130頁！史上最全分級B投資策略 |建議收藏
2015年年初至2月9號，創業板表現強勢，指數在一個多月的時間內累計漲幅達16.7%。按照一般的理解，買入分級B可利用槓桿擴大收益，創業板B的預期收益率應該在25%以上。而實際情況是，創業板B僅上漲0.31%，不僅沒有利用槓桿擴大收益，甚至還大幅跑輸指數16%，令人大跌眼鏡。
在接下來的一個多月里，創業板指數上漲38%，而創業板B大漲70%，獲得32%的超額收益，相當於1.83倍實際槓桿，與之前孱弱的走勢截然不同！
事實表明，分級B遠遠不止是一款簡單的槓桿基金。B的漲幅常常與標的指數脫節，時而落後指數，時而遠超指數，僅從槓桿角度認識分級B，無疑於管中窺豹。
2.1千億市值的衍生品市場
分級基金是一種特殊的可分離基金，母基金是普通的開放式基金，將其收益與風險進行不對稱分割，形成低風險A類份額與高風險B類份額，這兩份額分別在交易所上市交易。
低風險A類份額，每年獲取約定的收益，約定收益率一般與定存利率掛鉤。高風險B類份額，獲取分配完A類份額約定收益後母基金的剩餘收益，因而具備一定的槓桿性質。根據不同的A類產品的約定收益率等因素，分級A、B的價格會不同程度的偏離凈值。但套利機制存在，保證了AB合併價格始終圍繞母基金凈值波動。
2015年以來，分級基金迎來井噴式發展，截止至7/29日，滬深兩市共擁有100多支永續型股票分級，形成了一個交易活躍、市場容量巨大的衍生品市場。
2.2條款複雜的結構化產品
近期新發行的分級條款類似，定價機制基本趨同。產品大多包含以下條款：AB被設計為永續型產品；A類收益在定存利率基礎上上浮3~5%（也有少部分固定收益型A），母基定期折算向A配發約定收益；當母基金凈值上漲超過上閥值時觸發上折恢復B槓桿彈性；當B凈值跌破下閥值時觸發下折保護A端收益；允許AB和母基金進行配對轉換等。
這一系列的設計導致B不僅僅是一款簡單的槓桿基金，作為結構化產品，分級A、B份額價格會相互影響。即使對於低風險A類投資者而言，了解B的邏輯邏輯都至關重要。
2.3本文概述
在上一篇報告《她的美還未曾被發現——分級基金A專題報告》中，我們重點研究了分級A的定價問題，提出了分級A=永續浮息債+二元期權的概念，就分級A的債券性質和期權性質兩方面作了深入的研究。
本文是分級基金系列第二篇專題報告，側重於從分級B的角度認識分級基金這款產品，探討分級B的價格受到哪些因素的影響，和分級A的價格之間又存在怎樣的制約關係。
作為一篇百頁的衍生品專題，本文前半部分側重產品的理論分析，後半段側重理論的實際應用。首先報告以分級基金理論定價模型開篇，從理論上構建了這款結構化產品的定價公式，並結合實際案例，分析各個變數的變化如何影響B的價格。隨後，本文以獨立章節分別對份額、槓桿、融資成本等分級B重要參考指標做了深入的解讀。
在讀者對B有了一定的了解後，本文走入理論的綜合運用部分。在對市場上的產品進行梳理和對比後，我們提出了衡量B的內在交易價值的四個維度。接著，我們對上折和下折兩個特殊事件進行研究，探討了AB理論上的期權價值，和實際參與這兩個事件的收益。隨後，我們分析了利用結構化產品的特點，進行溢價套利和折價套利的風險收益情況。最後，我們提出了分級B的實際投資邏輯，如何在紛繁眾多的因素影響下，綜合選擇分級B。
3.1AB價格相互牽制
因為配對轉換機制的存在，分級A和分級B的合併價格會圍繞母基金凈值波動。當合併價格大於母基凈值時，套利者會執行溢價套利促使價格回歸；當合併價格小於母基凈值時，套利者會執行折價套利促使價格回歸。
3.2如何理解分級A掌握定價權？
方正金工認為，一般分級A掌握定價權，A決定B的價格，B又一定程度上影響A。假設隱含收益率在6.4%左右，則「+5」的A溢價B折價、「+3」的A折價B溢價，A的折溢價不同導致「+5」的B總比「+3」的B價格低，A決定了B的定價區間。再如債券價格大幅上漲時，A的價格也會隨著相對上升，B此時價格區間相應下降。
分級B的交易價值可能對兩者價格存在短期擾動，影響A在區間內的實際波動，但長期來看分級A依舊掌握主動。
3.3A如何主動定價？
從絕對定價角度來看，分級A可以認為是一款永續浮息債+二元期權。二元期權的精確定價方法，在上一篇報告《她的美還未曾被發現——分級基金A專題報告》中已詳細闡述，如何利用蒙特卡洛模擬進行推導，有興趣的讀者可參考上一篇報告。
對於債券部分可以利用現金流貼現模型計算分級A的理論價格。D為約定收益率,r為貼現利率：
實際交易中，投資者往往通過相對定價法為分級A定價。由於不同分級A信用風險差異不大，條款設計上也近似，同質性高。目前各產品隱含收益率基本都位於分級A平均隱含收益率中樞附近，這表明目前市場對於分級A統一定價，並沒有對不同分級A區分對待。
據此，不考慮期權價值的情況下，我們可以認為各產品達到平均隱含收益率則達到理論定價合理水平。D_A為A約定收益率，y ?為分級A平均隱含收益率，N_A為A凈值,分級A理論價格P_A如下所示：
在考慮期權價值opt的情況下，我們引入純債收益率，假設A達到平均純債收益率則定價合理，可以進一步擴展分級A定價公式：
目前，市場上分級A約定收益率以定存+3%的產品居多，也有個別產品如中航軍A約定收益率為定存+5%。為了達到平均隱含收益率水平，約定收益率低的分級A可能折價交易，而約定收益率高的則溢價交易。所以僅僅比較不同分級A的價格、折溢價毫無意義，只有隱含收益率水平才有可比性。截止至7月4日，隱含收益率相近的產品，折價率和約定利率如下所示。
