深度丨CDR投行業務機會分析

經濟存量博弈開始全面蔓延，不僅體現在存量製造業，更是體現在新興產業這一稀缺的增量領域。主要交易所或是修改上市規則，提升包容性；或是加快上市節奏，提升吸引力。

獨角獸是新興產業的典型代表，出於爭奪定價權，將未來核心資產留在經濟體內發展等因素，當前獨角獸行情愈加火熱並深化發展。

CDR流程的核心是存券機構和託管機構。國有大型商業銀行海外機構分布較廣，具有豐富的結售匯經驗，可以以託管機構的角色參與CDR業務。

考慮到滬港通和深港通已經較為成熟，香港或可以作為試點CDR方案之一。國有大型商業銀行具備豐富的產品體系，在香港投行機構經營多年，具備國際業務經驗，可以嘗試更多承擔存券機構的角色。

正文

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存托憑證概述

存托憑證（Depository Receipts, 簡稱DR），又稱存券收據或存股證，是指在一國證券市場流通的代表外國公司有價證券的可轉讓憑證，屬公司融資業務範疇的金融衍生工具。存托憑證一般代表公司股票，但有時也代表債券。1927年，J.P.摩根公司（J.P. Morgan & Company）為了方便美國人投資英國的股票發明了存托憑證。

以股票為例，存托憑證是這樣產生的：某國的一家公司為使其股票在外國流通，就將一定數額的股票，委託某一中間機構（通常為一銀行，稱為保管銀行或受託銀行）保管，由保管銀行通知外國的存托銀行在當地發行代表該股份的存托憑證，之後存托憑證便開始在外國證券交易所或櫃檯市場交易。從投資人的角度來說，存托憑證是由存托銀行所發行的幾種可轉讓股票憑證，證明一定數額的某外國公司股票已寄存在該銀行在外國的保管機構，而憑證的持有人實際上是寄存股票的所有人，其所有的權力與原股票持有人相同。存托憑證的當事人，在本地有證券發行公司、保管機構，在國外有存托銀行、證券承銷商及投資人。

按其發行或交易地點之不同，存托憑證被冠以不同的名稱，如美國存托憑證（American Depository Receipt, ADR）、歐洲存托憑證（European Depository Receipt, EDR）、全球存托憑證（Global Depository Receipts, GDR）、中國存托憑證（Chinese Depository Receipt, CDR）等。

按照發行主體的不同，存托憑證可分為參與型（Sponsored）存托憑證和非參與型（Un-sponsored）存托憑證兩種。非參與型存托憑證是投資銀行、信託公司或股票發行公司大股東為使其持有發行公司的股票在海外市場流通，以自己的名義（非發行公司名義）將該股票存入本國保管機構，並委託外國存托機構發行海外存托憑證，因發行該股票的發行公司並沒有參與存托憑證的發行程序，故其僅需出具無異議（no objection）文件即可。參與型存托憑證則是由股票發行公司與存托機構簽訂存托契約（Depository Agreement），發行公司依約參與發行DR，並定期提供公司財務與服務資訊（如新股認購、股東會召集、配發股利股息等通知和公告）。由於參與型存憑證更有利於本國投資者對境外公司信息的及時、全面了解，為投資者提供了較為暢通的信息渠道，很受投資者歡迎，故為大部分公司所採用。

1.2美國存托憑證ADR概述

從世界範圍來看，目前存托憑證交易最為活躍的地區以歐美為主，其中美國存托憑證發行交易量遙遙領先。美國存托憑證( American Depository Receipts，簡稱「ADRs」)是美國存托銀行發行的一種類似股票證書的可轉讓票據，它代表非美國公司在美國公開交易的股票或債券。ADRs以美元標價，計股息並用美元支付。由於它具有與美國上市公司股票同等的流通性，因此美國投資者可以通過證券交易所直接買賣ADRs。20世紀80年代以來，為適應全球金融國際化和自由化的發展，美國政府逐步放寬了外國融資者日益增長的需要，許多國際性的融資工具得到了廣泛的應用。由於ADRs有許多便利之處，因此就逐漸發展成為外國企業在美國股權融資的主要途徑之一。

