G雅戈爾：收入、利潤增長良好（表）

作者：張瑞上半年服裝業務收入、利潤增長情況良好

雅戈爾服裝業務步入增長軌道，主要是由於公司內銷建立起以自營專賣店為核心的營銷網路，渠道整合、收縮戰線效果顯著,未來在經過銷售模式、產品結構調整以後，預計銷售額每增加10％，邊際效益將提高20-30％。根據我們了解的情況，上半年服裝內銷銷售收入增長10%，而利潤卻大幅增長了40%；外銷出口量增長強勁，未來著重於毛利率的提升，近兩年外銷增長將快於內銷增長。2006年預計服裝銷售收入增長18%左右。

　　紡織業務增長將低於去年

2005年雅戈爾紡織銷售收入勁增130%，主要是04年基數較低，今年增長情況要低於去年。目前雅戈爾各紡織產品中，色織布自用率為20%左右，棉紗05年自用率95%，到06年上半年由於產量的增加使自用佔比減少到68%，毛紡面料自用率25%，預計未來紡織產品隨著產能、產量的不斷增加，自用率還將有所下降。色織布二期投產後出口勢頭旺盛，全部達產後公司色織布產量將有50%左右的增長，毛紡項目產能將逐步達到600萬米規模，今年預計銷售收入增長33%左右。

　　房地產規模保持穩定

目前公司土地儲備還有1000多畝，如果每年貢獻4-5億元利潤，可以開發4-5年。2006年西湖花園可以完成交付，預計海景花園部分和甬城金大地和溪林春天二期可確認收入，銷售收入達13.6億元左右。

　　投資評級買入

主營業務突出、盈利能力強、股東投資回報率高、公司透明度高、行業競爭優勢明顯、最主要的還有優質的管理層未來經營戰略清晰，再加上未來的購併可能，這些都是雅戈爾所具備的條件，在二級市場指數漲幅較大的情況下，我們認為公司股價仍滯後於大盤，是良好的投資品種。雅戈爾2005年每股收益0.34元，2006年每股收益0.39元，我們給予雅戈爾目標價位8.33元的定位，距目前5.72的價格有46%的漲幅，因此評級為買入。

投資要件

關鍵假設

按成本法計算的投資收益：假設公司長期持有中信證券、宜科科技、寧波商業銀行、中基外貿和廣博股份股權；會計制度：假設公司2007年及以後未使用新會計準則，按成本法計算的投資收益帳麵價值沒有改變；

稅率：按綜合稅率22.05%計。

　　我們為什麼與市場普遍觀點不同我們認為：公司股票價值=賬面資產和隱性賬面資產的重置成本+特許經營權價值+成長性，特許經營權價值包括公司的品牌價值、渠道價值、客戶忠誠度、技術領先程度、長期經營理念等，即財務報表之外的價值。

　　品牌價值：雅戈爾品牌在2006胡潤民營品牌榜排名第7，價值44億人民幣。

　　技術領先程度：公司不斷進行紡織面料的新品種開發，新型紡織面料具有技術優勢。

　　渠道價值：截止2005年公司建立起遍布全國的156家分公司和1637個營銷網點，包括自營專賣店、商場專櫃專廳、特許加盟店和團體購買商等模式，營銷網路優勢較大。

　　長期經營理念：一是建立強大的營銷網路體系；二是拓展國際市場；三是擴大雅戈爾品牌知名度，躋身國際名牌。即以營銷企業為主導，帶動相關企業，效益控制在營銷公司手裡，內部生產企業作為一體化管理，不直接產生效益。產業鏈提升以後，雅戈爾毛利率較高，而且每一個環節的增加值都在自己手中。