3.4B如何被動定價？
對具體一款產品而言，分級A的價格達到平均隱含收益率則定價合理。對分級B來說，合理價格可以由分級A的價格、母基金凈值、和母基金折溢價推導而出。該方法的邏輯是：當母基金達到無套利條件時，母基金凈值等於分級A和分級B的合併價格；當母基金有折溢價時，先通過折溢價推導出AB的合併價格，再進一步推導B的價格。α為A份額佔比，N_母為母基金凈值，B的價格計算公式如下：
由上述定價公式可以看出影響B價格的變數眾多，母基凈值變化、整體折溢價變化、債券市場波動、期權價值變化、A凈值累計等等變數都會影響B的定價，僅從這點就可以看出分級產品的複雜之處！
3.5定價為何短期會偏離理論價？
根據上述理論，我們可以為每款分級基金都計算出分級A和分級B的理論價格。事實上，實際交易價格不可能完全等於理論價格，兩者之間總存在一定的差價，我們引入高估率的概念來計算實際價格和理論價格的差異。
高估率=(實際價格-理論價格)/理論價格
當整體折溢價率為0時，A高估則B低估，A低估則B高估，兩者呈現蹺蹺板效應。從結果上看，A容易被大幅高估但難以大幅低估，相對應的B容易被大幅低估難以被大幅高估，3.7節將詳細闡述這背後的邏輯。
短期價格偏離理論值主要來源於B的影響，B的交易價值高受市場歡迎會導致B高估，B的不受歡迎則導致A高估B低估。據此，AB的定價公式可以更新為：
3.6B價格敏感性分析
在進行敏感性分析後，我們總結了影響一款分級B產品價格的六個關鍵性變數，這六個變數是眾多影響B價格因素的重中之重。六個變數分別代表的含義是標的指數是否會上漲？市場交易情緒是否高漲？債市短期是否會大漲？產品是否存在份額大幅縮水導致A份額相對市場其他A超漲的情況？短期內是否會降息導致A約定利率下降？期權價值是否被低估？
運用以上六維度分析法，基本可以解釋市場絕大多數分級B的價格波動了。
3.6.1A約定收益率
A約定收益率越大，B的價格越低，兩者呈線性關係。
我們選取3/31日收盤規模大於兩億的A，即使不考慮其他因素的變化，也可以明顯的發現A約定收益率高則B的價格相對低，B會處於折價交易狀態。
從證券B級來看，證券指數當天2.16%，B上漲2.83%，少於預期約1%，這個1%的潛在虧損就來自於證券A級的價格上漲。
3.6.2母基金凈值
3.6.3母基金溢價率
母基溢價率會受到市場交易情緒的影響而波動，套利資金保證母基溢價率在-2%~2%附近波動。母基溢價率越大，B價格越高，這意味著市場交易情緒高漲，對標的後市走勢比較樂觀。
3.6.4A平均隱含收益率
A平均隱含收益率可以用來度量分級A的債券價值，隱含收益率走高，則分級A價格整體下降，相對的B價格整體走高
下圖統計了2015年1~4月債券價格走勢與B平均溢價率的走勢，可以看出兩者有較明顯的負相關關係。2015年1~2月部分分級B在同期漲幅不及預期，甚至不及標的，很大一部分原因就是來自於債券走牛，A端上漲導致B相對下跌。
3.6.5A高估率
A高估率越高，B價格越低。
3.6.6A期權價值
A的期權價值是由以上變數決定的，當上述變數確定時，A的理論期權價值就隨之被確定，故期權價值並不是一個最基本的變數。A期權價值與B理論價格的關係比較複雜，同一時間不同產品之間，決定期權價值的主要是約定收益率，故約定收益率高，A期權價值低，A價格相對下跌，B價格上漲。
3.7B的實際定價權
實際交易中，受B端交易價值影響，AB交易價格往往會偏離理論價格，上文提出用高估率來衡量這個偏離程度，下圖統計了AB高估率的實際分布情況。
AB高估率主要分布在二、四象限，一三象限較少。分布在第一象限是因為整體溢價、AB均被高估；分布在第三象限是因為整體折價、AB均被低估，第三象限的概率高於第一象限是因為整體處於折價的概率更大。
從A高估率來看，A難以被大幅低估，容易被大幅高估。換而言之，A的隱含收益率上行有限，下行空間較大。當A價格被大幅低估，隱含收益率向上偏離平均值時，投資者會持續買入推高價格，故統計上A價格最多被低估10%。反之A價格可能被高估20%~30%，保險機構鎖倉導致供給不足，如前幾個月的銀華穩進，隱含收益率就長期大幅低於同類產品。
在投資策略上，如果A目前高估率處於-5%左右的位置，那麼A的高估率下行空間有限，往往會上漲，這就是A隱含收益率輪動的邏輯：低估的A估值大概率會回復，而不是繼續偏離。如果A目前高估率處於5%左右的位置，那麼從統計的角度來看A的高估率其實還有上行空間，根據A的「腐食者」邏輯（詳見交易價值章節），如果A仍具有投資價值的話，買入不失為一個好的選擇。
單只分級基金的規模常常出現暴增的現象，如規模在單個交易日內擴大兩三倍之多，另一個常見的現象是規模的緩增緩減。本章將詳細解讀分級基金規模變化的原因，及其與價格走勢之間的聯繫。
4.1四種影響份額的操作
分級基金份額受到配對轉換條款的影響，申購母基金可以使得基金份額擴大，贖回母基金會導致份額縮減。有兩類投資者參與了申購贖回的遊戲，第一類投資者是折溢價套利者，第二類是購買分級B的投資者。折溢價套利會使得份額出現暴增暴減的現象，而後者我們稱為配對轉換買入（配對轉換賣出）會使得份額緩增（緩減）。
這兩種投資人四類操作通過影響A、B的供需關係，對A、B價格造成衝擊和支撐，是短期內決定A價格最為重要的變數之一。