美國存托憑證分為四種類型：

一級ADR（Level I）只能在櫃檯交易市場（OTC）交易，是最簡便的在美上市交易方式。美國證監會對一級ADR的監管要求也是很少的，不要求發布年報，也不要求遵從美國會計準則。雖然只允許現有證券在美國的場外市場和美國以外的一些交易所進行交易，不能在美國證券市場上發行新證券並上市交易，但外國企業通過發行一級ADRs可以達到提高證券流動性和向美國投資者宣傳的目的。一級ADR是以數量計佔比最高的一類ADR。

二級ADR（Level II, listed）要比第一級複雜地多，它要求向美國證監會註冊並接受美國證監會的監管。此外，二級ADR必須要定時提供年報，並服從美國會計準則。二級ADR的好處是可以在證券交易所交易，而不僅限於櫃檯市場。

三級ADR（Level III, offering）是最高一級的ADR，美國證監會對其的監管也最為嚴格，與對美國本土企業的監管要求基本一致。三級ADR的最大好處是可以實現融資功能，而不僅限於在證券交易所交易。為了融資，公司必須提供招股說明書。此外，這類公司還須滿足公開信息披露要求。

私募ADRs又稱為144A規則下的存托憑證或RADRS。它也可以發行ADRs的形式在初級市場上募股，籌集資金，但是它不能公開出售，只能被配售於美國的合格機構投資者，通過PORTAL(自動聯掛不公開上市、轉賣和交易系統)在美國的合格機構投資者之間進行交易，在「保管信託公司」清算交割。

1.3中國存托憑證CDR發展歷程

中國存托憑證（Chinese Depository Receipt，CDR），是指在境外(包括中國香港)上市公司將部分已發行上市的股票託管在當地保管銀行，由中國境內的存托銀行發行、在境內A股市場上市、以人民幣交易結算、供國內投資者買賣的投資憑證，從而實現股票的異地買賣。從歷史淵源看，CDR的產生借鑒了ADR，即美國存托憑證。CDR最早是由於1997年亞洲金融危機後，大量在香港上市的「紅籌股」公司強烈的內地融資需求的情況下提出來的，香港政府及中國證監會都也作出了積極反應。而自2001年以來，理論界陷入了激烈的爭論之中，對是否推行CDR也有著不同的觀點。

2002年3月，時任證監會主席的周小川在接受媒體採訪時表示，中國證監會已經完成了發行CDR的研究報告，以目前的情況來看，企業申請發行CDR，在中國證監會已沒有什麼障礙。不過彼時受制於金融風險、政策限制等多種原因，CDR並未落地。但一直以來，海外上市中資公司通過中國存托憑證方式重返海內的意願始終存在，中國存托憑證的潛在供給資源充足。2001年，中移動、聯想集團等公司均宣布有意在內地發行中國存托憑證。2005年，中國海洋石油有限公司也表示有興趣發行中國存托憑證。但當時國內無論是外匯體制、還是法律制度及監管層面都存在較多制約CDR推出的障礙。

2016年以來，隨著國內資本市場分層制度的逐步建立、金融市場規模日益擴大，海外科技類公司回歸A股的願望日益強烈，CDR的推出再次進入大眾視野。此時國內交易所已經為CDR推出做好了準備工作，監管層鼓勵新經濟、新業態上市的態度也較為積極。2016年央行發布《中國人民銀行年報2015》中表示，允許符合條件的優質外國公司在境內發行股票，可考慮推出可轉換股票存托憑證（CDR）。3月15日中國證監會副主席閻慶民在參加全國政協十三屆一次會議閉幕會時對《證券時報》記者表示，中國存托憑證（CDR)）將很快推出，CDR是解決兩地的法律、兩地監管的有效措施，有利於已上市、海外退市企業回歸A股上市。

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CDR市場前景

2.1.1 中概股

中概股是指在海外註冊和上市，但最大控股權（通常為30%以上）或實際控制人直接或間接隸屬於中國內地的民營企業或個人的公司。中國證監會副主席閻慶民3月6日接受上證報記者採訪時表示，在支持新經濟方面，證監會將考慮一系列制度創新。閻慶民還表示，新經濟企業的認定標準還需要各部門研究確定。對於海外新經濟企業回歸適合發行A股IPO還是採用CDR的方式，閻慶民回應稱：「CDR的方式更合適，這是國際慣例，可以避免一些法律原則上的不適用。」至於中國存托憑證（CDR）制度的進展，閻慶民表示，正在研究 。優質海外中概股回歸進程或將拉開大幕。

