分級A投資策略全解析

分級A投資策略全解析——類固收產品系列專題之三

摘要：

機構投資者為主，保險為絕對主力，偏好債性較高品種。機構投資者持有份額佔全部A份額約80%，以保險為主。保險偏好約定收益率較高的分級A品種，而對摺價率和流動性並沒有太高要求，主要由於保險資金以配置需求為主，對分級A的純債價值更為看重。

成本計價vs凈值計價。保險和銀行理財等長期持有型投資者，可將A分為可供出售金融資產，價格波動不計入損益表，類似於成本計價；而基金專戶、券商資管等多採用波段交易、輪動等策略的機構，將A分為交易性金融資產更為合理，價格波動直接計入投資收益，類似凈值計價。因而，保險和理財相對來說更能忍受分級A的價格波動。

對於配置型資金而言，隱含收益率和流動性是選擇分級A中最關鍵的因素。建議通過日均成交金額和分級A份額這兩個指標來進行流動性判斷，一般日成交量2000萬以上或分級A份額在5億以上的品種可選擇。在滿足流動性需求後，進一步選擇高隱含收益率的分級A，在6月降息後，A隱含收益率中樞在6.3-6.5%左右，隱含收益率高於中樞的品種都是長期配置的可選範圍。

配置型資金的分級A篩選策略為：流動性好、隱含收益率在6.5%中樞以上-優選高息差-平價、折價交易（一般也是高隱含收益率）-盡量規避即將觸發上折和下折的品種，已觸發上折超跌的A更適合買入。

交易型資金可把握分級A的低位買入機會，以分享後續上漲，可分為幾類：1）母基金溢價套利帶來的超跌買入機會。2）母基金折價套利帶來的A上漲機會。3）把握下折條款帶來的分級A上漲機會，獲取A下折收益。4）把握新發行分級A的價格窪地帶來的低吸機會。5）寬基指數分級A的低價交易機會。

股指波動期，博弈分級A下折收益。當前股市波動較過去大幅擴大，隨著6月末股市出現大幅調整，A面臨下折的可能性增加，投資者不僅可以利用下折預期獲取A的價格上漲，還可通過A的切實下折獲取收益。但如果下折失敗，A價格會大幅下跌，可見博取分級A下折收益的本質仍是要對母基金跟蹤指數的走勢進行判斷。（詳見後文分級A下折收益實例和策略選擇）

分級A仍有風險。1）股市是分級A最大不確定性因素。股市若在大跌後重新走牛，分級A將重回「跌跌不休」狀態。2）供給衝擊不容小覷。下半年分級A供給壓力仍較大，而分級A的同質性決定了其更易受到供給放量的衝擊。3）本息兌付均有凈值波動風險。分級A本身的價格波動較大，且本金和利息兌付均需承擔凈值波動風險。4）降息預期仍有衝擊。從基本面角度看周期仍未結束，降息預期或仍將壓制分級A的走勢。5）市場分歧較大，投資價值認可度不高。我們調查顯示分級A關注度提升，但投資者對其走勢的分歧較大。

下半年不確定性增加。本輪股債雙牛與流動性寬鬆密不可分，一旦貨幣寬鬆預期降低，股債都將面臨調整，這是6月份市場調整的寫照。而15年下半年存在「地方債大量發行，寬財政發力下經濟企穩預期增加，市場對貨幣寬鬆難形成共識」的風險，這意味著股市或進入震蕩期，直至下一輪寬鬆預期形成（我們預計可能是明年2季度，但不排除提前）。

分級A仍具有投資價值。配置盤仍可以高流動性和高隱含收益率為最重要的選擇標準，+4/+5的高固定息差的折價/平價分級A是不錯的配置選擇，但需注意盡量在股市上漲時以較低價格買入。而交易盤下半年交易機會或增多，不管是母基金折價溢價帶來的套利機會，還是股指劇烈波動時下折預期帶來的期權價值上漲，又或是分級A觸發下折帶來的收益，但仍建議投資者在博取交易獲利時，選擇隱含收益率高於平均水平的分級A，以增加價格安全性。

正文：

1. 分級A投資機構行為分析

1.1 機構投資者為主，保險為絕對主力

機構投資者是持有分級A的主力。股票和分級B等場內交易的金融產品的主要投資者為個人投資者，而分級A的投資者中機構投資者佔比較高，與公司債類似，這也從側面體現出分級A的債券屬性。截至2014年末，機構投資者持有分級A份額344億份，佔全部A份額的79.46%。單獨統計各分級A的機構投資者佔比，其中位數為70%，均值為60%，顯示機構投資者是分級A的主要玩家。