估值和目標價格

絕對估值：合理價值8.15元/股

相對估值：合理價值8.51元/股

目標價格：8.33

股價上漲的催化因素

中信證券股權：無論兌現與否都令公司獲得豐厚投資回報，同時這種投資模式的成功有可能催生出一個實業與投資並舉的財團。

　　併購意向：公司在紡織服裝方面有繼續做大、做強的願望，目前與公司洽談項目合作的企業較多，未來公司可能會考慮通過收購整合海外資源，藉助國外優質企業的品牌優勢、管理機制、經營理念、客戶資源及先進技術和人才，逐步構建海外網路，增強國際競爭力，迅速全球化。

　　投資風險

紡織服裝行業：面臨人民幣升值、美國歐盟對行業進行設限、出口退稅率下調等長期不利因素。

　　房地產行業：面臨宏觀調控風險。

　　公司沿革

1979年，寧波青春服裝廠創立，即後來G雅戈爾的前身；

1993年3月，由寧波青春服裝廠、鄞縣石矸鎮工業總公司、寧波盛達發展公司共同發起,以原寧波青春發展公司為基礎,採用定向募集的方式,改制設立雅戈爾集團股份有限公司；

1998年10月，G雅戈爾首次發行A股上市，募集資金6億元；

2000年3月，配股募集資金4.02億元；2003年4月，發行11.9億可轉債；

2006年2月，經過歷次股權轉讓後，公司主要股東寧波盛達發展公司、寧波青春服裝廠、寧波市鄞州青春職工投資中心、鄞縣青春職工持股會簽署《關於寧波青春投資控股有限公司增資擴股的協議》，寧波盛達、青春服裝對青春控股進行增資，增資完畢後，寧波青春投資控股有限公司持有雅戈爾874,671,660股非流通股股份，為雅戈爾唯一非流通股股東。

近年公司盈利能力保持穩健

G雅戈爾主營業務收入從1995年的2.36億元增加到2005年的46.28億元，年均增長率達32.86%，保持了高速、穩步增長。2005年公司主營業務收入46.28億元，凈利潤5.65億元,分別同比增長11.38%和1.24%，毛利率37.42%，凈資產收益率14.86%。

從公司近年營業費用、管理費用和財務費用情況來看，營業費用由於公司營銷策略為渠道的擴張，呈現加速上漲的態勢，管理費用隨著公司銷售規模的擴大正常增長。

根據圖4我們看到，上市以來公司主營業務收入、凈利潤和費用增長情況基本是穩定的並和公司發展速度相匹配。

從2005年公司分產品銷售收入和利潤情況來看，服裝和房產仍然是利潤的主要來源。

服裝仍是公司未來主要利潤增長來源

一、行業背景

根據中經網數據，服裝行業2006年前5個月銷售收入1938.89億元，同比增長25.48%，利潤總額81.58億元，增長24.29%，銷售利潤率4.21%.

根據圖7，自2005年初配額剛剛取消後的幾個月間，因為服裝出口量迅速增加導致銷售收入大幅增長，而利潤率的增長並不明顯，說明銷售單價並沒有同步增長。2006年前5個月，儘管銷售收入增速同比2005年略有下降，但行業利潤率反而穩中有升，說明服裝的銷售數量有所減少而銷售單價上升，整個服裝行業正由主要依靠原料資源和低成本人力資源的數量型增長轉向質量效益型增長。

從居民衣著消費價格指數看來，從2005年上半年以來有明顯上升趨勢，表明國內市場對服裝的需求有所加強。在宏觀政策上，我國目前更是鼓勵以消費為主的內需動力，因此紡織服裝工業最終將逐步走上內需驅動的增長道路上。

二、公司服裝業務情況

2005年G雅戈爾服裝業務收入21億元，增長12.5%，佔主營業務收入的比重45.46%，主營利潤佔比53.68%，毛利9.29億。

G雅戈爾服裝業務為公司的傳統業務，多年來保持穩定並微幅增長，根據權威部門統計，2005年「雅戈爾」襯衫平均相對綜合市場佔有率為11.8%，連續十一年居同行業第一位，2005年「雅戈爾」西服平均相對綜合市場佔有率為12.4%，連續六年居同行業第一位。

