中國社會科學院世界經濟與政治研究所

借鑒國際清算銀行的測量框架，本文認為，私人流動性本質上指融資意願，具有很強的傳染性和跨境傳遞特徵；其周期波動與金融危機密切相關，與主要國際貨幣發行國政策取向相關，而新興市場是全球流動性的被動接受者；有效減緩全球流動性周期波動幅度、降低跨境流動性對宏觀經濟和金融體系的衝擊、及時提供救助以避免系統性破產，是全球流動性管理的核心目標；實現這些目標，需要一個涵蓋國別、雙邊、區域和全球在內的應對框架和全球金融安全網；全球流動性機制建設為中國參與國際金融治理提供了契機，也為國內各項政策協調提出了挑戰。

關鍵詞：全球流動性 金融穩定 審慎監管 全球金融安全網

反思這次金融危機，讓各國金融監管當局備受困擾的一個問題，是如何監控和應對全球流動性。我們看到，在2007年金融危機爆發之前，全球流動性充裕，國際借貸成本低廉，這同時也是金融泡沫積累時期。2008年雷曼兄弟倒閉之後，發達市場去槓桿化使得全球流動性出現瞬間枯竭，系統性風險快速累積。2009－2010年間，為了應對危機，各國紛紛採取寬鬆貨幣和刺激財政的政策。在新增流動性的刺激下，發達國家金融市場得以穩定，但新興市場卻因短期資本大量流入過早地步入信貸擴張期。2011年間歐債危機進一步惡化，歐洲財政穩固和銀行重組帶來新一輪的去槓桿化，又將全球流動性帶入新的收縮周期。不難看出，全球流動性的周期波動與金融危機爆發有著密切的關係。然而到目前為止，對全球流動性的監管，我們仍沒有一個可靠而完整的框架。本文試圖回答四個問題：如何測量全球流動性？全球流動性對金融穩定有什麼影響？應對全球流動性風險有哪些措施？中國的政策選擇是什麼？

全球流動性的衡量

全球流動性概念由來已久，也頗具爭議。在二戰後建立的布雷頓森林體系下，全球流動性指各國政府和國際金融機構手中的黃金和美元儲備資產。1961年設立的特別提款權（SDR），作為美元流動性的補充，是國際貨幣基金組織（IMF）成員國創造的一種只在成員國之間記賬使用的儲備資產。隨著金融一體化、國際金融市場的發展，以及金融創新的出現，特別是在布雷頓森林體系崩潰之後，各種形態的跨境資本流動出現不斷改寫全球流動性的含義，這為全球流動性管理帶來了挑戰。

本次危機的爆發，再度凸顯全球流動性管理的重要性。二十國集團（G20）成立了「國際貨幣體系改革和流動性管理」工作組，並委託國際清算銀行（BIS）對全球流動性問題進行研究。 BIS在其近期發布的研究報告中梳理了全球流動性概念，將全球流動性按主體劃分為官方流動性和私人流動性。 根據BIS的定義，官方流動性是指貨幣當局創造和提供的流動性。這其中，各國中央銀行是唯一能夠創造流動性的主體，而國際金融組織，比如IMF是動用手中救助性基金和SDR，在必要時為私人流動性提供補充的主體。私人流動性主要指金融機構進行跨境融資的意願，主要包括融資流動性、市場流動性、風險承受流動性，分別代表私人機構的融資能力、融資規模和金融槓桿程度。

必須指出，BIS的這種劃分具有框架性指導意義。但在現實中，各類流動性之間的界限並非清晰，特別是，全球流動性並非各國流動性加總，這大大增加了流動性在全球維度中測量的難度。

在實際操作中，BIS建議同時考慮兩個尺度：數量尺度和價格尺度。數量尺度測量流動性的累積規模，而價格尺度則能反映流動性條件。比如官方流動性，按數量尺度測量，可以觀測基礎貨幣、廣義貨幣，或者外匯儲備的變化。按價格尺度測量，可以觀測官方利率和短期貨幣市場利率的變化。觀測私人流動性變化更為複雜，必須將數量尺度和價格尺度結合來判斷。這其中可觀測的數量指標包括：銀行流動性、期限錯配、商業票據市場融資額、銀行槓桿比率等。可觀測的價格指標包括：倫敦同業拆放利率－隔夜指數掉期息差（Libor-OIS spread）、外匯市場互換基點、債券－信貸違約互換基點（Bond-CDS basis）、基金經理調查、買賣差價、風險波動指標（VIX）、金融資產價格和利差、不動產價格以及公司市盈率等。 敏銳的觀察家可以從各種指標中捕捉到私人機構融資意願的動態和累積的風險。