保險為分級A機構投資者的絕對主力。保險對金融資產的安全性要求較高，分級A低信用風險、長期相對較高的屬性符合保險機構的投資偏好，因而保險資金是分級A最主要的機構投資者。從我們統計的幾隻代表性分級A來看，僅統計前10大投資者，保險占投資者比重均值就達40%，占機構投資者比重均值超過50%。

1.2 保險偏好債性較高品種

保險偏好約定收益率較高的分級A品種，而對摺價率和流動性並沒有太高要求，主要由於保險資金以配置需求為主，對分級A的純債價值更為看重。

2014年底保險佔比最高的10個分級A品種中，僅互聯網A為+3%，其餘均在+3.5%或以上，佔比最高的中小A和同輝100A為固定利率7%。由於約定收益率高，折價率相對較低，中小A和同輝100A甚至為溢價。流動性也不是主要考慮的因素，保險高佔比品種中中小A、工銀100A和資源A級日均成交量均不足100萬份。

1.3 成本計價vs凈值計價

根據企業會計準則，分級基金一般有活躍市場報價，可採用公允價值計量，機構可將其列入可供出售金融資產、交易性金融資產、以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產。若列入可供出售金融資產，則公允價值的變動計入所有者權益（公允價值的下降一般被認為是暫時性的，不必確認為資產減值損失），對損益表無影響，類似於「成本計價」，因而分級基金價格的波動影響不大。

若計入交易性金融資產或指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產，價格將直接計入損益表，類似於「凈值計價」，分級基金價格的波動將直接影響損益。分級A雖具有債券屬性，但一般無明確到期期限，不能分類為持有至到期投資。

如何分類一般由企業根據持有目的或意圖自主確定。對於保險和銀行理財等長期持有型投資者，可將其分類為可供出售金融資產，而對基金專戶、券商資管等多採用波段交易、輪動等策略的機構，分類為交易性金融資產更為合理。因而，保險和理財一般較能忍受分級A的價格波動，而專戶、資管等需定期考核凈值，需將價格波動控制在一定範圍內。當然，相對於會計處理，產品的考核方式對於投資者行為更具指導意義。

2. 分級A的決定因素

2.1 分級A價值：純債+期權+供需

分級A的內在投資價值包括純債價值和下折條款帶來的期權價值，此外分級A的價格還受到供需關係影響（折溢價套利、新增供給等）。

作為類固收資產，分級A具有純債屬性，每年通過定期折算條款的方式給予投資者約定收益率，一般為1年定期存款利率+固定息差。固定息差越大，債券屬性越強，越不易受到降息周期影響。目前市場上的分級A約定收益率的固定息差從+3%-+5%不等，以+3%和+3.5%的品種為主，但+4%、+5%的品種也逐漸豐富起來。

分級A的隱含收益率代表以當前交易價格買入A並且持有所能獲得的年化回報率。分級A的約定收益率近似於債券票息，而隱含收益率則近似於債券到期收益率。

分級A長期投資價值的最重要判斷指標就是隱含收益率，隱含收益率的高低一定程度反映純債價值的高低。在經歷了6月末股市的大起大落和降息後，當前分級A的隱含收益率中樞在6.3-6.5%左右，這意味著隱含收益率在6.5%以上的品種在長期內都具有很好的配置價值，其持有期回報高於債券。

在純債之外，由於分級A具有不定期折算條款，使得分級A還額外嵌入了下折條款帶來的看跌期權，看跌期權的價值高低受到分級A折價率、跟蹤指數波動率、股市走勢、觸發下折條款預期、A的約定收益率和市場無風險利率等多因素影響。

而母基金的折溢價套利、上折條款帶來的拋A留B，也會從供需角度對分級A的價格造成影響，使得分級A的價格走勢相比純債更為複雜，但這也帶來了相應的交易機會。

2.2 分級A價格：受母基金與B影響

分級A自身的價值主要取決於純債價值和看跌期權，而其價格也會受到股市走向、分級供需等因素的影響，特別是因為溢價和折價套利的存在，使得分級A和分級B的價格圍繞母基金凈值波動。如果分級A和分級B的價格脫離母基金凈值，就會產生明確的折價套利或溢價套利機會，套利盤會使兩者價格再度回歸。

