傘形信託的原罪與救贖

北京大學金融法研究中心網址：

www.finlaw.pku.edu.cn

請點擊大標題下方：

「北京大學金融法研究中心」

關注最新的微信公眾號。

傘形信託的原罪與救贖

作者：孫天馳 北京大學金融法研究中心

歷經七年沉寂，中國A股終於等來了一輪大牛市。伴隨著全民炒股的入市熱情，市場上各種配資槓桿的行業也同樣火爆，其中傘形信託成為這波牛市中新興的配資手段，引發股民熱捧的同時也招來監管機構的警示。本文擬從傘形信託的法律性質和商業模式出發，分析傘形信託的優勢及面臨的風險，梳理監管態度並對傘形信託配資的未來進行展望。

傘形信託 結構化信託 場外配資

傘形信託，這個之前只流傳在信託圈子裡的名詞隨著這輪波瀾壯闊的牛市逐漸成為紅遍江湖的頭號配資武器，以一敵百，追漲殺跌，無往不利。

古希臘的阿基米德霸氣地說，給我一個支點，我能撬起整個地球；今天，那些通過傘形信託配資的投資者想必也有這樣的豪情：給我一隻槓桿，我能撬動整個牛市。在眾多配資武器中，之前名不見經傳的傘形信託憑藉靈活的結構、寬鬆的限制和簡便的手續迅速成為小型私募和個人大戶的配資首選，短短半年，規模大幅膨脹，直到引起官方特別關照。

現在，我們回溯傘形信託的前世今生，揭開傘形信託的操作模式和遊戲規則，並進一步關注傘形信託配資的法律風險、監管環境和規範之路。

一、什麼是傘形信託？

故事要從一年前說起。2015年春天，中國A股走出一波波瀾壯闊的行情。隔壁老王則是喜憂參半：入市多年，熬過了七年熊市，終於趕上了這波牛市。喜的是被套多年的股票終於解放，盈利也早已翻倍；可惜的是大好機會自己卻本金不夠多，不能重倉下注。賣房吧，老婆不讓；找人借吧，一聽說炒股，親戚朋友紛紛搖頭；高利貸雖然來錢快，可弄不好本金也要被高利吃掉，這可如何是好？正在營業部盯盤的老王嘆了口氣。這時，他的客戶經理小李走了過來，一眼就看穿了老王的心思，於是向他推薦起傘形信託配資。

——我就三五百萬，這麼點錢也能給我做信託分級配資嗎？利息是不是很高啊？

——能做，傘形信託門檻不高，利息年化也就十個點，比外面借的高利貸可便宜多了。

老王眉頭舒展，興奮地往前挪了挪屁股。

——兩倍槓桿能做嗎？配資多快到賬啊，行情大好，機會稍縱即逝啊。

——三倍以下都可以，我們沒有抵押保證這些亂七八糟的手續，絕對夠快，三天保證到賬。

老王兩眼放光，聲音也高了不少。

——那我需要走啥手續？

——我先把您推薦給信託公司，您先跟信託公司簽合同認購500萬劣後級份額，把本金打進去；第二天信託公司就能批下來，第三天您的1000萬配資資金就到賬了，信託公司會給您發個操作軟體，我們把操作軟體和券商系統對接，您就能通過操作軟體在這個子信託里動用這1500萬下單買賣啦。

——您放心，您子信託里的錢跟其他人的賬戶是分開的，跟您自己的賬戶也是分開的，我們給您單獨核算收益，最後到期不玩了我們幫你把配資和利息結算後，剩下的本金和收益都歸您了。

老王一拍大腿，掐滅了煙，勾著小李的肩膀，「現在就辦！」。

老王拿到賬戶和配資後，磨刀霍霍準備大幹一場，和許多這樣的高級散戶一樣，老王在傘形信託下的具有雙重角色——他既是這個子信託的劣後級認購人，享受信託終止時的剩餘收益；同時也是子信託內資產的操盤手，可以自主買賣股票獲得收益。在名義上，老王就是該子信託的「投資顧問」提供投資建議，但事實上老王的「建議」（買賣指令）會通過HOMS軟體^[1]自動傳達給母信託，母信託則通過其自己的證券賬戶（實際上由全體子信託單元共享）複製這個指令進行買賣，買賣後所得的股票或現金雖然名義上由母信託賬戶持有，但這些資產也通過HOMS分倉記錄在各個子信託名下獨立核算。所以母信託的賬戶其實扮演的是「代理人 記賬員」的角色，一方面集合旗下所有子信託的交易指令以自己名義傳達到市場中進行買賣，另一方面時刻記錄自己母信託賬戶名下所有資金和股票的歸屬。雖然名義上不同子信託的股票和資金都混同在母信託賬戶下，但母信託通過HOMS系統記錄著歸屬於各個子信託賬戶的相應資金和股票，並以此進行結算。

