2017為什麼要看好信託業：關於信託業戰略性機遇深度研究

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作者 東北證券 高建

暖風煦煦春又至，看好信託正當時

回首2016年，全球整體經濟處於緩慢復甦階段，我國在去產能、去槓桿及金融風險凸顯等因素疊加的背景下，宏觀經濟增速有所放緩，全年GDP穩定在6.7%，不得不承認增速下降的趨勢放緩為長期趨勢，逐漸步入經濟發展的「新常態」。而信託業在經歷2015年資本市場的大幅波動、資產端和資金端供求的快速切換、增長動力不足的情況下，在15年三季度信託管理資產規模首次出現負增長。隨著信託業迎來了重新登記以來的第十個年頭，受益於政策法規以及基本面改善，行業迎來整體回暖。2016年底，信託行業資產規模再創新高，達到20.22萬億元，正式跨入「20萬億」時代。

增資上市去通道，信託行業謀轉型。2016年中旬以來，信託行業回暖不僅體現在資產規模上，還體現在業務結構與公司擴展方面。在監管層「去通道」「降槓桿」的指引下，2016年底單一資金信託規模佔比下降至50%，業務結構優化，行業向主動化管理轉型。此外，為了更好滿足風控新規以及業務發展，信託公司紛紛通過增資、上市等方式擴大資本實力。以銀監會批複的信息統計，2016年內共計22家信託公司增資，佔全部68家信託公司的近三分之一。註冊資本增加總額達470.5億元，其中15家增資後註冊資本將超30億元，居於行業上游水平。2015年處於這一水平線以上的信託公司僅有11家，在獲批公司全部完成工商變更登記後，這一數字將增長至27家。除了股東通過增資擴充信託公司資本實力意外，一些信託公司謀求曲線上市實現跨越發展。自去年以來，已有包括江蘇信託、崑崙信託、五礦信託、浙金信託、湖南信託、民生信託等6家信託公司「曲線上市」，這是自1994年上市的陝國投A和安信信託後，22年來首次「破冰」。

從歷史來看，信託整體發展里程雖有曲折，但也盡顯靈活，過去十年信託業的飛速增長恰恰體現其對資金供需變化的敏銳性和付諸行動的快捷性。在監管層「鼓勵信託公司積極介入資本市場」的信號下，信託公司結合時代發展和政策引導，積極調整業務模式以把握市場機遇。2016年下旬，在銀監會銀行理財對接非標債權資產只能走信託通道和證監會提升券商資管凈資本壓力雙重作用力下，通道業務短期迴流信託。中長期，信託行業向「去通道化」、「主動化」、「多元化」轉型。本篇信託深度報告分為三個部分，第一部分主要梳理中國信託行業的發展歷程和相應監管政策的變化；第二部分著重分析信託行業當下的發展狀況和未來的發展趨勢；第三部分選取了三家「曲線上市」的A股公司，探討投資機會。

發展歷程與監管政策

中國信託行業的過去：「規範」與「發展」並行

現代信託起源於英國尤斯（Use）制度，凡以土地貢獻教會者，不作直接讓渡，轉而贈與第三者，第三者將從土地上所得收益轉交給教會。世界上第一家信託投資公司--紐約農業火險放款公司成立於19世紀的美國。從這個意義上，信託制度源於信託遺贈，信託公司源於保險。

新中國第一家信託投資公司成立於1979年，至今為止的二十多年間，信託行業伴隨著市場經濟的快速發展，實現了數次爆發性規模增長。而在爆發性規模增長的背後隱藏著的是行業的無序發展和惡性的競爭格局，並極大威脅到了中國金融市場的穩定，因此有了行業史上的五次大整頓。可以說，中國信託行業的歷史即是發展與規範兩者相交替的歷程。

第一次整頓：1979年，隨著財政收入分成制度下地方利益的強化，在銀行體系之外，形成了一批融通資金促進地方經濟發展的信託機構。這些信託公司開展信貸，與銀行業務爭奪資金，加劇短期資金用於長期貸款的超負荷運行，助長了固定資產投資規模的膨脹。1982年國務院進行整頓，規定信託投資業務一律由央行或央行指定的專業銀行辦理。

第二次整頓：1984年底，信託公司再度迅速增長，不斷貸款、投資，造成金融與物資平衡失控的局面，央行進行第二次行業整頓。

第三次整頓：1986年，隨著我國利率市場化改革的進展，信託業再次掀起高潮，在嚴重通脹的勢頭下，央行對信託業進行第三次整頓從而控制貨幣、穩定金融，信託投資公司從745家減至360家。

第四次整頓：1992年鄧小平南巡之後，開發區、房地產、集資「三熱」興起，信託公司一味開展證券業務，高息攬存，形成大量不良資產，出現嚴重支付危機。次年，央行進行整頓，切斷銀行與信託公司的資金聯繫，要求銀行與信託分業經營，並對地方信託機構進行了大規模合併與撤銷。

第五次整頓：1998年，隨著中農信、中創、廣國投等的破產，中央進行了第五次整頓，保留少量優質信託公司，使其回歸本業，實現信託、銀行、證券分業經營、分業管理。

在《信託法》頒布之前，有210多家信託機構退市，59家重新登記，13家擬保留未重新登記。2001年《中華人民共和國信託法》通過，2003年銀監會成立，信託投資公司由銀監會負責，2007年銀監會出台新兩規，「信託投資公司」更名為「信託公司」，不再倚重固有資金的投資業務，2010年《信託公司凈資本管理辦法》出台，信託行業的「一法三規」監管體系初具規模。經歷了五次整頓之後的信託行業，步入了發展正軌。