2.1.2 潛在的中概股回歸標的

海外中概股若通過CDR方式回歸A股，有以下幾個特點需要注意：

1）中概股以CDR方式回歸A股將以美股中概股為主。如今海外中概股上市以香港與美國居絕大多數，而對於香港的優質中資股，已經有港股通的制度安排，方便內地投資者投資，不必另費成本重新將股票以CDR方式在A股上市。因此，中概股回歸大概率主要是針對美股中概股。

2）回歸中概股將以「四新」行業中的優質企業為主。「四新」行業即人工智慧、雲計算、生物科技、高端製造四大行業，這代表了中國未來經濟轉型發展方向。3月3日，針對資本市場如何服務新經濟，全國政協委員、證監會副主席姜洋接受證券時報採訪時表示，證監會支持國家戰略，對新技術新產業新業態新模式的「四新」產業，重點支持創新型、引領型、示範型企業。海外中概股回歸大概率將遵循類似的原則。

考慮到以上兩點，綜合市值、凈利潤、行業及行業地位，我們篩選出一批優質美股中概股，其有可能成為將來以CDR方式回歸A股的中概股。包括阿里巴巴、百度、京東、網易、微博、百勝中國、新東方、58同城、唯品會、申通快遞等。

2.2.1 中概股規模

中概股海外上市地點主要集中在香港和美國。根據wind數據，截至2018年3月11日，香港聯交所上市的中資股占絕大多數，有1011家。在美國三大交易所納斯達克、紐約證交所、美國證交所上市的公司分別為113家、62家、6家，共計181家。在新加坡證券交易所上市的公司也較多，有98家。

根據wind數據，截至2018年3月11日，香港上市的公司佔72.87%（含H股和紅籌股），在美國三大交易所上市的公司合計佔比24.27%，中資股主要集中在香港和美國。不考慮H股和紅籌股，香港中資民營股市值為9.1萬億人民幣和美國中資民營股為6.1萬億人民幣，合計15.2萬億人民幣。

考慮到陸港通已經開通，迎接優質海外中概股回歸大概率主要是針對美國中資民營股。根據wind數據，截至2018年3月11日，按照GICS行業一級行業分類，美中資民營股主要分布在非日常生活消費品和信息技術兩個行業，總市值分別為4.2和1.5萬億人民幣，合計佔比超過90%。具體到公司，市值前十公司市值合計為5.1萬億人民幣，佔比超過80%，阿里巴巴市值3.1萬億人民幣，佔比在50%左右。

2.2.2 四新類中概股規模

市場預測，四新類中概股/四新類港股市值規模約為0.9/0.8萬億美元，合計1.7萬億美元。從整體和個股兩個層面討論「獨角獸」及四新類海外中資股的潛在融資規模及對市場影響。

1）整體層面：基於現在的市值/估值以及新股發行規則估算，假設全部潛在四新類海外中資股均發行CDR且進行融資，潛在新增融資規模約為3000億美元，摺合人民幣約2萬億元。如果30%-50%的「獨角獸」及四新類海外中資股在未來3-5年內陸續在內地上市，粗略估算新增融資需求每年在1000-3000億元左右。近年A股市場的首發融資規模/再融資規模平均在1800/14000億元左右，考慮後繳款制度下新股發行對資金面影響已經減小，A股市場整體資金面可能會面臨一定影響但程度相對有限。另外，監管層也在持續強調為A股市場引入長線資金，養老金等長線資金入市在今年可能開始實質性落地，這也會緩解市場對資金層面的擔心。

2）個股層面：基於對新股市場的持續跟蹤，機構估算單體融資規模在400億元及以下的新股發行，對市場資金層面的短期影響有限。值得注意的是，預估個股發行對市場的影響需要考慮的因素較多、要做出較多假設，特別是涉及到市場情緒層面的影響更是難以量化和提前預判。

2.2.3 CDR規模預計

對於CDR規模，目前多家券商分析師進行了口徑不一的預判。機構預測，8家首批試點公司合計市值規模為7.85萬億元，假設發行10%市值規模的存托憑證，則首批試點CDR市場規模預計將達到7850億元。

