不可避免的衰落

8月8日，在芝加哥期權交易所，當日標準普爾500指數下跌6.7%，道瓊斯指數下跌5.5%

　　8月10日，德國法蘭克福股市DAX指數在前一交易日微跌0.10%之後，繼續大跌303.66點，收於5613.42點，跌幅達5.13%，這已經是法蘭克福股市DAX指數連續11個交易日下跌

歐美主權債務危機爆發，在給中國經濟再次帶來震蕩的同時，也可能是一次中國經濟轉型的契機

　　回顧美國經濟過去的發展歷程不難發現，美國經濟在過去幾十年里早就已經困難重重，只不過依靠其頭號經濟大國和軍事大國的種種特權，將衰落的時間表一次次延緩，美國經濟今天的困境，只不過是一次遲來的爆發。

　　「二戰」以後，美國成為當之無愧的頭號經濟強國，但從上世紀七八十年代開始，美國經濟在全球化競爭中就已經開始顯示出弱勢，美國一次次試圖通過產業結構轉型來應對全球化競爭，但無論是90年代的網路新經濟，還是本世紀的房地產，都只是在短時間內拉動了經濟增長，最終都以泡沫破滅收場。

　　上世紀80年代，日本經濟登上巔峰，相比之下，美國經濟卻疲態盡顯，汽車、鋼鐵等多個傳統強項產業迅速衰敗，日本取代了美國多年的汽車頭號大國的地位。作為美國工業的驕傲和象徵，美國鋼鐵業陷入大面積虧損和破產，就連高科技半導體產業，在全球的市場地位也被日本所超越，在民用客機產業，美國的壟斷地位也被歐洲空客公司所打破。

　　面對國際競爭力下降的困境，美國做出了很多努力，包括在1985年和日本等國簽訂廣場協議，逼迫日元大幅度升值，從而削弱日本產品的出口競爭力。在美國國內也做出了一系列的產業結構調整，最大的成果就是大力發展以互聯網為代表的信息產業。美國的這些努力的確收到了很明顯的效果，日元被迫大幅度升值後，日本經濟在80年代達到了頂峰，90年代開始進入第一個「失去的十年」，美國國內的產業結構調整也看到了曙光，柯林頓時期對互聯網信息技術大規模投資，以此為代表的新經濟迅速崛起，拉動了美國經濟在90年代的增長，樂觀的人士甚至一度以為，隨著美國進入新經濟時代，將從此擺脫商業周期的困擾。

　　但這樣的好時光並不長久，日本經濟衰退後，中國加入了全球市場，崛起速度之快甚至超過了當年的日本。而在美國國內，新經濟帶來的美好時光僅僅停留在上世紀最後一個10年，進入21世紀之後，新經濟泡沫很快破滅，美國經濟再次失去了發展的方向。

　　這一次，房地產成為美國經濟新的引擎，也為美國經濟製造了又一個大泡沫。從2001到2003年，美聯儲連續13次降息，聯邦利率從6.5%下降至1%，低利率為房地產市場快速發展提供了發酵的土壤，加之華爾街在房貸市場製造出一系列複雜的衍生品種，美國房地產市場在短暫拉動美國經濟之後，隨著美國在2004年進入加息周期，房地產積聚了越來越多的風險，2007年泡沫開始破滅，引爆了美國歷史上百年一遇的金融危機。

　　美國過去30多年的經濟史，就是一個不斷尋找新的經濟增長點，最終不斷被泡沫傷害的過程。美國傳統的鋼鐵業和汽車業已經不可能重現輝煌，新經濟和房地產也早已被證明是泡沫，美國下一個經濟引擎又在何處？雖然美國還有蘋果和谷歌這樣的高科技公司，但這些公司並不足以支撐美國經濟的全部。在過去30年里，美國經濟遭遇困難時，還可以通過大規模舉債或者一些擴張的財政貨幣政策來刺激某些產業，在泡沫破滅前，至少還可以實現短暫的繁榮，但現在的美國刺激經濟的空間已經很小，繼續大規模舉債已經不太可能，利率也是降無可降，唯一的道路就是開動印鈔機，啟動一輪又一輪的量化寬鬆，但量化寬鬆就和美國過去幾十年的舉債行為一樣，短期是美酒，長期是毒藥。

　　美國為什麼從70年代後期開始失去了國際競爭力，並且一直找不到真實有力的經濟引擎？除了德國、日本、中國、印度等這些國家先後崛起，成為美國在國際市場的有力競爭者，更主要的內因恐怕還是美國失去了從事實業生產的興趣或者動力，主動成為一個產業空心化的國家。