不難發現，起源於英國的信託制度其前提是私有制下的財產權，其本質在於所有權和收益權的分離，這種特點使得民事信託仍為英國信託當下的主流，表現為個人信託業務所佔比重較高，而法人為主體的商事信託業務量佔比不到30%；美國的信託以面向高凈值客戶群的財產管理為主，證券投資信託十分普遍。相對而言，中國的信託起源於地方經濟發展訴求強烈而銀行信貸供給不足的失衡局面。在公有制占絕對主導地位、產權單一、社會財富極其有限、市場剛剛開始萌芽的改革開放之初，以財產管理為特色的信託並沒有存在發展的前提，而市場剛剛興起，資金需求旺盛，銀行和金融機構過少，業務單一，迫切要求出現適應這種需求的金融機構，擴大融資渠道。不同的經濟基礎，造成了中國信託公司早期以類銀行業務為主的發展特點。

立體式監管，凸顯牌照價值

2007年以後，我國信託業步入規範發展時期，其長期驅動力必然來自於宏觀經濟增長尤其是投融資需求的增長，但中短期的政策催化作用仍對行業發展有重要影響。因其牽一髮而動全身的地位，金融各行業一直是政府嚴格控制的行業，這種監管體現在機構准入（牌照發放）、風險控制（凈資本監管）、合規審核（資金池業務、通道業務）等方方面面。（詳細政策列表見附錄1）

牌照監管：供應有限，價值凸顯。2007年第六次信託業整頓後，銀監會沒有再發放新的信託牌照。目前，市場上只有72塊信託牌照，分別為68家處於經營狀態的信託公司，1家為信託業保障基金公司，3家為待重組的信託公司。政府對機構准入的控制嚴格，使得信託牌照價值凸顯。市場上，各路資本對信託牌照的追逐還在持續。從2014年光大集團收購甘肅信託，2015年泰康人壽、泰康資產收購國投信託35%股權，安邦保險持股天津信託5%股權，再到去年綠地金融收購杭州工商信託20%股權、浦發銀行收購上海信託等，各路資本都表現出對信託牌照的興趣。2016年10月，中融新大更是以溢價率33%的價格拿下四川信託三成股權。信託牌照的稀缺性、靈活性及盈利能力等，使其在近年來愈加炙手可熱。

凈資本監管：防止盲目擴張，控制風險。2010年7月，銀監會頒布《信託公司凈資本管理辦法》，首次對信託公司提出凈資本要求，加強對信託公司的風險監管。自2007年「兩規」頒布以來，信託業管理資產規模快速擴張，個別信託公司管理的信託資產規模已經達到凈資產的50倍以上。為有效控制信託公司的盲目擴張，防範風險，需要更有效的監管工具來彌補監管手段的不足。該辦法規定信託公司開展固有業務、信託業務和其他業務，應當計算風險資本，風險資本=業務資產餘額*風險係數，同時凈資本不得低於各項風險資本之和的100%。這種政策工具的作用體現在，若信託公司盲目擴張信託資產規模，會大大增加信託公司的凈資本壓力、從而提高其運營的機會成本。

業務監管：禁止多層嵌套，限制通道業務。2008年年底開始，銀監會出台一系列政策規範銀信合作，其中包括：規定融資類業務餘額比例，銀行表外資產轉入表內，銀行和信託分別計提風險資本等。最近的一行三會資管新規（內審稿）將三大監管體系拉到了統一起跑線下，禁止資產管理產品投資其他資管產品，同時，不得為其他行業金融機構發行的資產管理產品提供擴大投資範圍，規避監管要求的通道服務。一行三會此舉延續了「穿透監管」的原則，通道業務規模將進一步萎縮。

行業現狀與未來走向

中國信託行業現狀：「質」與「量」雙向提升

規模跨入「020萬億」，主動管理轉型明顯

自07年起，信託行業走上正軌，之前的「歇業」狀態有了鬆動，開始觸底反彈，在09年之後有了徹底轉機，信託管理資產規模保持高速增長。2009年至2012年環比增速均超過50%，2009年高達65%。催生這種爆發性增長的「發動機」是始於2008年下半年的以」低端銀行理財客戶為驅動的「銀信理財合作業務」。2009-2010年，銀信合作貢獻度均在50%以上，以2010年為例，年末銀信理財合作業務規模達1.66萬億元，占同期信託資產規模的比例高達54.62%。從2010年下半年開始，銀監會出台了一系列規範文件，這種增長勢頭得以放緩。

