銀行資產證券化的困境與對策

資產證券化，是把缺乏流動性但預期具有未來穩定現金流的資產彙集起來，形成一個資產池，然後通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券。資產證券化獨具優化銀行資產負債結構、拓寬銀行融資渠道、促進貨幣市場與資本市場的融合、有效分散和轉移信貸風險等良好的效應。自1970年美國國民抵押協會對住房抵押貸款進行證券化操作以來，在世界範圍內迅速掀起了資產證券化的狂潮，作為全球範圍內最具魅力的一種金融創新潮流和趨勢，現在的資產證券化已成為國際資本市場上發展最快、最具活力的一種金融產品。在我國，目前銀行資產證券化還處於起步階段，要順利推進，必須正視並解決以下四大問題：資產證券化市場主體問題、證券定價問題、真實銷售問題、信用評級與增級問題。資產支持證券如何定價資產支持證券的定價合理與否將直接決定證券是否能發行成功。由於資產支持證券的複雜特性，其定價也相當煩瑣，其價格既受基礎資產收益的影響，又部分取決於信用增級的結果，而且還包含著SPV的設計技巧價值。證券如果定價過低，造成國有資產的流失，如定價過高則對投資者缺乏吸引力，不能成功銷售。目前國內對資產支持證券的定價還沒有一個科學合理的方法，大部分探討都局限於賬麵價值法、協商定價法、市場拍賣法之間的選擇，但這些方法沒有考慮不良資產支持證券價格的影響因素，不符合證券定價特性。對此，我們應在充分考慮資產支持證券價格的影響因素後，選擇運用國外比較流行的三種主要定價模型。（一）靜態現金流折現法（Static Cash Flow Yield）靜態現金流折現法的關鍵是求出轉遞證券的內含收益率（SCFY），使轉遞證券的未來現金流通過這一內含收益率折現以後的值等於轉遞證券的現價。SCFY法是抵押市場最基礎的股價方法，其最大的優點就是計算簡單、原理簡明。但這種方法沒有考慮到按揭證券的一些重要特性：如利率的期限特性、利率的波動特性以及利率變動對轉遞證券提前償付率的影響等等，因此具有很大的局限性。（二）期權調整價差法（Option-Adjusted Spread）期權調整價差法（以下簡稱OAS法）是資產支持證券（ABS）定價中使用得最多的一種方法。這種方法首先通過模擬大量的利率運動軌跡，然後決定不同利率軌跡下未來的ABS現金流量，再以模擬利率加上一個期權調整價差的和來貼現未來現金流。OAS定價模型通過引入了期權調整價差的概念使MBS的折現價等於其市場價格。期權調整價差法則將預期利率的波動結合到了模型中。（三）再融資域值定價模型（Refinancing Threshold Pricing Model）再融資域值定價模型（以下簡稱RTP）的定價思路與SA模型和OSA模型完全不同。SA模型和OSA模型中都是把按揭資產作為一個整體看待，然後假定利率變動對資產組合整體提前償付的影響符合一定的規律。而在RTP模型中是直接對出押者個體的提前償付行為進行建模的。從某種角度來說，RTP模型是從提前償付的內在起因來研究問題的，不依賴於外生的提前償付函數，因此模型在邏輯上有更強的說服力。（四）三種模型的選擇運用SCFY定價是最簡單的定價方法。儘管忽略了資產支持證券的一些重要特性，SCFY差價的歷史分析結果是對其他定價方法的很好的檢驗。在對資產支持證券的一些定性研究中SCFY法是必不可少的工具。此外，利用SCFY法來預測資產證券化市場的大勢通常也是相當有效的。OAS模型將利率的期限結構及利率的波動性較好地結合了進來。在OAS模型中模擬了大量的利率運動軌跡，這使得結果能在更大程度上反映真實情況，因此比SCFY法有實質性的改進。OAS模型是當前使用得最多的定價模型。但這種定價方法也有較大的不足，定價過程類似於一種黑箱操作：投資者輸入假設然後得出風險和收益的指標。而且模型對假設條件相當敏感，對於一些差別較大的證券定價結果往往不是很理想。因此，OAS通常用於相似證券之間的價格度量。