4.2溢價套利
在本輪牛市中，溢價套利的機會時有出現，軍工、醫藥、環保、券商等幾乎每個行業分級都出現過明顯的套利機會。溢價套利導致產品規模暴增的案例屢見不鮮，以軍工B為例。
4.3折價套利
真正折價套利導致份額暴減的例子目前還不多見，現存更多的案例是溢價套利失敗的資金「原路返回」，導致短期內份額呈現尖針狀形態。
4.4配對轉換買入
配對轉換買入是針對分級B的交易者而言的，B類投資者想要買入分級B，有以下兩種操作方法：（1）按B市場價直接在交易所買入分級B（2）申購母基金，拆分並賣出分級A。當母基金處於溢價狀態，方法二可能更受益。
4.5配對轉換賣出
配對轉換賣出是針對分級B的交易者而言的，B類投資者想要出售分級B，有以下兩種操作方法：（1）按B市場價直接在交易所出售分級B（2）購買約定比例的分級A，合併成母基金並按母基金凈值贖回。兩者區別在於前者以交易價交易，而後者以凈值交易。如果母基金處於折價狀態，方法（2）獲益更多。
分級基金最重要的賣點就是槓桿，這是產品設計中最為核心的要素。本章我們將深入研究分級基金的槓桿是什麼，和槓桿ETF有什麼差別，具體受哪些因素影響。
5.1分級基金的槓桿是什麼？
市場常用的有以下三種槓桿：初始槓桿、凈值槓桿和價格槓桿，三者含義各不相同。在實際交易中，最常用的是價格槓桿，下文我們都將運用價格槓桿進行計算。
5.2分級基金和槓桿ETF的槓桿有什麼差別？
與國外較為成熟的槓桿ETF「瞬時槓桿不變」、「累計槓桿可變」不同，分級B的槓桿是「瞬時槓桿可變」、「累計槓桿不變」的一種槓桿。隨著母基凈值增大，分級B的槓桿會發生非線性變化，母基上漲，槓桿就會下降；反之母基下跌，槓桿就會增加。
5.3價格槓桿敏感性分析
在考慮到AB合理定價的情況下，我們進一步研究哪些變數會影響B的價格槓桿。從公式上看，AB比、A約定收益率、母基凈值、母基溢價率、A凈值、A平均隱含收益率、A高估率會對槓桿產生影響。以下採取控制變數法，對分級B的價格做敏感性分析。
5.3.1A佔比
5.3.2A約定收益率
5.3.3母基凈值
5.3.4A平均隱含收益率
5.3.5母基溢價率
5.3.6A高估率
5.3.7A凈值
5.4槓桿對於分級基金有什麼影響?
在相同條件下，較高的槓桿水平是分級B的核心競爭力。故在產品設計上，能提供較高槓桿的分級往往能夠在同一個行業不同的分級基金中勝出。在上述分析中，影響槓桿的條款主要為AB比和A約定收益率，在如今AB比大多為5:5的情況下，A約定收益率成為影響槓桿的最主要的因素。
合以上各節的分析可見，分級B不僅是一個簡單的槓桿工具，其槓桿受到價格、A端約定收益率、市場利率及流動性等多重因素的，即使條款相似的分級基金在同一時刻也會表現出不同的特徵。在極端情形下，如果市場的波動導致分級B的槓桿失效，甚至可能出現看對了方向卻賠錢的後果。
隨著發行上市的分級產品不斷增加，可選擇的槓桿標的也日益豐富，在看好某一行業或主題時，往往有多隻分級基金可供投資。如何披沙簡金，選擇最佳的槓桿，這是需要深入研究的問題。在實際投資時，只有全面地分析並理解槓桿，我們才可能獲取期望中的槓桿收益，同時規避槓桿失效的風險。
六、成本幾何，分級B的融資成本有多高？6.1融資成本計算
融資成本可以理解為B類投資者為獲得槓桿而向A支付的利息，此外基金管理費也由B完全承擔。市場上普遍使用單位凈值成本和單位價格成本兩種指標來度量B的融資成本。
根據AB定價理論，假設A合理定價（隱含收益率達到市場平均水平），那麼分級B的融資成本為：
6.2融資成本敏感性分析
影響融資成本的變數有很多，我們採取控制變數法研究每個變數對於融資成本的影響。假設管理費+託管費為1.22%不變，進一步研究其他變數對於融資成本的影響。
6.2.1A佔比
6.2.2A約定收益率
6.2.3母基凈值
6.2.4A平均隱含收益率
6.2.5母基溢價率
6.2.6A高估率
6.3和兩融相比相對價值
從歷史數據來看，分級B的融資成本約在9%左右。與之對應的，兩融賬戶融資利率一般在8.3%，兩者基本相近，分級B的融資成本略高一些。根據統計，80%情況下，分級B融資成本高於兩融。從產品設計上，提高約定收益率或有助於降低B的融資成本。
不過兩融賬戶門檻需要50萬，而分級基金門檻低。在融資成本相差不多的情況下，散戶更傾向於選擇分級B。
分級B的投資者常關心的一個問題是：哪個分級B更具有投資價值？本專題從槓桿、市場情緒、替代性需求、流動性四個維度為投資者梳理了分級B產品的交易性價值。在以上四個維度的基礎上，方正金工進一步提出投資分級A的「腐食者」邏輯，從交易價值來看，A強則B弱，A弱則B強。
7.1市場交易情緒
市場情緒是驅動投資者買入分級B最重要的因素之一，當投資者看好某個行業的時候就會大幅買入該行業的B。我們可以用標的指數的交易量的環比變化來反映市場的交易情緒，以B的估值來反映B的受歡迎程度。兩者高度相關，當相應指數受歡迎的時候，買入B的人就多，B的高估比率就上升，溢價套利導致規模大幅擴大。
以證券B為例，當證券指數交易額放量，市場交易情緒高漲，B的估值會大幅上升，即使整體溢價，投資者也會大幅買入。反之，當市場交易情緒低迷，成交量萎縮時，B的高估率會下降。
7.2槓桿
投資者之所以願意買入分級B而不是買普通的ETF產品就是看中了它的槓桿，所以槓桿越高買入的越多，估值上容易被高估，規模增加的也就越大。我們的研究發現這個規律在牛市裡最明顯，震蕩市也適用，熊市裡存在。