12011年是信託業增長動力轉變的一個分水嶺。以高端機構客戶驅動的「非銀信理財合作單一資金信託」的規模不斷提高。2010年僅為6050億元，佔比19.90%；2011年增加到1.61萬億元，佔比提高到33.48%；自2012年開始，佔比超過銀信合作，2016年底增加到5.37萬億元，佔比為26.56%，同期銀信合作佔比僅為23.51%。此外，以中端個人合格投資者驅動的「集合資金信託」也一直平穩增長，2016年第四季度集合資金信託餘額為7.34萬億元，佔比36.28%，較前一季度的6.32萬億有較大增幅，環比增速為16%，行業向主動管理轉型明顯。由此可見，2011年以後，行業增長的主動力不再是粗放的銀信理財合作業務，而演變為以高端機構客戶為主導的「非銀信理財合作單一資金信託」、以低端銀行理財客戶為主導的「銀信理財合作單一資金信託」和以中端個人合格投資者為主導的「集合資金信託」的「三足鼎立」的發展模式。

2012年監管層全面放開資本市場，允許證券公司、保險公司、基金管理公司開展資產管理業務，競爭日益加劇。以通道業務為例，在信託佔領比較大的市場份額時，通道業務收費較高，券商、基子進入後即採取低價策略，通道業務的費用從2012年的千分之三左右一度降到萬分之三。通過這樣的方式，券商和基子奪得部分市場份額，信託管理資產規模增長速度出現明顯下降。隨著2016年下半年券商風控新規、基金管理辦法相繼出台，通道業務迴流信託，基金子公司規模開始下滑，而信託管理資產規模增速開始回升，16年底信託行業管理規模達到20.22萬億元，同比增長24%，四個季度環比增速分別為1.70%、4.25%、5.11%和11.29%，行業增長勢頭明顯。信託業正式跨入「20萬億時代」，穩居資管行業規模第二的位置。

收入結構優化，風險項目回落

2010年以來，信託行業總收入平穩增長，2016年行業實現總營收1116.24億元，較2015年年末下降5%。主要原因在於，從15年下半年到16年，市場從牛市切換到熊市，股市收益率下滑導致投資收益大幅減少，16年投資收益僅為270.73億，佔比24.25%，而15年同期的投資收益為376.11億,佔比31.98%。但行業利潤依舊保持增長，2016年第四季度利潤達771.82億元，環比增長41.15%，較2015年同比增長2.83%。在2016年的弱周期環境下信託業仍實現利潤穩步增長，重要原因之一在於降成本。2016年信託公司普遍加強資產清收，資產減值大幅減少，初步統計總成本僅300多億元，同比下降超過25%。

從收入結構和信託報酬率上看，信託業務收入佔比增長，信託綜合報酬率提升。在2010年之前的10年間，信託公司的固有業務收入曾一直超過信託業務收入。2010年底，全行業信託業務報酬收入首次超過固有業務收入，當年全行業經營收入283.95億元，信託業務收入166.86億元，佔比達58.76%。此後信託業務年收入佔總收入比例一直高於50%，2016年底，全行業信託業務收入增加到749.61億元，同比增長8.75%，佔全行業同期經營收入的比例為67.16%，較2015年提升8.55個百分點。信託業務中，主動管理類的報酬率要遠高於被動管理，目前主動報酬率大致在1%-1.5%，被動報酬率大致在0.15%-0.2%，主動業務報酬率一般為被動報酬率的5倍左右。2016年底信託平均年化綜合信託報酬率為0.73%，創下2014年以來的新高，這與行業業務結構的優化、主動管理業務比重的提升密不可分。

從收益率來看，信託實際收益率回落。2011年至2014年，信託產品年化實際收益率穩定增長，一直保持在6%以上，同期銀行理財產品收益率在4%-6%之間。而2015年以來，宏觀經濟增速放緩，利率水平持續走低，導致資金面寬鬆，流動性充足，同時，許多銀行理財產品設臵了收益率浮動條款，收益率據央行基準利率而調整，因而銀行理財產品收益率持續走低。而2015年信託產品的實際收益則主要受當年強勁股市的影響，高峰時期達到13.96%；進入2016年後，宏觀經濟持續下行，央行降准降息、資產供應跟不上流動性供應的節奏而出現資產荒，股債兩市均表現不佳，信託實際收益率回落，第四季度為7.6%。

從資金投向來看，工商企業、金融機構和基礎產業仍然為信託資金主要投向。截至2016年底，這三個領域分別佔24.82%、20.71%和15.64%。其中，金融機構和工商企業對信託資產規模的增長貢獻最大，較前一季度，分別貢獻27.1%及25.6%的增長。投向金融機構和工商企業的資金較上一季度出現較大幅度增長，主要得益於實體經濟開始回暖。2016年我國GDP增速為6.7%，全國規模以上工業企業利潤總額同比增長8.5%，說明工業企業效益呈現好轉態勢，這無疑是實體經濟回暖的信號。而房地產信託佔比繼續小幅下降則主要受房地產調控政策影響，2016年四季度佔比為8.19%，較上個季度下降0.26個百分點。

從風險項目來看，風險項目個數與規模雙雙回落。自2015年四季度起，信託風險項目個數和資金規模度快速增加，到2016年第四季度開始回落。2016年末信託業的風險項目個數為545個，較第三季度減少61個，資產規模為1175.39億元，較第三季度末的1418.96億元減少243.57億元，環比下降17.17%。整體看來，對應020萬億的信託資產，不良率為0.58%的信託行業風險總體可控，顯著低於同期1.74%的商業銀行不良率。2016第四季度風險項目的下降很大程度上是因為隨著實體經濟的回暖，不少優質企業開始尋求融資，信託公司為滿足相應需求，主動提高了風控標準。2016年一年間，中航、崑崙信託等數十家信託公司完成了增資，掀起了一股「增資潮」，也有利於風險防範。截至2017年3月1日，68家信託公司中已有27家增加了註冊資本。伴隨著信託業保障基金有效運行和中信登的揭牌，信託行業「一體三翼」的監管與風控體系將更加完善。