比如老王看漲樂視網，通過HOMS賬戶實時下單買入300手（這個交易系統跟普通的證券交易系統長得很像，具備基本的交易功能），但其實這個買入指令並沒有像普通交易一樣直接進入交易所系統撮合交易，而是上傳到傘形信託的總賬戶處，之後母信託賬戶接受指令並進行審查篩選，確認後母信託將該指令複製並以自己名義下達券商及交易所實現成交，這時可能母信託下也有老趙、老張配資的子信託也各自同時通過HOMS發出買入了樂視網100手的指令，那麼母信託將會集中所有的指令直接在市場上買入500手。待成交後，登記結算機構會在當晚交割，給母信託賬戶下劃入500手樂視網股票，但這筆股票會通過HOMS分倉系統計入各個子信託的賬戶中。老王、老趙、老張雖然名義上共同動用了傘形信託的資金，共同持有信託份額，但他們的全部交易是相互獨立隔離的，任何一個人的買賣盈虧都無法影響其他子信託賬戶。

而在交易所、中證登和市場其他參與人看來，這一天老王們並沒有參與市場交易，只能看到一個交易異常活躍的信託賬戶大舉吃進樂視網股票。這看上去很像一個隱名代理。

通過傘形信託也能夠獲得更高收益（當然也面臨更大風險），以老王投資的500萬元加兩倍槓桿為例，假設子信託一年後到期：

如果最終投資收益為20%（大於10%），則老王收益率（20%-10%）*2 20%=40%。

如果最終投資收益為10%（剛好等於融資成本），則老王收益率為（10%-10%）*2 10%=10%。

如果老王手氣太差，信託計劃運行剛半年就跌破0.85元止損線，那麼老王將損失1500*15% 1000*10%/2=275萬元，雖然股票只虧了15%，但老王投入的500萬隻能拿回225萬元（還不算交易費用），損失率高達55%。

老王的故事說到這裡，大家應該對傘形信託有了初步認識。學術點說，傘型信託是一種結構化證券投資信託的創新品種。委託人分為優先順序和劣後級，整個信託在一個主信託賬號下通過分組交易系統設置N個相互獨立的子信託，每個子信託由投資顧問（通常是該子信託的劣後級份額持有人）操作，各個子信託單獨計算凈值並清算。傘形信託與股票配資並不是天生一對，傘形信託最初是市場為了規避信託設立繁雜的程序而發明的結構，後期由於中證登限制信託計劃開立證券賬戶，傘形信託又起到嵌套信託結構提高信託計劃證券賬戶利用率的效果。隨著這波牛市興起，傘形信託在股票配資領域又大展身手。

首先，傘形信託是個結構化信託。傘形信託在信託計劃的委託人上採用優先——劣後模式。投資者依據風險偏好和收益追求分別認購優先順序資金和劣後級資金。在風險承擔上，「一般/優先」模式使委託人的收益與風險成正比，相當於劣後人拿自己的錢作為安全墊，虧了先賠自己的份額，但相應地在回報方面，信託在支付優先順序約定回報後的全部收益都歸劣後投資人享有。傘形信託的配資功能即來自於此——極度渴求資金的股票投資人（老王）通過認購劣後級，擁有了1倍乃至數倍的槓桿，得以藉助傘形信託使用整個子信託的資金投資股市，達到借錢炒股的目的。

其次，傘形信託是特殊的結構化信託。與市面上傳統的僅有一組「優先——劣後」結構的傳統結構化證券信託不同，傘形信託允許多個次級受益人和優先受益人的存在，傘形結構化信託將信託計划下設多個子信託單元，每個信託單元都有一組「優先——劣後」結構，各自有一個劣後級客戶和一個優先順序客戶，因而每個子信託單元都有相互獨立的結構和槓桿。傘形信託相當於把N個普通的結構化信託獨立封裝，打包組合在了一起，而每個獨立子信託單元的次級受益人作為該子信託的投資顧問（實際上的操盤手），都擁有了子信託的槓桿，這也是傘形信託實現配資的玄機。

我想以上特點能夠被我們樸素的法律知識和金融常識所理解，下面的特點則是傘形信託花樣翻新的創新之處。

第一，傘形信託可以藉助HOMS系統實現分倉一拖N。

傘形信託相較於傳統信託的第一個突破是藉助分倉系統使信託拆分成為可能，這也是傘形信託得名的原因。一個完整的信託賬戶下，拆分出相互獨立的子信託，如同傘尖伸出的一根根傘骨，每一個傘面都是獨立交易獨立結算的子信託，而這些傘面又共同構成了一個完整的信託，並統一以傘形信託整體名義進行交易。

藉助分倉系統（即HOMS系統），一個完整的，經過備案的，表面看起來水波不興普通平常的證券投資信託可以在內部翻江倒海拆分出若干相互獨立的子信託。信託不僅在縱向上按照收益風險水平進行了結構化處理，在橫向上也能夠按照不同的劣後投資人（也是該子信託的操盤手）實現結構化。而這些子信託都在一個統一的大信託賬戶名下，對外以統一的信託名義進行操作，但實際上是大信託別後若干個小信託單元的操盤手在暗度陳倉。

傘形信託之所以能夠實現上述功能，關鍵在於採用了分倉神器HOMS系統（腦洞不要太大，跟大法官和卷福都沒關係），完美解決了上述的問題。HOMS是恒生電子（沒錯，就是馬雲收購的那家）開發的投資管理平台，本質上是一種可以對接證券交易系統的交易軟體。HOMS能夠實現如下功能：