　　G雅戈爾服裝步入增長軌道，主要是由於公司國內建立起以自營專賣店為核心的營銷網路，渠道整合、收縮戰線效果顯著；外銷出口量增長強勁；建立起完善的產業鏈，未來著重於毛利率的提升。

內銷注重完善營銷網路、提高毛利率

2005年國內服裝銷售保持平穩，具體數量如下：

1、雅戈爾1997年後開始建設以自營專賣店為核心的服裝營銷網路，向商業零售環節滲透。截止2006年上半年，公司建立起遍布全國的156家分公司和1637個營銷網點，包括自營專賣店、商場專櫃專廳、特許加盟店和團體購買商等模式。

但在專賣店的擴張同時，造成了運營成本高，庫存增大，資金運轉效率下降，公司2001年開始對營銷網路進行整合和規範，營銷網點從2001年的3028家減少到2005年的1835家，而期間服裝銷售收入依然保持平穩，並在2005年渠道調整結束後出現新的增長，結束了2002-2004年國內市場份額徘徊的局面。目前公司自營專賣店為356家，其中的自有店面108家，投資總成本大約16-17億元，保守估算價值30億以上。根據對公司的調研了解，公司未來內銷模式的策略將增加自營專賣和商場專櫃的數量，減少加盟店和團體購買。

　　2、內銷服裝毛利率的提高主要通過產品結構調整--新產品的研發來實現，公司先後開發出輕涼西服、免整燙西服、VP襯衫、DP襯衫、功能性襯衫、金色雅戈爾等中高檔系列服飾產品，在每年投放市場的產品中，全新面料、款型、工藝的新型產品佔據70%的份額。

未來在經過銷售模式、產品結構調整以後，預計銷售額每增加10％，邊際效益將提高20-30％。根據我們了解的情況，上半年服裝內銷銷售收入增長10%，而利潤卻大幅增長了40%.

服裝外銷籍OEM-ODM過渡，銷售收入、毛利率持續增長G雅戈爾服裝業務自2000年後積極拓展海外市場，目前在鞏固傳統外銷市場的基礎上，調整傳統外貿模式，由OEM加工逐漸向ODM加工轉變。隨著與NEXT、CK、耐克等知名服裝品牌合作進一步加強，互借銷售網路，以市場換市場，為自有品牌出口奠定基礎，公司外貿業務未來仍將保持快速增長，公司目前出口西服部分已實現ODM。

　　1、G雅戈爾國外銷售收入年複合增長率達到35.4%，由於公司產品附加值的提高及品牌優勢，OEM、ODM出口快速增長，服裝外銷2005年增長率為40-50%，2006年應該有更好的表現。

　　2、公司出口毛利率從2000年的11%上升到2005年的21.38%，遠高於一般服裝外貿企業10-12％的平均水平，隨著公司產品設計含量及技術含量的提高，外銷毛利率將進一步提升。

　　公司表示，近兩年外銷增長將快於內銷增長。

三、競爭對手

根據權威部門統計，2005年「雅戈爾」襯衫平均相對綜合市場佔有率為11.8%，連續十一年居同行業第一位，2005年「雅戈爾」西服平均相對綜合市場佔有率為12.4%，連續六年居同行業第一位。

　　從圖11與國內服裝業上市公司相比，無論是從銷售規模還是毛利率水平情況，雅戈爾都是遙遙領先。

在不斷增加自營專賣店的同時，公司容易出現運營成本高，庫存增大，資金運轉效率下降的情況，而這也是服裝企業進行終端渠道擴張必然出現的，公司近年已開始注意控制這部分費用，增加存貨周轉。服裝存貨周轉天數已從2004年的176天下降至2005年的150天，而同期李寧的庫存天數從2004年的163天減少到2005年的86天，七匹狼2005年為102天。