RTP模型採用的定價思路與前兩者有本質的差異。該模型是直接對抵押出押人的再融資決策進行建模，而非事先假定提前償付與利率之間的函數關係。RTP模型最大的吸引力也就在於無需事先指定外生的提前償付函數。與OAS模型相同，RTP模型也是一個黑箱操作過程，投資者無法檢驗結果對假設的敏感程度。因此這兩種模型都不應該獨立使用，而應該與SCFY方法結合起來使用，這樣模型的可靠性將大大提高。資產證券化的市場主體應在強化監管的前提下對某些政策、法規作出適當的調整，逐步向保險資金、養老基金等機構投資者開放資產證券化市場。比如，放寬保險資金的運用限制、允許保險資金（特別是壽險資金）進入資產證券化市場，這對於資產證券化的順利推行無疑是一個強勁的需求推動資產證券化的市場主體包括：發起人、證券發行人（SPV）及投資者。目前，我國銀行資產證券化的發起人是銀行機構，不存在法律障礙，但SPV的主體資格存在較大的法律障礙，證券投資者的數量也非常匱乏。SPV主體資格問題首先是組建形式問題。目前，國際上SPV的組建形式主要有公司和信託形式兩種。如採用公司形式，則SPV是發起人為實現其預期財務目標而設立的一個「空殼公司」，只擁有名義上的資產和權益，實際管理和控制均委託他人進行，自身並不擁有職員和場地設施。這顯然與我國《公司法》規定的公司設立的必要條件之一「有固定的生產經營場所和必要的生產經營條件」相衝突。如採用信託形式，按《中華人民共和國信託法》的規定：「信託財產不屬於受託人的財產，受託人死亡或終止營業，信託財產不屬於遺產或破產財產。」那麼，發起人將基礎資產以信託財產的方式轉移給SPV，該基礎財產獨立於委託人（發起人）和受託人（SPV）自有財產。如果SPV倒閉，則該基礎資產將不會被列入破產財產，從而有效地保護廣大投資者的利益。由此可見，我國的SPV採用信託形式是可行的。目前，應將SPV採用信託形式組建的法定程序及相關規定補充到《信託法》中，從而使SPV的組建有法律依據。其次是SPV發行證券主體資格問題。我國現行的證券業管理法律法規在較大程度上制約著SPV成為證券發行人。如《公司法》第161條規定：「發行公司債券，必須符合以下條件：股份有限公司的凈資產額不低於人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產額不低於人民幣6000萬元；累計債券總額不超過公司凈資產的40%。」而SPV的凈資產一般是發行資產證券額的5%-10%，很難達到我國《公司法》的要求。另外，《企業債券管理條例》第20條規定：「企業發行企業債券所籌資金不得用於房地產買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業生產經營無關的風險性投資。」那麼，SPV的發行收入就不能向發起人購買基礎資產，這在操作上限制了SPV的順利構建。針對這種障礙，可以考慮在《公司法》中增加特殊條款，給予SPV豁免待遇，使SPV可以成為債券發行主體；同時，修訂《企業債券管理條例》，允許SPV以發行債券的收入向發起人購買基礎資產，從而使得資產移轉能夠實現，真正達到破產隔離的效果。證券投資者問題資產證券化作為一種融資方式，它需要有穩定的資金來源或資金供給，也就是需要有比較穩定的對於資產證券的需求，即該證券的投資者。投資者可分為機構投資者和個人投資者兩種。從發達國家的情況來看，由於資產支持證券的複雜性，個人投資者缺乏對投資系統分析、風險防範、投資策略及時科學調整的能力，所以難以成為證券投資的主體，只有機構投資者才能成為主體。這些機構投資者包括養老基金、保險公司、商業銀行、共同基金、外國投資者等。但是在我國，機構投資者的現狀卻非常不令人樂觀。一方面，我國能夠參與各種證券投資的機構投資者很少，尤其是類似於國外典型的機構投資者的數量十分有限。另一方面，機構投資者能夠真正用於投資的資金規模也很有限。