1.賬戶拆分

HOMS能夠將一個證券賬戶自由拆分成多個子賬戶，並且子賬戶之間互不影響獨立交易、獨立風控、獨立結算。

2.多賬戶統一管理

實現統一對多個賬戶的管理，能夠實時監控多個子賬戶的持倉、資產、交易情況，同時也能在母賬戶直接介入子賬戶的交易，實現強制平倉。

藉助HOMS，信託公司實現了對每個子信託進行管理和監控。雖然共用一個信託賬號，但每個子信託都是一個完全獨立的結構化信託產品，單獨投資操作和清算。表面上都是母信託持有的股票資產和現金，但實際上這些資產僅僅是母信託賬本上的數字，實際是記錄在HOMS下面各個子信託賬戶分別獨立控制核算的。

一種配資業務要想玩得轉，必須解決信任問題：股市兇險，我借錢給陌生人炒股，萬一他卷錢跑了或者跌破平倉線拒不平倉放任虧損咋辦；另一方面，融資炒股的散戶又必須實時關注並操控賬戶，於是一個最基本的矛盾就出現了——配資放在誰的賬戶名下？放在融資人的名下固然方便交易，但債權人顯然不放心，放在債權人控制下，真正炒股的融資人無法實時操作交易，這種矛盾是配資必須回應的問題。在HOMS系統下，雙方可以實現「監控下的獨立交易」，實際操作的是子信託操作人，而操作賬戶又在HOMS母賬戶的監控之下，在信託單元內資金和股票出現爆倉情況時，母賬戶可以直接越過子信託操盤手強行平倉保護優先順序債權人。

強大的HOMS更給傘形信託配資業務無限的可能。比如HOMS可以拉長配資的產業鏈，認購某一個子信託單元劣後份額的投資人可以是股民老王，也可以是某家出身草莽的民間配資公司，通過HOMS，民間配資公司可以成為配資資金的分銷商，繼續一層層把母子信託的遊戲繼續下去，並在過程中不斷抬高給下家的融資利率賺取差價。

第二，傘形信託能夠打通銀行、信託、私募、券商與二級市場。

配資成本直接取決於配資資金的價格，而傳統場外民間配資的本質是民間借貸，風險高，資金要求的報酬也高，而以信託結構為紐帶，傘形信託能夠將龐大且廉價的銀行資金導入二級市場，大幅降低配資成本，並且釋放了券商客戶（小型私募或炒股大戶）的融資需求。傘形信託的優先順序通常銷售給追求安全收益但希望分享牛市紅利的銀行資金，劣後級藉助券商渠道推銷給交易活躍、融資需求強烈的股票投資人（通常是小型私募基金和具備一定實力的個人投資人），而傘形信託的交易通過統一的大信託賬戶對接二級市場直接參与交易。另一方面，信託作為持牌金融機構受到銀監會監管，在一定程度上也能夠降低銀行參與傘形信託的風險。

第三，傘形信託能夠實現可控制的獨立交易。

傳統配資手段能否生存的關鍵在於資金出借方能否有力控制融資人風險，即借錢給別人炒股之後如何控制風險，避免炒股失敗還不起錢的情況。所以各種配資手段都圍繞控制槓桿風險為核心，從最原始的抵押質押借錢炒股到融資融券和股指期貨的強制平倉等制度。但一般的場外配資由於無法控制投資人賬號，難以判斷預測風險，更難以及時止損，面臨很大的市場風險和機會風險。

另一邊融資方也希望能夠擺脫融資融券的標的限制，能夠獨立使用賬號自主交易提高交易的效率。傘形信託近乎完美地解決了融資方和出借方各自的擔心，通過子信託，融資人能夠獨立控制子信託的交易，自主調用子信託的資金，而子信託又通過大信託的賬戶交易，整個信託的管理人能夠實時監控各子信託的倉位狀況、凈值狀況，並且能夠藉助大信託賬戶實現強制斬倉控制風險。

這種大信託賬號控制下的子信託獨立交易自然贏得融資人的追捧和出借人的放心。

二、傘形信託有何優勢？

傘形信託在這輪牛市中異軍突起，成為大殺四方的配資神器，並不是因為其結構複雜酷炫，而是這樣的結構能夠迎合市場的需求。

如果沒有傘形信託，老王大概永遠只是萬千散戶中的普通一員，只能坐看牛市白白流逝，空嘆糧草不濟兵刃不利，真想向天再借五百萬。細數配資江湖各種武器，各有不足——融資融券，雖操作簡便到賬迅速，但槓桿率有限，投資標的覆蓋不足，更重要的是券商源頭活水有限，越是牛市越是難以融到資，僧多粥少的矛盾讓想融資的散戶總是吃不飽；民間配資，雖然融資量大槓桿高購買限制少，但動輒3%的月息讓不少人望而卻步；更不要說股票質押回購這類門檻高費用更高的融資手段；老王不是沒有想過向銀行借錢，押房押車不說，銀行第一條要求就是資金用途不能是炒股……如果原有的場內外融資手段能夠滿足散戶需要，老王們也不會選擇傘形信託這樣的方式。

