【見聞專訪】渣打銀行丁爽：剝離不良才能真正解決中國壞賬問題

中國經濟5月成績單已經悉數出爐，投資、零售、社融、房地產集體回落，悲觀的聲音不絕於耳，一季度短暫的復甦似乎走到了盡頭。

但在渣打銀行大中華區研究部主管丁爽看來，這並不是中國經濟的全部圖景。進口數據表明中國內需在復甦，工業增長保持平穩，算上通脹零售也不差，真正需要擔心的是民間投資和債務問題。

「5月單月民間投資的增速只有1%左右，遠低於去年，這1%中如果再去掉房地產投資，那麼就是負增長。」丁爽在接受華爾街見聞獨家專訪時提到，如果民間投資信心不足，公共部門難以維持將投資增速維持在高水平，同時也可能增加政府債務負擔。

為什麼民間投資突然失速？丁爽認為，目前投資者對經濟前景不確定、對改革方向和宏觀政策走向暫時缺乏信心是最根本原因。

「近期政策有一些比較混淆的信號，究竟是保6.5%還是為了供給側改革可以承受更低的增長率？這些不確定性使得很多人處於觀望態度。」他說。

此外，地方政府頻頻「換帥」也令投資者不安，擔心當初政府官員許下的承諾無法兌現。而實體經濟中橫亘在國企與民企之間的壁壘也依然存在，國企常常能夠享受更優惠的利率、更廣闊的投資領域、更有力的政策支持，甚至政府兜底的市場預期。

民間投資增速何時能反彈？丁爽說，「這取決於政府是否會給出一個鮮明的全面改革的信號。」

對於債務問題，渣打團隊測算，中國的不良貸款率大致在5-8%的區間，企業債務的GDP佔比超過120%，這是導致市場擔憂的主要原因，尤其是考慮到國企盈利能力日益滑坡的情形。

丁爽稱，剝離當前的不良債務是降低中國債務率的第一步，其中資產管理公司應成為主要渠道，且可適當引入民營資本。另一方面應容許赤字擴大，為財政發力提供空間，補償因清理債務對GDP的傷害。

至於債轉股，他認為該項提議如果大規模實行，或將加重中國的債務問題。「由銀行實施債轉股是下下策。」

丁爽還提到，今年央行降息的空間已很小，在不採用MLF等創新工具的情況下，央行可能需要進行三次降准。

以下是採訪全文：

1，中國經濟何去何從？

華爾街見聞：5月除了工業增加值沒有放緩，其他數據全線回撤，尤其是房地產，年初最有亮點的增長引擎似乎也暗淡下來，市場目前較為悲觀，認為這一輪的實體復甦已經接近尾聲，您對此怎麼看？

丁爽：我並不認為數據一邊倒地偏向悲觀，有一些數據顯現出下行風險，例如固定資產投資，尤其是民間投資，但也有一些數據表現平穩，工業增加值同比增6% ，與上個月持平，如果考慮通脹因素，零售實際值是上升的，進口數據表明中國內需在改善，金融數據也沒那麼差，M2因基數效應下降到11.8%，信貸餘額保持較快速度的增長，如果將地方政府債務置換所發行的債券考慮在內，社融也不弱。

華爾街見聞：比較奇怪的是5月信貸數據和社融規模「倒掛」，這是怎麼回事？

丁爽：社融接近「腰斬」的主因是公司債發行劇烈收縮，信用風險的頻頻爆發令今年已發生的違約事件超過了去年總和，這影響到一部分債券的發行。另一方面，債務置換增加的地方政府債券並未計入社融，如果加進去社融增量應會大於人民幣信貸的增量。

華爾街見聞：這麼看來最值得擔憂的還是投資。

丁爽：對，這次固定資產投資增速一下子從10.5%跌到了9.6%，主要是民間投資下滑到3.9%，如果只看5月數據，增速僅1%左右，如果再去掉房地產投資，就是負增長。民間投資的效率要高於公共投資，如果民間投資信心不足，公共部門難以維持投資持續的高增長，同時也可能增加政府債務負擔。

華爾街見聞：從更宏觀的角度來看，中國經濟現在處於什麼樣的境況？

丁爽：目前中國經濟來到了一個非常關鍵的交叉口，雖然發生危機的可能性不大，但如不及時改革，中國可能會困在一個中低速增長的瓶頸。五年之後如果沒有增長目標的制約，經濟可能會很快跌向5%。