比較三支房地產分級房地產B、地產B和地產B端的價格槓桿和高估率。由此可見，高槓桿是分級B一項關鍵的交易性價值。當標的指數相同時，高槓桿的分級B更受投資者青睞。
7.3替代性需求
替代性需求是本輪分級規模增加最核心的因素，替代性需求是指原先投資者手上持有某類股票，當他發現對應的分級B可以替代手中股票的時候就會選擇賣出手中股票買入分級B。
持續買入會導致溢價，進而帶來對應分級B規模的大幅上升。類似證券B、銀行B規模的大幅飆升，並不是因為增量資金買入帶來的規模，而是存量客戶將手中證券股、銀行股換成對應證券B和銀行B的過程。
從數學上我們可以簡單的測算成分股表現一致性高的行業替代性需求強，規模也比較大；另一方面我們研究發現個人投資者持倉市值大的行業往往才有最強的替代性需求。
7.4流動性
當上述三個維度的價值完全一致的情況下，跟其他場內交易品種一樣，投資者會選擇買入流動性好的B。個人投資者對於流動性的偏好主要不是因為衝擊成本的考量，更重要的槓桿的穩定性。流動性好的產品對應B的累積槓桿較為穩定，而流動性差的B因為A的價格容易受波動，所以B的累積槓桿不穩定，容易出現跑輸應有槓桿漲幅的情況。
證券B和券商B的槓桿非常接近幾乎沒有差異，但是兩者流動性有顯著差距，券商A的估值波動明顯大於證券A，也就意味著券商B的槓桿穩定性不如證券B。在分級基金進入存量競爭階段之後，在同等條件之下，流動性較好的分級B規模將會強者恆強。
7.5分級A投資的」腐食者」邏輯
前文四個章節闡述分級B的交易價值，標的指數交易情緒高漲、高槓桿、強替代性需求、高流動性的分級B交易價值高，是投資者優先選擇的B類產品。
交易價值強的分級B估值容易上升，與之對應的分級A估值容易下降。故分級A的投資邏輯與分級B相反，標的指數情緒悲觀、低槓桿、弱替代性需求、低流動性的分級A往往估值容易上升，我們將這種現象稱之為分級A的「腐食者」邏輯。
7.5.1交易情緒低A交易價值高
以環保A為例，環保行業呈現明顯的周期性，當市場風格不在時，成交量下降，交易情緒低落。此時，B估值容易下降，A估值容易上升。14年1月~2月、4月都出現了這樣的情況，交易情緒低落推高A的估值。
7.5.2低槓桿分級A交易價值高
以地產A為例，隨著母基凈值上漲，分級B槓桿下降。低槓桿的分級B吸引力不如同類產品，此時B端容易被低估，A端容易被高估。直到真正臨近上折，AB估值才會出現回歸，詳情參見上折章節。
7.5.3弱替代性需求分級A交易價值高
前文提到替代性需求強的分級B交易價值強，證券、銀行等行業才是個人投資者願意加槓桿買入的行業，相應的分級B規模容易做大。TMT等行業主要由機構持有，並非個人投資者持有主要標的，相應分級B規模不容易增加。
當溢價套利導致分級B規模暴增時，市場難以消化如此大規模的分級B，創業板B規模不斷縮水，配對轉換賣出導致創業板A估值逐漸提升。
7.5.4低流動性分級A交易價值高
上文提及證券B和券商B的槓桿非常接近幾乎沒有差異，但是兩者流動性有顯著差距，券商A的估值波動明顯大於證券A，也就意味著券商B的槓桿穩定性不如證券B。分級A的投資邏輯相反，券商A由於流動性差，A長期相對於證券A被高估。
8.1理論上不存在期權價值
根據我們的研究，在上折過程中，分級B的凈值歸1，多餘部分按凈值兌換成母基金，這個過程中分級A和分級B都沒有額外收入，故不存在所謂的期權價值。也就是說分級A、分級B觸發上折的收益來自於他們的隱含期權確是一個偽命題。
8.2實際往往A跌B漲
但是事實上，上折前後分級A和分級B超額收益並不是不漲不跌的。我們研究了近兩年來上折的38支分級基金的數據，時間區間選取為上折前十日至上折後五日，將數據綜合，得到分級A與分級B的高估比率與整體折溢價率如圖表97所示。
從圖表97可以看出，上折前分級A高估，分級B低估，隨著上折日的臨近，分級A和分級B都有估值回復現象。也就是說大部分上折導致分級A下跌，分級B上漲。
方正金工認為在上折前分級B的槓桿降低，買盤意願減弱、賣盤意願增強導致分級B低估而分級A高估，上折後分級A供給增加，分級B槓桿恢復，賣盤意願減弱、買盤意願增強導致分級A高估比率下降，分級B高估比率上升。
8.3上折對分級B的影響
為了更詳細的了解上折期間分級B的收益情況，我們將分級B的收益進行拆分，並計算上折前10日至上折後5日由圖表99，T-10日或T-5日買入分級B並持有至T+5日大多都都能獲得超額收益，
我們已經知道了分級B上折的超額收益來自於分級B的估值的上升，而B的估值上升來自於兩部分，一個是A的下跌，另一部分來自於整體溢價率的上升。而通過歷史上折數據我們看出上折前如果分級B低估，那麼它在上折期間獲得超額收益的概率比較大，且平均收益率也明顯偏高。不過若投資者在觸發上折閥值後進入市場，那麼獲得超額收益的概率將大大減小。
8.4上折對分級A的影響
由圖表105絕大多數上折使分級A價格下跌，這與我們的推斷一致。
由圖表97中的綜合數據我們已經觀察到上折期間分級A高估比率下降，故多數上折使分級A價格下跌。為研究分級A跌幅與其高估比率的關係，我們將三個不同區間的分級A按高估比率分組，計算每組分級A的平均收益率。
9.1什麼是下折條款？
下折條款是指當母基金凈值不斷下跌，B凈值跌到下折閥值（如0.25）時，會觸發的一項條款。這項條款的設定旨在保護A類投資者的權益，提高分級A的安全性。