因此我們可以認為，分級A的價格（多為折價）由分級B的價格（多為溢價）決定，且由於套利存在，分級A的折價率存在頂部，故從短周期的角度來看，分級A的價格近似「下有底」。

我們總結了過去1年和過去5年的分級A價格低位和高位數據，發現分級A的價格底部並未低於0.6元，且底部均值在0.7元左右，對應20%-30%的折價率。

另一方面，我們也統計了14年以來，流動性較好的分級B溢價均值，平均在0.15-0.2元之間，考慮到當前多數分級基金的AB比例為5：5，那麼B平均0.2元的溢價絕對值對應A的折價絕對值也在0.2元左右。這均意味著短期內分級A價格有底，且當前0.7元左右的低價接近歷史底部。

但值得注意的是，因分級A的價格受到分級B的溢價和母基金的整體折溢價約束，分級基金跟蹤指數的大跌可能造成A價格被錯殺——即跟蹤指數急跌，分級A價格反而下降。當母基金跟蹤指數大幅下跌，分級B跌停，但母基金繼續下跌，可能造成母基金整體溢價，從而A的價格也在溢價套利與預期帶動下下跌。

3. 分級A投資策略初探

3.1 配置型：優選流動性好+隱含收益率高的品種

與債券類似，分級A的投資同樣也可分為配置型與交易型。當前分級A的機構投資者中保險資金佔據較大份額，其次為外資及實業公司，券商、年金也持有部分分級A。保險資金久期長，注重穩定收益，適合長期配置分級A。

對於配置戶而言，隱含收益率和流動性是選擇分級A中最關鍵的因素。我們建議通過日均成交金額和分級A份額這兩個指標來進行流動性判斷，一般日成交量2000萬以上或分級A份額在5億以上的品種可選擇。在滿足流動性需求後，進一步選擇高隱含收益率的分級A，當前隱含收益率中樞在6.3-6.5%左右，因此隱含收益率高於中樞的品種都是長期配置投資的可選擇範圍。

如果投資者比較擔心降息周期對分級A約定收益率的負面影響，可以選擇約定收益率息差+4%以上的品種。當約定收益率中的固定息差越大，分級B的槓桿融資成本越大，B溢價相對較低，A折價相對較小、甚至可能溢價交易。

我們建議長期配置型資金在綜合考慮流動性和隱含收益率後，可在高息差中選擇接近凈值、平價（或小幅折價）交易的分級A品種，考慮到高息差品種一般溢價交易，上述平價/折價的分級A在同類型中價格較低、隱含收益率較高。

而在上折和下折條款方面，長久其的配置戶可能需要規避容易觸發下折的分級A，以滿足配置戶現金流穩定的需求，並降低本金的再投資風險；而對於上折，短期內上折後母基金拆分造成分級A供給加大，加之投資者拋A留B，都會對A價格造成打壓。但超跌後的A存在價值回歸，屬於短期波動，配置型資金在長期內無需多慮上折影響，當然觸發上折後的超跌時期是買入A的很好時機。

綜上所述，配置型資金的分級A篩選策略為：流動性好、隱含收益率在6.5%中樞以上à高息差à平價、折價交易（一般也是高隱含收益率）à盡量規避即將觸發上折和下折的品種，已觸發上折超跌的A更適合買入。

我們根據這一規則，以6月30日的分級A數據為例，篩選出較適合配置型的分級A品種，如證券股A、高鐵A級、銀行股A、一帶A、證券A級等。而如果要對抗降息周期，固定息差在+5%的煤炭A基和中航軍A也是可以考慮的品種，但這兩者均是溢價交易，大大降低看跌期權價值。

3.2 交易型：挖掘分級A的低價買入機會

如果說配置型資金更多的投資分級A的債券屬性，那麼交易型資金則需要挖掘分級Ａ因特殊條款、折溢價和供需所產生的低位買入機會，並以此進行波段操作獲利。

具體來看，分級A的交易型機會可分為以下幾大類：

1）母基金溢價套利帶來的超跌買入機會。當母基金整體溢價率較高時，投資者會申購母基金，拆分成A和B，並在交易所市場拋售以套利，A供給增加會對價格造成打壓，但也會帶來下跌後的買入機會。

2）母基金折價套利帶來的A上漲機會。當母基金整體折價時，投資者會在交易所場內購買A和B，合併成母基金後贖回，分級A的需求增加將利好其價格。因此，當母基金連續幾個交易日出現折價情況，投資者可以提前考慮布局、買入分級A。