　　紡織業務產能增長帶來利潤

1、行業背景

根據中經網數據，紡織行業2006年前5個月銷售收入5280.79億元，同比增長23.53%，利潤總額165.63億元，增長27.67%，銷售利潤率為3.14%.從圖12我們看到，紡織業前5個月銷售收入增速和出口總值增速都是同向變化，略有降低，說明出口總值增速下降引起銷售收入增速同步下降，紡織業出口總值增速下降則是人民幣升值、設限等多種因素共同作用的結果。

2、公司情況

2005年G雅戈爾紡織業務收入8億元，同比大幅增長130.9%，佔主營業務收入的比重17.43%，主營利潤佔比8.9%，毛利1.54億。

　　將生產環節納入產業鏈是品牌服裝企業的一種發展趨勢，雅戈爾向上游建立紡織面料基地目的在於一方面使下游產品質量有所控制，另一方面流通環節減少，運輸成本降低，公司和面料企業之間通過ERP信息管理系統能夠快速反應。

　　G雅戈爾2004年開始投入生產國內最全面的紡織基地之一，涉及色織、印染、針織、毛紡等多個領域，通過投資紡織城，收購新疆新棉集團11.2萬錠棉紗產能，新建7萬錠COM紡項目等舉措，建立起「原料-面料-服裝-零售」的一體化產業鏈。另外，G雅戈爾位於重慶南岸區茶園的服裝分廠和西南10省市倉儲配送中心也即將投入使用。

目前雅戈爾各紡織產品中，色織布自用率為20%左右，棉紗05年自用率95%，到06年上半年由於產量的增加使自用佔比減少到68%，毛紡面料自用率25%，預計未來紡織產品隨著產能、產量的不斷增加，自用率還將有所下降。

　　色織布二期投產後出口勢頭旺盛，全部達產後公司色織布產量將有50%左右的增長，毛紡項目產能將逐步達到600萬米規模。

3、競爭優勢

定位於「不求最大，但求最優」，實施差異化戰略，

質量——A級率99％以上

交期——25天

服務——小批量、多批次

產品創新——開發新型高附加值面料

成本——通過科學管理形成高效低耗的集約型企業

房地產業務區域化經營業績良好

1、行業背景

繼針對房地產行業進行宏觀調控的「國六條」出台之後，2006年5月29日九部委《關於調整住房供應結構穩定住房價格的意見》出台。

　　宏觀調控雖然短期內由於房地產市場的不確定性加大，但長期仍然向好。我國城鎮化、家庭小型化、居民的富裕化以及20世紀80年代和九十年代住房的陳舊化，決定我國未來十年房地產業仍將處於繁榮期，而市場的日益集中化使龍頭地產公司將迎來高速發展的新時期，而且目前人民幣升值是個大趨勢，所以我國龍頭房地產股具有非常顯著的投資價值。

　　根據寧波市統計局的統計數據，上半年寧波市房地產開發投資完成115.5億元，同比增長4.6%，投資增長緩慢，一直低於全社會投資增幅，表明目前房地產開發處於較為理性階段。隨著全市房地產投資增速的大幅回落，市區房價漲幅趨於平穩，上半年累計漲幅為2.2%，已穩定在一個較低水平上，比上年同期漲幅回落了6.7個百分點。市區商品房銷售均價為7352.5元/平方米，其中，新建商品住房銷售均價為6024.5元/平方米，同比上漲2.5%。

2、公司情況

雅戈爾集團1992年即介入房地產領域，在經過多年培育後，2002年為上市公司增加了新的利潤增長點，同年銷售收入也增幅較快，2004年是公司房地產業收穫較大的一年，由此也帶動當年主營收入大幅增長。2005年房地產銷售收入13.3億元，佔主營業務收入的28.75%，利潤佔比則達32.88%，毛利5.69億元。

從上圖我們看到，雅戈爾房地產毛利率情況並不穩定，尤其是從2004年的34.85%到2005年的42.79%，通過與公司的溝通我們了解到，主要由於公司同時拿到幾塊土地，土地成本差別不大，而土地開發時間有先有後導致銷售收入差別較大，因而毛利率出現較大變化。