作為全球流動性測量框架，上述各類指標具有參考性。但在現實中，流動性動態變化十分複雜。首先，私人流動性表現為私人融資意願，而意願本身具有很強的心理特徵，難以量化。其次，私人流動性具有內生特點，因為融資必須有交易對手，也就是只有當交易雙方都願意參與市場的時候，才能獲得流動性，一方退出市場，就會出現信貸收縮。這一內生特徵加大對流動性變化的觀測和預測難度。再次，就官方與私人流動性關係而言，官方流動性變化通常改變私人流動性的融資條件，比如基礎貨幣擴張或者政策利率的降低會刺激私人融資意願，或者在私人流動性嚴重不足時官方直接向市場注入流動性。但問題是，就規模而言，私人流動性要遠遠大於官方流動性，是全球金融市場的主體。特別是考慮私人流動性具有意願特質，官方企圖通過改變流動性條件來影響私人流動性，往往力不從心。在更極端的情況下，比如在流動性枯竭、市場融資意願凍結時，即便是官方能夠直接注入大量的流動性，如果不能產生足夠的信號效應，瞬間恢復市場信心，官方的反應也很可能無效。最後，在各項測量指標中，有一項是基金經理調查。在這裡，基金經理觀點不僅是觀點，而是一種市場合力，一旦達成共識，不管基本面如何，市場預期有很強的預期自我實現傾向。這種「市場原教旨」勢力，往往是左右流動性的終極因素。縱觀歐債危機，始終貫穿著市場與政府的較量。評級機構在關鍵時刻發出警告，其效應不僅僅是披露真實風險，更重要的會影響市場情緒，這對各國貨幣當局和監管者提出嚴峻的挑戰。

全球流動性與金融穩定的關係

全球流動性過度膨脹和嚴重收縮都會造成金融動蕩，甚至導致系統性危機的爆發。 具體來看，在全球層面，流動性變化與金融穩定性有如下關聯。

（一）全球流動性的周期波動與金融危機密切相關

私人流動性的波動與國家宏觀政策和市場信貸條件密切相關。寬鬆的政策和信貸條件往往刺激金融機構提高金融槓桿比率和追求高風險投資。金融機構資產負債表的擴張導致風險不斷累積，甚至導致金融危機的爆發。回顧過去30多年間的多次危機，比如，1979年第二次石油危機、1987年美國股市暴跌、1997－1998年亞洲金融危機、2000年納斯達克危機，以及2007年由美國次貸危機引發的全球金融危機，我們不難看出，每次危機的爆發都與流動性的波動存在密切的相關性。一個普遍的特點是，在危機爆發之前，全球流動性不斷累積；而在危機爆發後，流動性瞬間收縮。比較來看，2007年由美國次貸危機引發的全球金融危機最為深重。特別是在2008年雷曼兄弟倒閉之後，全球流動性大幅度收縮，金融機構融資意願幾乎凍結。嚴重的信貸收縮造成金融市場嚴重抑制，危及金融體系的運轉，甚至威脅到實體經濟。隨著美聯儲連續出台的數量寬鬆政策、向市場直接注入流動性，流動性收縮才得以緩解。但是，隨之而來的全球範圍內刺激財政和放鬆貨幣政策，又再度釋放了流動性。在各國經濟增長前景不確定的情況下，新增的流動性在不同市場之間尋求利差，其短期投機性十分明顯。

進入2011年，隨著歐債危機的不斷深化，歐元區銀行業面臨新一輪的去槓桿化。到2012年，歐洲的銀行到期負債約佔總債務的25%，同時許多債券發行的政府擔保也到期。這意味著，歐洲的銀行將經歷大幅度收緊融資。預計歐洲的銀行資產將縮減11%~13.5%，這對全球資本流動乃至世界經濟復甦將產生重大的影響。

