日本樓市崩盤對中國的啟示

掃描到手機 2014-10-11 08:41:41 來源：財經綜合報道 作者：FT中文網 劉利剛 楊宇霆

　　中國國慶「黃金周」前一天，中國央行公布的房貸新政，讓市場開始感受到整體房地產政策出現放鬆跡象。儘管黃金周期間樓市成交量尚未明顯回暖，樓市能否回穩還取決於政策是否能落實，但我們看到，整體的房屋銷售開始改善，三線城市的成交量已經開始出現了同比上升。筆者認為房地產市場在第四季度將獲得支持，未來政府如果進一步推出更加市場化的措施，長遠而言，房地產發展將因此受益。

　　筆者曾多次指出，目前中國樓市正經歷著周期性的放緩。房地產投資的放緩，與固定資產投資減緩的整體趨勢是保持一致的。由於中國房地產投資佔到固定資產投資的25%，也與其它行業和銀行也密切相關，樓市下行成為了拖累今年經濟增長的重要因素。不少市場觀察人士常將中國樓市目前的發展與日本90年代樓市崩盤進行比較，我們認為中國本輪樓市調整與日本90年代不同，但與其70年代樓市下行狀況非常類似，而日本這段樓市調整歷史常常被市場所忽略。

　　日本70年代樓市調整從1974年開始，在此之前的1968-1973年，樓價出現了強勁的上升。當時樓價上升的主要原因是，第二次世界大戰之後（1947-1949）之後日本的高出生率造成了嬰兒潮，加上70年代石油危機，引發了通貨膨脹和房屋信貸擴張。為了控制可能出現的樓市泡沫，日本政府對土地所有者收稅、收緊土地使用、還將利率水平從1972年6月份的4.25%調高至1973年12月份的9%。在政府採取了樓市收緊政策之後，抵押貸款收縮，地價也開始下降。經歷了三年的調整之後，日本的房地產市場在1976年下半年開始恢復，之後再次出現了十年的樓價上升，直到1991年日本樓市崩盤。

　　對比目前中國樓市和宏觀經濟發展的狀況，首先，從全球的水平來看，中國的經濟發展水平還有很大的追趕空間。目前中國的人均GDP相當於美國的約22%，而日本在1971年人均GDP就達到了美國約22%水平。1991年日本樓市崩盤時，它已經是發達經濟體，其人均GDP相當於美國的80%。因此，在經濟發展水平上，中國還有很大的追趕空間。

　　第二，中國的城鎮化和人口結構均將支持房地產市場的發展。1950至1970年，日本戰後經濟發展過程中出現了快速的城鎮化。到1970年時，約有72%的人口為城市人口。中國的官方數據顯示，目前約有53%的人口為城鎮人口，這相當於日本1955年的水平。我們在早前的研究中曾指出，中國實際的城鎮化率可能比官方數字要少15%到20%，這主要是由於戶口制度限制，居住在城市的農村居民不能獲得社保和養老保險。此外，中國的人口年增長率達到0.5%，隨著獨生子女政策的放鬆，中國人口的增速還將進一步上升。

　　第三，中國政府仍有較大的政策空間可以防止經濟下行。1974年日本樓市調整是政策調整的結果。當時日本採取的政策包括土地改革、徵收土地使用稅以及收緊貨幣政策。同樣，目前中國的樓市調整也是政策調整所希望看到的。中國國務院從2011年推出「國八條」以來就對樓市實施收緊的政策。房屋限購令也持續了相當長的一段時間，央行也一直將中國的利率維持在較高的水平。因此，中國仍有相當大的政策空間可以防止房地產市場出現「硬著陸」。

　　整體而言，筆者對中國房地產市場的前景保持審慎樂觀，但日本樓市崩盤的經驗仍值得中國借鑒。1985年廣場協議之後日元被迫升值，貨幣的大幅升值導致資本大量流入，造成了金融市場動蕩，也大幅降低了日本出口的競爭力。

　　此外，1989年日本央行開始收緊貨幣政策的時候，樓市的泡沫已經出現，日本央行大幅加息是刺破樓市泡沫的首要原因。從日本的經驗中可以看到，在樓市下行之時，中國政府需要對宏觀經濟風險和金融風險保持謹慎。筆者也認為，中國需要防止過度緊縮，並應該促進有序地去槓桿化。房地產行業的金融風險與其它領域高度相關，特別是影子銀行和信託行業等，因此，只有創造一個寬鬆的貨幣政策環境促進有序去槓桿化，才可以降低樓市下行過程中的宏觀經濟和金融的風險。

　　（註：本文僅代表作者本人觀點，劉利剛為澳新銀行大中華區首席經濟學家，楊宇霆為澳新銀行大中華區資深經濟學家）