小米IPO迷局：究竟值多少錢？憑什麼值這個錢？

作者：李興彩

小米的上市模式漸次清晰：「一魚兩吃」，首先在香港上市，然後拿出少部分股份在A股發行CDR（中國存托憑證），上市時間最早在今年5月份。

投資者最關心的問題依然是：小米究竟值多少錢？小米憑什麼值這個錢？

估值：雷軍的2000億美元

讓我們先看看小米的估值變遷史。

1月8日，有媒體報道小米將於今年下半年IPO，雷軍定調估值2000億美元，並受到投行的認可。之後，1000億美元的說法亦不脛而走。

而此後媒體曝光小米的Pre-IPO融資推介材料則顯示，小米的估值為680億美元。如果小米今年四季度上市，則估值將在854億至1351億美元。

公開信息顯示，2014年12月，小米完成了最後一輪融資，金額為11億美元，當時其估值達到了450億美元。之後的兩年，隨著全球智能手機市場的低迷，小米的業績也出現了下滑。

「某種意義上，2000億、1000億，還是680億美元，這些都不是定論，更可能是小米反覆測試市場對其估值區間接受度的輿論策略。」——某接近小米的資本人士對記者說。

估值遊戲：分拆上市

為了實現轉型，小米在2013年底選擇發力物聯網和智能硬體。

但是，電子產品迭代迅速，要快速的佔領市場和物聯網入口，小米就需要在短期內推出大量的智能硬體。按照傳統的企業運作方式，不管是組建開發團隊自行研發還是併購，都需要付出巨大的資金、時間和管理成本。

小米選擇了一條聰明、獨特的擴張路線——投資生態鏈公司，將其本應該存在的產品部門，分拆為一個個的生態鏈公司。

但追溯這些生態鏈公司，複雜股權結構背後的實際控制權，或仍屬於雷軍。

然後，小米在上市前夕，接連推動生態鏈公司進行資本運作。

比如，萬魔聲學通過旗下愛聲聲學（持股100%），以9.95億元價格協議受讓共達電聲15.27%股份，成為共達電聲第一間接大股東。華米科技於2月8日登陸紐交所，成為小米生態鏈公司IPO第一單。

隨著更多小米生態鏈企業的「獨立」上市，小米將其多產品線的業務收入轉化為投資收益，旗下將擁有一眾上市公司，自身的估值因此而水漲船高。

生態鏈困局：「成也小米，憂也小米」

小米的財務和經營數據不透明，但好在小米生態鏈企業漸次資本化，市場得以間接一窺「小米系」的真容。

2018年2月8日，華米科技正式登陸美國紐交所上市，而其招股書也反映出了小米與其生態鏈公司高度依存、彼此成就、也彼此掣肘的微妙局面：產品結構單一、關聯交易嚴重、缺少產品定價權、缺少獨立的品牌與渠道等等。

對此，業內人士表示，高額的關聯交易使得小米生態鏈公司和小米更像「一家人」。「業內將小米生態鏈公司視為小米的ODM商；但事實上，這些公司更像是小米的一個部門。」上述人士如此解讀小米與其生態鏈的關係。

生態鏈企業在銷售渠道與產品定價上，亦缺少自主權。小米可穿戴產品的價格由合作雙方共同制定，專利及用戶數據由雙方共享。

而從小米的角度，小米也越來越無法離開這些生態鏈企業，更遑論讓其「獨立」。

小米之家得以生存，成為小米核心的線下渠道，依賴於多產品線形成的「高坪效」。若設只有手機，何以支撐米家的運營成本？

雷軍為小米規劃的「全球最大智能硬體IOT平台」，手機只是其中一個終端，若離開一眾生態鏈企業的產品的「數據」與「控制權」，何談物聯網平台？

「從業務上，生態鏈企業與小米越來越難以互相獨立；從資本市場規則角度，生態鏈企業或也不應單獨上市。」某資深資本市場人士對記者說，「如在A股，小米的上市是面對關聯交易；生態鏈企業的上市是面對獨立性存疑。」

真實的小米能否撐起夢幻的估值

自小米放出上市的風聲起，其估值就成為市場的焦點，而市場的聲音不外乎是：「太貴」。

我們先來看看市場是怎麼給小米估值的。

對標「蘋果」是小米估值的「通常演算法」。按照傳聞中2017年12億美元的凈利潤，680億美元的估值，意味著小米的市盈率約56倍。在業內人士看來，蘋果的最新市盈率僅超過17。這個價格上市，小米無疑「太貴」了。

我們來看看雷軍自己的演算法：

「小米有7000萬用戶，每個用戶的價值380美元，如此，小米市值為300億美元。」此前，雷軍與原國美電器董事長陳曉有過如此對話。

根據曝光的推介材料，小米日活躍用戶約1.32億，月活躍用戶1.65億，680億美元正好符合雷軍的推算方法。

那麼，小米究竟應該怎麼估值？要弄清這個問題，就必須先客觀理解小米的商業定位：優秀的多產品硬體廠商、創新的零售渠道商、壟斷的互聯網生態服務商、以及未來全球最大的智能硬體IOT平台商。

對於多產品線的硬體廠商與創新的零售渠道商，市場幾乎沒有爭議，但也顯示出小米利潤率低、低端用戶缺乏忠誠度、安卓系統致使互聯網業務收入存在不確定性等諸多隱患。

僅憑前兩點，小米估值就難以逾越蘋果的高峰。而小米寄予厚望的物聯網戰略在多位專家看來也存在著3點缺陷：

1、家庭物聯網相對邊緣。多位專家指出，小米布局的家居物聯網並非物聯網首要應用場景。商用將會是物聯網的頂級採用者，政府將是物聯網生態系統的第二大採用者，個人消費者對物聯網的採用將落後於企業和政府。小米的家庭物聯網商業價值和社會價值都相對邊緣。

2、小米的物聯網「有物而乏聯」。小米以其「輕資產運營、低成本策略」所積極布局的硬體，即便在家庭物聯網中仍屬於低端場景，高端核心的空調（空氣循環系統）、冰箱、廚衛等產品由於需要大量核心技術與工業製造能力（相關製造業龍頭均為重資產、重技術企業），小米短期內均難涉足。

3、缺少尖端技術布局。物聯網的發展離不開雲服務和人工智慧，小米的硬體基因與長期執行的低成本戰略，使得其在雲服務和人工智慧上的建設和部署欠缺較多。

毋庸置疑，小米是傑出的硬體巨頭，但若要以互聯網生態、物聯網布局為其估值，小米和雷軍仍然需要時間為自己正名。