（二）私人流動性具有很強的傳染效應

這種傳染性，一是表現為跨境傳遞。不同市場之間的任何利差、匯差變化都會誘發私人資本的流動。特別是資本管制寬鬆的市場，跨境傳遞最為明顯。二是表現為市場間傳染。流動性困難往往始發於短期信貸市場。銀行出現融資困難，通常伴隨著貨幣錯配和期限錯配，這樣，信貸市場流動性變化會對中長期負債證券市場、外匯市場等其他金融市場產生衝擊。機構之間互相持有流動性使得問題變得更複雜。

更重要的是，流動性風險偏好變化會造成國際金融市場劇烈波動。2010年，投資者風險偏好上升，導致國際資本流動尋求收益（search for yield），資本流向高槓桿、高風險、高收益市場。結果是國際大宗商品、股市等高風險市場價格上漲。2011年，投資者風險偏好下降，資本流動尋求避險（safe-haven）。作為傳統避險資產的黃金，其價格到2011年9月，每盎司達到近1800美元。信用級別較高的美國、德國政府10年期國債是典型的避險資產。在2011年間，這些債券的收益率都在3%以下，具有良好的市場流動性。資源國家的貨幣，如加元和澳元、套利貨幣日元，以及安全貨幣瑞士法郎也成為避險貨幣。這其中，2011年9月，市場對瑞郎的需求壓力曾導致瑞郎大幅度升值，瑞士國家銀行被迫入市干預，拋售瑞郎，穩定瑞郎匯率。

（三）發展中國家和新興經濟體成為流動性被動接受者

多數發展中國家國內金融市場狹小，市場深度和廣度不足，這使得這些國家即便有較高的國內儲蓄也無法在本國市場有效地將其轉換為投資。這些國家，特別是在資本管制比較松的國家，普遍存在較低的投資本土化傾向，本國金融體系具有較高的對外部市場的風險暴露，更容易受到國際流動性衝擊。

從危機前後東亞、拉美和東歐新興市場的資本流動狀況看，在各種資本流動形態中，直接投資相對穩定，私人資本波動較大。特別是2010年間，在新興經濟體經濟復甦不穩定的情況下，私人資本大規模流入過早地將它們帶入信貸擴張期，推高了國內資產價格，增加通貨膨脹壓力和貨幣升值壓力。一些國家為保持匯率穩定不得不加大了干預外匯市場的力度，造成外匯儲備再度累積。這一切都延緩了經濟復甦的進程。更重要的是，國際資本流動出現急停或大規模流出，對宏觀經濟和金融體系穩定的破壞性極大。面對這種被動局面，新興市場政策選擇十分有限，除了資本管制具有事先預防功效，其他應對措施主要是事後應對，這對包括中國在內的新興市場國家帶來重大挑戰。

（四）美國是全球流動性最主要的創造者

由於美元是全球最主要的儲備、結算和計價貨幣，美聯儲自然是全球美元流動性的創造者和提供者。過度的美元流動性是導致金融危機的隱患，然而在出現危機之後，流動性瞬間緊縮又需要美聯儲及時提供美元流動性支持，防止市場解凍和系統性破產。在危機前的2002－2007年間，美聯儲實施低利率政策，大幅度降低美元借貸成本，通過資本項目為其貿易逆差融資。與此同時，由於美元是全球最主要的國際貨幣，美國可以毫無障礙地將美元輸出。在這期間，對非金融機構美元信貸，在美國境外年均增長30%，境內增長23%。2008年雷曼兄弟倒閉之後，美聯儲的數量寬鬆政策大幅度增加了全球流動性。到2010年中期，非金融機構持有的美元資產，外國機構持有佔全部的13%。換言之，每100美元中有13美元在外國人手裡。這還不算外國金融機構和政府手裡的美元資產。