銀行表外資產納入監管，通道業務迴流信託

在信託公司的眾多業務中，銀信合作很長時間都是信託業發展的主要模式。銀信合作的主要模式包括：銀信理財，渠道業務，財產託管業務，代理推介業務等。由於銀行收到存貸比的約束，放貸規模有限，而借道信託產品，銀行可以將理財資產和同業資產間接貸款到有需要的企業中，同時實現表內資產轉到表外。銀信合作的業務中，銀信理財和渠道業務在現有業務中佔比較大。

銀信合作經歷了四個發展階段：

（一）銷售渠道合作（2005年以前）：信託藉助商業銀行的銷售網點和客戶規模，銷售信託產品。

（二）產品合作（2005-2008）：銀信理財業務飛速發展。投資者、信託公司和銀行建立「雙層信託關係」。有貸款需要的企業通過信託公司貸款，信託公司將這項業務「打包」處理成由銀行主導的理財產品發行，向社會募集資金。

（三）監管規範（2009-2010）：隨著合作的深入，商業銀行的主導地位不斷增強，雙方平等的合作關係逐漸轉變成商業銀行間接貸款，規避監管的手段。信託公司主動管理能力嚴重喪失。通道業務使銀行雖賬面出表，但風險仍在體系內，證監會為了控制銀信合作風險，規範行業發展，出台一系列政策「叫停」銀信合作。

（四）戰略轉型（2010-今）：2010年以來，政策威力顯現，銀信合作規模雖仍然逐年增加，但佔比從2010年的55%下滑至2013年底的20%。在此之後，銀信合作的政策限制有所放鬆，銀信合作比例有所穩定，約在24%左右。

展望未來，銀信合作的方式和發展方向將進一步受到政策的指引：

去通道成為大趨勢。賬面出表而風險依然留在銀行體系內，是銀監會抑制銀信合作的主要原因。這一趨勢主要體現在:11）銀行表外業務納入監管。根據監管要求，商業銀行將有不少於2萬億的表外資產轉入表內，擠佔了一部分銀行表內信貸業務。銀行將降低對銀行承兌匯票、保函、信用證等表外業務興趣。銀行理財業務為銀行最重要的表外業務，隨著監管政策的日趨嚴格，銀信合作規模顯著縮減。22）消除多層嵌套。多層嵌套是指用資管產品投資其他資管產品，如銀行相互購買理財產品。多層嵌套增加了產品結構的複雜性，導致底層資產難穿越，降低了透明度，同時，使槓桿成倍聚集，給監管帶來難度，加劇了整個資管業務的風險。監管要求委外機構不允許資管產品投資其他資管產品（FOF和MOM除外）。此規定一定程度上限制了通道業務的發展。

非標業務迴流信託。銀監會出台政策規定銀行投資非標資產只能走信託通道，同時「新八條」降低券商基金融資業務的融資槓桿規模，不符合槓桿比例要求的結構化產品只能繞道信託通。截至2016年底，基金子公司的資產規模10.5萬億，券商資管規模為17.8萬億，假設基金子公司75%、券商資管70%為通道業務，則通道業務規模為20.3萬億，假設其中40%迴流到信託，則會為信託公司帶來約8萬億的增長。儘管8萬億的規模短期來說會帶來約120億元的收入增長，但長期來說，銀信合作規模將逐步萎縮。

PPP火熱推廣，成信政合作新趨勢

近10年來，在信託的特色業務中，信政合作佔比僅次於銀信合作，是推動信託業發展的馬車之一。信政合作是信託與各級政府在基礎設施、民生工程等領域開展的業務合作，起源於2008年國家4萬億經濟刺激計劃。信政合作的融資方一般是政府各類融資平台，項目多有國家和政府支持，即地方政府參與背書，項目安全級別較高，這種合作模式主要表現為」「債權融資」，即信託計劃受讓融資方對地方財政間的債權，主要為應收賬款收益權等。

基礎設施完善，資管渠道競爭激烈導致信政合作業務縮減。基礎產業配臵佔比從2013年開始持續下降，截至2016年第四季度末，基礎產業是資金信託的第三大配臵領域，規模約2.7萬億，佔比15.6%。同比下降約1%。同時，信政合作佔比自2014年到達峰值以來，也出現持續下降的趨勢。2016年第四季度末，信政合作業務規模1.3萬億，佔比6.63%，同比下降約1.2%。基礎產業和信政合作規模佔比的雙雙持續下降原因主在於：1）政府基礎設施日益完善，優質項目難尋；2）債券融資渠道拓寬，基金子公司、券商資管同質化業務競爭，加之利率下行，使信託的發行成本被壓縮，自身動力受到影響。政府平台類項目報酬率原本約在1.5%，後倍壓縮至千分之五至百分之一。除此之外，地方債臵換等政策出台也限制了傳統信政合作的發展。

