我們用幾天「白話」了小米招股書，告訴你它估值為何太高 | cover計劃

這是cover計劃的第17篇文章

作者：李彤

編輯：楊顥李偉

一周前（2018年5月3日），香港交易所官網刊發了小米集團的上市申請，小米將有望成為港交所「同股不同權」第一股，也被認為將是2014年來全球最大IPO。

於是，小米的估值旋即成為市場人士探討的焦點。此前，外界一直傳言其估值將接近千億美元。而據5月8日《華爾街日報》最新報道，此次小米股份有限公司的IPO估值目標在700億至800億美元之間，該公司計劃至少籌集100億美元的交易。

儘管低於此前千億美元的猜測，最新的估值目標對於目前的小米來說合理嗎？我們將以小米財務數據為基礎試圖探討小米的估值。本文將包括三方面的內容：一是小米的融資史及股權架構；二是小米是一家什麼樣的公司；三是小米的合理估值。

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資本運作「老司機」，早就打算海外上市

2010年初，雷軍預感到智能手機時代即將到來，與林斌、黎萬強、周光平、劉德、黃江吉、洪鋒等人聯合創辦了小米。2012年加盟的王川成為第八位創始人。

（小米八位聯合創始人合影，從左至右依次為林斌、黃江吉、周光平、雷軍、黎萬強、劉德、洪鋒、王川）

而作為此次上市主體的小米集團，其實早於2010年1月5日就在開曼群島註冊成立。如此看來，雷軍等人在創業的第一天就有上市的打算並瞄準了海外資本市場。

90天後的4月6日，雷軍等人「喝了碗小米粥就開始鬧革命了」。

2010年結束前，雷軍及聯合創始人合計共持有1.625億A類普通股和5750萬B類普通股，每股面值均為0.0001美元，A類每股可投10票、B類每股可投1票。公司剛一成立，就著手搭建VIE架構，還採用AB股模式，真可謂深謀遠慮。

小米上市前進行了六輪融資，方式為發行優先股。我們先認識下「優先股」： 「優先」二字是對普通股而言的。小米發行優先股的主要條款包括：

以上諸般「優先」的代價是放棄投票權。不用擔心控制權旁落，是許多初創科技公司通過優先股融資的最要原因。

申請在香港聯交所上市，要按國際會計準則（IFRS）編製報表。IFRS將優先股視為金融負債，欠的是股票。「欠星爺電影票」去觀影，要問「多少錢一張？」；欠投資人股票，要算「股票值多少」，也就是公允值了。

在優先股轉為普通股之前，小米每個財年末都根據股票估值計算負債：2014年末899億、2015年末1059億、2016年末1158億、2017年末1614.5億。按照國際會計準則對優先股的處理方式，小米2017年虧損額達438.9億元，凈資產為負1272億。

前五輪融資順風順水。對比較「燒錢」的創業公司，融資是剛性需求，搞錢的經歷往往是一部心酸史。攜程上市前業績成長性非常好，加上有沈南鵬，融資順風順水。小米2010年—2014年也是這樣幸運。

2010年9月28日至2017年8月24日，小米進行了六個輪次的融資（其中B、C、E、F包含若干小輪次），合共募集15.8億美元（其間進行過一次「一拆四」）。每輪融資以首份購股協議簽字為開始，以最後一筆投資款到帳為結束。

A輪融資從2010年9月28日到2011年5月17日，持續了將近8個月，募集金額定格在1025萬美元。這輪的主要外部投資者是晨興資本，雷軍、林斌、周光平等創始人也不同程度地參與。其中雷軍投入約300萬美元，到上市前持有1.25億A系列優先股。

A輪尚未結束，下一輪又開始了。這輪包括B、B+、B++三個小輪次，從2010年12月21日到2011年9月16日持續了大約9個月，合共募集到3085萬美元。B輪投資額最高的仍為晨興資本，其次是啟明創投。雷軍跟投近300萬美元，到上市前持有2450萬B系列優先股。

B輪剛剛結束兩周，C輪、C+輪又接踵而至，募集金額達9010萬美元（估值達到10億美元），從開始到結束歷時兩個月，可以說相當順利。C輪投入最多的是剛剛成立的順為資本，佔三分之一以上的份額；最引人注目的投資機構是IDG；啟明創投、晨興資本進行了跟投。

