翱翔在國際市場的黑天鵝……

聚合贏家 | 引領財富七禾網

讀者通知：

由於微信版面限制，從今日起【高手持倉/每日一計/策略報告/紅包名單】版塊將不再每日微信中單獨發布，廣大讀者可於每日21:00前至七禾網微信號主頁底部【贏家必讀】版塊中自行查看各項內容，感謝您的支持！如無法顯示相應版塊菜單，請退出微信後重新登錄即可。

嘉能可——底層猶太人創造的大宗商品帝國初出茅廬的商品小子

嘉能可的創始人馬克·里奇，於1934年出生在比利時一個貧困的猶太家庭，同這個顛沛流離的民族一樣，馬克·里奇的幼年曾遭受納粹迫害，舉家遷往美國卡薩斯州。然而這是一個創造傳奇的民族，愈是苦難洗磨，愈是能一次次的爬起，然後震驚世界。

馬克·里奇於1954年進入當時頂級同時也是猶太人創立的全球商品貿易商——菲利普兄弟公司。帶著猶太人天生的精明，里奇一開始就展露出了驚人的直覺和遠見，他並未將目光集中在當時交易活躍的石油和金屬上，而是希望通過開闢一個新的市場——汞，來獲取更大的收益。那時的美國深陷朝鮮戰爭泥潭，大量的軍火以及軍需設備，使得汞供應開始吃緊，馬克·里奇開始大量訂購汞並設法獲得了世界最大的兩家公司的產品經銷權。隨後幾年，緊繃的冷戰也終於激發了多場局部戰爭，美國大量購買汞，菲利普兄弟公司也因此獲得了巨大收益。

隨後而來的全球原油市場秩序的變局，里奇終於迎來了人生的巨大轉折，他也開始從「商品小子」一躍成為「石油之王」。

自立門戶，躍變石油之王

二戰之前，殼牌、BP、新澤西等七家石油公司達成了瓜分世界石油市場的「阿克納卡里協定」，他們壟斷了全球近七成的上游原油生產，幾乎所有國際原油貿易都必須通過這七家公司。但此協議嚴重損害了上游產油國的利益，隨著1973年第四次中東戰爭的爆發，以沙特和阿聯酋為首的產油國集團開始有步驟地將石油工業國有化，石油公司的壟斷局面開始瓦解。

在此背景下，一向不擇手段的馬克·里奇抓住機會，果斷介入原油市場，與多個石油生產國簽訂長期合同，通過他在商品貿易中廣泛的人脈，提出了讓產油國幾乎無法拒絕的條件：更高的價格，不受制約的流向以及相對可選的貿易對象。產油國開始大量通過里奇進行現貨貿易。隨後更多的貿易公司湧入擁有巨額利潤的石油市場，這大大削弱了市場的壟斷局面，原油市場很快進入了新的階段，直到目前的金融定價階段，仍舊是里奇所構建的現貨流通機制的延伸。

里奇從中獲取了大量的利潤，1973年石油危機爆發後，油價暴漲近5倍，6美元買進石油可以賣到30美元。然而里奇的付出卻沒有獲取等量的回報，向Phibro索要100萬美元獎金被拒絕後，他選擇了離開，並隨後在瑞士成立了馬克·里奇AG公司（也就是嘉能可公司的前身）。擺脫了來自於管理層的制約之後，他在石油市場上更加遊刃有餘，他的貿易廣泛運轉於中東、非洲和南美，獲取了巨大的成功。

商場總是與政治息息相關，尤其是石油這個與軍事民生密不可分的品種。馬克·里奇白手起家，本身沒有足夠的背景，卻在世界石油市場翻雲覆雨。因此就在他如日中天之時，麻煩也接踵而至，1983年，美國當局指控里奇在上世紀70年代末到80年代初的伊朗人質危機期間，與伊朗進行非法原油交易以及偷稅漏稅。隨著調查的進一步深入，里奇被深挖出更多的「罪惡」，他被指控與古巴、安哥拉以及推行種族隔離政策的南非等國家進行原油交易，同時他還與以色列和美國政府之間秘密合作，頗具諷刺意味的是，里奇還將大量伊朗原油轉賣到以色列，這兩個勢同水火的國家在里奇的積極運作之下，成為了互相反對對方的支持者，這讓美國和以色列都極為難堪。