　　房產部分的經營理念是強勢切入，重點經營

公司認為區域重點經營也可以持續經營，長遠發展，因此經營重點還是放在寧波當地。目前公司土地儲備還有1000多畝，如果每年貢獻4-5億元利潤，可以開發4-5年。2006年西湖花園可以完成交付，預計海景花園部分和甬城金大地和溪林春天二期可確認收入，銷售收入達13.6億元左右。

根據公司目前的土地儲備情況，如果每年貢獻4-5億元利潤，可以開發4-5年。公司將在適當時機繼續增加土地儲備，並根據情況加快開發速度，預計2010年房地產板塊利潤可達7億元。

　　3、競爭對手

雅戈爾1992年就進入了房地產業，主要開發寧波本地的房地產。由於與寧波當地政府、銀行關係良好，使房地產業務中的土地及資金成本也具明顯優勢。在經過多年培育後，近年開始逐步進入收穫期，近幾年的房產開發量、銷售量和利潤一直位居寧波前列。

　　與房地產行業上市公司相比，雅戈爾房地產業務毛利率仍然位居前列。

對外投資錦上添花

2005年公司投資收益的下降主要是中信證券分紅減少近1000萬，此外2004年公司直營店拆遷得到了政府的補償。2006年公司預計從中信證券和寧波市商業銀行分別獲得2000萬左右的分紅收益，投資收益同比將增幅較大。

　　我們暫且忽略廣博股份和中基外貿的溢價收益不計，僅G中信、宜科科技和寧波市商業銀行三家股票投資溢價為：

　　233764.1+6584.435+18325=258673.6（萬元）

可增加每股凈資產258673.6/178128.94=1.45(元/股)根據我們調研的情況，公司目前現金流充沛，暫時不會考慮兌現對外投資，但具體還要視情況而定。

　　我們認為當前雅戈爾很大一部分價值在於持有G中信的1.84億股股份，每一股雅戈爾含有18366.56/178128.94=0.103股G中信，暫且忽略其它的股權投資不計，當前的投資者也就是間接持有G中信，出於對G中信的長期看好，如果雅戈爾不出售中信的股權而長期持有並且股權所佔比例不被稀釋將成為公司未來成長的主要方面。

公司競爭力分析

競爭優勢成本優勢：由於具有較完整的紡織服裝上下游產業鏈，服裝產品的成本優勢非常明顯；由於與寧波當地政府、銀行關係良好，使房地產業務中的土地及資金成本也具明顯優勢。

　　技術優勢：公司不斷進行紡織面料的新品種開發，新型紡織面料具有技術優勢。

　　品牌優勢：雅戈爾品牌在2006胡潤民營品牌榜排名第7，價值44億人民幣。

　　營銷優勢：截止2005年公司建立起遍布全國的156家分公司和1835個營銷網點，包括自營專賣店、商場專櫃專廳、特許加盟店和團體購買商等模式，營銷網路優勢較大。

　　管理優勢：由於公司是民營企業，具有靈活的企業經營管理機制，公司實際控制人李如成對未來有著清晰的戰略規劃。

　　行業地位：根據權威部門統計，2005年「雅戈爾」襯衫平均相對綜合市場佔有率為11.8%，連續十一年居同行業第一位，2005年「雅戈爾」西服平均相對綜合市場佔有率為12.4%，連續六年居同行業第一位。

　　競爭劣勢

營銷成本：在進行終端渠道擴張的同時，容易造成運營成本高，庫存增大，資金運轉效率下降。

　　機會

公司在紡織服裝方面有繼續做大、做強的願望，目前與公司洽談項目合作的企業較多，未來公司可能會考慮以併購國外優質品牌服裝生產企業，進行產業上下游整合，藉助外資的品牌優勢、管理機制、經營理念、客戶資源及先進技術和人才，逐步構建海外網路，增強國際競爭力。收購行為可保證未來幾年高速增長。