傘形信託是被市場逼出來的金融創新，它從以下各個方面迎合了二級市場火熱的配資需求。

1、設立簡便

如果你能夠理解信託賬戶下展開配資能夠方便控制投資風險，實現對操盤手的實時監控和風險控制的話，那麼你一定會問——為啥不多開一些信託賬戶，讓融資人和出借人一一對應不是更好嗎，為啥搞這麼複雜的傘形結構？

當然，我們不否認獨立的單一的信託結構更簡潔明了，權利義務更明晰，風險控制更有力，但是銀監會不是咱家開的，一隻信託產品從立項到發行不僅需要材料齊備經過審核，而且還要在中證登開立獨立的股票賬戶才能接入市場。且不論這重重手續會增加的交易成本，等你程序走完人家幾個漲停都錯過，黃花菜都涼了。

而傘形信託的設立手續非常簡便，不要以為這是一個先找好全部劣後融資人再啟動的信託，相反，操作中傘形信託的運行就像是鐵打的營盤流水的兵一樣生生不息——鐵打的信託流水的操盤手。一旦信託設立，信託公司不會輕易終止，而是將信託保持開放，隨時歡迎接納新的融資人進入，只要劣後級進入，立刻分倉配資發放賬號，子信託即刻運行起來。這是一把可以無限擴展的傘，傘面（子信託）可以隨著新的融資人的加入而擴大。同樣，被平倉失意出局的融資人或是賺的盤滿缽滿要洗手不幹的融資人（其實根本停不下來）也可以隨時結算退出，並不會影響整個傘形信託的存續，唯一變化的是信託整體的規模和內部分倉的變化。

2、槓桿大

人有多大膽，地有多大產。在牛市裡，人人都是股神，這話不假。尤其是才開戶不到幾個月的新手也會常常產生「原來我是天賦異稟投資奇才」的錯覺。乘著牛市的東風，激進而樂觀的股民們已經不再滿足跑贏通脹，跑贏大盤，他們正狂奔在跑贏全世界的路上，自然也不會滿足於自有本金炒股，甚至一倍槓桿也無法滿足他們的胃口。傘形信託的出現正迎合了這部分投資者對資金的需求。由於傘形信託分倉系統的存在，信託能夠靈活配置各個子信託的倉位規模、優先劣後比例、平倉線，使兩倍槓桿甚至多倍槓桿成為可能，遠遠高於傳統的場內配資手段。當然，越大的槓桿意味著更大的風險和更薄的抗跌區間，不過狂躁的牛市裡，風險都是放在慾望之後。

3、限制少，門檻低

在傳統融資融券等槓桿模式下，證券公司或交易所對投資者適當性有著嚴格的要求，不僅在財產水平上有要求，對個人投資能力、證券知識等相關方面也有要求。但配資模式下，由於繞開了場內的證券公司和交易所等監管機構的審查，信託公司說你能上槓桿你就能上，只要出得起劣後資金，不管你本金是不是借的，不管這是不是你全部家底，不管你入市幾年，就敢給你配資。

另一方面，傘形信託作為一種場外配資方式，也自然繞開了場內配資對投資標的等的限制。比如融資購買的股票標的數量有限制，折算率也會根據股票風險和質地打折，控制倉位的標準也比較規範統一，但傘形信託下，子信託的操盤手不必遵守場內的一套風控規定，只要信託公司不禁止，怎麼來都可以，ST股垃圾股可以買，全倉押注一隻股票也可以，子信託最大限度地容忍了操盤手的任性。而且傘形信託的融資期限更長更靈活，客戶可以自主選擇6個月至24個月不等的期限，如果到期後客戶還可以選擇重新簽約申購。

4、成本低

由於傘形信託優先順序資金端普遍來自銀行，因而傘形信託在場外配資領域的資金成本可以說是最低的，相應地劣後投資人（也是借錢炒股的融資人）承擔的利率也相對更合理。與動輒20%的民間借貸利率相比，傘形信託優先順序的成本普遍在8%-10%，加上信託手續費等其他成本，傘形信託參與人付出的整體成本也遠遠低於其他民間融資渠道，在瘋狂的牛市裡，這左手10個點借錢右手股票漲停簡直就是天下無出其右的好生意。

傘形信託憑藉上述優勢成為配資江湖上最炙手可熱的超級武器。

5、各取所需，各得其所

傘形信託的成功不僅在於這種模式解決了股民配資的切實需要，同時也是因為參與傘形信託的各家中介機構都能從中獲得好處。

通過傘形信託，各方中介服務機構都能各取所需，各得其所。

信託公司終於又拓展一處新的賣牌照的攤位——利用信託結構和自有信託賬戶發行傘形信託之後，信託公司所要做的僅僅就是監控分倉賬戶的倉位和凈值，及時平倉。信託的認購有銀行和券商解決，資產管理也不用自己動手，信託公司直接按照優先順序 劣後級資金的總規模（傘形信託規模動輒數十億，遠遠高於普通信託計劃）按固定比例收取管理費即可。管理費一般按周計提，按季支付，以較小的10億產品規模計算，信託公司一般收取產品規模1.5%的信託報酬，每單產品每年至少可收1500萬。牛市不止，傘形信託就能為信託公司帶來滾滾的現金。