3）把握下折條款帶來的分級A上漲機會。除了母基金整體折溢價套利所產生的分級A買入機會外，下折條款也同樣會帶來A的買入機會。當母基金跟蹤的指數出現下跌時，分級B凈值出現下跌，離下折線（一般為0.25）越接近時，觸發下折可能性越大，分級A的期權價值會逐步顯現。

這意味著隨著分級B的下跌，分級A反而會上漲，6月下旬當權益大幅下跌時，轉債A和高鐵A的逆勢上漲就是源於其分級B連續跌停導致下折預期上升，從而抬高了A的看跌期權價值，進而A價格上漲。

4）新發行分級A的價格窪地。如果牛市趨勢不變，交易型資金還可關注新發行分級A。由於牛市中個人投資者對分級B的需求旺盛，而機構投資者購買A相對滯後，導致分級A的供給過多。在新分級上市後，投資者會拆分母基金，拋A留B，而A的需求又難以迅速跟上，繼而出現上市後B漲停、A跌停的現象，據觀察新上市A的隱含收益率一般高於近似品種，這提供了比較好的買入A時機。

但從長期來看，分級A的需求最終會逐步跟上，新發行A的價值窪地將被填平，因此投資者可選擇在上市跌停打開後買入新發行的分級A，配置資金可選擇高於隱含收益率平均值的品種，而交易資金可博弈A價值回歸過程中的價格上漲。

當然，目前股市波動較大，如果牛市情緒出現變化，分級B（如近期上市的煤炭B）需求會出現下降，那麼A上市後跌停的可能性降低，但新分級上市時A仍存在低吸機會，牛熊情緒切換時，操作難度上升。

5）寬基指數分級A的交易機會。與母基金折價套利帶來A的上漲機會類似，寬基指數分級A的價格往往會由於對應B的需求下降而獲得上漲。當市場風格切換，或可以替代寬基指數的行業分級基金出現時，行業/主題分級B會對寬基分級B造成顯著替代，寬基分級B需求下降，B的價格和溢價率均下降，對應A折價率降低和價格上漲。

我們以創業板A和銀華穩進為例。由於新發分級品種增加，創業板B在15年年初B份額大幅縮減，對應創業板A價格從0.85元上漲至1元以上。而14年8月-11月，母基金跟蹤深證100的銀華銳進份額急劇縮減，B需求減少帶動B溢價減少，對應A類銀華穩進的價格上漲。

3.3 股指波動期，博弈分級A下折收益

當前股市由於槓桿資金的參與，波動較過去大幅擴大，隨著6月末股市出現大幅調整，分級A面臨下折的可能性增加，意味著當母基金凈值下跌時，投資者不僅可以利用下折預期獲取A的價格上漲，還可通過A的切實下折獲取收益。

分級基金面臨觸發下折是個非常有趣的過程，在這一過程中分級A和B需求都會大增，成交額上漲，需求增加下容易出現母基金整體溢價，在溢價套利帶動下分級A份額迅速擴大。這主要源於當分級基金面臨下折時，A投資者希望通過下折獲得母基金份額套利，而B投資者希望下折預期落空、以低價格獲取高槓桿B。

可見，當下折可能性越大時，A與B的博弈就越大——如果下折成功，A獲利，如果下折失敗，A價格會大幅下跌而B價格上升，意味著A和B價格波動風險均增加。博取分級A下折收益的本質仍是要對母基金跟蹤指數的走勢進行判斷。

那麼分級A的下折收益如何計算呢？主要通過估算分級A下折後的資產價值來判斷。我們以 15年6月26日觸發下折條款的轉債A級（銀華中證轉債A）為例，在折算基準日，A凈值為1.026元，B凈值為0.1334元，那麼下折後原1000份B類轉為133.4份、凈值1，原1000份A類轉為133.4份A和893份母基金。

降息後轉債A級下一期的約定收益率為5%，假設隱含收益率為6.2%，那麼恢復交易後A類的合理價格約為0.81元，不考慮母基金凈值波動，那麼下折後原有每份A類對應的資產價格接近1元；若考慮7月1日母基金凈值波動，那麼下折後原有每份A類對應的資產價格約為1.01元。如果以0.9元的價格買入轉債A級，則下折收益可達12%。

