【深度分析】胡偉俊：中國債務虛與實

06-12

本文作者是麥格理集團首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事胡偉俊

債務問題是目前中國經濟最重要的問題之一。債務水平到底有多高，債務危機是否很快會降臨，債務問題的根源是什麼，最終將何去何從？本文將嘗試回答這些問題。我們認為，近期爆發債務危機的可能性不大。但債務問題只是中國經濟深層問題的表現，如果不能通過改革來解決這些問題，投資效率將不斷下滑，中國經濟有可能陷入「中等收入陷阱」。

解析中國債務負擔

我們估測，中國非金融的債務在2015年達到GDP的245%，其中有五大特徵值得指出。

首先，銀行部門是最大債權方。中國金融體系總體來說並不複雜，佔主導地位的是國有商業銀行，而非投資銀行。而且，債務並不是依靠波動性很大的貨幣市場基金來支撐，而主要來自相對穩定的銀行存款。我們估計，銀行貸款佔到了非金融債務的58%，債券佔20%，其餘則主要來自影子銀行借貸。

銀行存款又主要來自居高不下的國內儲蓄。由於銀行幾乎全部為國有，儲戶並不擔心銀行會破產。當然這種信心也是有道理的，畢竟央行具有無限供給貨幣的能力。只要有央行的支持，銀行不可能無法支付儲戶的提款。十多年前，這是由於這種信心的存在，即使在中國銀行體系的壞賬率達到40%以上，技術上已經破產，卻沒有出現銀行擠兌。儲戶資金仍然源源不斷流入銀行，保證了銀行體系的正常運轉。

而債務中外債的比例也非常低。2015年底，中國的外匯儲備有3.3萬億美元，而總外債只有1.4萬億美元。從國際投資頭寸看，中國仍然是凈債權人，也就是說，中國持有的外國資產大於欠外國的債務。而且，外債有一半都是人民幣計價，現有的外幣計價外債僅佔到中國總體債務的不足3%。歷史上比目前困難的時間有的是。1993年，中國的外債有840億美元，外匯儲備則僅有210億美元。

二、中國的企業部門債務雖然很高，但三分之二都是國有企業債務，主要債權方為國有銀行。若計入政府債務（GDP的61%），中國債務中大部分類似於在廣義的政府部門（政府、國有銀行、國有企業）之間左手借到右手。這對金融穩定有巨大影響。當經濟下滑，企業（和家庭）的償債能力會惡化，銀行體系也會受到不良資產的衝擊。但在中國的體系下，國家要應付債務問題就容易得多，因為可以在國有部門內部之間騰挪債務，如地方政府債務置換或企業債轉股之類。

三、中國的政府和家庭債務都不算高。2015年底，中國政府債務（包括類似中國鐵路總公司債務在內的或有債務）只佔GDP的61%，遠低於美國的94%和日本的211%。

至於家庭部門的債務，目前市場的估算普遍偏高，佔到GDP的40%左右，這是因為人們往往使用家庭部門貸款來估算家庭部門債務。但家庭部門貸款也包含部分「經營性貸款」，而這種貸款本來應該計入企業貸款。

因此，我們在估算家庭債務的時候只計入消費性貸款，包括房貸按揭、汽車貸款、信用卡貸款等。這樣算來，中國的家庭債務只佔到GDP的28%，其中70%是住房按揭，遠低於美國的79%和日本的66%。其實，由於中國的GDP增長比起世界大多數國家都高得多，中國家庭部門的應該更多借債，以平滑現在和未來的消費。

四、在政府債務中，約有三分之二為地方政府債務，三分之一為中央政府債務。由於中國的政治集權與經濟分權，地方政府對經濟發展負有主要責任，這一比例並不出人意料。地方政府債務中約有30%都是通過地方政府融資平台籌得。

地方政府融資平台引發了很多誤解。常見謬誤之一是重複統計。比如，許多分析都將地方政府融資平台的債務計入企業債務，因為它們出現在了企業貸款的統計項下。但同時又將融資平台債務計入地方政府債務，因為這些數字也出現在地方政府債務的統計數字中。

另一個謬誤就是對融資平台債券違約的預測。因為大部分融資平台都發行債券，需要公布財務數據，所以分析員可以通過比較息稅前利潤（EBIT）與利息支出，來計算利息覆蓋率（interest coverage ratio）。