華爾街見聞：您還是相信中國有能力在這五年把GDP穩定在6.5%以上？

丁爽：政府有空間這麼做，但要付出一定的成本，結構轉型可能會因此減慢。

華爾街見聞：我理解您是不是認為6.5%的目標定的稍微高了一些？

丁爽：對，經濟目標其實不應該有約束性，中國經濟6%的增速也不會出現大問題，失業率或許會稍有上升，但與其他國家比這是一個很高的增長率。為了實現結構調整，應暫時接受一個較低的增長。但從目前政府的承諾來看，政府可能還是會採取各種措施來確保目標實現。

2，民間投資滑坡

華爾街見聞：民間投資為什麼從今年年初開始劇烈滑坡？

丁爽：我們在與一些投資者的交流中發現，實體投資的收益率不及金融投資，所以大量的民間資金湧入金融市場，同時也造成大量泡沫。

但這僅是次要因素，目前投資者對經濟前景不確定、對改革方向和宏觀政策走向暫時缺乏信心才是最根本原因。近期政府也有一些比較混淆的信號，究竟是保6.5%還是為了供給側改革可以承受更低的增長率？這些不確定性使得很多人處於觀望態度。

另外，現在地方政府換帥的情況很多，或因反腐，或因調職，或因年齡到了退休，很多民營企業的投資因為官場更替，原先得到的承諾無法兌現。

最後一個因素是國有企業改革滯後，佔用了很多金融、政策資源，民營企業在競爭中依然處於不利的地位，很多領域並未對私人部門開放。現實中國企剛性兌付、政府兜底的預期依然強烈。

華爾街見聞：您覺得這種情況會持續多久？

丁爽：這取決於政府是否會給出一個鮮明的全面改革的信號，包括明確的供給側改革信號，目前改革概念談的多，真正推出的措施少，「三去一降一補」也尚未觸及深層次問題，國有企業改革滯後。此外，政策目標也有相互矛盾的地方，既要「去產能」、「降槓桿」，又要保證較高的經濟增長，為實現增長目標而採取刺激措施會阻礙「去產能」。

其實政府只要能抓住幾個要點，逐個擊破，民間投資的信心同樣會很快恢復。這些要點包括：放開市場准入，降低企業經營成本，打破國企剛性兌付，減少對非戰略性國企的優惠待遇，為市場營造公平競爭環境，保護民營經濟產權。

3，貨幣政策與財政政策

華爾街見聞：現在央行刺激政策的邊際效應似乎在遞減，放出去的資金比以往更快地流向了非實體部門，貨幣政策已經失效了嗎？

丁爽：貨幣政策要支持經濟增長，未來不可能緊縮，要支持結構性改革，不能太寬鬆，最後還要去槓桿（雖然去槓桿在未來一段時間不可能發生）。考慮到這三個因素，今後一段時間央行的貨幣政策會比一季度更偏穩健。

今年央行降息的空間已經很小。第一，今年的通脹可能高於去年，PPI通縮可能很快結束，年底前就會回到零或者零以上的水平。第二，資本流出仍在持續，雖然流出規模遠低於年初，但對人民幣匯率造成貶值壓力，這也是貨幣政策的牽絆。

華爾街見聞：您認為今年還有可能降准嗎？

丁爽：我們認為年底前可能需要三次降准，才能保持M2 13%的目標。經濟增長需要一定的信貸和貨幣增速，降準是最好的方法，但從央行的角度來說可能更加傾向於使用MLF、SLF這類的創新工具。

華爾街見聞：積極的財政政策應如何發力，赤字還有上升的空間嗎？

丁爽：今年預算赤字已經上升到GDP的3%，用國際通行的會計準則來算是3.8%，我們認為今年可能會超過4%。前五個月來看，財政政策的執行確實非常積極，收入增長8.3%，支出增速13.6%，財政順差比以往小很多，營改增之後財政收入會繼續減少，總體來說赤字率會更高。

現在政府設定了增長目標，赤字增加並不是一件很可怕的事情，而且政府資產負債表比較健康，擁有足夠的資產可以抵消債務，政府有條件增加負債。

4，壞賬隱憂

華爾街見聞：據您的團隊測算，中國目前的壞賬究竟有多嚴重？

丁爽：官方數據顯示截至3月底中國不良貸款率為1.75%，若將「關注類貸款」包含在內，則這一比例達到5.75%。國際貨幣基金組織（IMF）近期的測算顯示，商業銀行對企業部門發放的貸款中有15.5%面臨潛在風險；我們對IMF的分析加以延伸，估算出存在風險的貸款在貸款總量中的佔比可能高達12%，這可能是中國不良貸款率的上邊界。