然而，在美元流動性全球持有的狀況下，沒有哪個國際機構或者超主權實體行使監控中央銀行流動性創造的職能。美聯儲在缺乏財金紀律約束下，擁有美元流動性創造的絕對權力。其影響，一方面，從全球失衡的角度看，美元流動性與美國經常項目逆差掛鉤，造成國際貨幣體系內在缺陷，是全球失衡的重要原因。只要順差國願意接受並持有美元，流出美國的美元總可以以美元債務的形式流回美國，形成為美國逆差融資的格局。另一方面，由於美國不再承諾保持美元匯率的穩定，那些自願釘住美元的國家貨幣當局，或者緊跟美聯儲，接受美國貨幣政策的傳遞效應，深受美國政策外部性衝擊；或者對外匯市場持續干預，被動累積大量美元儲備，落入「美元陷阱」。

應對政策選擇

應對全球流動性風險的核心目標是減少爆發系統性危機的可能性。具體來看，有效的應對政策應該足以緩解全球流動性周期波動幅度、減低跨境流動性對一國宏觀經濟和金融體系的衝擊，並且及時提供危機救助以避免系統性破產。

國際合作是應對全球流動性風險的制度保障。特別是在減少國家政策外溢性，比如國際儲備貨幣發行國政策外溢性方面，國際合作是唯一有效的制度保證。從國際貨幣體系範疇看，這種制度保障包含兩個層次。

一是G20首腦峰會。在應對本次金融危機中，G20峰會發揮了重要的作用，成為全球最高層次的合作機制。G20峰會的核心功能是在全球最具有代表性的20個國家之間達成政治共識，然後委託國際金融機構對其決議加以具體實施。目前，在G20框架下建立了「國際貨幣體系改革和流動性管理」工作組，正式將全球流動性管理納入國際貨幣體系改革的重要環節。G20也將具有系統重要性的對沖基金納入監管範圍，在全球層面開始對影子銀行監管進行法規建設。

二是國際金融組織。國際金融組織是國際貨幣體系的職能機構，主要行使制定、實施各項全球金融治理規則。這其中，BIS是全球中央銀行的銀行，其下屬的巴塞爾委員會負責全球銀行業監管，特別通過巴塞爾協議對銀行的核心資本、流動性等提出指標要求。為了應對本次危機，2009年G20倫敦峰會決定成立金融穩定局（FSB），負責監測全球金融風險。在監控私人流動性風險方面，BIS發揮重要的作用。

國際貨幣體系的另一個核心機構是IMF，其主要職能是在187個成員國發生危機時作為最後貸款人向危機國家提供資金救助。作為危機監控和救助機構，IMF依靠整套的金融體系健康狀況指標和評估系統，以及訓練有素的專家團隊，通過對話、互評和提出建議等手段對危機進行防範，並在必要時通過貸款和信貸支持進行危機救助。為了有效應對危機和順應新興經濟體快速成長這一新的國際經濟格局，2009年G20倫敦峰會決定對IMF進行一系列改革。其核心，首先，通過擴充資金增加IMF可用資源；其次，改變以往苛刻、僵硬的貸款模式，根據危機新的特點，在貸款條件性、貸款期限、貸款品種等方面最大限度增加靈活性；再次，對單個國家應對資本流動衝擊的政策選擇進行全面的研討，改變了長期以來反對發展中國家實行資本管制的強硬立場，首度認可資本管制在一定條件下的合理性。最後，改變治理結構，提高包括中國在內的新興經濟體在基金組織中的份額和投票權。

建立全球金融安全網是實現全球流動性管理目標的重要手段。2010年11月G20首爾峰會，各國就金融監管和流動性救助等多項措施達成共識。目前，全球金融安全網建設多頭並進。總體看來，一個有效的全球金融安全網是由多層次應對機制組成。

國家層面的應對是全球流動性風險的第一道防線。當本國金融機構面臨流動性枯竭時，國家的外匯儲備是政府救助的最主要資源。然而在通常情況下，國家外匯儲備應對流動性危機只是杯水車薪。 在國家層面，危機防範比危機救助更為根本。