現實中，融資平台大部分的資產負債期限都高度不匹配，也就是說，它們往往通過短期債務來為長期的基礎設施項目籌款。這也就不奇怪，基於利息覆蓋率的信用分析認為過半的融資平台債務都有嚴重的違約風險，基於此得出中國的地方政府債務危機在所難免的結論。但有趣的是，這類信用分析很多都是三年前做的，之後中國並未出現大規模的地方債務破產潮，原因何在？

這是因為，這類分析忽略了融資平台是地方政府的一部分。融資平台的償債能力不僅在於他們自身，而在地方政府的資產負債表。甚至在中國政治體系下，很難出現如美國那種地方政府破產的情況。說到底，只有一張資產負債表有意義，那就是整個中國政府的資產負債表。我們已經見到，去年中國進行了地方政府債務置換，實際上也就是將地方政府債務轉到中央政府的資產負債表上了。

需要指出的是，地方政府債務並不完全是隱性擔保和軟預算約束。沒有中國經濟的高度分權、沒有地方政府的企業家精神，中國經濟不可能創造過去30年的奇蹟。同時，地方政府融資平台將大部分融資都投在了基礎設施領域，其收益也是巨大的，但需要從更大範圍內的資產負債表來衡量。比如，某地方政府融資平台可能投資到地鐵線的建設，地鐵公司可能不斷虧損，但地鐵沿線的土地價值卻會上升，土地銷售收入則會惠澤地方政府。

五、如果用債務-資產比來評估中國債務，問題就顯得沒那麼嚴重。人們往往用債務-GDP比率來衡量債務水平，這種衡量標準有其優勢，比如數據比較充分，可以進行跨國比較，但該指標絕非完美，因為債務是存量，GDP卻是流量。一個更好的指標是比較債務和資產，因為這兩者都是存量。

中國工業企業的債務-資產比率已經連續兩年下降，並且比1990年代末期的時候低了近10個百分點。同時，政府部門的債務-資產比率近年來也持續下降，意味著權益增長的速度比債務更快。這樣說來，中國的債務狀況也就不那麼灰暗了，因為借貸轉化為了資產並且創造價值。換言之，雖然世界上很多政府是通過借債來進行收入再分配、填補養老體系虧空，或是滿足政府性消費，但中國政府的借貸更多是用於資本形成，包括建造工廠、基礎設施和擴大土地儲備等。

最後，並不是所有的槓桿操作都有害。關鍵不在於降低總體槓桿率，而在於降低無效的槓桿，也就是那些無法產生足夠價值以彌補融資成本的借貸。過去幾年，中國國有企業在加槓桿，但私營企業一直在去槓桿，這也許是近年來中國投資效率持續惡化的原因之一。甚至在現有體制下，簡單的去槓桿不能解決問題，因為在現有體系下大幅去槓桿，可能是私營部門會首先受到擠壓，只會導致經濟效率更多下降。

中國會發生債務危機嗎？

中國債務問題何去何從，眾說紛紜。有人擔心會發生類似於東亞金融危機那樣的國際收支危機；有人擔心會出現雷曼兄弟那樣的危機，揣測中國何時會出現「明斯基時刻」；還有一種相對樂觀的觀點認為中國可以避免危機，但將陷入類似日本1990年代那種持久的「資產負債表衰退」。

亞洲金融危機？

今年早些時候，市場擔心中國將出現國際收支危機。我們認為這種可能性很低。首先，由於擁有高儲蓄率，中國債務融資來源大部分是本國儲蓄而非國外借貸，外幣計價外債低於中國總債務的3%。

第二，外匯儲備在2016年6月高達3.2萬億美元，相當於25個月的進口額、短期外債的3.5倍。衡量外匯充足率通常參照Guidotti-Greenspan規則，即認為外匯儲備只需超過短期外債1倍即可。

第三，貿易盈餘仍然巨大，2015年仍有6020億美元。

第四，存在嚴格的資本管制，並且相當有效。

基於以上原因，中國不太可能發生經典意義上的新興市場危機。在高度依賴外部融資的國家，如果外國投資者突然喪失信心決定撤資，資金流入戛然而止，則可能導致信貸斷裂乃至金融危機。中國的情況明顯不同。