　　由於美國頭號經濟大國的地位，以及發行全球貨幣儲備貨幣的特權，美國可以不用從事辛苦的實業生產，就可以過上好日子。除了軍事工業、高新技術以及華爾街的金融服務業等重要領域，以及美國具有比較優勢的產業之外，其他商品都可以從全球購買。而其他國家比如中國或日本，將商品出口到美國之後，獲得的美元形成本國的外匯儲備，這些外匯儲備的作用在於國際清算和維護外匯市場的穩定，具有相當重要的作用。這些國家在保留巨額外匯儲備的同時，還要負擔起保值增值的責任，於是，這些外匯儲備中的相當部分又回到美國，形成美國的國債、「兩房」債券之類的資產，美國再將這些錢投入到國防軍事、社會保障、購買住房甚至日常消費。對美國人而言，既然有取之不盡的資金為我所用，過度消費的習慣也就愈演愈烈。美國人消費的資金再度從美國流出到其他國家，兌換成美國需要的商品，最後又通過美國債務迴流到美國，然後周而復始地循環不止。

　　對美國而言，在這場遊戲中的成本只是按期付清利息，但是由於美國可以無節制地濫發貨幣，利息成本也可以最大限度地被稀釋，如果美國可以永遠借新債還舊債，相當於可以永遠不用償還本金，只要美元的全球儲備貨幣地位不動搖，美元霸權依然存在，這個遊戲就可以一直運轉下去。在過去幾十年里，美國乃至世界經濟就是這麼運轉，在這場遊戲中，美國當然是最大的贏家，自己只需要開動印鈔機就可以得到全球的商品，但美國付出的代價就是產業空心化，在30多年裡找不到實體經濟的支撐，最終一次次被泡沫經濟所傷。當美元霸權還在、債務經濟模式還可以運轉的時候，美國即使沒有找到自己的經濟引擎也還可以暫時維持，但是一旦美國失去了美元霸權的地位，實體經濟空心化的美國就將不可避免地步入衰落。

　　美債如何影響中國？

　　美債危機對於中國至少存在三方面的影響：一是外匯儲備可能縮水，二是量化寬鬆帶來的通脹壓力，三是出口萎縮對實體經濟的衝擊。

　　美國債券信用級別下調，對中國最直接的影響自然是中國持有的巨額美國國債，以及房地美和房利美等機構債的潛在損失。不過，由於美債信用降級後，國債收益率不升反降，中國持有的美債暫時沒有出現預期中的損失。另外，如果中國的巨額外匯儲備在短時間內不需要動用的話，賬面上暫時的浮虧或者浮盈並沒有那麼重要。

　　美國信用評級下調後，美聯儲推出第三輪量化寬鬆政策的預期已經很高。對美國而言，在利率已經降無可降的背景下，貨幣政策的價格工具已經失靈，只有通過數量擴張來變相降低利率，最終刺激企業和居民的需求，以此拉動經濟復甦。2008年金融危機爆發以來，美國已經推出了兩輪量化寬鬆政策，一是2008年11月至2010年6月，美聯儲先後購買了約1.35萬億美元的政府債券和其他各類抵押債券，第二輪是2010年11月至今年6月底，美聯儲購入6000億美元的長期國債，在美聯儲主席伯南克看來，這相當於降息75個基點。儘管美聯儲目前為止還沒有對第三輪量化寬鬆做出公開表態，但由於美國經濟的持續疲軟，市場對於QE3的預期已經很高。

　　對於中國而言，第三輪量化寬鬆除了意味著外匯儲備在賬面上繼續縮水，更現實的挑戰在於通脹壓力。理論上而言，如果美元繼續泛濫，可能導致美元計價的大宗商品再次上漲，從而給中國帶來輸入性通脹。不過，大宗商品的價格除了看美元的臉色，也和美國乃至世界經濟的復甦有關，由於歐洲和美國的債務危機導致世界經濟的前景不明，國際石油價格在今年二季度就出現了大幅下跌，紐約輕質原油期貨價格從5月初的115美元一度跌至8月初的77美元，跌幅高達33%。所以，未來大宗商品價格走勢如何，需要在美元泛濫和實體經濟需求之間做出平衡，單純的量化寬鬆還不足以決定大宗商品的走勢。除了大宗商品之外，量化寬鬆可能導致國際熱錢流入中國，可能形成局部的資產價格泡沫甚至全面的通脹。

　　與外匯儲備的縮水以及通脹壓力上市相比，美債危機對中國更大的影響在於實體經濟。過去幾十年內，美國通過舉債消費的方式，在很大程度上拉動了中國經濟增長，在債務危機的打壓下，作為中國最主要的貿易夥伴，美國和歐洲都進入了新一輪的緊縮周期，中國出口市場的萎縮已經沒有懸念。

　　對於中國而言，這也並非全是壞事，中國近年來積累了巨大的貿易順差，從國際上來看，經常被其他國家指責加劇了世界經濟的不平衡，從中國自身來看，貿易順差帶來的巨大外匯儲備，多年來一直沒有找到合適的管理辦法，只能被動暴露於美債風險之下。而對於美國和歐洲等國出口的依賴，也加劇了中國自身經濟的不平衡，投資、消費和出口三駕馬車之間的發展很不協調，導致中國經濟的結構性矛盾越積越深。