首先，健康的金融機構是減緩流動性衝擊的首要環節。這要求國家金融監管當局對本國金融機構實施有效的監管，比如對本國銀行進行審慎監管。監管措施包括，其一，實施資本與流動性有關的措施，比如制定核心資本比率和限制槓桿率等，這不僅強健本國銀行機構抵擋外部流動性衝擊的能力，也在流動性膨脹時期制約銀行無限擴張負債表的衝動，從而減緩流動性周期波動幅度。其二，對銀行表外業務實施密切監控，關注影子銀行系統性影響，通過提高金融衍生品交易和表外業務的最低資本金和保證金，要求信息披露透明公開等措施強化監管力度，以及阻止風險向銀行體系傳遞的風險隔離措施等。2009年歐盟出台《另類投資基金經理指令》（AIFMD）草案，以及2010年美國頒布的《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者金融保護法案》，都旨在強化對影子銀行的監管。 其次，在應對私人流動性時，有必要區分流動性帶來的是宏觀經濟風險，還是金融穩定風險，然後有針對性地加以應對。 針對宏觀經濟風險，應對措施包括貨幣升值、對沖干預、放鬆貨幣政策、緊縮財政政策等。針對金融穩定風險，當局可以通過一系列政策選擇。比如，可以實施審慎監管政策，如外匯敞口限制、外幣資產投資限制、外幣貸款限制、外幣準備金要求等對國內金融機構歧視性外匯政策，減少系統性風險。此外，在宏觀政策和審慎政策失靈的情況下，也可以採用資本管制應對宏觀經濟風險和金融穩定風險。跨境合作是應對全球流動性風險的第二道防線。這其中，雙邊、區域和全球多邊合作是三個既彼此獨立又相互關聯的重要機制。

雙邊機制通常是在評估金融機構發生流動性短缺的嚴重性和傳染性之後，兩國貨幣當局採取互換形式，對其中一方提供一定金額、一定期限、低息、無條件的資助。雙邊救助具有時效性高的優勢。在本次危機中，美聯儲與日本、韓國，以及歐洲危機國家分別採取雙邊貨幣互換的方式解救這些國家私人金融機構美元流動性短缺，避免流動性危機演化為清償性危機，從而造成系統性破產。自本次危機爆發之後，中國人民銀行通過與其他貨幣當局簽署人民幣貨幣互換協議，在事實上承擔了最後貸款人角色。區域機制通常在現有金融合作框架中，成員國針對區內發生流動性危機的國家，以及有高度可能性發生流動性危機的國家，提供以請求為基礎、限額、限期和有一定條件制約的救助。區域救助在如下幾種情況下尤為重要：國家層面的應對措施耗盡；全球層面的應對措施具有時滯；區外流動性對本區域具有非對稱衝擊。

1997－1998年亞洲金融危機的爆發催生了亞洲區域貨幣合作機制的建立。2000年由東盟10國和中國、日本和韓國共同建立了清邁倡議（CMI）。本次全球金融危機促使CMI順利過渡為多邊機制（CMIM），擁有1200億美元儲備庫和與之相配套的亞洲宏觀經濟研究辦公室（AMRO）。亞洲國家普遍擁有豐裕的外匯儲備，未來對CMIM 的增資不存在太多的障礙。而在制度建設上，以 AMRO為雛形，在制度化建設中邁向區域貨幣基金只是時間問題。與此同時，區域本幣債券市場建設將促進亞洲本土投資，有利於將本地儲蓄留在本土，轉化為本地投資，這將從根本上減緩全球流動性對亞洲市場的衝擊。

歐洲債務危機一方面暴露歐元區治理結構缺欠，另一方面也催生了一系列新的區域性監管和救助機構的建立。在制度上，歐元區建立了歐洲銀行局（EBA）、歐洲系統性風險局（ESRB），以及歐洲監管局（ESAs），這些構成新的歐元區金融治理框架。與此同時，2010年建立的歐洲金融穩定基金（EFSF），擁有4400億歐元救助能力，並計劃在主權國家信用擔保下，通過槓桿方式籌措至1萬億歐元資金，用以救助出現流動性危機的國家和機構。希臘、愛爾蘭和葡萄牙是獲得來自EFSF救助項目的第一批國家。按計劃， EFSF將在2013年最終轉換為永久性金融穩定機制，即歐洲穩定機制（ESM），屆時，歐元區將擁有區域常設的流動性支持機制。