　　挑戰

品牌策略：對於服裝企業而言，在日益強調個性化、專業化的今天，單一品牌能否繼續支撐日益龐大的服裝企業仍然是個疑問，雅戈爾未來能否順利躋身高檔品牌還有待考證。

　　管理層

董事長李如成為第九、第十屆全國人大代表，為雅戈爾的創始人。李如成認為：企業的發展戰略目標要與員工和股民的利益息息相關，雅戈爾希望企業能夠健康、穩定、長久發展，給員工和股東一個持久而又良好的利益回報。

　　競爭策略

一是建立強大的營銷網路體系；二是拓展國際市場；三是擴大雅戈爾品牌知名度，躋身國際名牌。

　　財務狀況

1、償債能力

公司的短期償債能力一般。流動比率今年一季度為1.05，較2005年底有所上升，與紡織服裝業平均水平基本持平，而速動比率為0.37，明顯低於平均水平，這主要與公司相當一部分業務屬於房地產有關，導致存貨中開發成本數額巨大，速動比率較低。

2、營運能力

公司的營運能力指標較好。應收帳款周轉天數明顯低於行業平均值，顯示應收帳款回收情況較好；而存貨周轉天數高也是主要由於房地產開發成本原因導致，根據向公司了解的情況，服裝的存貨周轉天數2004年實際為176天，2005年則下降至150天，也有向好的趨勢。

3、盈利能力

公司近年銷售毛利率、凈利率和凈資產收益率比較穩定，遠高於紡織服裝行業平均值，顯示出較強的盈利能力。

3、現金流情況

公司的現金流狀況比較穩定，近年來經營活動現金流皆為正數。

　　4、分紅情況

公司近年來股利分配比率較高，基本都以送股票結合現金分紅的方式。2005年高達72%的分紅率表明公司現金流充足，資產質量良好，充分照顧到了現階段股東的要求。

盈利預測

服裝業務：根據我們對公司的調研結果，雅戈爾服裝由OEM向ODM的轉型將導致公司未來服裝定價不斷提高，在產銷量不斷擴大的情況下，毛利率仍能保持平穩，今年預計銷售收入增長18%左右。

　　紡織業務：色織布二期投產後出口勢頭旺盛，全部達產後公司色織布產量將有50%左右的增長，毛紡項目產能將逐步達到600萬米規模，今年預計銷售收入增長33%左右。

　　房地產業務：規模將保持穩定，本年預計確認銷售收入13.6億元左右。

　　酒店旅遊、電力、熱力及貿易業務：保持穩步增長。

　　具體各產品預測情況如下：

估值

絕對價值評估

FCFF的估值參數如表格13所示，假設公司第二階段增長率3%，長期增長率1%。FCFF估值結果參見表14。

另外每一股雅戈爾含有18366.56/178128.94=0.103股G中信，2006.7.17市價14.48元/股，這部分價值1.49元/股。

　　因此公司的合理價值為6.66+1.49=8.15元/股。

相對價值評估

與美國市場紡織服裝上市公司平均22倍市盈率相比，雅戈爾06年PE較低，按照18倍動態市盈率和06年的0.39元EPS測算，公司股價可以達到7.02元。

　　因此公司的相對估值合理價值為7.02+1.49=8.51元/股。

投資評價和建議

主營業務突出、盈利能力強、股東投資回報率高、公司透明度高、行業競爭優勢明顯、最主要的還有優質的管理層未來經營戰略清晰，再加上未來的購併可能，這些都是雅戈爾所具備的條件，因此我們認為公司具備足夠的投資價值。

　　雅戈爾2005年每股收益0.34元，2006年每股收益0.39元。與國外同類上市公司相比，公司股價還有一定上升空間，FCFF模型估值結果8.15元（未考慮股改送股因素），相對估值結果為8.51元，因此我們給予雅戈爾目標價位8.33元的定位，距目前5.72的價格有46%的漲幅，因此評級為買入。

　　風險分析

紡織服裝行業：面臨人民幣升值、美國歐盟對行業進行設限、出口退稅率下調等長期不利因素。

　　房地產行業：面臨宏觀調控風險。