2012年下半年，小米再次乾淨利落的完成D輪融資，募集2.16億美元（估值提高到40億美元），DST入局。

2013年8月，小米E輪閃電融資1億美元（估值達100億美元），歷時僅1天，金主還是DST。

2010年~2014年，小米業務高速發展。2012年收入突破10億美元，2014年奪得中國市場手機出貨量第一的桂冠。在這樣的背景下融資，自然十分順利。E系列優先股的認購成本為A系列的70倍、B系列的17.5倍，雷軍及順為資本是最大的贏家。

2014年12月23日，小米開始漫長的F輪。這一天簽署首份購股協議的F-1輪，認購價為20.168美元/股。雷軍在微博宣布：「小米上周完成最新一輪融資，總額11億美元，公司估值450億美元。」 投資者All-stars、DST、GIC、厚朴投資和雲鋒基金等機構。

但小米在融資方面的好運氣結束了！F輪融資直到2017年8月24日才結束，而F-2輪認購價為17.927美元/股，比F-1輪低11.1%，對應的公司估值剛好是400億美元。

F-1輪與F-2輪相差超過兩年且估值走低的原因可能是：F輪優先股分兩步發行，大頭4879萬股按450億美元估值定價，9.84億美元第一時間打給小米。後面1.5億美元拿多少優先股視小米業績而定。由於小米2016年手機出貨量同比下降9.2%，顯然沒有完成KPI，只能按400億美元估值對應的價格發行838萬優先股。最終，F輪投資者以11.34億美元獲得2.7%股份計算，市值為420億美元。

與美團王興相似，雷軍也想在太平洋里暢遊，不著急上岸。

2015年，雷軍宣稱「五年內不上市」。儘管A~E輪優先股持有者有權在2019年12月23日後要求贖回，雷軍料想只要小米業績蒸蒸日上，沒有投資者傻到要退出。

「五年內不上市」顯然基於「小米的高速增長至少保持到2020年」這樣的判斷。不料2016年小米手機銷量竟然下滑了9.2%。更重要的是，2015年—2017年間小米估值不僅一分錢沒漲，還從450億美元回調到420億美元。

2017年，小米手機銷量奇蹟般逆轉。雷軍興奮的誇耀：「世界上沒有任何一家手機公司銷量下滑後，能夠成功逆轉的，除了小米！」2017逆轉靠的是能力還是運氣，雷軍名言「厚道的人運氣不會太差」說明他相信運氣這種東西。但假如小米手機銷量再次出現下滑，幸運之神還會降臨嗎？

資本是逐利的，在資本眼裡業績下滑是十惡不赦之罪，已上市公司估值要腰斬，未上市公司更棄之如敝屣，不論你有多少情懷，不管你厚不厚道。趁著逆轉抓緊時間「上岸」，這應該就是雷軍的心態。可以說2016年手機銷量的下滑及2017年的逆轉是促使他「食言」的關鍵因素。

2018年4月2日，上市前夜的小米向雷軍控制的公司按面值發行6396萬股B類股票（面值為0.000025美元），「作為雷軍對本公司貢獻的獎勵」。

截至提交招股文件，小米總股本為20.94億股。

A-F系列優先股全部轉為普通股後，佔總股本的50.1%。由於A系列、B系列有雷軍、順為及其它「元老」參與，小米創始人團隊控制的股比超過50%。但經過IPO及後續增發融資，雷軍團隊的控制權將會受到威脅。

在這樣的背景下，聯交所接受同股不同權是小米選擇香港的必要條件。雷軍、林斌持股比例分別為31.1%、13.3%，合計44.4%。由於A類股票的投票權十倍於B類股票，兩位創始人的投票權分別為55.64%和30.04%，合計達85.64%。

截至提交招股文件，小米合共授出2.445億「B類購股權」。2015年、2016年、2017年股權激勵成本分別為6.9億、8.7億和9.1億。

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小米還是一家主打性價比的硬體公司

1）三大主業

小米有三大主營業務：手機、IoT與生活消費產品及互聯網服務。2017年，手機銷售收入806億元，佔總營收的70.3%；IoT與生活消費產品銷售收入234億元，佔總營收的20.5%；上述兩大硬體業務占營收的90.7%。

從營收結構來看，小米明顯是一家硬體公司，但小米一再強調自己不是單純是硬體公司，而是「創新驅動的互聯網公司」。判斷的關鍵是小米三大主營業務之間的關係。在這方面投資者要向獸醫學習，少聽或者乾脆不要聽企業說什麼。