證券公司作為牛市中收益最大的群體，其在傘形信託業務自然也扮演著重要的角色。作為投資人參與A股的渠道，券商手中不僅掌握著交易通道，更手握客戶資源，只有券商最了解股民的配資需求，也容易獲得股民的信任，最方便推介傘形信託篩選配資客戶。而券商獲得的直接收入就是傘形信託計划下的交易傭金。敢加槓桿的客戶必然也是牛市裡的弄潮兒，交易頻率和交易規模也遠高於其他客戶。傘形信託可以間接提高券商的經紀業務收入。

銀行，作為整個傘形信託遊戲的大金主，為信託計劃提供優先順序資金。所謂配資，配的就是這部分銀行優先順序資金。有人可能會問，銀行的錢來自儲戶存款，不是只能發放貸款不能投向股市嗎？少年畢竟圖樣圖森破，存款自然不能亂動，但銀行還有體外循環的理財產品（唉，最大的影子銀行就是銀行自己）。銀行通過各地網點推介的理財產品獲得資金，在監管嚴格的存款池子之外新蓄了理財資金池，這部分資金的投向就隨意多了。但銀行也必須尋找到安全且收益相對更高的投向，才能付得起遠高於存款利率的理財資金承諾收益。正當牛市，銀行理財資金終於找到了參與牛市分享蛋糕的途徑——將理財資金投入傘形信託優先順序，從而獲得穩定安全的較高收益。一般銀行與信託公司約定的固定收益在7%-8%左右。考慮到理財優先順序資金龐大的規模，這部分固定收益在覆蓋理財資金成本之後的差額利潤也相當可觀。即便操盤手操作失敗，先賠的也是劣後級的錢，信託公司也能及時平倉保障銀行優先順序資金不受損失。

除了直接投資優先順序獲得固定收益外，為信託提供資金的金主銀行自然也會在合作時談好條件，要求信託公司將自己作為整個傘形信託的託管行，所以銀行不僅能獲得優先順序資金的固定收益，而且可以獲得信託存放的大量存款，順便還能在託管費上薅一把羊毛。有錢真好。

三、傘形信託有何風險？

如上文所說，傘形信託憑藉本身的多重優勢已經成為人見人愛的配資利器，對推動本輪牛市也起到不小作用，但為何又突遭證監會叫停呢？^[2]讓我們冷靜下來，將目光轉向傘形信託的風險。

傘形信託既不同於融資融券等場內配資工具受到各種交易規則的監管，又不像傳統的配資手段完全隔離在交易場所之外，我理解傘形信託是一種半場外的融資模式，它既能夠直接接入交易系統實時在場內交易，又藉助HOMS隱名代理的特性規避了諸多對於槓桿操作的限制；同時在傘形信託紛紛以平倉作為風險控制的主要手段的情況下，規模龐大的傘形信託可能放大證券市場系統性風險。

1、放大系統性風險

只有潮水退去的時候，才知道誰在裸泳。同樣，市場一片慘綠的時候，融資盤對市場的負面作用才會顯現。由於傘形信託槓桿高，所以平倉線也更高，操盤手對市場下跌也更為敏感，抗風險能力也更差。雖然傘形信託資金在市場資金存量中佔比很小，但這些資金在市場波動中異常敏感，交易性極強。這給市場增添了許多系統性風險，比如市場大跌時，其他投資人都能扛住波動理性選擇是否賣出，但傘形信託下持有的股票卻可能直接被強制平倉。這種機械的操作可能引發更大的連鎖反應，加劇市場非理性的波動。好比一艘大船上載著100個人，一個浪花打過來大家抓緊扶手穩一下就過去了，可有兩個玻璃心的乘客屁大點浪就上躥下跳尋死覓活跳海求生，你說這船還能開的穩么。

2015年6月底的這一輪暴跌已經反映出場外槓桿集體平倉對市場帶來的連鎖反應和巨幅震蕩，傘形信託脆弱的平倉線在市場大幅下跌時根本扛不住，神奇的下午兩點半傘形信託集體平倉時更是給市場帶來巨量不計成本的賣盤，導致更大的跌幅，連續的暴跌會進一步威脅場內正常融資盤和普通投資者，給市場造成恐慌性下跌，進而導致系統性風險。

2、架空場內交易規則

目前我們的證券交易體系建立在交易所/中證登——券商——客戶的兩級結算框架下，券商作為連接證券交易人和市場的橋樑在各個方面受到證監會的監管，同時實名驗證開戶的原則也讓所有交易在市場中能夠留痕備查，監管機構也通過對每筆交易及交易雙方的監控和分析建立起一整套合規系統。但傘形信託的出現在主體和行為兩個方面衝擊著原有的監管體系：在主體上，券商的地位和功能在一定程度上被發行傘形信託的管理人取代；在行為上，大量通過傘形信託進行的證券交易得到了傘形信託母信託賬戶的掩護，隱形於市。

3、信託券商化

在原有體系下，券商直接負責客戶的開戶和委託下單，直接掌握用戶身份和交易情況，一頭連著市場，一頭連著客戶，但傘形信託在HOMS的幫助下幾乎取代了券商的地位和功能。券商牌照的價值以及基於此搭建的監管框架也面臨嚴重挑戰。