型地方政府債務危機和風險共擔的需求，成為信政合作轉型PPPP模式的動力。2009年以來財政政策大力擴張，地方政府平台公司在鐵路、機場、市政工程、房產開發等領域廣泛推進投資項目，地方政府債務率居高不下，2015年地方政府負債率（債務餘額/綜合財力）為86%，政府承擔著龐大的償還壓力，同時，偏高的槓桿率使得地方政府難以繼續舉債。2014年國務院43號文明確剝奪融資平台公司政府融資職能，規定政府不得通過事業單位等舉債導。地方政府債務危機和新政策的出台使傳統政信合作的操作模式面臨終結。

為了解決地方政府債務危機，同時推進公共設施的建設，2015年財政部、發改委、人民銀行發布《關於在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式的指導意見》，指明轉型方向：鼓勵在公共服務領域推廣政府和社會資本合作，即PPP模式。在PPP模式下，政府和社會資本「利益共享，風險共擔」。PPP模式中信託可以充當項目股東分擔項目風險和收益，而信政類項目中信託一般只充當普通債權人。在PPP信託的合作模式下，政府和企業合作的更加緊密，信息也較為對稱。

目前我國信託行業參與PPP項目的範圍較小。2016年，信託公司參與的PPP項目數量為18個，參與比例較低。截至2016年12月末，全國PPP信息綜合平台項目庫入庫項目投資額達13.5萬億。其中，項目落地率為31.6%。PPP模式突破市場壟斷，讓社會資本公平參與市場競爭，將成為基礎設施和公共服務供給的主力。在國家政策導向作用下，越來越多的基礎建設項目未來或將通過PPP模式突圍，而信託公司在其中扮演的角色，也將根據自身及股東資源情況加強介入，逐步從PPP通道進一步升級為主動管理。

龍頭企業份額高，行業競爭較激烈

就行業競爭狀況來看，信託業當前市場集中度較高。2015年底，68家信託公司中，營業收入排名前十的公司貢獻了全行業48.6%的收入（CR10=48.6%），其中僅平安信託即佔17.81%，較2014年的16.53%上升約1.3個百分點。而同期反映市場分化度的赫菲德爾－赫希曼指數（HHI）僅為0.05（H=1為完全壟斷市場，H=0為完全競爭市場），即市場競爭程度很高，這兩個看似矛盾的指數表明，儘管前幾大企業市場份額總和很高，但公司與公司之間市場份額比較接近，平安、中信信託等企業行業龍頭的地位更加明顯。

2015年，全行業平均凈資產收益率為15.85%，較2014年的15.93%略有下降，2015行業平均利潤率為42.9%，較2014年下降3.18個百分點。2015凈資產收益率排名前十的公司包括：安信信託，華信信託，中海信託，四川信託，重慶國際信託，上海國際信託，國投泰康信託，中鐵信託，中融國際信託和西藏信託。信託資產規模排名前十的信託公司為：建信信託、中信信託、興業國際信託、華潤深國投信託、中融國際信託、上海國際信託、平安信託、華寶信託、華能貴誠信託、交銀國際信託。信託資產規模與收入表現的差異表明，各公司之間業務報酬率仍有較明顯差異。

中國信託行業的未來：「去通道化」、「主動化」、「多元化」

牌照紅利凸顯，行業潛力廣闊

我們看好信託行業的未來，一方面是因為與其他金融子行業相比，信託企業具有競爭優勢：1）信託所有權與收益權分離的制度設計，能起到風險隔離的作用，這是其他理財產品不具備的。2）信託橫跨貨幣、資本和實業領域，投資方式包涵標準與非標的債權、股權以及收益權，可算是投資範圍與方式都十分寬泛的「實業投行」，比起業務受限的證券公司，可以更滿足更大範圍的企業融資需求。3）由於行業整頓，銀監會2007年後再沒有發放過新的信託牌照，比起其他仍陸續有新牌照發放的行業，信託牌照資源尤為稀缺，未來行業增長帶來的收益也必然為當前持續經營的信託公司所分享。

另一方面，從衡量信託業發展水平的信託深度（信託資產/GDP）來看，與發達國家相比，我國的信託化程度仍然較低，增長空間很大。相關研究認為，信託資產的規模與GDP的規模具有正相關關係，一般約為GDP規模的2倍(如日本、美國)，而我國2016年第三季度該比值僅為25.74%，仍有巨大發展潛力。與此同時，從行業風險角度來看，目前信託公司整體不良率低於商業銀行不良率，一直控制在0.6%-0.7%，個別違約信託計劃也得到妥善解決，加之信託公司再迎「增資潮」，信託風險整體可控，得以穩定發展。

「去通道化」、「主動化」及「多元化」成行業趨勢

我們認為信託行業未來的發展主要體現在「去通道化」、「主動化」及「多元化」三個方向：

第一,「去通道化」：通道業務萎縮，短期迴流信託。儘管監管趨嚴、「去通道」是大勢所趨，但就短期來說，政策對於已經納入監管、風控體系完善的信託公司而言利好。這種短期利好具體體現在：在銀監會要求銀行理財對接非標債權資產只能走信託通道和證監會提升券商資管凈資本壓力兩方面作用力之下，我們預計迫於成本上升，會有約8萬億的通道業務在未來由券商、基子迴流到信託。2016年第四季度的單一資金信託規模為10.12萬億，較上一季度有較大增幅，增速為4.5%，迴流趨勢明顯。