然而這些控告，里奇並不認可，因為公司屬於瑞士，並不需要遵從美國的法律。里奇不僅繼續保持著每日的運營，並拒絕接受美國陪審團傳喚。瑞士駐美國大使遞交了抗議書，聲稱美國政府的訴訟是對瑞士經濟的威脅。隨後前蘇聯也開始公開支持里奇，聲稱美國是「公開的勒索」，是「企圖通過經濟制裁來威脅和干涉歐洲國家國際事務的行為」。

然而美國的高壓還是對里奇產生了影響，從上世紀80年代末之後，里奇的生意出現了困局，多筆交易出現了明顯的失誤。1994年11月，里奇將他所創立的公司悉數出售給了其他的股東，並從公司辭職。新老闆們摒棄了這個能夠繼續誘發負面聯想的名字，將其改為嘉能可（Glencore，全球能源和銅資源公司）。這家公司隨後在大宗商品市場上翻雲覆雨，擁有巨大影響力的同時還保持著高度的神秘感，在公司的網站上隻字未提馬克·里奇。

就在里奇逐步從人們的視野中淡去之時，一件重大事件又再度激起了人們對他的興趣。2001年在柯林頓卸任總統前的最後一天，發布了最後一道總統特赦令，其中就包含馬克·里奇。據知情人士透露，這次赦免是由里奇的前妻一手操辦的，為了遊說各團體，耗費了100萬美元。然而此次赦免卻事與願違，不僅損害了柯林頓刻意建立的親民形象，還再度激發了人們對於里奇案情的興趣，里奇此前10年刻意壓低的曝光率等於白費，人們也更熱衷於稱其為「大魔王」和「叛國者」，掩蓋了他作為大宗商品交易領域先驅者所取得的其他成就，同時也掩蓋了他致力於猶太人公益事業的作為，這一切使得里奇再也無法返回美國。直至終老，他一直被困在瑞士這個鳥籠中。

2013年6月26日，嘉能可創始人、全球原油現貨貿易機制的建立者——馬克·里奇在瑞士去世。頗具諷刺意味的是，就在里奇彌留時期，大宗商品市場出現了持續暴跌，市場看空聲音一浪超過一浪，多家投行都高調宣稱大宗商品的「喪鐘已經敲響」。同期，嘉能可也因為涉嫌操縱北海原油市場接受調查，股價也從2011年上市的高點下跌了近70%。或許，伴隨著里奇的離去，不僅僅是他傳奇的一生，更是大宗商品時代的結束。

嘉能可主要做一些原油、有色品種的現貨交易，公司一直都有在大量囤貨。現在油價暴跌，大宗商品價格長期維持在低位，公司此前激進大肆收購的礦產業績未能達標。同時，公司通過金屬商品抵押為客戶提供融資的金融業務，也因為金屬價格下滑，美聯儲加息預期導致資金成本提升而下滑，其自身槓桿經營模式承受巨大壓力。自此財報上也出現了虧損。

8月中旬，嘉能可披露2015年中報，上半年虧損額達到6.67億美元，同比下滑139%。隨後，嘉能可下調營運預期，並宣布削減開支。

9月初，嘉能可宣布將在明年底之前將300億債務削減三分之一，包括停止2015年終期股息以及出售20億美元資產，並計劃關停部分非洲礦山。

一系列縮減開支的舉動預示嘉能可債務危機的惡化。近日，多家評級機構紛紛下調對嘉能可的信用評價。9月24日，高盛將嘉能可目標股價由170便士下調至130便士，稱該公司可能無法保住BBB投資級債券評級。當天，嘉能可股價大跌8%，信用違約掉期（CDS）進一步走高至468個基點。

危機不斷發酵，多措施試圖力挽狂瀾

8月份以來，嘉能可宣布實施8項措施以改善資產負債表，降低公司高達300億美元的凈債務規模，以維持Baa/BBB評級。公司的目標是至多削減102億美元的債務，8項措施包括：