全球多邊機制包括金融機構監管和流動性救助兩個方面。BIS下屬的巴塞爾銀行監管委員會制定監管框架，通過一系列標準對全球銀行業實施監管。2008年以來，巴塞爾銀行監管委員會相繼發布了《穩健的流動性風險管理與監管原則》和《流動性風險計量標準和監測的國際框架》（第三版巴塞爾協議），設定銀行流動性風險管理和監管的全面框架，實現流動性風險管理和監管在全球範圍內執行的統一性、可操作性和有效性。巴塞爾委員會在上述框架之下，通過對銀行的核心資本比率和流動性監控等提出新的標準，來減低銀行的對手風險，控制銀行槓桿率，建立銀行抵抗流動性衝擊緩衝帶，減緩流動性周期波動幅度。同時，上述框架首次提出了全球統一的流動性風險監管定量標準。 此外，BIS下屬的FSB負責監控影子銀行，以控制銀行負債表無限膨脹，提高對金融衍生業務監管的透明度和有效性。對國際金融機構健康狀況的監控不僅防範流動性危機，也強化金融機構自身應對危機的能力。

全球流動性救助是在危機發生之後，特別是出現大規模的、具有高度傳染性的流動性緊縮時，由國際金融機構提供一定金額、低息和附加條件的金融救助。全球救助具有風險分擔和救助金額相對充沛的優勢。IMF 是全球最主要的危機防範和危機救助的流動性提供者，其針對1995年爆發的墨西哥比索危機、1998年俄羅斯金融危機，以及2008年以來聯手歐元區對愛爾蘭、立陶宛、拉脫維亞等國家流動性提供了救助。為了更有效發揮作用，IMF接受亞洲等發展中國家對其僵硬的貸款模式和苛刻的附加條件的批評，不僅將救助貸款條件放寬，提供靈活性貸款（FCL），更將援助延伸至那些經濟基本面良好，但具有高度發生危機可能性的國家，為它們提供預防性貸款（PCL）。目前，IMF擁有7500億美元的基金規模，並獲得來自歐元區國家新的2000億歐元基金。

在提高流動性救助靈活性的同時，通過何種手段確保救助的有效性，是各層次救助機制面臨的難題。傳統手段，即對所提供的基金援助附加苛刻的條件，已經不再適用於新的流動性危機。但是，如何避免矯枉過正，避免缺乏約束的救助帶來新的道德風險，仍缺乏共識：一方面是危機國家渴望瞬間獲得充足的資金，而不附帶過多的條件；另一方面是出資國家需要對資金使用進行約束，又不至影響資金的吸引力。

與上述難題直接關聯的具有爭議的問題是，當全球流動性出現問題，誰來充當最後貸款人。在全球層次，IMF通過向危機國家提供救助貸款來充當全球最後貸款人角色。 此外，美聯儲是全球流動性的創造者，也理應在流動性枯竭時負責注入流動性。在美元本位下，美聯儲應當擔任全球美元流動性的最後貸款人。事實上，美聯儲一直充當這一角色。在雷曼兄弟倒閉之後，美聯儲開始了對私人金融機構的一系列救助。在歐元區債務危機深化之時，美聯儲與歐洲央行降低美元互換利率，以便降低歐洲國家通過貨幣互換獲得美元流動性的成本。值得關注的是，私人流動性從本質上講是融資意願，流動性短缺並不能以數量來衡量短缺程度，即便考慮各種風險偏好指標，也難以對短缺程度進行準確量化。在這種情況下，美聯儲承擔最後貸款人的能力十分有限。此時，非儲備貨幣發行國政府的介入，即便為問題國家提供非儲備貨幣援助，也會在穩定市場信心方面發揮重要的作用。中國央行通過人民幣雙邊互換也承擔了最後貸款人的角色。這些貨幣互換以人民幣而不是以美元為支付貨幣，而出現流動性問題的經濟體主要缺乏美元流動性。儘管如此，這些人民幣雙邊貨幣互換在穩定市場信心方面也起到了重要作用。

在歐元區，歐洲中央銀行作為單一貨幣政策的制定者，至今對在承擔區域最後貸款人方面猶豫不決。歐央行的擔心非常具有代表性。歐央行從來不認為中央銀行負有對成員國的財政責任。《馬斯特里赫特條約》明確規定，歐央行沒有購買和出售成員國政府債券的合法權利。其背後的理念，一是避免道德風險。任何擔保和救助都會產生受援者對進一步救助的期望，這可能延緩他們針對危機根源採取整治行動，或者造成搭便車行為。二是避免開錯藥方。在理論上，流動性危機與清償性危機有明確的劃分，兩者有本質的區別，前者通過及時救助可以緩解，而後者的解決方案只有倒閉。問題是，在現實中，兩者之間的界限非常模糊。在極端情況下，對流動性危機連續提供援助，甚至會將原本流動性問題變化為清償性問題。如果對清償性問題提供流動性救助，這等於對不治之症投進無限財力。中國的政策選擇