第二,「主動化」：主動管理增強，信託向股權化轉型。監管層對信託行業的定位一直強調回歸「受人之託，替人理財」的本源，加上近年來對「通道業務」的限制，信託公司開展銀信合作業務的風險計提係數上調至與集合類信託業務相同，其中房地產融資類高達3%。相同的機會成本下，主動管理業務的報酬率卻是被動的55倍，在資本有限的情況下，信託公司必會優先發展主動業務。近年來，投資類信託佔比由2010年第一季度的17.78%上升至2016年第四季度的29.62%，而集合類信託由12.57%上升至36.28%。這兩項指標的提升意味著信託正逐步脫離對通道業務的依賴。強調主動管理的股權化信託則是信託企業轉型的方向之一，2016年股權投資類信託的平均預期年收益率為7.49%，為集合理財信託產品中收益率最高的。股權化要求信託公司有更強的對市場的判斷和對項目的管理能力，同時，浮動收益的股權化信託有助於行業緩慢過渡到風險定價的合理準則，實現破「剛兌」的「軟著陸」。

另一方面，面對通道業務的壓縮，信託公司也在積極嘗試主動管理新模式，如家族信託和公益信託。自2013「中國家族信託元年」北京銀行、北京信託等國內首批商業銀行、信託公司推出家族信託業務以來，中國境內目前已有21家信託機構和14家商業銀行開展了家族信託業務，家族信託規模約為441.8億元。隨著社會財富的積累，家族信託規模還在不斷增長。公益信託方面，自2014年銀監會「99號文」提出大力發展公益信託以來,多單公益信託項目落地。據不完全統計,目前已有國民信託、重慶信託、紫金信託、等多家信託公司發行了公益信託項目。

第三,」「多元化」：房地產信託向REITs（房地產投資信託）轉型，TBT模式政信合作向PPPP轉型。隨著監管層對房地產行業和非標融資方式的進一步限制，房地產信託收縮趨勢十分明顯，自2010年房地產調控政策頻繁出台後，房地產信託規模佔比由10.64%持續下降至2016年三季度的8.45%。而資產證券化是非標準化債權向標準化債權轉變的主要途徑,REITs通過集合多個投資者的資金能有效降低金融風險，避免單一融通體系下銀行監管對房地產市場的衝擊。另一方面，基金化的運作也可放到政信合作領域中。傳統BT模式往往以信託貸款或假股真債的形式為基建項目提供資金，「應收賬款」抵押是基礎設施信託的主要操作模式，但不少地方政府「借新債還舊債」，造成很高的流動性風險。PPP模式的特點恰恰在於項目前期流程較多、項目規模較大、周期較長及利益共享、風險共擔等特點，政府在分享一部分項目收益的同時，分攤了項目的風險。總體而言，信託公司積極應對政策和市場的變化，信託品類正變得日益多元。

A股相關公司

在行業回暖、結構優化、政策利好的形勢下，一些信託公司謀求曲線上市實現跨越發展。自去年以來，已有包括江蘇信託、崑崙信託、五礦信託、浙金信託、湖南信託、民生信託等6家信託公司「曲線上市」，這是自1994年上市的陝國投A和安信信託後，22年來首次「破冰」。

江蘇國信

江蘇舜天船舶（江蘇國信，原*ST舜船）成立於2003年，2011年8月在深交所上市。公司控股股東為舜天國際，實際控制人為江蘇省國資委。公司採取「船舶貿易 船舶建造」的一體化經營模式。2016年上半年，公司通過發行股份方式購買國信集團持有的江蘇信託81.49%的股權。

公司當前主營業務持續盈利困難。2014年以來，國際航運與船舶市場持續低迷，國內船舶行業產能過剩，使得船舶價格始終處於地位，而船舶業務為公司的主要收入來源，2015年收入佔比95%；同時船東預付款比例大幅降低，公司墊資比例提高，融資成本增加，舜天船舶營收及凈利潤持續惡化，資不抵債，於2015年12月申請破產重整與同時進行資產重組。

2016年上半年，公司發行股份購買國信集團持有的江蘇信託81.49%的股權、新海發電89.81%、國信揚電90%、射陽港發電100%、揚州二電45%、國信靖電55%、淮陰發電95%、協聯燃氣51%的股權。交易對價210.13億元（8.91元/股）。同時，上市公司進行配套融資不超過46.5億元，其中30億擬用於增資江蘇信託。在信託行業轉型升級，信託公司凈資本約束日益增強的背景下，信託公司掀起了增資擴股潮，隨著行業內信託公司頻繁進行增資擴股，信託行業的市場競爭不斷加劇，增資額最大的崑崙信託增資72.27億元。為提高江蘇信託凈資本規模，及江蘇信託行業影響，2017年4月，公司發布非公開發行預案，擬募集資金總額不超過40億元，全部用於增資江蘇信託，假設本次非公開發行的實際發行數量為本次發行上限，國信集團控股比例將變為62.72%，仍為江蘇國信控股股東，江蘇省國資委仍為公司實際控制人。

