黃河｜火爆樓市背後的理性計算

▲市場上的各路資本敢於不斷加槓桿，是因為它們預期央行將降准降息，推高資產價格。

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在「資產荒」的背景下，房地產貸款成為銀行的首選。8月12日公布的央行信貸數據顯示，7月全國金融機構新增貸款僅4636億元，分部門看，住戶部門貸款增加4575億元，佔比98.68%。換句話說，除了房貸，金融機構在7月份幾乎沒有新增貸款。

在利率下行不變的趨勢下，更多尋求穩定回報的資金將湧入資本市場推高資產價格，成為繼他們之後的「高位接棒」者。 即便融資舉牌的成本「比較高」，但未來可以通過「更低利率的債務置換」降低成本。這意味著在高負債成本的槓桿收購中，激進的收購方已經將未來利率下行，與資產泡沫膨脹等多重「預期收益」計算在內。

在土地財政模式下，將土地劃撥給國企，再通過國企「抵押信貸」獲得資金以支持基建投資和公共服務投入，正是其中關鍵的一環。「土地-信貸」轉化過程，正是地方政府「隱性負債」超速膨脹的來源。「土地信貸」模式下以國企負債支撐地方財政投入的方式，令地方政府更有動力以推漲地價的方式，為各級政府資產負債表「加槓桿」。

本文首發於南方周末

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房地產磁場在「資產荒」的背景下，房地產貸款成為銀行的首選。

房地產，再度成為這個夏天最火熱的名詞。

在一二線城市，土地成交價頻頻刷新紀錄，開發商願意以比「麵包」貴的價格搶購「麵粉」。

消費者則忙著「搶房」。在一線城市和多個二線城市，2016年以來房屋成交量大幅飆升，價格持續上漲。其中上海樓市因交易火爆，房產交易中心系統8月28日一度癱瘓。

國家統計局數據顯示，與2014年末相比，目前深圳、北京和上海二手房價漲幅分別為66%、48%和39%。2016年以來樓市火爆的二線城市中，已有廈門、合肥、南京、武漢等先後出台限購、限貸政策，試圖給樓市降溫。

但房地產像磁場一樣吸附著資本不斷流入，成為全社會資金投資與避險的不二之選。

在「資產荒」的背景下，房地產貸款成為銀行的首選。8月12日公布的央行信貸數據顯示，7月全國金融機構新增貸款僅4636億元，分部門看，住戶部門貸款增加4575億元，佔比98.68%。其中短期貸款減少197億元，以房貸為主的中長期貸款增加4773億元。換句話說，除了房貸，金融機構在7月份幾乎沒有新增貸款。

2016年上半年，銀行新增貸款的50%以上投向了房地產，以房貸為主的中長期貸款新增2.62萬億元，比去年同期幾乎翻了一倍，個人購房貸款餘額高達16.55萬億元。A股18家上市銀行半年報顯示，18家上市銀行上半年新增房貸2萬億元，占同期新增貸款額度的45.46%；中信、浦發等多家銀行均出現上半年房貸增幅高達30%左右，而貸款總額增長不足10%的現象。

與房貸推動的信貸增長模式密切相關的，則是金融市場中的流動性結構變化。以現金和活期存款為主的貨幣指標M1增速，從2015年3月的2.9%迅速提升至今年7月的25.4%；與此同時，增加了居民儲蓄和企業定期存款的貨幣指標M2，自2015年10月增速低於M1增速，開始形成「剪刀差」。至7月份末M2同比增長10.2%，剪刀差擴大到15.2個百分點，達到歷史峰值。

這一迅速擴大的貨幣增速「剪刀差」，被市場研究機構解讀為，在消費和投資增長乏力的預期下，央行向金融市場注入的流動性轉向推動包括房地產在內的各類金融資本「泡沫」。

央行對此公開回應，形成上述剪刀差的原因是，利率市場化改革後中長期利率降低讓企業持有活期存款的機會成本下降；房地產等資產市場活躍，交易性貨幣需求上升；以及地方政府債務置換過程中暫時沉澱下一部分資金。

海通證券的一份研究報告認為，真正和中國房價走勢高度相關的是貨幣指標，無論是M2增速還是全國總存款增速，其走勢都和全國房價走勢高度一致。

該報告認為，從2015年開始的全國房價上漲是一種「貨幣現象」，一個重要背景是在2015年的存款增速出現了飆升，當年新增存款接近22萬億，遠高於2014年新增存款10萬億。其原因是央行在2015年初大幅擴展了存款口徑，將金融機構間同業存款約10萬億納入到一般存款，直接導致了實際存款增速的飆升。

在2015年以前，銀行的信貸投放受到75%貸存比的限制，將同業存款納入以後，2015年1月的貸存比立即下降到了68.4%，銀行信貸能力大幅提高。

2015年6月，央行進一步取消了貸存比指標。這一指標的主要目的原本是保證銀行的支付能力，防範擠兌風險。但隨著時代發展，存貸比指標逐漸過時，銀行也會採用考核時點前貼息攬儲等方式繞過監管。