並且，如果有必要，人民銀行可以作為最後貸款人為系統注入流動性。中國資本賬戶仍未完全開放，外債水平低、外匯儲備高，因此其貨幣政策的自由度要遠高於大部分新興市場國家。

「明斯基時刻」？

「明斯基時刻」是指投資者恐慌拋售金融資產的情況。當市場出現恐慌的時候，由於所有人都想拋售資產，一時間賣家遠遠超過買家，市場流動性迅速枯竭，從而引發資產價格大跌，並觸發進一步的拋售，這也是2008年金融危機的起因。

中國會發生這種情況嗎？許多評論家指稱債務率走高、銀行資產質量惡化，故這種危機遲早會發生。這種說法至少忽略了四個關鍵因素。

首先，「明斯基時刻」若發生，必須要有一個流動性的觸發點（liquidity trigger）。比如，中國的銀行體系在90年代末曾經有過高於40%的壞賬率，從技術角度那時中國所有銀行都應發生擠兌和破產了。但事實並非如此，因為中國的銀行並沒有流動性的問題。儲戶仍然把錢存入銀行，因為他們相信銀行有政府的擔保。銀行因此得以繼續運轉，即便銀行的資產質量已經出了大問題。

第二，中國金融體系相對發達國家來說比較簡單，大部分信貸來源都是相對穩定的銀行存款，而不是起伏不定的貨幣市場基金。中國債務中只有14%是影子銀行借貸。而且，中國的影子銀行中的大部分更像是「銀行的影子」，其存在的目的是為了監管套利。換句話說，中國發生影子銀行的擠兌要比美國難得多，因為大部分影子銀行背後還是有真正銀行的支撐。此外，七成的理財產品投資於簡單的債券類產品或銀行存款，複雜金融產品在中國還很少。

第三，中國政府借貸主要不是用於收入再分配，而是用於投資，因此政府擁有大量高價值資產，一旦有需要，可以通過出售資產來注資銀行。在這麼做之前，人民銀行也可以首先通過降低存款準備金率（目前為17%）向銀行部門釋放流動性。

第四，市場恐慌並不必然導致「明斯基時刻」，如果政府能夠及時為市場注入資金並穩定市場情緒，就可以避免資產拋售和價格的螺旋形下跌。事實上，這也是海曼·明斯基本人支持大政府大銀行的原因。在中國的制度環境下，政府對於金融市場的控制和干預能力，要遠遠超過其他國家包括美國。

當然，中國這種體系可能的」阿基里斯之踵」在於，一旦銀行體系全面對外開放，某種群體恐慌可能導致儲戶將人民幣轉成外幣並轉移出境。這就不是對單個銀行的擠兌，而是對整個銀行體系的擠兌。而央行作為最後借款人的能力，也將受到人民幣貶值的制約。但是，給定目前中國金融體系開放的程度，這種情況在目前並不會出現。

日本的1990年代？

日本自1990年代以來已經歷兩個「失去的十年」，經濟學家們稱之為「資產負債表衰退」（balance sheet recession）。其背後的機理在於，對於企業而言，高債務使其專註於償還債務而縮減開支。對於銀行而言，高的壞賬率的提高也會抑制貸款的增長。

然而，今天的中國和90年代的日本大為不同，並不存在產生「資產負債表收縮」的微觀基礎。今年早些時候出現的信貸井噴說明，即便負債率已經比較高，國有企業和地方政府還會繼續投資。另一方面，商業銀行的壞賬率上升確實影響到其放貸的積極性，但商業銀行的放貸缺口，也可以利用政策性銀行如國家開放銀行來填補。

更重要的是，債務率掩蓋了中日之間的巨大差異。90年代的日本已經相當富裕，難以找到增長點。中國現有的發展階段更像70年代的日本。當然，不是所有的增長潛力都能成真，但下文中會提到，如果中國真的陷入所謂的「中等收入陷阱」，問題也不是債務負擔，因為債務只是表象而已。接下來我們先談中國的壞賬問題，再討論債務問題的根源。

中國的銀行壞賬率到底有多高？

債務水平高本身不見得是問題，問題是壞賬。正因如此，每個投資者都會問同一個問題：中國的銀行壞賬率到底有多高？官方數字是2%，但大部分投資者都認為真實水平不止如此。唱空者認為中國銀行部門的真實壞賬率有15%-20%，甚至更高。果真如此嗎？