9.2理論AB下折期權價值
我們在專題報告《她的美還未曾被發現——分級基金A專題報告》中詳細描述了分級A參與下折帶來的期權價值，首先我們回顧上一篇報告得出的分級A期權價值的結論，隨後本文在這基礎上進一步討論分級B下折的期權價值。
9.3下折對A的影響
在實際交易中，期權價值並沒有完全的、時時刻刻體現在定價上，而是隨著逼近下折，一步一步的得到體現，直到觸發下折時，期權價值完全得到體現。
9.3.1中證90A下折案例
以銀華中證90A為例進行研究，從12年初開始中證90B的凈值就一直在0.5左右徘徊，只要母基金下跌15%左右就會觸發下折。但是半年多的時間銀華90A的隱含收益率一直與市場平均隱含收益率一致，期權價值被市場忽視，扣除期權價值後的純債收益率一直徘徊在9%左右的高位，遠高於A類平均隱含收益率8%左右的水平。
直到B的凈值跌破0.4的時候，市場才開始定價分級A的期權價值，價格大幅上升。伴隨著A的大幅上升，折價率大幅縮小，其期權價值也開始減小，在折算前一交易日期權價值降低到0.05元。此時扣除期權價值後的純債收益率和市場平均隱含收益率趨於一致，也就意味著此時分級A的交易者已經準確定價其期權價值。
9.3.2期權的實際體現路徑
假設中證90A的隱含收益率與市場平均隱含收益率的差完全是由期權價值導致的，那麼我們可以推算出每一個時點A的隱含期權價值，這代表A市場實際考慮的期權價值的大小。從歷史數據來看，當B凈值遠離下折時，期權沒有完全體現在定價中。當B凈值跌破0.4時，市場逐漸開始為期權價值定價，最終下折前與理論期權價值重合。
值得注意的是，上述計算方法可能在遠離下折時高估A的期權價值。這是因為在市場逐漸考慮期權價值的過程中，折價交易的A的價格會上漲，折價率降低，期權價值會降低。換而言之，等式右邊A折價率中也可能含有期權價值，精準計算期權價值需要做出適當假設當前A的價格中包含了多少期權價值。
optA=（1-(A價格+optA)/A凈值）*（1-下折）*e^(-E(T)*r)
圖中藍線表示假設A市場交易價完全沒有考慮期權價值，紅線表示市場交易價已經完全考慮期權價值。折算前一天，市場已完全考慮期權價值，故紅線與灰線交匯。
9.4期權對B的影響
歷史上的的下折案例中銀華中證90B進行統計，B類投資者損失慘重，實際槓桿大幅增加！
以觸發下折當天作為時間截點，向前分別選取T-25、T-20、T-15、T-10、T-5截取5個時間段，對關鍵指標進行統計。
9.5臨近下折規模變化
除了期權價值得到體現外，臨近下折母基折溢價率大概率會上升，引起規模擴張。從幾個下折和臨近下折的案例來看，均不同程度的呈現出這個現象。
方正金工認為，上述現象的產生是由於AB定價衝突產生的結果。由於早期發行的產品約定收益率低，A具有正向看跌期權。臨近下折時，A類投資者認為市場低估A的價格，期權價值應當得到體現；B類投資者偏好B的高槓桿，願意為高槓桿買單，且賭下折不會發生。兩方都認為自己被低估，持續買入導致母基出現溢價，溢價套利促使規模擴張。
10.1溢價套利流程
分級溢價套利的一般操作流程如下：
申購：T日收盤前，投資者以收盤凈值申購母基金；
拆分：T+1日（盲拆情況下）或T+2日（非盲拆情況下）收盤前，投資者下達拆分指令，將申購獲得的母基金份額拆分為兩類子份額；
賣出：T+2日（盲拆情況下）或T+3日（非盲拆情況下）開盤後，投資者下達賣出指令，將拆分所得的兩類子份額賣出。
10.2溢價套利風險
溢價套利與無風險套利不同，在此過程中投資者將面臨諸多風險。在套利過程中，我們需要儘可能降低這些不利因素造成的影響，避免組合的回撤。溢價套利章節數據截止至2015/06/05。
溢價率風險
由於子基金份額的價格和母基金凈值每日都是變動的，因而每時每刻溢價率都在不斷的變化之中。
凈值波動風險
在溢價套利過程中，T日日終至T+2或T+3日賣出期間，如果期間母基金凈值的跌幅大於賣出時的溢價率，投資者可能將面臨損失。
倉位風險
在溢價套利過程中，由於申購資金的大量流入，如果基金管理人無法及時加倉，將導致基金實際倉位下降。
流動性風險
在溢價套利過程中，由於大量申購得到的子份額短時集中賣出，將導致市場失去流動性，大量的賣單封住跌停板，釀成「踩踏」事件。
10.3溢價套利收益統計
方正金工以上市的永續分級基金2012年以來的數據為樣本，針對不同的閾值進行了測試。從下文的數據看，兩個問題都給出了樂觀的答案。
10.3.1強者恆強
在1.5%至3.5%的閾值區間內，T+2日的正溢價概率以及平均溢價率均處於相當高的水平，且隨著閾值的增加而增加。T+2日的平均溢價率甚至超過了閾值，意味著賣出時我們將能夠實現更高的溢價率。
10.3.2順水推舟：份額持有期間凈值大概率保持上漲
凈值波動方面，數據測試的結果亦給出了樂觀的答案。在1.5%至3.5%的閾值區間，T+2日凈值上升的概率均達到60%以上，凈值增長幅度亦達到0.5%以上。
10.3.3錦上添花：溢價套利單筆勝率接近八成
考慮到溢價率得以保持，同時持有基金期間凈值有所上升，因而溢價套利獲得正收益是大概率的事件。
10.3.4對沖之辯：知易行難
由於在套利過程中存在系統性風險的暴露，不少投資者希望使用對沖工具規避可能帶來的風險。但在實際操作的過程中，這樣的做法也面臨著一定的困難，因為溢價套利伴隨著大幅申購，倉位變動較大。