2016年末全球存托憑證市場總規模2.9萬億美元，其中中概股存托憑證規模8256億美元(5.24萬億人民幣)。以中概科技股龍頭市值作為參考，CDR發行總市值在2400億-4800億元，平均值約3600億元；以海外中資上市公司市值總和作為參考，CDR最大發行總市值在8000億-1.6萬億元，平均值為1.2萬億元。據統計，截至3月16日，A股滬深兩市總市值合計為57萬億元的規模，CDR一定是我國資本市場不容忽視的重要組成部分。

發行中國存托憑證對我國的證券市場的開放具有促進作用。

CDR的引入有助於推進我國證券市場對外開放的進程。目前，我國證券市場的國際化程度還較低，隨著我國加入WTO，證券市場國際化的步伐必然加快，CDR的引入將推動我國證券市場走向國際化。目前我國證券市場已經採取了許多增加開放性和國際化的措施，如發行B股。但是不可否認，我國證券市場的國際化有著明顯的單邊開放特徵，開放的目標是吸引外部資金。資金的流向也主要表現為外國向我國證券市場的單方向流動。隨著我國資本市場的逐步開放以及國際經濟合作的不斷增強，積極發展多種形式投資，打破目前證券市場單邊開放的格局已成必然。而發行CDR有助於國內的資金向外投資，緩解目前的這種單邊不對稱的開放格局。

CDR的引入為中國證券市場的對外開放提供了一種相對有效的對國內投資者的保護和引導手段。中國存托憑證的間接特徵及大銀行的深度參與可以在一定程度上對CDR的風險加以控制與約束，增加了投資者的信心，起到保護投資者的作用。

CDR的引入有助於提升我國證券交易所的國際地位。借鑒世界範圍內現有存托憑證的發行經驗，促進境外的公司在境內發行中國存托憑證符合我國證券交易所的國際化發展戰略，不僅為中國的投資者提供對海外的投資機會，促進證券市場投資品種的多樣化，也為我國證券交易所更快更有效地融入國際金融市場提供一個良好的契機。

CDR的發行有助於實現我國資本賬戶可兌換目標的實現。資本賬戶可兌換是我國金融改革開放的一個既定目標。從根本上講，資本賬戶可兌換從根本上是為了便利資本賬戶下的自由交換和資本的自由流動。根據相關的國家的經驗和教訓，可兌換的啟動越早越好，也更具有主動權。資本項目下的交易總共有11大類，每一類的開放有著先後的順序。中國存托憑證屬於資本賬戶交易的第一大類第一小類中的第三條「居民境外購買」，可以成為我國資本賬戶可兌換的一個重要突破口和標誌。

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CDR發行與交易機制研究

3.1.1 CDR的形式選擇

CDR與ADR在本質上均是存托憑證，因此，發展已較為完善成熟的ADR可以作為CDR制度建設的重要參考。ADR的發行者在發行時可以根據其發行目的及具體要求，在上述四種形式中選擇。級別I只能進行櫃檯交易，不能掛牌，適合於希望基於已發行股票來發展或擴大在美國的投資者基礎的發行者；級別II中發行者的目的與級別I相同，區別在於信息披露與會計制度必須符合美國證券市場及交易所的要求；級別III可以公開募集並在交易所掛牌，流動性是四種類型中最好的，相應的所受到的管制也是最嚴格的；144A規則下的發行只能在美國合格機構投資者之間進行，在註冊、報告等方面無規制，對信息披露及會計制度也沒有硬性要求。

考慮到我國多層次資本市場發展狀態，以及此次CDR制度推出的政策目標，我們認為CDR形式的選擇主要以ADR級別III模式為主，在交易所掛牌並公開募集。同時，申請發行CDR、信息披露制度、會計制度等均應按照目前國內相關法律法規執行。

3.1.2 CDR發行與掛牌條件

在發展初期，發行CDR的發行人主要是一些搭建VIE架構的大型互聯網公司，例如阿里巴巴、京東、百度、騰訊、網易等，這些公司已在國內具有較高的知名度，其經營風險相對較小，因此，對於發行人的審核，可以適度放寬，重點把握三個原則：一是重要性原則，凡是影響投資者投資和交易的一切有關公司的信息和行為都應及時地進行公開披露；二是反欺騙原則，凡是公開披露的信息都應當準確、真實；公平性原則，所有應當披露信息都要在指定的信息披露平台同時向所有投資者進行披露。