1.通過發行新股融資25億美元；

2.至少在明年年中以前不分紅（節省24億美元，其中停止2015年終期股息，可節省約16億美元，停止派付2016年期中股息可節省8億美元）；

3.處置15億美元的高流動性庫存；

4.出售20億美元資產（包括出售農業資產股份，以及黃金、白銀資產等）；

5.召回應收賬款；

6.在2015年至2016年進一步減少10億美元資本支出；7.停產兩座銅礦（節省成本5.60億美元）；8.削減全球鋅產量50萬噸。

嘉能可股價走勢圖

倫銅走勢圖

滬銅走勢圖

嘉能可公布的八項措施中，其中第三項、第七項和第八項措施對基本金屬影響較大。首先，對現有庫存的拋售會構成直接的賣盤壓力。截至2015年6月底，公司庫存236億美元，其中，56億美元為生產庫存（原材料、在產品、邊角余料等），其餘180億美元為可銷售的貿易庫存。根據公司中報所述，180億美元貿易庫存中，98.5%的存貨（價值177.42億美元）是已簽訂實物銷售合同或套保的產品（公司甚至將這部分庫存當做現金等價物來計算凈債務）。如果按照金屬礦產貿易占貿易收入的比重20%，銅、鋅、鎳的拋售量大約為26.4萬噸、24.5萬噸和2萬噸。如果考慮到嘉能可以囤貨操縱大宗價格升水的商業模式，金屬礦產可能在庫存中比例偏高，假定為60%，銅、鋅、鎳的拋售量大約為73.8萬噸、68.6萬噸和5.5萬噸。

嘉能可的拋售可能會導致大宗商品價格短期承壓。為了緩解債務危機，嘉能可可能將繼續通過拋售其他大宗商品庫存或資產來緩解目前的狀況。如果出現流動性風險下的資產拋售，成本對於大宗商品價格的支撐力度將大大下降。由於大宗商品之間有一定的聯動性，故這種拋售會導致大宗商品價格的進一步下跌。

從嘉能可影射到其他大宗巨頭企業。嘉能可對大宗商品行業來說是一個預警，一些公司其實也早就開始縮減成本，降低負債來度過困境。如果危機或者流動性風險向其他礦業巨頭進行傳導，不排除他們會同樣加速手中的庫存和資產拋售的行為。故當前的資本市場對這些巨頭企業的前景較為謹慎。當然，這種債務危機是否會蔓延到其他商品公司還要看各企業的債務情況。

嘉能可或一時困頓？

徽商期貨的分析師傅凱認為，嘉能可的公司業務從單純的實物銷售賺取價差，轉向金融領域，利用其特有的金屬供應鏈，通過提供直接融資或其他服務，換取礦業生產企業穩定的產品包銷權以及價格優勢，再利用嘉能可在物流倉儲方面的領先優勢，藉助大宗商品期貨及衍生品工具，選擇合適的時間地點進行交割操作，利用時空或信息優勢套取利潤。

而雷曼公司，則是一個完全的金融體系內的企業，其所賴以生存的金融衍生品類，在危機時刻，是一文不值的。嘉能可雖然在金融衍生品領域有所涉及，但其在全球各地，依然有大量的礦場、資源以及庫存，這些資產在危機來臨時，雖然會有所貶值，但依然還可以用來變現，幫助嘉能可度過難關。目前嘉能可僅僅只是拋售了部分的鋅庫存，後面還有其他有色金屬的庫存，即便庫存售罄，還有大量的礦場，其可開發的資源也價值不菲，這些資產都是嘉能可的因此目前的債務危機，可能會使公司規模縮水，但距離申請破產，還有相當大的距離。

新華網記者也曾報道，在十月初嘉能可公司股價暴跌後強勁反彈，市場人士就指出，不應將嘉能可事件和雷曼兄弟破產相提並論，嘉能可目前面臨的最大問題是流動資金不足，影響也主要在大宗商品領域。

市場研究公司伯恩斯坦的分析師保羅·蓋特5日發布報告指出，嘉能可出現「雷曼時刻」的想法似乎是毫無根據的，雖然公司的槓桿問題備受關注，但這不是一個直接威脅到公司生存的問題。這需要進行管理，這也是公司正在做的。

美國諮詢公司格雷豪斯首席執行官阿爾貝特·黑爾米希曾在多家大宗商品交易公司任職，並曾擔任紐約商品交易所副主席。他接受新華社記者採訪時說，嘉能可對金融市場的影響要遠小於雷曼兄弟。雷曼兄弟是一家高槓桿的金融公司，而嘉能可是一家大宗商品貿易公司。債券市場的金融衍生品規模要遠遠大於大宗商品市場。雷曼兄弟受困於債券衍生品，它的倒閉也進一步引爆了市場的風險。

一家美國大宗商品貿易公司的高管也告訴記者，嘉能可陷入困境，一方面是行業原因。去年以來，全球大宗商品價格不斷下跌，整個行業都在收縮。另一方面是公司自身的問題。嘉能可的交易風格很激進，往往是「冒最大的風險，謀取最大的利潤」。