10.4溢價套利收益歷史回測
根據以上的統計數據，我們以事件驅動的方式構造組合，並測試其歷史表現。
測試期間為2012年1月至2015年5月29日。策略為申購T日溢價率較高（大於閾值且按從高到低排序）且流通盤滿足流動性要求的分級基金，T+2日拆分賣出A類和B類份額。在此我們引入通道數的概念，通道數n即將資金分為n份，進行滾動式套利。
10.5溢價套利，豐厚收益
我們採用2%的溢價套利閾值，及3個資金通道。每日如有空閑的資金通道，我們在達到流動性標準的分級基金中，選取溢價率最高的基金進行投資，T+2日拆分賣出。
11.1折價套利流程
分級基金折價套利的流程與溢價套利相反，先買入後再合併贖回。相較溢價套利，折價套利的最大不同之處在於買入至贖回的時間間隔較短，贖回時資金雖未到帳，但套利的損益也已鎖定。
11.2絕對收益型折價套利流程
絕對收益型折價套利的一般操作流程如下：
買入：T日收盤前，投資者以市場價格購買A、B份額；
合併：T日收盤前，投資者下達合併指令，將購買獲得的A、B份額合併為母基金；
贖回：T日（上交所）或T+1日（深交所）收盤前，投資者下達贖回指令贖回母基金份額。
11.3指數增強型折價套利流程
所謂指數增強，是指專註於某一隻指數分級基金，當其有折價時我們通過操作賺取折價利潤，當其沒有折價時，我們持有基金獲得指數收益。
11.4折價套利風險
折價套利與無風險套利不同，在此過程中投資者仍將面臨一定的風險。在套利過程中，我們需要儘可能降低這些不利因素造成的影響，避免組合的回撤。折價套利章節數據截止至2015/06/12。
凈值波動風險
對絕對收益型折價套利策略而言，從買入到合併贖回期間，組合將承擔系統性風險暴露，因而面臨凈值波動的風險。
流動性風險
在折價套利過程中，對於大額資金來說，要在合適的價格檔位買入大額的A、B份額是相當困難的。
倉位風險
在母基金出現整體折價的情況下，如果此時基金凈值下跌，贖回份額的虧損由未贖回的份額來承擔，而贖回不承擔額外風險和責任，出於自身利益著想，投資者可能會產生恐慌性贖回，導致踩踏事件的發生，引發倉位風險。
11.5折價套利收益統計
方正金工以上市的永續分級基金2012年以來的數據為樣本，針對不同的閾值進行了測試。從下文的數據看，兩個問題都給出了明確的答案。
11.5.1一去不返：T日折價率超閾值後T+1日大概率仍保持折價
由圖表149可看出，在-1.0%至-2.5%的閾值區間內，T+1日的折價轉溢價概率以及平均折價率均處於相當低的水平，意味著套利的最好方式還是合併贖回，折價較難在一天內產生價值回復現象。
由圖表150也可看出，T+1日絕大部分折價率位於小於0的區間。此外，隨著閾值的增加，雖然T+1日折價轉溢價概率有所上升，但平均折價率仍然很高。
11.5.2凈值風險不大
11.5.3折價套利單筆勝率超八成
鑒於贖回相對於賣出是更好的退出方式，我們選擇在T+1日直接贖回份額。考慮到相對於折價帶來的收益而言，凈值波動未帶來太大的不利影響，單筆套利收益的穩定性是比較高的。
11.6折價套利收益歷史回測
根據以上的統計數據，方正金工以事件驅動的方式構造組合，並測試其歷史表現。
在以下的測試中，我們均假設贖回資金T+3日到帳。我們所採用的測試期間為2012年1月至2015年6月4日。
11.6.1絕對收益型歷史收益回測
策略為在T日收盤前，買入折價程度較高（超過閾值且依折價率絕對值由高到低排序）同時滿足流動性要求的分級基金，並立即申請合併，合併後次日贖回。
在此我們引入通道數的概念，通道數n即將資金分為n份，進行滾動式套利（相當於n個賬戶單獨操作，每個賬戶不重複買當天別的賬戶買過的分級基金），但是如果某天所有賬戶都沒有持倉，那麼所有資金重新平均分配。
如對摺價率也進行敏感性測試，我們可以發現隨著折價率閾值的下降（即折價要求的提高），交易的次數減少，收益有所下降，因而選取較高的溢價率閾值是比較理想的。
綜合策略收益、收益穩定性以及交易頻率，我們以2通道及1%溢價率閾值作為策略的參數。策略的凈值曲線可參見下圖。
11.6.2指數增強型歷史收益回測
考慮到分級基金流動性與長期歷史數據可得性，我們以銀華深證100分級（161812）作為指數增強的工具，即力求通過折價套利，穩定地實現增強指數的效果。
下圖對比了不同閾值之下策略的收益情況。這種套利的方法風險較小，因面折價幅度只需高於交易成本（贖回費+融資成本）即可操作。雖然閾值提升（對應較小的折價率要求）後折價的機會增加，但由於策略存在一定時間的資金占用，過早進入時折價幅度不夠導致單筆的收益偏低。綜合來看，取-0.9%的折價閾值為較好的選擇。
值得注意的是，溢價套利和折價套利雖然機理上是對稱相反的，但是實際操作過程中，兩者的或有收益、需要承擔的風險、套利機會出現的頻率、對於價格的擾動等因素都是非對稱的。以下具體講解兩者的區別：
12.1溢價套利的或有收益更大
分級基金起于震盪市，而興於本輪牛市，大部分目前還沒有經歷過熊市。這是造成歷史上整體大幅折價的案例鮮有出現的一個原因，此外溢價套利風險大也是一個因素。大幅溢價在本輪牛市中確實常有發生。從整體來看，分級基金平均母基金溢價率曾出現高達6%的溢價（當日個別基金溢價超10%），但整體折價率最多也沒超過2%。這意味著折價套利的收益上限是低於溢價套利的收益上限的，換而言之，折價套利相對於溢價套利只能賺小錢。
12.2溢價套利風險更大