分倉之後，各個用戶的信息和交易都掌握在母信託賬戶下，而不再通過券商進入市場，市場和券商對傘形信託賬戶下的一切信息毫不知情。通過HOMS，信託公司代替了券商的功能，可以獨立完成二級子賬戶的開立、交易、清算，在既有的客戶——券商——中登公司的開戶途徑之外另闢蹊徑暗度陳倉。傘形信託打破了中證登和券商對開戶許可權的壟斷，內部開戶、內部清算，自造了一個獨立於證券交易體系之外的小宇宙，投資者也不用到證券公司開戶，也不需要持有滬深股東卡，券商的角色僅僅是這個獨立的小宇宙進入市場的導管，信託公司就可以提供一站式證券交易解決方案。劣後投資人成為「客戶背後的客戶」。信託券商化讓傳統的基於證券公司的一系列監管規定形同虛設。

投資者適當性規則下，證券公司在發展融資融券等高風險業務時有義務對客戶適當性進行調查，確保只有滿足一定資金實力、交易經驗標準的客戶才能取得高風險業務的許可權。如傘形信託這樣的高槓桿業務，中介機構應當對客戶進行調查，但傘形信託下券商的監管義務被信託結構屏蔽而無法實現，信託公司又無需遵守證券系統投資者適當性規定——券商管不了，信託不用管，所以對於劣後投資者的審查幾乎是空白。

反操縱市場規則下，對敲是被嚴格禁止的操縱行為，但傘形信託由於背後是多個相互隔離相互獨立的操盤手，發生對敲的可能大大增加，比如老王看好樂視網下單買入300手，與此同時同一傘形信託下的另一個子信託單元的操盤手老張賣出300手，在市場看來信託同一時間（或在很短時間內）大量買入又賣出/賣出又買入同一隻證券，顯然會涉嫌對敲操縱市場。但事實上母信託管理人、老王、老張主觀上都沒有操縱市場的意圖，這會給操縱市場的認定帶來麻煩。出現這種問題的原因是我們目前對操縱市場行為的控制基於對「賬戶」這一證券市場基本單元的理解，一個賬戶背後就是一個人（自然人或法人），是一個具有獨立意思表示能力的法律主體，一個賬戶買入又賣出，或同時進行相反交易明顯說明這個賬戶背後控制人具有操縱市場的故意。但傘形信託證券賬戶顛覆了這種看上去天經地義的邏輯，賬戶和人不再一一對應，一個賬戶背後可能代表著數十個獨立的意思，賬戶的行為也不能被歸因與某一個特定主體的行為。

4、結算分散化

進一步推測，傘形信託藉助HOMS甚至可以衝擊原有證券撮合、交割的原則，現行規則下證券公司接受客戶委託直接報送交易所進行撮合，成交後由中證登集中交割結算。但當上述情況出現時，HOMS完全有可能自行內部撮合老王和老張的兩筆交易，直接對沖，只需在內部系統修正幾個數碼，老王和老張的交易就在內部對沖並交割結算了，繞過券商和中證登，完全沒有進入交易所市場。理論上如果傘形信託的規模足夠大，這樣的傘形信託小宇宙足以成為獨立於交易所系統之外的交易場所。

5、交易隱名化

通過傘形信託，信託公司成為集開戶、交易、結算功能於一身的場外券商，相應地，通過傘形信託完成的證券交易也成為潛行於水下的隱形交易，通過大信託賬戶實現的隱名交易，架空了場內對於證券買賣限制的諸多規定。

以內幕交易為例，內幕信息知情人實施內幕交易，必然在內幕信息公開前後買入或賣出證券獲利，監管機構通過對賬戶交易大數據的對比分析，可以篩選出可疑賬戶和可疑交易。但傘形信託下，內幕信息知情人可以藉助子信託賬戶實現內幕交易，這樣的交易既不以知情人及其關聯人的賬戶名義進行，也常常被同一個傘形信託下其他交易的噪音所掩蓋，大數據並不能準確發現可以交易，難以對內幕交易進行監管。同樣，基金老鼠倉、坐莊操縱之類的違規行為也可以借傘形信託的掩護逃避監管。

6、放大道德風險

回顧券商的發展之路，挪用客戶資金似乎是其與生俱來的原罪，南方、華夏等一個個巨頭券商皆因挪用客戶資金而黯然退場，直到強制託管後券商才成為乖孩子。但傘形信託下信託公司取代券商地位，具備代理客戶在HOMS系統下開戶、結算等功能，這種1.0版本的「證券公司」是否會重蹈十年前券商挪用客戶資金的覆轍呢？我們應該謹慎對待。