通過資產重組，順利實現扭虧為盈。2016年，公司實現營業收入168.15億元，同比增長8.98%，歸母凈利潤10.78億元，實現扭虧為盈，同比增長142.93%，基本EPS同比增長142.86%，加權平均凈資產收益率同比上升30.47個百分點。經營業績扭虧為盈並大幅增長的主要原因系公司完成了重大資產重組，實現原有虧損業務向火力發電業務及信託業務雙主業的轉型發展，經營狀況得到根本性的改善。2016年舜船電力營收佔比為95.87%，同比增長16.16%；金融營收佔比為4.01%，同比增長23.28%；船舶營收佔比為0.12%，同比下降97.99%。

重組完成後，江蘇信託成為舜船的控股子公司。江蘇信託前身為江蘇省國際信託投資公司，2002年進行重組，後更名為江蘇省國際信託有限責任公司。國信集團持有江蘇信託81.49%的股權，為江蘇信託控股股東。

江蘇信託資產雄厚，相對依賴單一業務。2014-2016年信託資產規模的同比增速分別為68.70%、99.60%和33.38%，經營規模穩步增長。江蘇信託2015年信託資產規模居全行業第14，信託收入居行業31位，差異的主要原因還在於其信託業務依賴報酬率較低的單一信託，且單一業務佔比近三年來有所提升，導致2015年綜合信託報酬率僅為0.26%，處於行業靠後地位。截至2016年5月底，江蘇信託資產規模達到3978億元，其中單一類佔比為93.39%；2016年1-5月，江蘇信託實現營業收入6.16億元，凈利潤5.33億元。固有業務為江蘇信託的主要收入來源，其中投資收益佔比一直高於60%，2016年1-5月投資收益佔比69.63%，信託業務帶來的手續費及傭金凈收入佔比30.68%。

此次重組之後，舜船的投資優勢主要體現在以下三個方面：

第一，注入稀缺信託牌照，打造上市金控平台。儘管江蘇信託目前報酬率偏低，但資產雄厚，且背靠江蘇省國資運營的國信集團，國信集團擁有包括已經上市的江蘇銀行和華泰證券在內的優質金融資產，此次注入信託資產後，有望打造國資金融平台；信託牌照稀缺，且行業資產規模不斷優化，2016年首次突破20萬億，行業向報酬率更高的主動業務轉型，在行業向好趨勢帶動下，江蘇信託有望為舜船帶來更高收益。

第二，注入優質火電資產，實現經營結構根本改善。江蘇省是我國經濟總量較大、經濟及用電增長率較快的省份之一，此次注入的火電資產普遍位於江蘇省電力負荷中心，市場需求旺盛，為舜船的核心收入貢獻。從難以盈利的船舶製造與銷售轉為盈利更高的信託、火力發電雙主業，是公司得以扭虧為盈的關鍵。

第三，信託與火電互利，協同優勢盡顯。江蘇信託作為上市公司的金控平台，可以為火力發電板塊的發展，提供融資服務、閑臵資金的公司理財和財務顧問等業務；作為實業的火力發電，能為金融業務發展創造新的需求，雙方能夠實現信息資源共享，提高整體效率，有利於公司長遠發展。

T*ST金瑞

金瑞科技新材料科技股份有限公司成立於1999年。公司原有業務為錳系材料和電池新材料。2016年，公司購買五礦資本並募集150億元配套資金，轉型為金融 產業直投運營模式。2016年公司實現總利潤24.5億（歸母利潤15.8億）。其中，原有業務實現歸母利潤1.37億，五礦信託實現歸母凈利潤9.8億元。五礦信託實現的利潤約佔金瑞科技總利潤的40%，收購 募集資金定位金控。金瑞科技於2016年末以10.15元股的價格向五礦股份等公司發行股份購買五礦資本、五礦證券、五礦經易期貨及五礦信託股權；同時非公開發行股份募集配套資金150億元。交易前，上市公司控股股東為五礦股份全資子公司長沙礦冶院，持股比例27.34%。實際控制人為國務院國資委。交易後，上市公司控股股東由長沙礦冶院變更為五礦股份，實際控制人不變。

原有業務轉型升級，整體轉虧為盈。公司初期業務範圍主要涉及錳系材料，2013年進入電池材料產業，2015年開始涉獵工業地產項目。近幾年，隨著基礎設施的不斷完善及鋼鐵產能過剩的影響，拖累公司原有業務業績下滑。2011至2015年連續5年扣非後凈利潤為負值。2016年（重大資產重組前）原有業務實現歸母凈利潤約1.37億元，全面實現扭虧為盈。其中錳系材料首次實現扭虧為盈；電池材料：需求旺盛，營收佔比超過50%，並且有持續提高的趨勢。工業地產成為新的營收利潤重要來源，2016年上半年，工業板塊實現營業收入1.676億元，佔比營收約21%，總利潤的39.27%。

五礦信託原身為青海慶泰信託，截至2015年總資產61.16億元，凈資產57.11億元。

此次增資45億元後，凈資產將達到108.47億元。2016年五礦信託在資本實力，業務能力，盈利能力，理財能力等方面在68家信託公司中排名靠前。

營業收入和歸母凈利潤增長穩定，62016年稍顯遜色。公司2014、2015年主營業務收入增長迅速，2015年主營收入同比增加40.69%，遠高於行業增速。2015年公司信託管理規模2806億元，同比增長5.33%。2016年信託行業整體營業收入小幅下降，五礦信託2016年實現營業收入20.47億元，同比下降5.89%；實現歸母凈利潤9.8億元，同比下降18.43%。