在CDR發展初期，由於發行人普遍盈利能力良好，規模較大，因此對於中小投資者風險可控；而在CDR發展較為成熟階段，由於CDR發行人以互聯網信息產業等新經濟為主，具有良好的成長性，但同時當前盈利能力不強，或仍具有較大的經營風險，應當合理設置CDR准入門檻，在支持新經濟企業發展的同時，保護中小投資者的合法權益不受侵害。

3.1.3 CDR的發行

CDR的承銷與發行是由存券機構承擔的，同時存券機構還是CDR項目中的證券過戶中介。在我國，存券機構主要由具有承銷保薦資質的證券公司來擔任。發行人在發行CDR之前，需先與存券機構簽訂存托協議，明確簽約方（包括託管機構）的法律關係和義務，以及存券機構給CDR持有者提供的服務。存托協議必須符合國際上發行存托憑證的慣例和中國的法律。在建立並組織發行團隊後，發行人及中介機構向中國證監會報送發行CDR的相關材料，在得到批複後，發行人與中介機構組織路演、確定轉換比率、確定CDR定價、確定線下、線上認購投資者，最後完成CDR登記發行，實現在境內資本市場的上市流通。

3.2CDR的交易機制

CDR交易主要涉及投資者、經紀商、存券機構、託管機構、交易所。

投資者買入CDR需要通過經紀商買入，經紀商需要從市場購買已發行CDR，也可以從國外經紀商購買相關公司股票，如果是從二級市場買入，不需要新發CDR，如果是從國外經紀商買入，國外經紀商將普通股票存托在國外的存托機構，在收到股票已存托通知後，存券機構發行CDR，並在結算期內通過證券託管公司將CDR分配給中國經紀商。

投資者賣出CDR時，同樣需要通過經紀商賣出，經紀商需在二級市場售出CDR，或者通過海外機構在境外賣出相應的基礎股票；如果國外普通股票被賣出，經紀商將CDR存托憑證返交給存券機構用以註銷，收到CDR後，存券機構將其註銷，並指令託管機構將相應的存托股票向境外市場解押，同時，美國經紀商將美元交至國內經紀商，通過結算系統，投資者獲得賣出CDR收入。

3.3存券機構與託管機構

3.3.1 存券機構

存券機構是CDR項目中的核心，主要職能是憑證的存托、過戶代理和發行承銷註冊，分別服務發行者、投資者和經紀商——做市商。同時存券機構需要協調發行人、以及律師和會計師等其他中介機構，推動CDR項目的完成。

在整個CDR項目的建立和存續期間，存券機構是發行人、持有人和中介機構的聯絡人，起到非常重要的作用。一方面，存券機構需要和發行人建立長期關係，另一方面，存券機構必須和經紀商——做市商保持緊密聯繫，確保交易和結算的平穩有效。因此，在選擇存券機構時，項目經驗、管理能力、以及增值服務能力，均是重要的考慮因素。

3.3.2 託管機構

託管機構選擇通常由存券機構指定，託管機構應當在境外具有海外機構。CDR對應的被存托的基礎股票由發行公司所在國的託管銀行保管，託管銀行可以是中國存托銀行在境外的分支機構，也可以是國際知名的商業銀行。

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CDR可能存在的問題及展望

我國在人民資本項目下沒有完全放開，CDR需要在技術層面對於相關方面進行設計。此外，CDR在跨境監管及投資者保護上給監管機構提出了更高要求。通常DR基礎是DR和基礎股票隨時可以互換，存在套利機制。CDR與港股通在境內的目標客戶群體相同，有一定的競爭、分流關係。我們認為，CDR初期可能不可贖回基礎股票或者在限額內贖回，政府將儘快推出包括發行條件、監管、投資者保護、存託管理等內容的CDR法規，CDR、港股通這些不同產品在競爭合作中發展，體現價格發現作用。

4.1.1 資本管制及人民幣兌換

DR屬於金融項目中的證券投資類，CDR的實施，允許國內居民通過這種方式投資海外公司股票，但是按照通常DR的運行模式，其發行、分紅、認購/贖回過程中涉及人民幣在資本項目的兌換問題，我國在人民資本項目下沒有完全放開，CDR需要在技術層面對於相關方面進行設計。