作為G20重要成員，中國在全球金融危機爆發以來一直積极參与全球金融治理的改革。這不僅由於中國擁有巨額的外匯儲備，更重要的是中國的改革開放將國內金融市場和金融部門與國際市場不斷融合，這一方面為中國尋求與經濟實力相當的國際金融地位提供了可能性，也在另一方面迫使中國不得不應面對全球流動性風險的挑戰。

首先，對本國銀行業的審慎監管是防範流動性危機的制度性基礎。在危機爆發之後，中國銀監會借鑒巴塞爾銀行監管委員會關於流動性監管的最新標準，根據中國銀行業的自身特點，制定了更為嚴格的流動性風險監管制度。例如，中國銀監會於2009年頒布了《商業銀行流動性風險管理指引》，以及於2012年實施了《商業銀行流動性風險管理辦法》，建立定性與定量相結合、微觀審慎與宏觀審慎相結合、覆蓋中外資銀行的流動性風險管理和監管的制度框架。

其次，在應對跨境流動性衝擊方面，資本管制是政策選擇的第一道防線。儘管資本管制帶來的資源配置扭曲的負面影響顯而易見，但是，在國內金融市場欠發達、國內金融部門缺乏競爭力的國家，資本管制仍是阻止跨境短期資本流動對國內金融部門和國內金融市場穩定性衝擊的直接手段。對中國來說，在現有的穩定匯率政策之下，資本管制仍是中央銀行能夠獨立行使貨幣政策的重要保障。然而，對決策當局來說，現階段的一個難題，是如何處理人民幣國際化戰略、資本開放和匯率穩定政策之間的關係。人民幣國際化是中國參與全球貨幣體系改革的重要舉措，但針對實現人民幣國際化的路徑，卻存在諸多爭議。一種看法是通過資本項目開放促進人民幣國際化；另一種則認為在匯率制度不變的條件下開放資本項目，不但不能獲得貨幣國際化的好處，反而為跨境資本套利創造空間，對本國金融穩定性帶來風險。 因此，儘管人民幣國際化戰略箭在弦上，但在當前歐債危機繼續發酵，全球流動性波動性加大的背景下，資本項目自由化次序和時點選擇對保證中國金融穩定十分關鍵。

再次，中國以政府間雙邊和區域合作形式為出現流動性困難的國家提供支持。這其中，雙邊本幣互換成為本次危機爆發以來最具有吸引力的救援形式。到2011年底，中國人民銀行已經與其他貨幣當局共簽署了14個人民幣互換協議，總額達到1.3萬億元人民幣。在區域層面，中國積极參与區域流動性機制的制度建設。中國是東亞區域流動性救助機制——清邁倡議創始國和最大出資國。在總額1200億美元的 CMIM儲備庫中，中國出資384億美元，占儲備庫總額的32%。中國代表擔進區域貨幣基金建設中發揮核心作用。中國是發展區域本幣債券市場的倡導者。中國與東盟、日韓財長會議同意由亞洲開發銀行推出信貸擔保和投資設施，為東盟和中日韓政府和企業發行債券提供擔保服務，鼓勵本幣債券發行。中國積極考慮建立區域清算系統，參與討論區域債券發行計劃和區域信用評級機構建設等區域金融基礎設施建設。這不僅有助於促進本地區金融市場的發展，也為人民幣在東亞金融市場中承擔更多的角色奠定製度基礎。

