徐睿：啟動負利率激起日本經濟千層浪？

06-11

在日本政府鼓動經濟走出通縮及實施日幣貶值政策的過去幾年裡，為日本經濟帶來的益處似乎大於負面。主要體現在刺激了日本服務貿易出口，以及各大企業紛紛實現可觀的利潤數字。相應的，日本企業法人所得稅的貢獻也大幅提高，帶動政府財政狀況得到了顯著改善。作為資源並不富足的國家來說，日本大量依賴進口的行業尤其是與民生息息相關的產業則飽受因匯率走低而進口價格攀升的困擾，好在國際原油及大宗商品價格亦在近年低迷，一定程度上減緩了日幣貶值帶來進口成本高昂的衝擊。

日本經濟內需乏力仍是瓶頸

然而繁榮的背後，卻出現了日本勞動力價格未能實現按年穩定上升的局面。企業盈利轉化為提高社會消費能力或是進入再投資慾望的良性循環並沒有看到明顯跡象，大多數勞動力收入的上漲幅度不及加稅的幅度，這使得日本經濟中，作為另一個主要支柱的日本消費市場無法進入良性循環狀態，即內需乏力。則更不需要談及日本振興經濟政策中，遠低於預期的增加公共建設投資或是振興地方經濟之號召。

於是為了配合鼓勵企業拿出盈利留存，轉化為增加員工收入以及提高社會消費能力，或是開創新的投資項目帶動就業的政策性目標，減息貨幣政策便是主要手段之一。在日本，從90年代中期至今，利率一直接近於零，然而長期下來對商業銀行和民間企業的投資慾望所起到的刺激效果仍然有限，工業產出增加值表現不佳。從一名旁觀者的角度看來，日本市場既缺乏如新興市場中蓬勃踴躍甚至盲目的投資熱情，也不如美國市場所具備創新投資的樂觀鼓動性，日本其謹慎而退後的性格加之經濟蕭條的常態，使得寬鬆和低息貨幣政策的刺激救市效果未能達到如期美好。

近日，日本央行再次下調利率水平，將從2016年2月16日開始實施負利率政策。具體說是對央行經常賬戶採用三層利率體系，即對銀行間無擔保隔夜拆借利率依然是0.1%；零利率適用於銀行的法定準備金；負利率則適用於超額準備金賬戶。由於近幾年政府通過買債向市場大量注入資金，擴張貨幣基礎導致水漲船高，此次負利息政策主要針對各商業銀行在央行賬戶中高企的超額存款準備金。若此類資金不能積極投入實體經濟或注入資本市場，將不僅在央行收不到存款利息，反而需要向央行支付0.1%的手續費。因此負利率成為刺激更多的資金從銀行體系流到消費、股市等領域，鼓勵銀行貸款，鼓勵民間投資的極端手段，已求達到提升經濟景氣。

因此就必需要考量負利率的貨幣政策出台之後，逼迫銀行存款儲備金進入貸款的實際操作效果，或者市場中是否存在相對應的貸款需求量，能否找到優質的投資機會仍是境內外投資者的擔憂。監控銀行流出的資金，自然不可忽視金融泡沫在迅速膨脹，大量的資金因為找不到實體經濟投資機會，則會轉到投機性的市場。例如，資金貸款到中小企業或民間，到底是去開拓新業務增加未來的盈利增長和提高資本回報率呢，還是用於抵押借貸扔進了脫離實體經濟且獨自繁榮的日本股市裡。在負利率的金融市場，即使企業收入沒有增加，股價的估值倍數也會被放大，股票市場的波動性和泡沫也將繼續迅速加劇。

過度寬鬆貨幣政策或將引起信心瓦解的風險

安倍政府在任期間，一路激進推動經濟，如無意外必將會實施量化寬鬆政策到底。2016年，全球貨幣戰爭繼續升溫，自美聯儲正式提出進入加息周期引起市場大跌，日幣作為環球市場震蕩中的避險貨幣，自然推高了其升值走勢，也間接制約了日本尋求通脹和經濟擴張的意願。因此日本負利率一旦正式實施，瞄準利息差的國際投資者將會增加拋售日幣，促進日元貶值的效果。

部分市場人士認為，此次下調至負利率的震驚程度等同於向市場投下一枚火箭筒之威力。筆者則認為，若參照安倍政府未能遵守暫不再上調消費稅至10%言論的前車之鑒，再次大力度放出刺激貨幣政策也不值得市場動容。對於當前執政的安倍政府而言，若能在2016年中期的參議員選舉前取得通脹連續穩定增長，並且有明顯擴張的經濟跡象，都將成為政治意義上的里程業績，一切不留餘力的刺激政策都值得。

全球的資本市場一向是對經濟政策或貨幣政策最為敏感的地帶，股市債市一馬當先，使得社會中越來越多的聲音將寬鬆貨幣政策的出台視為政府的救市之舉。日本亦然，安倍內閣對日本股市蓬勃的依賴度越來越明顯，希望在股市繁榮的景象下，給全社會描繪出經濟正在推動，企業盈利在改善以及推高資本市場的畫風。然而，歡呼不要忘記了初衷，貨幣政策的終極目標終究還是尋求帶動經濟增長的動力。

不論是增加消費稅率亦或是近三年來日幣貶值已近4成，對日本民眾在境內或境外的消費都帶來很大程度的謹慎情緒和消極影響。中小企業或是社會基層處於隱忍讓利的時期，一旦經濟增長和通脹目標並未如政府所言實現，將出現信心瓦解。過熱的股市和樓市現況，則增加民眾因擔心金融危機來臨而握緊現金，民間不願消費更不願風險投資。與此同時，日本國債因政府連年大規模資產購買計劃，早已拖累國債債息的回報率。國債在養老基金、社會保險、銀行基礎投資等領域佔據重要之規模地位，低迷的國債回報率也將有機會打擊全社會對經濟前景的期望值。筆者始終認為，不論是效仿大規模買債計劃還是開始實施的負利率貨幣政策，在日本經濟體內，經過20年經濟蕭條所形成的消費欲低迷以及企業借貸投資謹慎又緩慢的環境里，都很難實現政策所預期的經濟熱度。

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