退一步說，即便我們相信持牌信託公司的節操，相信監管機構對信託公司的監管是有效的，我們仍然無法對傘形信託二級分銷商（民間配資公司）放心。上文介紹過，傘形信託的二級子傘可以對接出身草莽的民間配資公司，後者藉助HOMS可以成為配資資金的分銷商，成為傘形信託的下游。這樣的民間配資公司使用HOMS後也具有了類似券商的功能。客戶認購的是劣後級的劣後級，其認購的資金也並未交給被嚴格監管的信託公司，無牌照的配資公司直接與客戶進行資金往來和結算。但配資公司並未建立客戶保證金三方存管制度，客戶也不能以自己的名義操作賬戶，原有證券交易系統中對客戶資金保護的措施在場外幾乎全部失效，放大了場外配資公司跑路的道德風險。

7、銀行高枕亦有憂

傘形信託所需的大量優先順序資金主要由銀行理財資金提供。作為優先順序，銀行享受劣後資金保護墊的保護，在信託公司嚴格自行平倉線的情況下資金安全看似可以高枕無憂。但如果股市震動，個股普跌，迅速跌穿止損線的傘形信託能夠實現及時平倉就存在疑問了。股票雖然流動性高，但當股市遭遇系統性風險，子信託倉位又較高時，停牌和跌停的股票由於無法交易可能給整個信託（包括優先順序資金）帶來風險。客觀估值是後續追加保證金、止損線強行平倉等風控措施的前提，但停牌中的股票沒有流動性沒有市場，停牌前的價格可能無法準確反映股票的真實價值（如成飛集成復牌後N個一字跌停），此時子信託的估值存在疑問，銀行也無法要求信託公司強行平倉停牌中的股票。當跌停板終於打開，信託資金腰斬甚至腳脖子斬時，銀行該如何面對那些在門口排隊等著兌付理財產品的大爺大媽們呢？

四、監管與展望

雖然傘形信託的發行人是信託公司，但對傘形信託風險最關注的卻是證監會，拳拳之心，天地可鑒。

2015年4月17日，證監會提出「不得以任何形式開展場外股票配資、傘形信託等」^[3]。而5月底坊間又傳出證監會封殺HOMS介面強制收傘平倉的消息。^[4]可見證監會對傘形信託的風險比較敏感，並且明確禁止券商與傘形信託的合作。但在傘形信託這個事上，似乎證監會和他的小夥伴們並沒有步調一致，處於傘形信託核心的信託公司及其監管機構銀監會並沒有對傘形信託展開嚴厲的監管措施。「禁傘」主要是證監會一家的聲音。我國的金融業處於分業監管的狀態下，像傘形信託這種橫跨券商、信託、銀行等多種金融機構的創新業務沒有跨部門的監管共識和統一行動恐怕難以短期收到監管效果。證監會的許可權僅止於券商，對於信託和銀行無能為力，所以能做的也只是從證券公司端「禁止證券公司推介」、「禁止為場外配資開放交易介面」。

展望未來，我不認為這種條件反射式的封殺禁令能夠從根本上杜絕傘形信託，更不能解決證監會的擔憂。傘形信託作為一種場外配資手段，的確滿足了不少股民的融資需求。傘形信託以及其他民間配資公司興起的根本原因是場內融資的制度供給單一匱乏，金融機構在二級市場上遠遠沒有滿足民間融資的需求，原有的場內配資手段槓桿過低、限制過死、門檻過高。退一步說，既然場內融資短期無法滿足需求，那麼當融資需求向場外釋放時，我們需要做的是建立起監管體系規範場外融資市場的發展，而不是一句簡單的嚴禁場外股票配資就了事。鴕鳥把頭埋得再深，也躲不過危險，我們需要各金融監管機構儘快攜手建立起一套規範場外融資的制度，給他們名分，更給他們邊界與紅線，這才是保護投資者的正道。

宏觀層面上，為了避免傘形信託突然大量平倉給市場帶來的系統性風險，我們需要對傘形信託的體量、倉位、槓桿和風控標準進行綜合考量。在尊重投資者融資需求和守住不發生系統性風險底線之間尋找平衡，適當限制傘形信託的槓桿率，監控傘形信託平倉線與市場漲跌，力圖將傘形信託平倉給整個市場帶來的震蕩降到最低。

回溯歷史，早在1933美國股災之後，歷史上第一次證券立法就關注到了證券交易槓桿對整個市場可能帶來的系統性風險，羅斯福在1934年3月致國會的信中，過度的槓桿加劇了投機並加速了證券市場的崩潰，直接提出對槓桿的限制。^[5]自律機構紐約證券交易所也獨立建立起對槓桿交易的規制體系，要求客戶在保證金賬戶中保留最低餘額，並且要求股票基金、辛迪加和聯合交易賬戶每周提交一份報告。^[6]

在牛市的震蕩中，證監會也發布了《證券公司融資融券業務管理辦法》徵求意見稿，^[7]準備建立逆周期調節機制來對融資融券業務進行宏觀審慎管理，並且嚴格限制兩融業務的槓桿，同時強化證金公司統計與監測監控職責。從監管風向上，我們能夠發現證監會正在逐漸加強槓桿規模的控制和對市場融資情況的監測。既然場內的槓桿都被審慎管理，我們更應該著手規範傘形信託這類場外融資渠道的監管，將槓桿規模控制在安全可控的範圍內，同時將監管的觸角下沉到場外，實時監測場外配資的風險狀況。