我們認為目前中國的不良貸款率可能為5-8%。這一比例包含了影子銀行的風險。

總體債務中，企業債務的負擔遠遠高於政府債務和家庭債務，其中國企債務佔GDP的比例接近50%，國企的盈利遠低於民營企業，有些可能連利息都還不了，需要通過銀行借新債還利息，這樣企業債務成本會滾的非常快。

無論是市場還是政府，企業債務是需要馬上解決的問題，這可能也是目前最大的風險點。雖不會立刻形成債務危機，但金融系統的效率越來越差，對實體經濟的支撐就越來越少，容易產生金融泡沫。

華爾街見聞：債轉股、不良資產證券化這些工具是否能夠有效降低壞賬風險？

丁爽：目前化解債務危局對工具有很多，有好的方法，也有適得其反的，銀行實施債轉股就是下下策。

銀行不可能很好地行使股東職責，債轉股也不會實質改善銀行資產負債表質量，只不過名義上從貸款轉移到了股權投資，收回的概率並沒有發生變化。而且很多需要實施債轉股的是國企，銀行能行使多大的股東權利？他們又有多大的專業技能改善企業經營管理？

我們認為資產管理公司應是處理壞賬的主要渠道，這一塊可以引入民營資金。現在大家都追求收益率，如果不良資產定價比較合理，能讓投資者獲得足夠的收益，這一部分還是很有市場的。

只有剝離不良資產才能真正解決壞賬問題，銀行在這個過程中可能會面臨損失，但好處在於加速不良資產暴露。如果不剝離，市場會做最壞的猜測，而實際壞賬損失可能並沒有市場測算的那麼大。

華爾街見聞：在這個過程中，政府的角色是什麼？

丁爽：銀行遭受損失需要補充資本金，這就需要股東出手支援，包括政府。但要明確的是，後續的改革要跟上，否則社會就會形成政府兜底的預期，帶來道德風險。

換一個角度，如果銀行壞賬是因地方融資平台而起，出問題的是政府背景的投資項目，政府提供資本支持、補充銀行資本金也是有理可循。

華爾街見聞：清理債務、加速推進改革是否會帶來經濟硬著陸的風險？

丁爽：如果我們維持現狀，到2020年中國的負債率會達到300%（目前是250%），而如果國有企業和銀行業加快改革，債務率可能會保持在270%以下。

270%的方案並不會導致硬著陸，因為這更多地利用了政府資產負債表，剝離不良貸款本身就減少了債務。按照以往經驗，剝離以後銀行貸款效率會大幅上升，信貸質量增加，債務增長就會放慢。從分母來看，GDP要保持一定增長，這就需要有一定的赤字空間，補償因為清理債務對GDP的傷害。

5，美聯儲與人民幣

華爾街見聞：6月美聯儲的鴿派言論大大降低了未來加息的前景，您對美聯儲加息進程怎麼看？

丁爽：從去年開始我們就認為美聯儲今年最多只會有1次加息。準確來講，我們認為50%以上的可能是不加息，如果要加息也只有1次，或許在7月或者9月。即使加息1次，接下來美聯儲的選擇會是降息，而不是繼續加息。

如此判斷的原因在於美國這一輪的經濟擴張期已經遠遠超過了二戰以來經濟周期中擴張期的平均長度，下半年美國經濟可能會下行，就業、汽車銷售、ISM等指標已經顯示出疲弱的信號。

華爾街見聞：這是否給中國提供了不錯的外部環境？接下來人民幣怎麼走？

丁爽：這對於管理人民幣匯率預期確實是一個比較好的環境，也說明美元並不會一路走強，未來人民幣對一籃子貨幣會保持基本穩定，對美元也會有升有降。

近期人民幣對美元可能還會走貶，因為市場預期美聯儲今年還會加息1次，美元可能會走強，人民幣相應貶值，但到年底人民幣對美元可能會重新回歸到6.5到6.6的區間。

丁爽

現任渣打銀行大中華區研究部主管。

加入渣打前，他於花旗銀行工作四年，擔任中國高級經濟師一職。在此之前，他於1997-2010年在美國華盛頓國際貨幣基金組織任職，參與跨國經濟研究、政策制定和貸款計劃。他於1993-1997年擔任中國人民銀行的經濟學家。

丁爽擁有中國人民銀行研究生部（現清華大學五道口金融學院）經濟學碩士，約翰 · 霍普金斯大學工商管理碩士和復旦大學學士學位。

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