2)手機業務

小米在五個價格區間皆有手機產品：

1）3000元以上，MIX2S、MIX2；

2）2000元—2999元，小米6、小米Note 3；

3)1300元—1999元，小米Max 2、小米5C、小米5X/小米AI；

4)800元—1299元，紅米Note5/5Pro；

5）799元以下，紅米5/5A、紅米Note 5A/紅米YI。

2017年，小米銷售手機9141萬部、同比增長64.9%；手機銷售收入806億元，同比增長65.2%；2016年、2017年，小米手機銷售均價分別為880元、881元，幾乎沒有變化。

小米雖然在五個價格區間都有手機產品，但均價880元說明了一切：大部分產品在「799元以下」區間；小部分產品在「800元~1299元」區間；其它三個價格區間的產品主要出現在發布會上。毋庸諱言，小米手機總體上屬於中低端產品。

小米在海外市場的戰果引人注目，2017年28%的收入來自於海外市場。特別是在印度，小米智能手機市場的佔有率超過25%。但由於市場及非市場因素，提一步提高市場份額的困難比較大。根據小米引用的IDC數據，2017年第四季度小米出貨量在全球市場及中國市場都排在第四位，在印度市場排第一位。

2017年，小米手機業務的戰果值得肯定，不僅出貨量、營收雙雙創下新高，毛利潤更是破天荒地達到71億元，毛利潤率8.8%。正是這份業績奠定了小米2018年成功上市的基礎。

3）IoT與生活消費產品

小米在中國大陸銷售的硬體產品SKU多達1600種，手機只佔一小部分，其餘是智能電視、機頂盒、手環、電子秤、電飯鍋、插線板、移動電源、自拍桿、攝像頭、空氣凈化器、耳機、數據線，甚至有牙刷、床墊、毛巾、行李箱、電動自行車……

小米非手機硬體主打的還是性價比。以下是招股文件例舉的部分產品，小米建議零售價比市場同類產品價格的50%還要低。

小米1.45萬員工中，銷售與服務部有6048人，MIUI及手機部分別有2275人和1292人……沒有生產製造崗位。顯然，小米不可能生產上千種SKU的產品，甚至沒有人力去設計其中絕大多數產品，代工模式是主流。

小米是「自營電商」、「OEM/OEM需求發包者」及「投資人」三個角色的複合體。第一重角色通過小米商城、有品平台及天貓旗艦店從事自營業務；第二重角色提出需求由第三方合作夥伴製造產品貼上小米標籤；第三重角色對重要的供應商以股權投資為紐帶結成利益共同體。

2016年、2017年，小米非手機硬體銷售的毛利潤分別為10.1億和19.5億，毛利潤率分別為8.2%和8.3%，與手機銷售毛利潤率高度相近。因為小米手機業務與非手機硬體業務的模式高度相近，前者無非研發費用高些但不計入生產成本、不影響毛利潤率。由於小米手機畢竟比小米行李箱出貨量大、知名度高，有很大的「規模效益」及少許「品牌溢價」，因此手機業務毛利潤率高了幾個千分點。

與其說小米是硬體的設計者、生產者，不如說是硬體的「生態集成商」，就是把千萬種商品吸納到「小米生態」中來。設想值得一試，但擴張速度不如單純的直營電商。

小米手機購買者既是小米生態的「土壤」又是「種子用戶」。如果「小米生態」越來越繁榮，非小米手機用戶才會逐步被吸引過來。所以「小米生態」成功基礎是小米手機的大賣。

4）互聯網服務

2017年，小米互聯網服務收入達99億，占營收的8.6%。僅僅從佔比來看，說小米是互聯網公司就難以令人信服。

99億互聯網服務收入中，56.1億來自廣告業務，佔比56.7%；25.5億來自遊戲代運營，佔比25.7%；17.4億來自遊戲之外的其它增值服務，佔比17.5%。

截至2018年3月，基於安卓的「自有操作系統」MIUI擁有大約1.9億用戶，這個數字與2015年、2016年、2017年小米手機總出貨量2.13億接近但未超出。小米提供互聯網服務的「基石」就是它小米手機用戶，而不是三星、蘋果、華為、OPPO、VIVO們的用戶。

小米互聯網服務的核心競爭力在獲客成本：每賣一部手機就「獲得一座小礦山的優先開採權」，小米會貼心的預裝一批應用，買家至少會使用其中的若干款。大多數互聯網公司為獲客「操碎了心」，小米應用商店、小米音樂、小米視頻們超千萬的月活用戶卻唾手可得。