以下對我國目前的機構投資情況進行具體分析：從社會養老保險基金來看，近年來，由於種種原因，統籌保險費收繳率下降，大部分省、市、自治區出現養老保險基金收不抵支。因此，現在的養老保險基金所面臨的主要任務不是怎樣進行投資以保值增值的問題，而是怎樣儘快扭轉目前入不敷出、收不抵支的格局。從保險公司來看，保費收入受居民收入水平、居民金融及保險意識、保險產品開發程度、保險服務水平、投資業務受限等方面的影響，增長緩慢。近幾年，我國保險公司的資產質量普遍下降，有些甚至出現了虧損。所以，保險公司要成為資產證券的主要投資者也還有一個漫長的過程。從商業銀行來看，我國現有4家國有商業銀行，10家股份制商業銀行和近100家城市商業銀行，銀行總資產已超過30萬億元。但由於受到《商業銀行法》的限制，其投資的領域僅局限於國家債券和金融債券。因此，商業銀行要成為資產證券的主要購買者，一方面涉及到《商業銀行法》的修改，另一方面還取決於商業銀行自身的資金實力、經營管理水平等方面的情況。從投資基金來看，受到我國資本市場發育程度以及個人投資者投資意識、風險承擔能力等的限制，我國的證券投資基金逐年會有所發展，但速度不會很快。同時由於國債資產的流動性、安全性具有優於資產證券的特點，以及在我國股票市場投機性較強的情況下，證券投資基金無論是從資產的流動性考慮，還是從資產的收益性著想，對資產證券是否有足夠的投資興趣，也還要在與國債及股票等的比較中作出選擇。針對上述障礙，應在強化監管的前提下對某些政策、法規作出適當的調整，逐步向保險資金、養老基金等機構投資者開放資產證券化市場。比如，放寬保險資金的運用限制、允許保險資金（特別是壽險資金）進入資產證券化市場，這對於資產證券化的順利推行無疑是一個強勁的需求推動；向養老基金這類發展較快並具有一定規模的機構投資者開放資產證券化市場，也是促進資產證券化發展的明智選擇。真實銷售保證交易安全真實銷售是指基礎資產原始所有人將基礎資產的所有風險與收益全部轉讓給SPV，不再享有對基礎資產的追索權，即使基礎資產的原始所有人破產，也不能將已轉讓的資產列入破產財產進行清算，從而實現基礎資產與其原始所有人的破產隔離。真實銷售保證了證券化交易的安全性，增大了證券化產品對投資者的吸引力，為獲得較為有利的發行價格和發行條件奠定了良好的基礎。在我國，銀行長期處於高度集中的計劃經濟體制下的封閉運行狀態，產權觀念淡薄，產權關係混亂。當前銀行正在進行的現代金融企業制度改革的核心就是全面明晰銀行產權關係，但產權制度改革將是一個漫長的過程。目前銀行部分信貸資產權屬關係不明確，對這部分信貸資產的所有權不完整，難以實現真實銷售。此外，我國現行的法律法規對「真實銷售」尚無法律界定，實踐操作缺乏統一標準。對此，一方面要儘快完成銀行和企業的產權制度改革，明確資產的權屬關係；另一方面，應制訂完善相關會計準則，規範資產銷售的會計處理，尤其是帶追索權的銷售，並明確規定「真實銷售」必須符合的條件，以利於判斷。儘管我們要順利實施銀行信貸資產證券化，要付出比發達國家更大的建設成本，而且將是一個漫長的過程，但證券化結構無可比擬的內在優越性使我們深刻地認識到：資產證券化將成為我國金融效率提高和金融質性深化的重要動力源，它不僅是尋求我國金融產業發展和效率優化的主動理性選擇，也是對開放型新體制要求的主動適應。信用評級與信用增級當務之急是著重培養幾家在國內具有權威性的、在國際具有一定影響力的資信評級機構應對現行法律進行修訂，允許政府對信貸資產的信用增級提供擔保，同時將超額財產從破產財產中予以豁免信用評級問題信用評級通過消除SPV與投資方之間的信息不對稱，從而降低信息成本，最終提升企業價值，信用評級包括機構評級（發起人和SPV）和發行證券的評級。信用評級機構及相應的信用評級規則體系在資產證券化的信用級別的構造中發揮著極為重要的作用，甚至可以說，獨立、客觀的信用評級是資產證券化成敗的關鍵。