溢價套利的風險遠遠大於折價套利的風險。在折價套利中，投資者可以在當下時刻就以確定的價格買到確定量的A和B，承擔的風險是未來幾天母基金凈值的波動。在溢價套利中，投資者需要以三天（或者兩天）後的價格成交，面臨的風險是分級A、B的價格波動、流動性差的分級B跌停也賣不掉等風險。
12.3套利機會出現的頻率
從2011年至今的1019個交易日中所有分級基金母基折溢價率來看，母基金整體處於折價狀態的時間更多，所以折價套利的機會可能也比溢價套利的機會略多一些。不過絕大多數時間內，母基金都處於合理的折溢價範圍內，套利收益恐怕還不及申購費和手續費。
12.4對於價格的擾動
溢價套利對於價格的擾動遠遠大於折價套利，兩者不在一個數量級上。例如在中航軍B的經典套利案例中，溢價套利資金使得中航軍B連吃兩個半跌停。相對應的，折價套利很少對價格有這麼大的拉升作用。
其根本的奧秘就在於溢價套利是T+3（T+2）才能賣出，投資者不知道有多少人會參與溢價套利，故可能會發生踩踏事件。而折價套利當天就要買入，當日價格波動會時時反映在股價上，如果很多人進行折價套利，那麼自然在價格上反映出來，股價上升，進而折價套利機會消失，參與者就會減少。
在實際操作中，人們往往將溢價套利對於A價格的短期打壓稱為黃金坑。通過觀察T-2天的折溢價率，兩天內規模的變化，推算套利資金是否出盡，進行左側交易。
十三、分級B的綜合選擇前文就定價、槓桿、融資成本、套利、上下折等角度，對分級B一一進行了理論分析和案例解析。本章側重於理論的實際應用，回答我們最關心的一個問題，到底買哪個分級B更好？好的標準就是指數漲則多漲，指數跌則少跌。
由於B類是一種槓桿指數基金，影響B類漲跌幅最重要的因素肯定是標的指數漲跌幅。預測標的指數的漲跌幅不是我們金融工程重點研究的內容，我們更關心的是當我們看好某個標的指數，跟蹤同一個標的指數的不同分級B哪個最具有投資價值？
現有的市場中有三個地產分級（地產B，地產B端，房地產B），兩個環保（環保B，NFC環保B），兩個醫藥（醫藥B，醫藥800B），五個證券（證券B，券商B，券商B級，證券B級，證券股B），還有很多個銀行分級，隨著越來越多的B上市，同行業的B到底如何選擇？是否有可能選出上漲的時候漲得多,下跌的時候跌得少的分級B呢？我們提出行情預期、槓桿和估值三因素理論，對分級B做綜合選擇。
由於分級B的估值彈性很高，投資者選擇分級B的時候要結合自己對於行情的預期，如果是想短期炒那麼短期估值上升的收益可能會超過槓桿更高帶來的收益；如果是想中線持有的，那麼高槓桿中期收益一般會更高；更多時候是要投資者兼顧行情預期、槓桿、估值來做一個綜合選擇。
13.1槓桿很重要
槓桿是分級B一項關鍵指標，是投資分級B的重要參考因素。在標的指數相同的情況下，長期來看，槓桿高的收益高。
以房地產B和地產B為例，3/20地產B母基凈值達到1.5觸發上折恢復槓桿，而房地產B上折為2，因而槓桿比地產B小。兩者相比，地產B的槓桿大於房地產B的槓桿，當行情來臨時，地產B收益率更大。近一個月的時間內，地產B比房地產B多漲了10%。
13.2兼顧估值
除了槓桿外，估值因素也不可忽略，估值是影響B短期價格的一個關鍵變數。從長期來看，高槓桿、低估值的B最具有投資價值。相對的，槓桿很高，但估值也很高的B在標的指數漲幅有限的情況下可能反而不如槓桿低的B。
仍以地產B與房地產B為例，3/31日，地產B槓桿更高，但地產B的估值非常高（母基金溢價率高），相對的，房地產B的估值低，短期地產B跑輸房地產B高。
13.3動態的看估值變化
除了看槓桿的高低、估值的絕對大小外，估值的變化方向也很重要。在相同情況下，應該規避估值容易下降的，選擇估值容易上升的，以下幾個因素容易影響估值的變化。
13.3.1導致估值容易下降的情況
A、整體溢價率高
在相同情況下，整體溢價率高的B應當迴避。整體溢價會提高B的估值，因溢價而提升的估值大概率在短期內會隨著套利資金打壓而回歸。
以軍工B 2014年12月的一波溢價套利為例，整體折溢價過高不是一個好的買入時點。之後軍工B估值回歸，軍工B價格下跌。
B、標的一致性差
標的一致性差的不如標的一致性好的分級B，一致性差的分級B估值可能會下降。在交易價值中，我們提到從產品設計的角度而言，行業類分級產品優於主題類分級產品，優於寬基類分級產品。從事實情況來看，行業類B估值>主題類B>寬基類B，尤其是寬基類分級B，估值長期為負。
如在銀行B上市之前，金融B是想要投資銀行行業分級的唯一選擇。但在銀行B上市後，看好銀行的投資者可能轉而選擇銀行B。這導致金融B的高估率下降，規模出現縮減。
C 、母基凈值較大
隨著母基上折，B槓桿下降，當母基凈值達到1.2以上時，槓桿因落後同類產品吸引力減弱，B高估率下降。以地產的案例為例，地產B在該段時間內槓桿低於地產B端，B估值一度達到-6%。母基凈值較大但還沒有臨近上折的B往往會發生此類，由於估值下降導致槓桿失效的現象。
D、規模守不住
國企改B是一款主題類分級，當國企改革題材受到熱炒時，B交易情緒上升，容易產生溢價導致規模暴漲。當規模增長到超過市場需求時，替代效應不強的國企改B規模難以守住。故規模暴漲後，大概率會有一個規模縮減的過程，在此期間，B估值下降。
E、利率向下變化