4.1.2 監管及投資者保護問題

發行CDR的企業，其註冊地為海外，常常是監管政策比較寬鬆的開曼群島等地，其股票上市地可能是美國、香港等。這些企業在國內發行CDR後，在監管方面首先是會面臨企業註冊地、基礎股票發行地、我國三地在監管政策方面的不一致。而監管機構對於這些企業進行監管、處罰，涉及跨境監管、處罰，實施程序複雜並且難度大。在CDR的運行模式中，CDR投資者的表決權行權需委託，這些CDR投資者利益受到企業不當措施損害時，如何保護投資者利益對於政府提出了挑戰。普通的投資者很難通過複雜的跨境訴訟案件保護自己的利益。

4.1.3 套利機制對於市場、產品的衝擊

通常DR基礎是DR和基礎股票隨時可以互換，在DR與基礎股票價格的在換算兌換比率與換匯後存在差價，且套利成本低於差價，出現套利空間。以美國存托憑證ADR為例，當ADR價格低於原始股股價為例，投資者將選擇通過當地經紀商將ADR贖回原股，然後將原股在原股市場出售賺取價差。

與國內股市的漲跌幅限制不同，美國、香港股市沒有漲跌幅規定，CDR與其海外的基礎股票有存在價差的外部環境。目前A股與H股之間沒有直接套利空間，同一隻股票的A股與H股價格通常存在不小的差距。如果CDR可以自由轉換成基礎股票，國內CDR價格與基礎股票價格差距較大時，就出現了套利機會。而目前交易市場上的高頻交易，根據計算機自動發現、使用套利機會，在極端情況下進行套利的高頻交易，會對市場以及產品本身帶來衝擊。

這方面，台灣的TDR市場可以給我們一些借鑒。根據台灣的規定，TDR持有者可申請兌換原股賣出，而原股持有者需要通過存托機構向台交所申請增發並轉換成TDR賣出，轉換機制顯然有利於贖回。當TDR出現折價時，持有者兌回原股進行套利，企業也不願再增發。隨著持有者紛紛兌回原股，TDR流通單位逐漸減少，不能滿足流通要求，最後被迫終止上市。以聯合環境TDR（966102.TW）為例，聯合環境是一家原來在新加坡掛牌的上市公司，2010年10月22日在台灣掛牌上市。隨著台灣TDR市場低迷與投資者不斷將聯合環境TDR兌換成原股套利，其在外流通單位數低於1000萬個單位，於2014年1月28日終止上市。

4.1.4 對港股通業務的衝擊

我國在2014年、2016年分別啟動了滬港通、深港通，建立上海（深圳）證券交易所與香港股票市場交易互聯互通機制，允許大陸、香港投資者通過當地證券公司（或經紀商）買賣規定範圍內的對方交易所上市的股票，使國內投資者可以投資規定範圍內的香港上市公司股票。

CDR推出後，國內投資者有機會通過寄託憑證這種方式投資海外市場的股票。雖然CDR和港股通在交易標的範圍存在差異，但是CDR與港股通在境內的目標客戶群體相同，均針對有海外股票投資意願的國內投資者，需要爭奪這部分客戶及其資金，相互之間有一定的競爭、分流關係。

CDR初期以試點方式謹慎推出後，將逐步在實踐中不斷完善成熟。

4.2.1 不可贖回基礎股票或者在限額內贖回

CDR涉及人民幣項目下的對外投資項目，而CDR和基礎股票隨時可以互換會產生一定問題。我們預計，在CDR推出的初期，可能會採取CDR不可以贖回基礎股票的做法，或者對於CDR進行額度限制內管理，資本的轉移（包括發行、分紅、認購/贖回）受制於事先確定的額度，以減少對市場的衝擊。但是在限額下發行，初期由於CDR供給有限，價格可能會出現一定溢價。

4.2.2 儘快推出相關法律規定

美國規範存托憑證（ADR）的相關法律規則，包含在1933年《證券法》和1934年《證券交易法》、SEC頒布的相關規定以及各交易場所的上市及交易規則等系列規定中。國內CDR作為一種金融創新產品，目前我國《證券法》、滬深交易所《上市規則》均沒有覆蓋該產品的明確規定，只能包括在「國務院依法認定發行的其他證券」這類托底條款中，預計政府將儘快推出包括發行條件、監管、投資者保護、存託管理等內容的CDR法規。而對於大家關心的投資者保護問題，根據相關官員在兩會的表態，政府正在對CDR相關的投資者保護進行研究，而目前可能會考慮屬地原則、境內投資者保護不低於境外等因素。