對於嘉能可對金融市場的潛在影響，他指出，如果公司破產，由於出售庫存商品，可能會對大宗商品的價格造成短期衝擊，但由於全球的供需基本面沒有受到影響，價格下跌只是暫時的。他指出未來還要觀察，看是否會有戰略投資者出手救嘉能可。

七禾網連線外盤高手長空無劍，他認為嘉能可有可能成為下一個「雷曼」，但是總體影響不大，主要還是要看基本金屬的價格，而金屬價格主要看中國的經濟形勢。嘉能可從最大的貿易商變成了世界第四大礦業，並且囤積了大量的銅、鋅以及鎳的現貨庫存，再加上他的高負債。如果金屬價格繼續下跌，那麼為了還債，肯定要去庫存，這會形成一個惡性循環，如果金屬價格止跌，那麼他的還債壓力會小的多。

但金屬的消費主要還是看中國，銅在中國的消費佔了全球的百分之四十六，所以嘉能可實際就是押注了中國經濟不會硬著陸。如果中國經濟復甦，那麼他手上的庫存就是優質資產了，反之則是另一種狀況了。所以本周比較關鍵，全世界都在等著中國的GDP數據出來。

本次嘉能可股價暴跌對其本身也有一定的影響，主要是對他的公司債有壓力，如果公司債和它的融資成本成反比，嘉能可的命運就和中國經濟捆綁在一起，個人覺得前景不太妙。因為銅的供應太大了，而且支撐銅需求的行業主要是房地產，沒有一個行業能替代房地產對銅的消費支撐。中國的房地產一片泡沫，前段日子看到《人民網》的一個報告，中國的房地產庫存已經夠34億人居住了，銅消費已經沒有多大的空間了，所以長期來看還是悲觀的。

環球老虎財經編輯仇燁在其文中提到，嘉能可事件最壞的情況可能以如下的順序發生：

1.大宗商品價格進一步下跌5%。

2.評級機構將嘉能可的評級下調至垃圾級。

3.追加保證金和擔保迫使嘉能可的交易部門清盤，公司現金耗盡，數萬億的衍生品合約無人問津。

4.大宗商品暴跌導致在全球範圍內造成通貨緊縮的衝擊。

5.美聯儲及各國央行被迫推出「更強有力的」刺激措施。

6.花旗最近的報告中提到的大量熱錢流入市場成為現實。

南華期貨分析師楊龍在接受七禾網就嘉能可事件的訪問中指出，企業在規模化擴張時，實現了規模經濟、範圍經濟，同時也加大了運營槓桿。在經濟低迷期，必然要經歷去槓桿，特別是去庫存，可能引發多米諾效應，也確認了需求低迷預期，短期勢必加速價格下跌。若價格長期持續下跌，將導致未來效益再惡化，形成一個惡性循環。從目前的鋅價走勢看，出現這種情況的概率還很低。

從行業周期看，現階段基本金屬還不能擺脫熊市格局，但我們預計價格三季度階段性見底。持續的低價格都迫使供給端出現一定縮減，除非四季度經濟繼續下滑，只有需求端無企穩而言，才能驅動價格繼續尋底向行業平均邊際成本深處靠近。

貨幣、財政、債務置換以及改革經過一段時滯後，特別是實施更有力財政政策，我們預期中國四季度經濟將明顯回升。那麼基金屬需求端預期改善，宏觀氛圍也根本性好轉，這將強力驅動基金屬之前低估價格的合理回歸。

從中長期看，我們預計品種間的走勢強弱有所不同。鎳在中國轉向消費型經濟驅動下，有望率先逆轉下降周期。鋅礦面臨資源枯竭和質量降低趨勢，未來會逐步體現在鋅價格上。銅的周期性相對較長、消費端主導更強，下降周期的結束還需很長時間，但有階段性見底反彈跡象。鋁屬於一個強周期市場，雖然本輪下降周期的底部區域或已見到，但低價格、高產能的兩難困境需要再徘徊很長時間。

嘉能可百年浮沉，興衰更迭，輝煌與傳奇落幕，是耶非耶，都將成為貿易史上不可或缺的一頁，然而這一頁終將翻過。市場秩序新舊更迭，或是被淘汰，或是再創輝煌，終究有盛極而衰的一天，嘉能可危機是一個借鑒，提醒著我們市場的風險與危機也從未消失過。但嘉能可作為曾經的王者，崛起於亂世，興盛在當代，如此傳奇，也值得所有市場參與者敬重與學習。