信貸增長的另一個原因是，從2014年11月開始，央行連續6次降息，1年期貸款利率從6%降至4.35%的歷史新低，刺激了信貸需求。

▲2016年8月31日，在限貸政策下發數個小時前，武漢光谷一樓盤營銷中心提前通知購房者辦理相關貸款手續。

借錢不計成本股市、債市和房市中的各方資本力量都在預期，央行最終將以降息降准等方式為資本市場「開閘放水」。

2015年央行監管口徑的調整——先大幅擴展存款口徑，隨後取消存貸比指標約束，為商業銀行釋放出了前期被鎖定的巨額流動性。這部分流動性在外匯存款下降及地方債置換等因素帶來的流動性緊縮之際，替代了貨幣政策「放水」的寬鬆效應，也有利於市場化利率傳導機制形成。

然而，幾乎「瞬間釋放」的10萬億存款規模及相應的信貸擴張，加上連續6次降息，卻帶來了流動性泛濫的後果。沉澱在銀行體系內的活期存款迅速轉入資管理財市場，成為推動股市、債市乃至房地產價格上漲的「資金大潮」。

從2011年到2015年期間，銀行理財規模從2.8萬億元劇增至23.5萬億元，而包括基金、保險和信託在內的資管規模則高達67萬億元。

由中央國債登記結算有限責任公司發起成立的理財登記託管中心，8月31日發布《中國銀行業理財市場半年報》披露，截至2016年6月末，規模已達26.28萬億元的銀行理財資金中，約六成投向實體經濟領域，其中投向房地產業的資金規模達2.09萬億元。

近兩年來，商業銀行在不斷收窄的息差和不良貸款率壓力下，正陷入難熬的「資產荒」，銀監會數據顯示，上半年商業銀行凈利潤增速僅為3.17%，而在利潤增速大幅下滑的壓力下，中農工建招五大銀行的裁員規模已達3.3萬人。

上述憑空多出的數萬億活期存款如果不能及時貸出，勢必成為大幅拉低凈資產收益率的「雪上之霜」。因此手持燙手「活錢」的商業銀行，從年初開始便展開大量的信貸投放。

而在2015年槓桿式股災餘波未息，金融監管機構聯手展開「整肅風暴」，壓縮金融市場泡沫的背景下，過去多年信用良好的房貸市場，幾乎成了唯一的信貸資金「蓄水池」。2016年上半年，已公布年報的101家上市房企的銀行貸款規模，較去年同期大幅增長158%。

類似的「貨幣現象」也在房地產之外的不同資本市場中輪番上演：從2015年的槓桿牛市，到股災發生後啟動的債市「牛市」，以及其間的「險資舉牌」式併購熱潮等等。在實體投資收益率不斷下降的同時，天量資金推動下的激進交易者們卻在試圖以各種「槓桿組合」方式套利，進而不斷推高金融和資本市場的整體槓桿率。

據中原地產研究院發布的統計數據，截至2016年上半年，房地產行業資產負債率為79.72%，直逼80%的警戒線。與之相應，房地產企業的發債規模出現井噴式增長。同花順數據顯示，截至8月29日，2016年房地產業發債889隻，發債總額逼近8000億元，已經大幅超過去年全年6751.73億元發債總額。

令人驚訝的是，這類負債看上去是不計成本的。社科院金融重點實驗室主任劉煜輝觀察到，自2013年以來，債券市場中便出現了資產收益率和負債成本明顯「倒掛」的現象，藉助多重融資槓桿的投資者，實際上是在以「4%的負債成本去支撐收益率3%的資產端交易」。 為什麼這一明顯不合理的交易結構，會被投資機構們廣泛採納？劉煜輝認為，原因在於金融市場內空前一致的貨幣政策預期：在利率下行不變的趨勢下，更多尋求穩定回報的資金將湧入資本市場推高資產價格，成為繼他們之後的「高位接棒」者。 一位舉牌多家上市公司的投資機構高管向南方周末記者坦承，他們融資舉牌的成本「比較高」，但是未來可以通過「更低利率的債務置換」降低成本。這意味著在高負債成本的槓桿收購中，激進的收購方已經將未來利率下行，與資產泡沫膨脹等多重「預期收益」計算在內。

劉煜輝指出，在上述預期之下，股市、債市和房市中的各方資本力量正在「對賭」——預期央行最終將以降息降准等方式為資本市場「開閘放水」。不斷加槓桿的激進交易者們寄希望於降息降准帶來的負債成本降低和更大資產泡沫帶來的收益。