從長期來看，CDR相關規定需要在《證券法》框架內進行制定，而從2006年開始實施《證券法》自2013年啟動修訂，修訂草案已經通過一審、二審。隨著國內股票發行上市制度、《證券法》的修訂，為今後CDR法規制度的完善奠定了更大空間。

4.2.3 不同產品在競爭合作中發展，發揮價格發現作用

CDR實施初期交易品種會比較少，與滬（深）港通中的港股通業務競爭關係不大，但是在一段時間內CDR發展成熟交易品種增多後，對港股通業務的競爭壓力會增加。這種競爭關係，可以推動CDR、滬（深）港通根據投資者需求及市場變化，相互學習對方的經驗及教訓，豐富交易產品、完善相關規定，很好體現市場的價格發現機制，在競爭與合作中發展自己。

從更高的層面上看，CDR、滬（深）港通這些產品都體現出我國不斷提升對外開放的層次和水平，加深與國際市場的融合。這些產品的推出，有利於提高我國交易市場在全球競爭中的實力，吸引更多的企業、投資者參與我國的交易市場。

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商業銀行優勢分析

首先，優勢是海外分支機構眾多，這一優勢對國有大型商業銀行尤為明顯。在CDR發行時，首先由投資者向國內經紀商購買CDR，然後國內經紀商通過美國或者香港經紀商在美國或者香港市場購買股票，並將股票存托在託管機構，託管機構向存券機構發出指令和通知，國內存券機構才可以根據基礎股票的規模發行對應比例的CDR。可以發現，一次完整的CDR發行流程，需要海內外市場的密切聯動與配合。對於海外分支機構眾多的商業銀行來說，一方面，其各環節的信息交流更為高效順暢，有利於CDR產品的發行效率；另一方面，既可以成為存券機構，也可以成為託管機構（由於利益衝突等原因，能否同時成為一個CDR產品的存券機構和託管機構尚有待研究），參與機會較多，也有更強的參與動機。

其次，商業銀行具備豐富的產品體系，這將進一步提升商業銀行作為託管機構對投資者的吸引力。作為CDR基礎股票的公司多為美股上市公司。美國股市發展較早，上市公司的經營理念也與A股有所不同。相比較而言，美股無論是投資者還是上市公司都比較看重長期收益，因此投資者購買股票往往是希望能享受上市公司長期業績增長帶來的紅利，因而美股公司分紅的比例和頻率也相對較高。國內投資者通過CDR產品投資美國股票，很大程度也正是看中了這一點。託管機構一個重要的職能是為投資者辦理並管理紅利再投資計劃，而商業銀行豐富完善的產品種類為此提供了便利的條件。成為託管機構後，商業銀行一方面為投資者執行CDR交易指令，另一方面根據投資者的風險偏好，為其設計合適的紅利再投資計劃。進一步地，商業銀行還可以推出CDR和紅利再投資「一攬子」產品，為投資者提供全面的CDR產品服務，這將會是商業銀行以存券機構參與CDR業務的一項非常明顯的優勢。

首先是開展存券機構相關業務時，經驗方面有所欠缺。從1993年起，我國金融業逐步實行分業經驗、分業管理的模式。1993年12月25日《國務院關於金融體制改革的決定》對「分業經營」做出了規定；1995年7月1日開始施行的《中華人民共和國商業銀行法》第四十三條明確規定：「商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信託投資和股票業務，不得投資於非自用不動產」，「商業銀行在中華人民共和國境內不得向非銀行金融機構和企業投資」。因此，我國商業銀行實現了在人、財、物等方面與證券業脫鉤，長期以來基本上從事傳統的商業銀行借貸、結算業務，不涉足股票等證券業務。尤其是近幾年，我國資本市場的迅速發展、證券業務、技術的不斷創新使得商業銀行再次開展證券業務缺乏經驗。如果選擇國內商業銀行作為存券機構，我國商業銀行明顯存在各專業技能的不足，而且在機構設置、人才、管理、研究開發等方面還不支持存券機構業務的開展，難以提供存券機構服務及解決業務過程中涉及的所有問題。較為可行的方案是選擇一兩家國際型存券機構與國內銀行進行技術合作，由前者提供後台支援。

