國際、瑞士信貸和渣打銀行是此次債券發行的全球協調人，上述三家機構、農銀國際和瑞銀（UBS）同時是債券聯席簿記行及聯席承銷商。

東方資產管理公司此次採取提供維好協議 股權回購承諾發行債券。2013年9月初，東方資產公司高管分赴香港、新加坡及倫敦的金融市場展開路演，吸引了國外基金公司、銀行、保險公司、資產管理公司、私人銀行等170家左右機構投資者的關注。最終，該債券獲得了37億美元的訂單，超額認購6.2倍。債券的成功發行被認為是東方資產涉足國際資本市場、建立良好國際聲譽的一次重要嘗試。

（四）境內公司直接海外發債

1. 架構介紹

發行主體：境內公司

優點：規避了跨境擔保及資金迴流難題

缺點：

1.大大提高企業發行成本：預提所得稅10%。境內企業境外直接發行債券的稅率成本需要由發行人自己承擔。

2.政府未來有可能會控制資金迴流額。

2.境內公司直接海外發債案例介紹：福建漳龍集團發行3年1.5億美元債券

福建漳龍集團成功發行1.5億美元（一期）的3年期無抵押高級美元債券，這是福建省國有企業第一次「走出去」發行的境外美元債券。其發債目的為在國際資本市場上展現集團的信用建設和經營實力，打通集團境外融資渠道，推動集團立體化多元融資格局的形成。

福建漳龍集團此次發行境外債券由漳州市國資委副主任帶隊，在香港、新加坡舉行現場路演，在倫敦舉行網路路演。來自歐洲、亞洲的各類基金、保險公司、商業銀行、企業及私人銀行等多家投資機構紛紛參與本期債券的認購。在沒有歐洲現場路演的情況下銷售了1000萬美金，還有2個分別來自英國、瑞士的外部投資者。

五

中資美元債的參與方式：境內投資方式有限

目前我國國內資金出境的方式主要包括QD、收益互換以及雙向資金池等（暫不考慮比較簡單的直接換匯）。目前適用於中資美元債的參與方式主要為QD（境內人民幣投資者）和收益互換兩種。

（一）QD模式：多數暫停，存量騰挪

QDII，即投資者在國內購買人民幣基金，通過QD渠道進行海外投資。不會佔用居民每人每年5萬美元的換匯額度，用的額度來自於擁有QDII額度的機構。目前，對從事QDII業務的主體有資格限制，具有QDII資格的境內企業主要是獲得中國證監會批准的境內基金管理公司和證券公司。這些基金一般投資海外證券產品。

目前QDII基金的總額度為899.93億美元，且連續近兩年總額度沒有增長。QDII門檻較低，起點為1000元人民幣，便於普通投資者參與。QDII基金可以通過網上申購或前往銀行櫃檯購買。

2015年811匯改後人民幣兌美元持續貶值，資本外流現象越發嚴重，QDII頗為緊俏。例如國泰中國企業境外高收益債券基金份額在811匯改後近似擴大為原來的10倍，可見其銷售火爆。為了抑制資本過度外流，目前部分QDII的購買已經暫停，多數QDII不接受大額訂單交易。

（二）收益互換：等額收益互換的實質是通道業務

收益互換，是指證券公司與符合條件的客戶約定在未來一定期限內，針對特定資產的收益與固定利率進行現金流的交換。原則上，雙方只是約定一方享受固定收益，另一方承擔浮動收益，一般不發生本金交換和實物交割，實質性更類似於於一個通道業務。

靠國內券商香港子公司進行美元債資產配置，在期末交割時，券商大陸母公司和香港子公司進行內部結算。在交易流程上，境內機構與券商簽訂收益互換協議，支付保證金，互換標的為境外證券，包括美元債。該產品能夠提供0-2倍融資槓桿倍數。美元債的跨境收益互換尚屬內資券商的業務摸索階段，個別證券正在設計美元債跨境TRS，資金門檻在千萬量級。

與外資行簽訂跨境互換協議時，需要尋找境外外資銀行做交易對手，讓外資行按照我們的投資建議進行投資，外資行需要與境內金融機構先簽訂ISDA協議（國際互換和衍生品交易主協議）。如果新簽訂ISDA協定大約需半年時間，為節省時間一般會找已經與境外外資銀行行簽訂過ISDA協議的金融機構，一般為四大行和全國股份制商業銀行，或者通過券商借道券商的香港子公司進行簽訂。由於跨境場外互換交易較為複雜，國內銀行一般不願意作為通道，券商作為通道又牽涉到境內機構和香港主體的結算問題，實際操作難度較大。目前市場通道費用大概為1-2%左右。

（三）雙向資金池：目前不適用

跨境雙向人民幣資金池業務是指跨國企業集團根據自身經營和管理需要，在境內外非金融成員企業之間開展的跨境人民幣資金餘缺調劑和歸集業務。建立跨境雙向人民幣資金池，集團客戶可以在不需要任何貿易背景的前提下，讓集團內部人民幣資金自由流動，減少綜合融資成本。

2014年11月5日，中國人民銀行發布了《關於跨國企業集團開展跨境人民幣資金集中運營業務有關事宜的通知》，通知明確規定參與彙集的人民幣應該為海外和國內各子公司實體活動和一般性商品貿易所得，而由籌資活動帶來的人民幣資金將被禁止參與彙集。收集的人民幣應該控制在一定的適用範圍，主要包括禁止購買金融衍生品、證券、商業性地產等，除此之外，還包括理財產品、外部委貸等產品。因此通過雙向資金池來購買不適用於中資美元債的投資。

特別聲明

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