國際貨幣基金組織（IMF）2016年4月出版的《全球金融穩定報告》調查了中國2871家公司（大部分為上市公司），得出結論是風險債務（debt-at-risk）的比例在15%左右。IMF定義的「風險債務」是指EBITDA利潤（即未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤）不足以償付當年利息的情況。風險債務比例達到15%，就等於中國銀行部門壞賬率達到了15%嗎？非也。

首先，即便某家企業有」風險債務」，也不見得違約一定會發生。企業還是可以使用銀行存款、出售資產，或者向他人借貸等方式來償還利息。當然，如果「風險債務」持續多年，那可能早晚會違約。IMF上述報告也統計了連續兩年的風險債務，這一比例從15%降到了9%。

第二，企業貸款只佔中國未償貸款的70%，其餘貸款為消費性貸款（主要是住房按揭）和政府貸款，這些都比企業貸款要安全。我們假設消費貸款和政府貸款中風險債務的比率為3%，企業貸款中風險債務的比率為9%，那麼總體的風險債務比率就是3%*30%+9%*70%=7.2%。中國未償貸款總額大概有100萬億元，也就是說風險債務的規模在7.2萬億左右。

第三，假設所有7.2萬億的風險債務都成了不良貸款，那麼不良貸款比率就會是7.2%。有人會問，這和官方公布的2%壞賬率之間不就不匹配了嗎？而且，在2008-2009的信貸井噴之後七年過去了，中國壞賬率怎麼可能持續維持在2%以下呢？問題的關鍵是，中國銀行部門一直都在清理不良貸款。據普華永道估算，2015年底，18家上市銀行的不良貸款為9480萬億元，壞賬率為1.65%。同時，2015年，這18家上市銀行核銷及轉讓不良貸款3861億元。如果沒有這麼積極的處置不良貸款，中國銀行部門的壞賬率本來應該是高於2%的。

第四，上文我們假設所有風險債務都成為不良貸款，這是一種很保守的假設。但即使如此其中也可以收回一部分的不良貸款。巴塞爾委員會使用的不良貸款損失率是45%，也就是說不良貸款中有55%是可以挽回的。因此，7.2%的不良貸款產生的實際損失就是3.2萬億元（=7.5*45%），相當於5000億美元。假設虧損率更高一點，70%，那總損失就是7750億美元。

第五，中國的銀行部門完全可以一次性吸收上述損失，因為尚持有8000億美元的撥備及撥備前利潤。而且，中國政府現在的狀況也比2000年時好得多。當時，中國有4萬億人民幣的不良貸款，相當於政府年收入的2.5倍。假設現在不良貸款率上升到7.2%，這也僅占政府年收入的47%。

中國債務值不值得擔心？

值得。但我們認為，當前關於債務的擔憂觸及問題的根本。債務只是問題的表現，而非問題本身。問題是現存的經濟體系，這一體系下通過金融壓抑、國企壟斷和土地管制等手段，壓制了消費從而被動提高了儲蓄。體制性造成的高儲蓄是中國債務問題的根源所在。

關於中國的債務積累和迅速上升，一種較為樂觀的觀點是，因為中國的儲蓄率高、而且股本融資比例低，自然會導致債務不斷增多。我們認為，這種看法有一定道理，但沒有觸及債務問題的本質。

新增債務對GDP的比率可以這樣表達：

ΔD/Y = ΔD/I × I/Y

其中ΔD表示新增債務，I表示投資，Y表示GDP。可以把右邊第一項，新增債務和投資的比例，ΔD/I，看作債務融資在投資中的作用。右邊第二項，由於投資大致等於儲蓄，I/Y則類似中國的儲蓄率。從這個角度看，中國的高債務及其增長反映的不過是對債務融資的依賴和高儲蓄率的事實。

中國的儲蓄率為什麼高？

高儲蓄率當然和文化有關，但相比日本韓國等同樣浸潤於東亞文化的國家，中國的儲蓄率仍然更高。這恐怕和中國經濟作為一部機器的工作方式有關。我們認為，這台機器通過三種方式壓制了消費，從而強制提高了儲蓄。

首先，中國存在著廣泛的金融壓抑。其中一個表現是，通過低於市場水平的存款利率，實現了財富在儲戶和國有金融機構之間的轉移。接著又通過低於市場水平貸款利率，實現對國有企業和政府投資的補貼。目前存在的「利率雙軌制」，正是官方利率低於市場水平的體現。