最後，中國參與全球金融安全網建設。本次危機的爆發為中國參與全球流動性管理提供了契機。從國際貨幣體系改革的角度看，全球流動性管理涉及一攬子的改革方案，需要與全球失衡、國際儲備貨幣體系改革、全球金融安全網建設等密切協調。其一，在全球多邊機制治理結構調整中尋求參與國際金融規則制定的權利。作為經濟規模最大的新興市場，中國的聲音具有聚合其他新興市場的功效，因此，通過G20這一全球治理平台，中國代表新興市場與G20發達經濟體密切合作，不僅解決全球失衡等世界經濟長期問題，也從新興市場利益出發，商討約束髮達國家政策的外溢性，以及對全球流動性管理標準等問題。其二，在流動性救助方面，中國是IMF重要的出資國。在全球金融危機發生後，中國向IMF提供的份額擴大了3倍。作為全球第二大經濟體，中國目前在IMF中的投票權份額為3.66%，排列第六位。預計2014年，中國的投票權將上升至第三位。中國於1996年成為BIS的會員。然而，中國在全球銀行業監管規則制定中的影響力仍然有限，這需要中國大幅度提高其銀行業全球競爭力，也需要培養具有全球競爭力的銀行監管專業人才。其三，中國參與國際儲備貨幣體系改革。人民幣國際使用的擴大是未來國際貨幣體系多元化的必然趨勢。中國巨大的經濟增長潛力和龐大的國內市場，以及不斷開放的貿易和金融市場，為人民幣在國際交易中成為重要的貿易金融結算貨幣和官方外匯儲備貨幣，奠定了堅實的市場基礎。危機後的國際金融體系調整為人民幣擴大其影響力提供了契機。危機後東亞地區出於因應相似的金融風險和對區域金融安全網建設的需要，為中國將人民幣國際化戰略與人民幣參與區域貨幣合作進程有效結合提供了可能。此外，通過制定短期、中期和長期戰略，以漸進的、順應市場需求的方式實現人民幣國際化的長期目標，是中國政府在未來多元化的國際貨幣體系建設中發揮作用的重要途徑。

結論

全球流動性是一個備受爭議的概念。爭議焦點，一是應該關注它的定性，還是應該關注它的定量，目前看並沒有一致的結論；二是由於它的跨境特點和傳遞效應，如何準確測量它的波動所帶來的系統性風險，目前仍然是一個難題；三是在強化對私人流動性管理的同時，對官方流動性管理缺位，特別對儲備貨幣發行國中央銀行的流動性創造缺乏約束，這顯然需要各國協調達成共識。

在危機後的各種努力當中，BIS對全球流動性的測量提供了具有參考意義的框架。由於同時考慮數量尺度和價格尺度，這有助於我們通過可以觀測到的一系列指標來判斷流動性的任區域經濟監控機構AMRO的首任主任一職，中國在推累積規模和流動性的條件。然而，由於私人流動性具有心理意願特徵和內生性，在普遍存在「市場原教旨」勢力的情況下，官方流動性對私人流動性的補充功能大打折扣。這使得無論對流動性測量有多準確，在現實操作中都難以保證應對手段的有效性。

全球流動性管理是國際金融穩定性的重要保證。如何有效減緩全球流動性周期波動幅度、降低跨境流動性對宏觀經濟和金融體系的衝擊，並且及時提供救助以避免系統性破產，是全球流動性管理的核心目標。實現這些目標，需要一個相對完善的對策框架，涵蓋包括國別、雙邊、區域和全球在內的多層次應對方案。與此同時，有效的全球流動性管理涉及一攬子的改革方案，需要與全球失衡、國際儲備貨幣體系改革、全球金融安全網建設等密切協調。

全球流動性機制建設為中國參與國際金融治理提供了契機，也提出了挑戰。中國採納了國際標準，結合本土特徵，對國內銀行業制定了審慎監管措施。與此同時，中國作為重要的救助國，積极參与雙邊、區域和全球層面的全球金融安全網建設，並以推進人民幣國際化參與國際儲備貨幣體系改革。國家政策選擇中，中國憑藉有限的資本項目開放在相當程度上阻隔了跨境流動性的衝擊，避免了本國金融部門陷入本次危機的泥潭。在可預見的未來，資本管制仍是中國應對跨境流動性衝擊的第一道防線。然而，更為靈活的匯率制度和人民幣更加廣泛的國際使用，需要資本項目更為開放，這需要政策制定者在各項政策之間謹慎協調。這其中，資本項目自由化次序和時點選擇對保證中國金融穩定十分關鍵