其次是法律方面的原因，從根源上來講，這一點還是來源於我國銀行業分業經營的現狀。目前，國內很多研究將CDR與IPO在費用、時間和門檻等方面進行對比。在存券機構業務範圍中，發行CDR是很重要的一部分，而發行CDR是否需要IPO牌照，目前尚不得而知。與此同時，雖然商業銀行混業經營將是不可避免的趨勢，但是從我國資本市場的現實情況來看，分業經營短期內不會改變。未來商業銀行能否參與CDR發行與交易，參與程度有多深，這一影響因素至關重要。

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商業銀行和商行投行業務機會分析

從CDR發行與交易的流程來看，存券機構和託管機構是兩個核心，分析商業銀行投行業務的機會，也應當從這兩方面來著手。

商業銀行可以以託管機構的角色參與CDR業務。我國的商業銀行，特別是國有大型商業銀行，海外機構分布較廣，開展託管業務也有較為便利的條件。託管機構的職責較為簡單，主要是託管、解押基礎股票，並根據海外經紀商的交易行為有針對性地向存券機構發出指令。因此，託管機構的收入來源主要是託管費用和一小部分指令服務費用，整體門檻和技術水平要求較低。

6.2投行業務潛力巨大

6.2.1 存券業務機會探討

考慮到股市漸進的機制設計，開始階段，CDR發行流程中，國內承銷商會選擇委託國內機構發行或者註銷CDR，海外業務會委託國內銀行在海外的分支機構對公司基礎股票在海外進行存托和託管。但考慮到滬港通和深港通已經較為成熟，從香港試點或是一個較為積極和穩妥的方案。如果從香港試點，商業銀行在香港的分支機構，可以從更多的業務層面切入到CDR的發行和承銷中。集團內的資源可以共享，溝通成本顯著降低，都是商業投行的競爭力體現。商業銀行在香港的分支機構，一般具有全牌照業務。

因此，商業銀行也可以作為存券機構參與CDR業務。存券機構是發行者、持有者和市場中介方的聯絡人，需要和各方保持有效溝通，以保證CDR產品的發行和交易可以有效進行。因此，存券機構主要通過為各方提供全面的顧問服務來獲得收入。和託管機構相比，存券機構專業水平和業務團隊門檻較高，收入水平也較高。事實上，在國外，商業銀行，特別是全能型商業銀行是比較理想的存券機構。儘管目前我國商業銀行在擔任存券機構方面還有一定的不足，但是商業銀行應當提前布局，全力爭取這一潛力巨大的市場。

6.2.2 顧問服務是最佳切入點

從前文的論述可以看出，存券機構和託管機構是CDR的核心，以存券機構的身份參與到CDR業務是重中之重。存券機構的職能主要是存托、過戶代理和註冊、協調交易各方這三個方面。商業銀行投行業務在參與CDR業務時，主要是以協調者的身份參與其中，提供顧問服務。

在支持發行者建立CDR時，商業銀行可以為CDR的合適結構提供建議，協助設定CDR對基礎證券的兌換比率，安排和統籌發行註冊工作等。

在CDR存續期間，商業銀行可以為發行者提供詳細的CDR持有者信息和市場信息、趨勢及進展，協助公司經營企劃，與託管機構隨時保持聯繫，為投資者辦理並管理紅利再投資計劃等，促進上市公司與市場溝通等。

由此可見，以顧問的身份參與到CDR發行與交易中也是商業銀行投行業務介入CDR的一個重要的手段。特別是在CDR發行是否需要IPO牌照尚未明確的前提下，這一參與形式對商業銀行尤為重要。

6.2.3 投行龐大客戶資源是根本

投行業務的核心是強大的客戶和業務關係網路，既包括廣闊的客戶網路，也包括緊密聯繫的業務網路。這些緊密的客戶關係形成了一張無形的網路，能不斷帶來業務機會，而不同業務之間也能為彼此帶來業務機會。商業銀行憑藉信貸業務方面的渠道優勢，往往擁有更為龐大的客戶規模，這也為帶動其它業務的發展提供了極為便利的條件。在開展信貸業務的同時，商業銀行可以對客戶的基本情況和業務需求有較為全面的了解，投行業務因此也會有較好的介入機會。因此，商業銀行在開展投行業務時，應當充分發掘已有的客戶群體，發揮包括信貸業務在內的傳統銀行業務與新型投行業務的協同效應。

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