其次，中國的國有企業仍然擁有巨大優勢。在行業准入方面，國有企業在包括能源和電信等上遊行業擁有壟斷地位。而在金融、教育和醫療等服務性行業，由於存在嚴格的准入限制，國有資本也佔有主導的地位。香港科技大學的王勇等三位教授研究發現，這樣的制度安排導致了財富從私人部門到國有部門的轉移。同時在信貸方面，國有企業也擁有巨大優勢。本文前面已經提到，中國企業債務的三分之二是國有企業債務。

第三，中國仍然存在政府對於土地供應的壟斷。與此相關的後果是，一方面受限的土地供應推高了房價，為了買房普通人只有減少消費提高儲蓄。另一方面由於土地無法變成資本和財富，農民的財產性收入也受到限制。而且大量農民工由於無法在城市落戶，社保也很難轉移，他們的消費意願也受到了抑制。

同時，中國對債務融資的依賴，也是金融壓抑的結果。畢竟，包括債券和股票在內的直接融資，要比銀行貸款更加市場化，更不易受到政府控制。而即使在債券和股票市場上，也存在嚴格的發行限制，以利於國有企業和地方政府融資。正是由於市場化程度受壓抑，導致了註冊制遲遲難以落地，導致中國直接融資發展受限，從而被迫過度依賴於銀行貸款。

正是由於上述原因，導致了中國的高儲蓄率和對債務融資的依賴，這也是中國的高債務問題的根本原因。為什麼這個問題在過去幾年越來越嚴重？原因在於，在全球金融危機之前，中國能夠通過出口來部分的化解壓力。但近年來由於全球經濟的疲軟，外需日益下降，只有通過投資一條腿來支撐。而且經濟下行使得企業自身造血能力惡化，對債務的依賴日益上升。

投資效率不斷下滑

由於中國儲蓄佔到了GDP的近半，中國政府必須將這些儲蓄配置出去，否則需求不足將導致衰退。由於儲蓄是投資和凈出口之和，所以一種手段是提高經常項目順差在經濟中的比重。但這種方式在當前日益惡化的外需下很難實現，因此國內投資就成了唯一選擇。

全球金融危機後，中國政府通過基礎設施和房地產投資來彌補需求缺口。但現有金融體系配置如此巨大資本的難度會越來越大。而隨著越來越多資本投入到基建和房地產，投資效率只會不斷降低。

在前面新增債務的公式中ΔD/Y =ΔD/I×I/Y，我們可以進一步將儲蓄率（I/Y）寫為I/ΔY×ΔY/Y。ΔY/Y相當於中國的名義GDP增長率。而I/ΔY衡量的是增量資本產出比率(Incremental Capital Output Ratio：ICOR)。

近年來，這一比率不斷爬升，說明投資效率在惡化。國家統計局的數據表明，2015年中國基礎設施投資已經超過10萬億人民幣，增長17%。很難想像在這麼大的基數和增速下，投資回報能保持穩定。事實上，中國過去幾年債務的增速一直在上升，說明相同的產出需要更多的債務來支持。雖然我們不認為會出現債務危機，但這樣的增長方式總有一天會難以為繼。換句話說，因為儲蓄率I/Y=I/ΔY×ΔY/Y，所以如果儲蓄率維持不變，如果增量資本產出比率I/ΔY不斷上升，中國的GDP增長率ΔY/Y必然不斷下降。

在這種環境下，民營企業的發展也受到抑制。對於中國這樣一個趕超型的發展中國家，投資本身並不是問題。但是在金融壓抑的環境下，國有金融體系主導了資本的配置，這種安排很難說是最有效率的。許多研究都發現，過去幾年，在中國資本回報率不斷下降的同時，國企在加槓桿，民企在去杠杠，所以最近民企投資幾乎已經下滑到0增長，並不是沒有原因的。

這種對於民企的擠出效應，將會影響中國長期的增長潛力。我們從來不認同將中國今天的債務問題同日本90年代簡單類比，因為兩者所處的發展階段相差太遠。但另一方面，也很難說中國同日本70年代相似。70年代的日本，以豐田索尼為代表，已經出現了一批在全球範圍都具有高度技術競爭力和領導地位的企業。但今天在中國，這樣的企業仍然很少，但大而不強的國企卻很多，不能不說和民企發展受限有關。