儘管B是股票型分級，但A端利率變化會通過AB價格蹺蹺板效應影響B價格。2015/02/02~2015/05/14期間內，銀華穩進隱含收益率從6.48%一路下跌至5.27%，規模規模41億縮水到25億，A高估率大幅上升，受此影響，銀華銳進2倍價格槓桿只體現了1.4倍。
13.3.2估值容易上升的情況
A、整體折價的B估值容易上升
上文提及溢價套利會打壓AB的價格，故母基溢價率處於高位時，後期估值大概率會下降。相反的，當母基折價時，折價套利會提升AB的價格。
以中航軍B為例，當母基溢價率由折價轉成溢價時，B高估率與之同步上升。
B、上折B估值容易上升
隨著母基凈值上漲，B價格槓桿下降，往往呈現B被低估A被高估的現象。直到臨近上折，AB估值會出現回復，低估的的B估值上升，高估的A估值下降。
以醫藥B為例，隨著母基凈值上升，其估值呈現出明顯的先下降後上升的過程，並且在臨近上折時估值上升速度很快。在上折後，由於高槓桿，估值會猛然增加，隨後回落。
C、槓桿高的分級B估值容易上升
槓桿高的分級B估值容易上升，以三個地產B為例。第一階段地產B端剛上市，槓桿高，高估比率高於同類產品，行情來時容易高估；第二階段地產B上折槓桿恢復，高估比率上升；第三階段房地產B上折槓桿恢復，高估比率上升。
D、潛在規模大的B估值容易上升
潛在規模大的分級B估值容易上升，以銀行B和金融B為例。在銀行B上市前，金融B是想投資銀行分級的唯一選擇，標的稀缺導致估值較高。
在銀行B上市後，投資者轉而選擇投資銀行B。因為銀行B交易價值強，替代效應強，持續溢價導致規模增加，銀行B估值上升。反觀金融B，規模下降，估值下降。
E、利率向上變化
利率向上變化會導致A價格下跌，進而B價格相對上升。2014年11~12月，伴隨著整體大幅溢價，溢價套利導致A類隱含收益率大幅提升，證券B漲幅超過預期。
14.1創業板B的悲喜劇回顧
分級B是一個估值彈性極大的交易品種，由下圖分級B估值彈性區間看到，分級B可以在低估20％左右到高估40%區間波動,價格可能會偏離凈值漲跌-20%到40%.
創業板B分級由於受到套利資金影響，規模波動劇烈，在15年初價格從大幅跑輸凈值上漲，到大幅跑贏凈值上漲充分體現了分級B這個產品的估值彈性，通過解析創業板分級B的估值彈性對於將來交易其他品種的分級B將會有非常重要的借鑒意義。
14.1.1多重因素造成創業板B槓桿失效
回顧本文開篇提及創業板B在2015/01/01~2015/02/09期間表現低於預期，至少有以下五個原因導致創業板B大幅跑輸指數。
首先，整體溢價率降低。2015/01/01創業板B整體溢價率較高，導致隨後大量套利資金入場打壓價格。
第二，整體隱含收益率大漲。該段時間債市大漲，分級A價格也隨之水漲船高。
第三， 95%倉位限制。在單邊上漲的市場，倉位限制導致基金很難跑贏指數。
第四，大額申購導致跟蹤誤差。從規模上可以看到該時間內規模波動較大，這加大了指數精準跟蹤的難度。
第五，創業板A高估率下降。母基持續折價導致折價套利，推高創業板 A的價格。創業板A隱含收益率偏離整體，價格相對被高估，直到上折前才出現回歸。
14.1.2上折帶來估值再平衡
上折帶來估值再平衡，創業板B投資者終苦盡甘來。由於上折增加了A的供給，A高估率出現回歸；另一方面上折恢復B的槓桿彈性，B的魅力重現，整體溢價率大幅上升帶來分級B估值提升。
臨近上折的創業板B獲得了凈值上漲+估值上漲雙重利好，價格大漲，該段時間內B的漲幅超過預期，從下圖可以看到上折前後創業板Ａ的估值下降了10%左右，對應整體折溢價率上升了8%，創業板B的估值上升了18%。
14.2工欲善其事，必先利其器-分級估值、套利模板
前文介紹分級B 是複雜衍生產品，但是目前缺乏準確便捷的定價和套利監測工具，方正金工團隊製作一個分級基金估值、套利監測模板，為分級基金投資提供利器。
如需獲取分級定價、套利模板或者加入分級微信群，請加微信號louhfzhangsj (註明機構+姓名)，或者可以搜索「量化零距離」關注團隊公眾號。
14.3分級B的存亡之辯
分級B的產品開發「源於槓桿」的追求，但是由於交易價格和凈值的背離，使得分級B擁有「高於槓桿」的特點。在這輪牛市中分級B產品之所以能夠壯大，一方面跟槓桿帶來的賺錢效應有關，另一方面跟A股散戶佔比大，喜歡炒作主題概念、行業等也有密切關係。從這個角度看，分級B這個產品是有強大的群眾基礎，目前分級市場佔率最高的富國基金做過一個統計，分級B投資者85%持有份額小於5萬，52%小於1萬，其中尤以小於1千的為主，故分級B的投資人往往是「超級散戶」。
A股市場作為一個以散戶為主導的市場，一直以來對槓桿有著強烈的偏好。分級B相對融資融券交易簡化了保證金管理的複雜性，適合個人投資者交易。但是我們也需要看到分級B產品定價的複雜性，分級B的價格表面上跟母基金凈值有關，同時又受到整體折溢價、市場利率水平、分級A高估比率、利率調整、上折、下折、套利交易等多重因素的影響，加之母基金倉位又變化較大，使得分級B定價顯得尤為複雜。
本輪流動性危機對分級基金的發展未必一定是件壞事，讓投資者從瘋狂的槓桿暴利中冷靜下來，好好學習了解分級B這一款衍生產品。對於監管層而言，充分的投資者教育和適當的市場准入對於產品的長期發展也十分必要。分級B產品規模肯定會隨著市場牛熊的變化而起伏，但是在投資者結構沒有發生巨大變化的情況下，我們相信分級B還將在A股市場得到蓬勃的發展。
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