而我國的信用評級制度仍舊不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規範的要求，缺乏經驗和專業特長，難以保證信用評級的準確性，評級機構的運作很不規範，信用評級透明度不高，沒有一個統一的評估標準，難以做到獨立、客觀、公正的評估，甚至可能為了推行證券化肆意美化資產，隨意提高其信用級別。可以說，缺乏被市場投資者所普遍接受和認可的信用評級機構，必然影響資產支持證券的市場接受程度，從而在一定程度上影響資產證券化的順利進行。因此，當務之急是著重培養幾家在國內具有權威性的、在國際具有一定影響力的資信評級機構。為此，有必要規範資產評估機構的行為，建立完善的資產評估標準體系，採用科學的評級方法，同時可以考慮加強國內評級機構與國際著名評級機構的合作，引進先進的信用評級技術和經驗，從而提高我國信用評級機構的素質和業務水平。信用增級問題信用增級是指在資產證券化中被用以保護投資者的技術，這些技術或單獨、或組合地用來提高資產證券的信用級別，並在實質上為投資者的利益提供保護。信用增級的形式可分為內部增級和外部增級，內部增級的方式主要包括信用分層、超額抵押、儲備基金等；外部增級方式主要包括政府擔保、關係方擔保等。目前，我國《擔保法》對採用超額抵押和政府擔保方式進行信用增級有著較大的制約。超額擔保是指SPV向發起人購買基礎資產時不支付全部價款，而是按一定比例的折扣進行支付，基礎資產的價值超過付款的部分用於抵押。這一方式所面臨的風險主要體現在我國《企業破產法》第28條第2款規定：「已作為擔保物的財產不屬於破產財產；擔保物的價款超過其所擔保的債權數額的，超過部分屬於破產財產。」根據此項規定，已經作為擔保物的財產不能作為破產財產，但超額部分仍舊屬於破產財產，參加清算處理，對超額部分SPV與其他債權人的地位是相同的，不具備優先追索權。這樣一來，超額擔保就無法實現對資產證券的內部增級。從國外的經驗看，西方發達國家和地區所開展的資產證券化，離不開政府的大力支持，其中很重要的一個原因就是政府以其信用為資產支撐證券擔保。但我國《擔保法》第8條規定：「國家機關不得為保證人，但經國務院批准為使用外國政府或者國際經營組織貸款進行轉貸的除外。」這一規定給我國政府提供信用擔保設置了法律上的限制，將導致我國無法建立有效的外部信用增級機制，從而制約資產證券化在我國的發展。為此，應對現行法律進行修訂，允許政府對信貸資產的信用增級提供擔保，同時將超額財產從破產財產中予以豁免。【相關鏈接】資產證券化大事記2005年4月20日，中國人民銀行、中國銀監會發布《信貸資產證券化試點管理辦法》，旨在規範信貸資產證券化試點工作，保護投資人及相關當事人的合法權益，並提高信貸資產流動性，豐富證券品種。2005年11月10日，中國銀監會公布《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》，並於2005年12月1日施行。2005年12月15日，首批試點的國家開發銀行信貸資產支持證券（ABS）和中國建設銀行的個人住房抵押貸款支持證券（MBS）正式發行。2007年9月以來，浦發銀行、工商銀行、興業銀行等先後發行資產證券化產品。2006年5月16日，中國證監會發布《關於證券投資基金投資資產支持證券有關事項的通知》，並於當日起實施。這標誌著基金投資資產支持證券的正式開閘。《通知》所稱資產支持證券，是指符合央行、銀監會規定的信貸資產支持證券和證監會批准的企業資產支持證券類品種。2006年12月11日，經中國銀監會、中國人民銀行批准，中國信達資產管理公司、中國東方資產管理公司分別發行的國內首批不良資產證券化產品發行。2007年11月27日，中國銀監會批准上汽通用汽車金融有限責任公司和華寶信託有限責任公司合作的第一期汽車抵押貸款證券化項目，這意味著非銀行金融機構資產證券化開閘。
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