可見，對於有觸發下折可能性的分級A，一方面可提前布局以分享看跌期權價值上漲，一方面如果下折成功，則大概率可獲得下折收益，且A折價率越大，下折收益越高。

我們根據「下折母基金需要下跌幅度」這一指標進行篩選，以6月30日的數據為例，則適合交易型資金、具有下折可能性的分級A包括高鐵A（已觸發）、轉債優先、TMT中證A（已觸發）、可轉債A、傳媒A級、醫療A、傳媒業A、1000A（已觸發）等。

而以7月3日的數據為例，當前仍可博弈下折收益的分級A包括一帶一A、重組A、轉債優先、新能A、醫療A、傳媒A等。但具有下折預期的A也存在跟蹤指數反轉上漲而導致期權價值下跌的風險，因此在下折預期較強的A中，仍需選擇具有較高隱含收益率的品種，相對價格較安全。

4. 分級A面臨的主要風險

4.1 股市是分級A最大不確定性因素

股市走勢是影響分級A表現的最大不確定性因素。正如我們前文分析，分級A價格受母基金與B價格的影響，而母基金與B價格又與股市走勢密切相關。由於折溢價套利的存在，母基金較高的折溢價水平不可持續，A折價率與B溢價率大致接近，因而分級A與分級B呈現「你強我弱」的格局。對於股市走勢對分級A的影響，可作以下情景分析：

情景一：股市下跌一陣後反轉重新回到牛市行情。股市大跌期間部分分級A因下折預期升溫而大幅上漲，若股市重回牛市，下折預期落空將嚴重打擊A的表現，尤其是之前上漲較多的品種；一旦牛市預期重燃，投資者將重新追逐B，B高溢價帶動母基金溢價上升，溢價套利將對分級A不利。因而，股市若在大跌後重新走牛，分級A將重回「跌跌不休」狀態，當然，在重回牛市之前可把握因下折而產生的波段交易機會。

情景二：股市處于震盪狀態。震蕩行情下母基金折溢價將處在合理範圍內，分級A遭受套利資金打壓的可能性和程度都不高，但期權價值也並不明顯，分級A價格或由純債價值主導。若波動性較大，股市也可能出現短暫的急漲或急跌，值得注意的是，股市急跌時，由於分級B可能出現被動溢價（分級B價格有漲跌停限制，而凈值無限制），母基金反而出現溢價，對A價格形成壓制。震蕩行情下波段交易難度將顯著上升。

情景三：救市然並卵，股市繼續下跌。這種情形對分級A的走勢最為有利，分級A的期權價值將上升並佔主導地位，且母基金溢價率將下降，降低溢價套利資金對分級A的打壓也將大大減輕。

4.2 供給衝擊不容小覷

分級A供給量上升較快，呈現井噴之勢。14年6月末，分級A場內份額約200億份，14年下半年起股市走牛，截至14年年底分級A場內份額增至492億，15年以來股市大幅上漲，分級A也水漲船高，15年6月末場內份額已達1669億，較14年增長239%。

下半年分級A供給壓力仍較大，而分級A的同質性決定了其更易受到供給放量的衝擊。分級基金跟蹤不同的市場或行業指數，分級B因而具有一定的差異性，而分級A本質上只是分級B的融資工具，其同質性較強，分級A的隱含收益率大致接近也從側面說明了這一點。

更壞的情況是，股市重回牛市，此時分級基金的供給將更大，分級A將同時遭受牛市和供給雙重打壓。

4.3 本息兌付均有凈值波動風險

首先，分級A本身的價格波動較大。長期來看分級A的價格一般「上有頂，下有底」，但短期的波動可能很大，尤其是市場波動性較大或折算前後。

其次，本金和利息兌付均需承擔凈值波動風險。分級A本金退出有兩種方式：二級市場賣出、與B合併並贖回，若採用二級賣出，雖可立刻交易，但需承擔價格波動風險；若合併贖回，採用T+2交易，需承受兩天的凈值波動風險還需承擔贖回手續費。利息兌付一般通過定期折算，以母基金形式獲取，此時可通過兩種方式變現：分拆成A、B並在二級市場賣出、按凈值贖回母基金。若分拆賣出，採用T+2交易，需承擔兩天的價格波動風險；若按凈值贖回，採用T+2，需承擔凈值波動風險和贖回費用。

海通金融產品研究中心根據隱含收益率、流動性、折溢價率等指標建立的分級A配置策略結果顯示，從2013年1月4日至2015年5月11日的收益率為21.78%，年化收益率為9.08%，但期間最大回撤達到5.08%。