交易完成後，公司投資優勢主要體現在：

第一，主動管理能力強，報酬率高於行業平均水平。公司管理的信託產品中，集合信託的比重在2014年突破50%。2015年，主動管理信託規模集合資金佔比1230億，佔比59.18%。說明公司主動管理項目佔比較高，較少涉足通道類業務，也因此獲得了較高的報酬率。公司2014、2015年信託報酬率分別為0.72%和0.69%，遠遠高於行業平均水平0.51%和0.53%。近幾年來，公司主動管理規模佔比增多，展現了公司的資產管理能力和較強的盈利能力。

第二，注入五礦資本，打造全牌照綜合金融服務平台。五礦資本注入的完成意味著金瑞科技成功轉型為「金融 產業直投」運營模式。金瑞科技通過全資子公司五礦資本持有信託、金融租賃、證券、期貨、基金、商業銀行等拍照，建立起全牌照綜合金融服務平台。2016年全年，金融業務產生利潤佔全公司總利潤比例超過90%。

華菱鋼鐵

華菱鋼鐵由華菱集團作為主發起人於1999年4月成立，同年8月在深交所完成上市，目前華菱集團持有公司59.91%的股份，為公司控股股東，湖南省國資委為公司實際控制人，註冊資本30.16億。2016年底，華菱鋼鐵將通過非公開發行股票方式購買財信投資，從而持有其子公司湖南信託96%股權。

鋼鐵行業低迷，主營業務大幅虧損。華菱鋼鐵以鐵礦石和廢鋼為主要原材料，以煤和焦炭為主要燃料，主營鋼坯、無縫鋼管等黑色和有色金屬產品的生產與銷售。2014年以來，公司出現大幅虧損，2014年、2015年、2016年三季度，凈利潤分別為1.47億元、-40.19億元、-13.76億元。虧損主要原因在於鋼鐵行業產能過剩，下游需求持續低迷，鋼材價格屢創新低，公司鋼鐵資產虧損嚴重，考慮到行業整體下滑的趨勢在短期內難以扭轉，鋼鐵企業短期內難以走出困局，亟待轉型。

2016年底，公司通過重大資產重組，臵出鋼鐵資產，臵入金融、發電資產。本次交易方案由三部分組成：11）資產臵換：公司以除湘潭節能100%股權外的全部資產及負債與華菱集團持有的華菱節能100%股權、財富證券24.58%股權、華菱集團全資子公司迪策投資持有的財富證券13.41%股權中的等值部分進行臵換，差額部分由華菱集團支付現金補足。22）發行股份購買資產：公司通過非公開發行股票方式購買財信金控持有的財信投資100%股權和深圳潤澤持有的財富證券3.51%股權。購買的財富證券股權將由本次重組完成後上市公司的全資子公司財信投資承接。本次發行股份購買資產所發行股份的價格為3.63元/股。購買資產的交易價格合計為85.1億元，按照發行價格3.63元/股計算，華菱鋼鐵向各交易對方預計發行23.44億股。33）非公開發行股份募集配套資金：華菱鋼鐵向華菱控股發行股份，華菱控股以現金方式認購全部股份，配套融資總金額為84億元，發行價格為3.63元/股。募集資金59億用於財富證券、15億用於湖南信託、10億用于吉祥人壽增資。

本次交易後，華菱鋼鐵將通過財信投資持有湖南信託96%股權。湖南信託成立於1985年，控股股東湖南財信投資作為國有資產出資人持股96%，湖南國投持有4%股權。

交易完成後，公司的投資優勢主要體現在：

第一，湖南信託主動業務佔比高，平均報酬率提升。截至2016年4月底，湖南信託受託管理資產規模為433.26億元，其中64.92%投向基礎產業；營收2.3億元，凈利潤0.9億元，利潤率較2015年略有下滑，其主要原因在於固有業務中投資收益的下降。信託業務為湖南信託的主要業務，截至2016年4月，信託收入占營收比例高達87.4%。信託業務以報酬率較高的主動管理為主，2016年4月，主動管理資產規模佔64.03%，報酬率為1.32%，較往年有穩定提升。

第二，依託資源優勢，打造湖南金控平台。股東財信金控實力雄厚資源豐富，證券、信託、保險牌照齊全，且旗下財富證券、湖南信託、吉祥人壽均在省內有較大知名度和競爭優勢。且湖南省上市金控平台稀缺，在地方政府統一平台協調下，能大幅減少子公司之間的協調、拆借成本，有利於公司盈利能力的提升。

第三，注入優質資產，「金融 節能發電」雙輪驅動。本次交易完成後，華菱鋼鐵從傳統鋼鐵業務轉型為涵蓋金融及發電的雙主業綜合性公司，公司從原來連續虧損的鋼鐵主業中脫離，業績持續改善值得期待，同時，金融業務也能為公司拓寬融資渠道，有助於公司的長遠發展。

風險提示

金融監管政策趨嚴、信託行業不良率快速上升、資本市場大幅波動以及收益率大幅下滑導致信託公司經營業務下滑等。（完）

股市有風險，投資需謹慎。本文僅供受眾參考，不代表任何投資建議，任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出，造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。