最後，這也導致了「去杠杠」比想像中要困難。原因在於，高儲蓄總是需要配置出去，否則經濟將由於需求不足而出現衰退。如果一定要通過限制信貸增長來硬去杠杠，在目前的環境下，很有可能是更有活力的民企首先被擠出。另外，中國過去幾年的經驗也表明，如果要通過控制信貸增速來減緩債務上升的速度，富餘的資金將會淤積在金融體系內部，催生一個又一個金融市場泡沫。

這就回到了我們一直以來的看法，去槓桿並非問題的本質，本質在於產生高槓桿的制度基礎以及相應的資源配置失效。中國在計劃經濟時代，號稱「既無內債，也無外債」，槓桿率為零。但資源配置嚴重無效，陷入了「低收入陷阱」。當然，今天的中國經濟的市場化程度遠比當年要高，但高杠杠背後隱藏的資源配置問題，卻不可不防。

結論便是，目前高債務-GDP比率及其不斷增長是高儲蓄和低股本融資的結果，但更深層次而言，這是中國的經濟體系，人為提高儲蓄率，從而不得不將儲蓄轉化為投資的結果。

中國債務問題何去何從？

我們認為，中國未來的去槓桿之路有兩種可能情景：

情景一：

延續現有趨勢，債務-GDP比例可能在幾年內突破300%。屆時，政府可能需要通過債務重組來減少國企需要償付的利息。比如，政府可能將債務轉換為股本。這一過程中並不會產生債務危機。因為儲戶可能還是會出於認為銀行有政府的擔保而信任銀行，資金還是會持續流入銀行體系，所以銀行還是可以繼續運轉。

但若某些銀行出現流動性問題，政府可能會發行債券，甚至增發貨幣，來對銀行注資。增發貨幣當然可能導致通脹率升高或是匯率貶值，若如此，政府將需要增稅或出售資產。但通脹和貶值並不是必然的，比如日本央行已經貨幣化了價值數萬億美元的政府債務，但通脹和貶值壓力至今仍不明顯。

這肯定不是什麼喜人的情景，但也遠遠不是危機。但問題在於，投資效率將更加惡化。總有一天，政府將不可能通過提高投資來刺激增長。如果是這樣，中國將必須接受較低的經濟增長率，也就是常說的「中等收入陷阱」。

情景二：

這是一個更加積極的前景。上一次在2000年左右，中國擺脫了債務問題，關鍵在於找到了新的經濟增長點，特別是房地產和出口。如今，中國經濟已經成長為一個10萬億美元的經濟體，新增長點越來越難找。但有兩個領域仍然存在巨大潛力：國企改革和城鎮化。這裡的用詞可能有些誤導。我們說的國企改革，主要並不是指國有企業自身的改革，而是降低市場准入和信貸等一系列壁壘，從而使得民營企業成長起來。這裡說的城鎮化，指的是通過土地，戶籍，社保，財政等一系列改革，從而使人口在大城市集聚，形成城市群，從而釋放出新的增長動力。

當然，這二者難度都很大，因為這涉及到改革國企和地方政府，而這些正是現有經濟體系的主角。正因如此，我們在2013年十八大三中全會之後評論道：「財政和金融改革會在三中全會後取得進展，但土地和國企改革會在新一屆政府第二任期後才有可能發力。」

為了平穩過渡，國企去槓桿的同時，中國經濟中的消費和私營企業部門需要提高槓桿率。對於政府債務，中央政府應該相對地方政府承擔起更大責任，通過將部分地方政府債務轉移到中央政府資產負債表上。同時，中國需要改造金融體系，提高資產配置效率，特別是要提高股本融資的比率、降低債務融資比例。

結論就是，如果去槓桿只是簡單降低債務的數量，本質只是揚湯止沸。而且由於高儲蓄和高債權融資的存在，槓桿很快又會捲土重來。而從本質上去杠杠，只有通過艱難的結構改革，包括金融改革，國企改革和土地改革，從而改變產生高儲蓄和高債權融資的制度基礎，釋放出源自民營部門和城鎮化的巨大增長動力。從這個意義上，中國的債務問題雖然體現了中國經濟的深層問題，但也預示了解決這些問題的改革抓手。（完）

（胡偉俊麥格理集團首席經濟學家中國首席經濟學家論壇理事）

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