　　出口萎縮帶來的陣痛自然在所難免，但在客觀上有助於加速中國經濟轉型，減少對外部市場需求的依賴度。事實上，2008年的金融危機已經在一定程度上緩解了中國經濟的結構性矛盾，自2008年至今，中國的出口貿易一直沒有重返危機之前的水平，但是GDP增速早在去年一季度就已經回升到11.9%的高速增長。在宏觀調控下，今年上半年的GDP依然保持了9.6%的增長，其中進出口對GDP的貢獻率為負，經濟增長主要依靠投資和消費實現。而這一次歐美主權債務危機爆發，在給中國經濟再次帶來震蕩的同時，也是又一次倒逼中國經濟轉型的契機。

　　不過，雖然我國經濟向消費轉型是大勢所趨，但轉型無法在一夜之間完成，如果歐美債務危機愈演愈烈，對我國經濟在短時間內形成強烈衝擊，我國可能還是需要新一輪的刺激計劃。2008年金融危機爆發後，中國啟動4萬億計劃，重點投向了鐵路等基礎設施領域，之所以選擇基礎設施領域，很重要原因是我國原本對鐵路等基礎設施投入不足，長期存在歷史欠賬。如果要開始新一輪刺激計劃，同樣必須尋找到合適的刺激點，這樣才不至於形成巨大的產能過剩，保障房、水利建設和戰略新興產業都有可能形成新的投資熱點。

　　人民幣國際化的歷史性關口

　　一個超級大國的興衰也決定了其貨幣的命運沉浮。「二戰」後，美國取代英國成為頭號經濟大國，美元也在1944年的布雷頓森林會議上取代了英鎊，奠定了半個多世紀的霸權地位，如果美國陷入無可挽回的衰落，美元的霸權地位自然也會被慢慢消解。問題的關鍵是，在這一歷史性的轉變中，人民幣可以做些什麼？

　　與中國全球第二大經濟體的身份相比，人民幣在國際上的地位顯然落後太多。2010年，美國GDP總量為14.66萬億美元，中國GDP總量為6萬億美元，如果未來中國經濟保持8%左右的增速，美國經濟保持2%～3%的增速，中國經濟總量將在20年後超過美國，成為全球第一大經濟體，如果考慮到人民幣升值的因素，以及美國經濟的復甦可能遠遠達不到3%左右的增速，中國經濟總量超越美國的時間表還會更加提前。

　　對於人民幣而言，20年之後取代美國成為全球主要貨幣顯然是一個不切實際的幻想，這一方面是因為人民幣目前的國際化程度還太低，短短20年還無法完成這麼大的轉變。更主要的原因在於，即使美國經濟衰落中國經濟崛起，世界也很難再出現英國、美國這樣的單一經濟霸主，更為現實的格局是全球經濟的多極化，在這樣的背景下，單一國家的貨幣難以獨自承擔起全球儲備貨幣的重擔。儘管如此，但是人民幣至少也應該加快國際化步伐，儘可能和中國經濟的國際地位相對應。

　　金融危機後，我國對人民幣國際化的改革還是明顯加快了步伐，比如在香港設立人民幣離岸中心，和十幾個國家簽訂了本幣互換協議，人民幣跨境貿易結算的國家和地區擴展到126個。尤其是今年一季度，中國對外貿易以人民幣結算業務達到3603億元，是去年全年業務量5063億元的七成，是2010年同期的近20倍。從人民幣結算業務佔比看，今年一季度佔比快速上升到7%，而在去年全年這一比例僅為2.5%。

　　成為貿易結算貨幣只是人民幣國際化的第一步，更重要的是成為國際儲備貨幣，在這一點上，人民幣的國際化還顯得相當遙遠。2009年，美國啟動第一輪量化寬鬆政策時，中國央行行長周小川曾表示過強烈不滿，並在當年G20峰會前夕提出「超主權儲備貨幣」的想法。在美元持續貶值的背景下，超主權儲備貨幣是一個不錯的設想，但實際運作難度太大。相比之下，國際貨幣基金組織(IMF)的特別提款權(SDR)是一個現成的替代品。目前的特別提款權由一籃子貨幣組成，其中美元41.9%、歐元37.4%、英鎊11.3%、日元9.4%。特別提款權的貨幣籃子每5年進行一次例行重新審查調整，上一次調整時間是2010年11月，當時美元和日元的權重被下調，歐元和英鎊的權重比提升，下一次調整的時間將在2015年，對於人民幣進入國際儲備貨幣之列，加入特別提款權或許可以成為試水的第一步。

　　在過去很多年裡，人民幣國際化總是被視為一件風險重重的事情，但是人民幣在國際化道路上的過於謹慎，同樣也給中國經濟帶來很多困擾，隨著國際經濟和金融市場的格局發生歷史性巨變，人民幣國際化的風險和收益也應該被重新審視。