▲2016年重啟房地產限購限貸政策的城市。

財政艱難「調結構」如果沒有基礎制度改革解開「土地財政」之結，貨幣政策就不得不繼續面對著由各級政府和國企共同形成的龐大「土地銀行」，貨幣政策調控也只能流於形式。

在這種情況下，作為貨幣管理方的央行須在避免引發「踩踏式」系統風險的情況下，打破市場中關於「利率長期下行」的普遍預期。

身處這場貨幣戰爭「最前線」的資金交易員——長沙銀行金融同業部的韓晗在一篇題為「合意利率——今夏市場與央媽的故事」的專欄文章中，描述了他在8月中旬所看到的「戰況」：在此前的一波「夏日牛市」中，國債收益率和不同債券信用利率均下跌至歷史低位，甚至開始倒逼央行所設定的「利率走廊」中樞——公開市場操作的7天逆回購2.25%利率。

一旦利率走廊中樞下調，則意味著市場交易者們的「利率下行預期」再度強化，勢必引發更大的金融市場泡沫。此時韓晗觀察到貨幣市場資金結構開始悄然調整，政策性銀行與商業大行大幅減少隔夜資金融出，並小幅提高7天、14天融出比例。

融資結構調整帶來的短期利率上升，迅速扭轉利率下行預期，並推動債券收益率曲線整體上移，從而在信貸和債券市場穩住利率「底線」，並明確傳達出央行捍衛已堅守一年多的7天同業拆借利率「2.25%防線」的決心。

在同樣關注著這場「預期對賭」的劉煜輝看來，央行在此輪調控中極力避免數量型調控引發流動性恐慌（錢荒），在維繫社會融資規模穩定的情況下，以「強監管、緊信用、頂短端，不後退」的方式，在堅守短期利率底線的同時，通過強化監管和信用管理，不斷壓縮各類套利資本遊戲中的融資槓桿和複雜交易結構。

而新貨幣政策調控模式能否成功，有賴於金融體系之外的經濟結構調整。

多年的信貸融資模式下，中央和地方國企憑藉著政府信用和政策支持等優勢，進行規模龐大的「息差套利」。它們在獲得各類低息貸款後，轉手通過委託投資和資管理財等方式投向民間借貸市場賺取息差。

「二銀行」形態的存在，令民間融資成本高企難下，也令貨幣政策通過利率傳導機制優化金融資源配置的理念落空。

對於各級地方政府而言，這背後也有著他們的「難言之隱」。在土地財政模式下，將土地劃撥給國企，再通過國企「抵押信貸」獲得資金以支持基建投資和公共服務投入，正是其中關鍵的一環。

「土地-信貸」轉化過程，正是地方政府「隱性負債」超速膨脹的來源。「土地信貸」模式下以國企負債支撐地方財政投入的方式，令地方政府更有動力以推漲地價的方式，為各級政府資產負債表「加槓桿」。

從這個意義而言，中央政府以空前力度推進的地方債務置換，正是用「解鎖」金融市場流動性，承接已不堪重負的地方債務槓桿，為包括財稅體制改革在內的政府治理結構改革爭取「騰挪空間」。

在這一層層「調結構」的艱難轉型過程中，金融體系的支持尤為關鍵。沒有上述10萬億的流動性釋放，財政部高達15萬億的三年置換計劃就無法實現；而沒有地方債務置換帶來的政策空間，包括財稅體制改革在內的一系列基礎性制度改革也無從推進。

未完的博弈房價上漲帶來的「資產增值效應」，已經開始波及土地市場。

在這場以「超額流動性」換取制度和市場結構轉型空間的政策騰挪中，市場預期錯位下的「時間差」成為了資本泡沫泛濫的關鍵因素。

據財政部部長樓繼偉透露，截至2016年7月底已發行地方政府債券3.97萬億，其中新增債券1萬多億，置換債券2.96萬億；與此同時，今年前7個月財政支出同比增長13%，遠高於同期5.8%的收入增速。這意味著在充裕流動性的支撐下，公共財政支出也在為「調結構」使出「洪荒之力」。

然而與貨幣政策近乎「瞬間到達」的流動性釋放效應不同，無論是債務置換還是財政支出，其傳導效應都更加漫長而複雜。央行數據顯示，7月末政府存款餘額27.91萬億，比去年末增加了3.66萬億元——這意味著前7個月所發行的地方政府債券中，90%以上變成了「活期存款」。

這些本該及時置換銀行短期借貸的資金，被「拒絕置換」的理由各種各樣：從銀行自身擔心貸款餘額下降，到因嵌套資管計劃、項目未結算或某些不符合置換規定等原因。

與此同時，財政部門力推的專項建設債、PPP等「准財政政策」，也因社會資本參與意願不高等種種原因成為沉澱在銀行活期賬戶中的「懸空」資金。

房價上漲帶來的「資產增值效應」，已經開始在土地市場推動新一輪加槓桿式的「土地融資」。

從近期市場中湧現的多宗高價土地交易來看，不計代價的高價舉牌背後，舉牌企業的邏輯大同小異。

在這場「與市場賽跑」的制度轉型過程中，更加錯綜複雜的各方博弈才剛剛開始。

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