綜合考慮傘形信託半場外的性質和信託公司的金融機構性質，我們認為監管機構應當將傘形信託納入正常的監管範圍，從規模（總量控制）、參與人（投資者適當性）、信息（信息共享）、風控方式（擴大擔保品範圍）和監管者（混業監管）幾大方面進行制度建設。

1、總量控制

與傘形信託相比，場內融資業務受制於證券公司凈資本，這使得場內融資的總槓桿是可控透明的，但傘形信託的開展並不受制與資本，理論上可以無限膨脹，這給市場帶來潛在的巨大的風險。監管傘形信託可以首先從總量開始控制，從銀行端入手，綜合市場容量和二級市場融資規模，限制從銀行系統進入證券市場的資金的總量，沒有源頭廉價資金傘形信託的規模會得到有效控制。

2、適當性審查

相比於融資融券業務，傘形信託幾乎沒有投資者適當性的審查。雖然實際上傘形信託動輒數百萬的起始資金已經在無形中設置了極高的門檻，但單純資金量並不能保證投資者的適當性。傘形信託等融資業務的特殊之處在於投資者在面臨平倉時有追加保證金的義務，否則面臨平倉。所以從避免系統性風險的角度來看，參與傘形信託的投資者應當在資產上具備一定的抗風險能力，對其准入的門檻應當高於其參與信託的資金總量，投資者不僅要有錢，而且要有比拿來認購傘形信託劣後份額更多的錢。如果全部家當都在裡頭，那風險來臨時投資者一點抗風險能力都沒有，只有被平倉的份，自己吃虧不說，還加大市場風險。

3、信息共享

具體到技術層面，對HOMS的態度是解決傘形信託問題的關鍵。傘形信託的諸多問題都是拜HOMS這把雙刃劍所賜，但沒有HOMS又難以解決道德風險，解決這對矛盾需要「取其精華，去其糟粕」。HOMS作為一種投資軟體，其本身是中性的，傘形信託出現的問題主要來自HOMS的分倉開戶和代理交易功能，這種獨立的信息閉環屏蔽了真實交易的信息，而僅僅由信託總賬戶對接場內。如果交易所、結算機構和券商等主體能夠在承認傘形信託結構的情況下接入HOMS，共享傘形信託下的分倉情況、交易信息和最終真實交易方等關鍵信息，則我們提到的交易隱名等問題就迎刃而解，同時不會傷害到傘形信託作為子信託風控平台的功能。

4、擴大擔保品範圍

在傘形信託結構下，投資人在通過小信託單元買入且由傘形信託賬戶持有的證券以及其自身認購的劣後份額實際上是作為優先資金的擔保品，在滿倉操作的情況下，股票下跌至平倉線時傘形信託將強制處置擔保品（即歸屬於該信託單元的證券）變現以保護優先順序資金的安全。這樣操作雖然簡單方便有力地保護了優先資金持有人的利益，但宏觀來看每個傘形信託的平倉行為卻給市場帶來了巨大的震蕩和風險。

借鑒證監會火速修訂的《證券公司融資融券業務管理辦法》，既然場內融資業務的擔保品可以不限於證券，那麼傘形信託是否可以考慮放棄證券作為擔保品的唯一性呢？如果只有證券作為擔保品，那風險來臨時投資人必須追加保證金，否則只能強制平倉賣出證券造成市場大跌。傘形信託作為場外的融資工具，應當發揮其靈活變通的優勢，信託公司可以考慮接受投資者以其他金融資產（如政府債券、信託份額、基金份額等）、汽車等動產乃至不動產作為擔保。另一方面，傘形信託的優先順序資金主要來自銀行理財資金，銀行可能出於流動性或監管需要只接受現金，此時信託公司可以作為緩釋風險的緩衝器，以自有資金先行墊付到期的銀行理財，同時接受投資人其他形式的替代擔保物，避免直接全部平倉，或者在有替代擔保物的情況下降低平倉線，提高傘形信託對風險的容忍度。這對信託公司本身也有利可圖，其他擔保品如房產等的價值巨大且穩定，信託公司可以對替代擔保物規定更低的折扣率保障自身權益。當然，這一切還要看信託公司願不願意勤快一點，從躺著掙錢到坐著掙錢。

5、混業監管

傘形信託這一橫跨證券業、銀行業、信託業的新型業務再次向我們看到了金融創新對傳統分業監管體制的衝擊，分裂的監管視野下監管機構監管的重點局限於自己的行業，風險不在自己地盤的自然不用操心（比如銀監會），有風險的卻也有心無力，證監會想降槓桿也只能從券商端入手以禁止推介等手段間接監管傘形信託。我們需要在監管體制上進行更大的改革，加強對混合的金融創新業務的監管

我們期待傘形信託能夠被監管機構所接受，並經受規範的洗禮，成為豐富二級市場配資渠道、滿足股民融資需求的重要手段。也希望股民們能夠敬畏風險、量力而行、用好這把雙刃劍。

[1] HOMS投資管理平台是恒生電子開發的一款以投資交易為核心併兼具資產管理、風險控制等相關功能的投資管理平台。能夠實現分倉、清算等功能。

[2]網易：「

[2]網易：「證監會：融資不得開展傘形信託」，資料來源：