但小米互聯網服務獲客成本低只在有限範圍內有效。好比一個公司搞「全員銷售」，每位員工最容易獲得的客戶就是直系親屬、發小、死黨……

招股文件披露小米擁有18款月活超過5000萬的應用、38款月活超過1000萬的應用，看來沒有超過1億的，否則一定會單獨披露。不說BAT，美圖月活用戶都接近5億。

5）樂視比小米更像互聯網公司

軟硬結合由蘋果首創，而賈躍亭、雷軍都是喬布斯的信徒。由於眾所周知的原因，小米忌諱與樂視相提並論。但樂視的所作所為比小米更像一家互聯網公司。

樂視以視頻內容起家，與BAT「並肩燒錢」買版權內容，天價買斷眾多國際體育賽事的互聯網播放權，為的是推出「樂視超級電視」的銷售。這是一家互聯網公司向「軟硬一體」進擊的姿勢。

小米則不然，靠性價比贏得硬體用戶，把智能終端做成向用戶「強推」互聯網服務的渠道和「橋頭堡」。

如果說樂視的路徑是「以軟帶硬」，小米是「以硬帶軟」，誰更像互聯網公司？

有一個簡單的辦法能夠迅速判斷小米的屬性：假想你是小米的投資者，評估一下自己對小米出貨量的關注程度。比如聽說2018年手機出貨量同比下降20%的第一反應是什麼。如果是「無所謂」，那麼小米就不是一家單純的硬體公司了。

總之，小米是一家主打性價比的硬體公司，一切皆繫於手機銷售。這點與蘋果是一樣的，假如iPhone銷量不振，其它任何業務都無法倖免。

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小米的合理估值到底是多少？

接下來，我們順理成章的要回到這個大家都關心的問題上：小米到底值多少錢？在此提供兩條思路，拋磚引玉，不喜勿噴。

第一條思路是放眼未來，預測小米未來三年的營收、凈利潤，然後參照對標公司的市銷率、市盈率進行估算。

假設一：2018年、2019年、2020年小米營收增速保持50%（在智能手機市場已經飽和的情況下保持50%增速，是很樂觀的估計），2020年營收接近3870億。

假設二：2020年3870億收入中，70%來自硬體銷售（2017年為90.7%），凈利潤率5%；其餘30%營收來自互聯網服務（這是蘋果所達到的比例），凈利潤率20%。則2020年小米硬體、互聯網服務凈利潤分別為135.45億和232.2億，合計368億。互聯網服務貢獻的凈利潤比硬體業務高71%，算得上「主要靠服務賺錢」。

首選的參照對象自然是「軟硬一體」的鼻祖蘋果公司。蘋果目前市值對應的市銷率、市盈率分別為4倍和18倍。其次是同為香港主板上市公司酷派，鼎盛時期市銷率為0.5倍。

有狂熱者想用騰訊的市盈率為小米估值，但騰訊微信的地位與小米在中國手機廠商中的地位根本沒有可比性。如果非要套用騰訊的估值水平，也不會有人阻攔，「你高興就好」。

鑒於香港恒生指數市盈率在15倍左右，所以2020年財報公布後，以20倍市盈率為小米估值是比較靠譜的。如此算來，2021年上半年，小米樂觀的估值為1200億美元以內。

如使用市銷率估值，小米取蘋果公司的一半（即2倍）已經不低了。因為蘋果的凈利潤率數倍於小米，營收的「含金量」與小米不可同日而語。如此算來，小米2021年上半年估值約為1218億美元。

基於對業績的樂觀預測，按市盈率、市銷率兩種方式估算，小米在2021年的估值均約為1200億美元。

第二條思路是著眼於現在，用分類加總法 (SOTP)對小米三大主業分別估值，然後加總，即避免鬍子眉毛一把抓還繞開對未來業績的預測。

手機業務PS取2倍，按2017年806億銷售收入計算，小米手機業務價值1612億，約合250億美元。

IoT與生活消費產品業務可對價格力（000651.SZ）。2017年格力營收1483億；毛利潤、凈利潤分別為487億和224億，最新市值2760億。2017年，小米IoT與生活消費產品銷售收入相當于格力的16%，毛利潤為格力凈利潤的千分之四。小米這塊業務最多值格力的四分之一，690億，約合110億美元。

互聯網服務參照金山軟體（03888.HK）。2017年金山軟體營收51.8億、毛利潤30億，最新市值332億港元。小米互聯網服務收入99億、毛利潤60億，估值應為金山的一倍，即664億港元，約合85億美元。

三大主業合併，小米整體估值約為445億美元。

綜上所述，小米當前合理估值在450億美元一線，在樂觀情況下2021年估值有望提高到1200億美元。如果IPO價格對應的估值超過500億美元，甚至到700億美元，或者上市後短期內被炒高到1000億美元，投資者的風險比較大。

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