4.4 降息周期未結束，衝擊仍在

降息對分級A的影響主要作用於約定收益率和市場要求的回報率（或機會成本）。對於約定收益率的影響顯而易見，降息將直接降息約定收益率，從而降低分級A的預期回報；而對於市場要求的回報率的影響則較為複雜，正如降息不一定能降低債券收益率，降息並不一定能降低分級A的機會成本。因而，降息對分級A的負面影響更為明顯，降息後首日分級A普遍下跌。

降息對分級A影響還取決於降息時點在降息周期中所處的位置，若降息發生於降息周期的末期，分級A受到的負面影響相對較小。分級A本質上是浮息債，約定收益率一般為一年定存+3%、+3.5%，降息周期開始時浮息債收益率下降，浮息債往往有折價，而降息周期末期時，市場預期再次降息的空間不大，約定收益率下行空間收窄，浮息債也會出現價值回歸。

當前市場對於降息周期是否進入尾聲仍有爭議，從短期看，持續降息後地產銷售有望繼續改善，經濟有望於4季度逐漸見底企穩，而美聯儲年內加息概率仍很大，因而年內繼續降息的空間或有限。但利率下降是長期趨勢，目前實際貸款利率高達8%左右，遠超7%的GDP實際增速，預示未來潛在降息空間仍大，因而降息周期應未結束。降息預期或仍將壓制分級A的走勢。

4.5 市場分歧較大，投資價值認可度不高

我們於6月30日進行了海通債市第15期一致預期調查，對債市投資者眼中分級A的投資價值進行了調查。調查結果顯示，分級A關注度提升，未關注的投資者佔比僅約10%。但投資者對其分歧較大，認為分級A目前是黃金坑並看好其配置價值的投資者佔比約26%，看好其下折套利機會的受訪者佔比約27%；但也有較多人不看好分級A，24%的受訪者認為股市可能重新強勢，且分級A供給壓力大，均不利於分級A表現，29%受訪者認為分級A波動大，收益風險比不高。

5. 下半年不確定性增加，分級A仍可投資

進入6月以來，股市債市一反此前的上漲趨勢，出現明顯動蕩。我們在6月的分級A報告《分級A，不是債券，勝似債券》中提示當股市趨勢上漲時，分級A或現「價值」黃金坑，可以買入並長期配置以獲取高於債券的固定收益。而6月底隨著股市大幅下跌，分級A又出現了博取下折收益的機會，那麼下半年股市到底會怎樣？經過這一波上漲，分級A還有投資機會嗎？

我們認為，長期看居民資產配置從地產存款向金融資產搬家的趨勢不改；我國處於去槓桿過程中，通過增加權益降低債務率是大勢所趨，而工業產能過程，通過金融市場培育服務業和經濟轉型也是長期的必然選擇，因此金融資產價格上漲的時代背景不變。

但是短期來看，地方債所驅動的寬財政和貨幣不再寬鬆的預期造成了近期的股債雙殺。6月以來地方政府債的大肆發行，月度發行量超過7000億。一方面利率債供給衝擊使得長債利率難降、貨幣寬鬆失效；另一方面地方債規模擴大預示著寬財政或發力，加之地產銷量持續高增，基建和地產投資可能回暖，下半年經濟通脹企穩的預期加重，進而又降低了貨幣寬鬆的可能性。

本輪股債雙牛與流動性寬鬆密不可分，一旦貨幣寬鬆預期降低，那麼股債都將面臨調整，這是6月份股市調整的寫照。而15年下半年，如果地方債仍如此大規模發行，而經濟企穩預期不變，那麼市場對於貨幣寬鬆將很難形成共識，股市將不可避免地進入震蕩期，直至下一輪寬鬆預期形成（我們預計可能是明年2季度，但不排除提前）。

在這樣的環境下，分級A仍具有投資價值，但可能操作難度上升。對於配置盤，仍然以高流動性和高隱含收益率為最重要的選擇標準，+4/+5的高固定息差的折價/平價分級Ａ是不錯的配置選擇，但需注意盡量在股市上漲時以較低價格買入。

對於交易盤而言，下半年交易機會或增多，不管是母基金折價溢價帶來的套利機會，還是股指劇烈波動時下折預期帶來的期權價值上漲，又或是分級A觸發下折帶來的收益。但需注意的是，由於股市存在不確定性，投資者對分級A和分級B的需求變化莫測，交易盤獲取上述收益時也要面對更大的價格波動風險，我們仍建議投資者在博取交易獲利時，選擇隱含收益率高於平均水平的分級A，保證不會以過高價格買入A。