資產證券化交易結構簡析（附9個信貸資產證券化產品的結構圖）

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資產證券化是一個系統的融資設計，需要多方的參與。通用的結構包括三大部分，原始權益方、管理方、服務方。一般情況下，在本文中，原始權益方指擁有貸款資產或資產池（即基礎資產）的銀行及類似金融機構。管理方指充當特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle，SPV）的信託及相關機構（包括投行等）。而服務方則包括為資產證券化提供相關服務的資產託管方、資產評估機構、律師事務所、信用評級機構、擔保方、會計師事務所等相關中介服務機構。下面我們將依次介紹這些機構在整個資產證券化中的作用以及對於改善資產證券化融資所能做的改善措施。

圖 1資產證券化參與方（融信匯作圖）

1、原始權益人

首先，原始權益方又可以充當發起人，他們通常是資產證券化業務的直接需求者。一般情況下表現為商業銀行、國家政策性銀行、消費金融機構、資產管理公司等。這些機構本身具有大量的信貸資產，同時也有流動性的需求，因此便有了資產證券化的動機。同時，當面對著部分不良資產暫時的無法收回以及監管機構對於其資本金嚴格要求的問題的同時，資產證券化就能很好地解決他們面臨的問題。這些機構對於資產證券化業務的要求是：儘可能實現不良資產的出售，從而降低自身風險；儘可能實現不良資產的表外化，從而節約資本金，使其各項指標符合監管要求；獲得的對價儘可能高，即對於基礎資產的現金流盡量高估；儘可能減少資產證券化的成本，使其盡量低於其他融資手段；所發行證券期限要足夠長，從而也起到節省成本的作用等等。對於原始權益人構成以及企圖的分析我們整合於圖2。

圖 2資產證券化原始權益人構成及業務意圖（融信匯作圖）

但是，通過對於現有資產證券化業務的分析可以知道，我們原始權益人的意圖在很大程度上並沒有完全實現。舉例來說，信貸資產證券化的一個目的是要實現不良信貸資產的出售，以期達到轉移風險的目的，但是就現在存在的資產證券化業務而言，很大程度上是優質資產的出售，就成本收益而言，優質資產如果放在銀行的賬戶上不進行證券化，其收益而是十分可觀的，而證券化的過程恰恰是憑空增加了很多結構設計的有形或無形的成本，這顯然是不合理的。但是在資產證券化業務開展的初期階段，為了進行業務的儲備或者是進行市場的拓展，這些行為卻都是必要的。這更加需要參與各方尤其是原始權益人的合理操作來為自身降低成本。

那麼，既然原始權益人對於資產證券化具有如此多的業務意圖以及在整個業務中佔有如此重要的地位，他們如何才能在整個業務安排中發揮主動作用，為整個資產證券化業務服務以及降低成本呢。

我們知道，原始權益人掌握著資產證券化中的基礎資產，是信貸資產或者資產池的原始所有人，掌握著這些資產的第一手信息。不論是貸款的債務人還是貸款的用途，以及貸款期間債務人的履約情況以及整個貸款的違約情況，原始權益人都因該是十分清楚的。因此，具有資產證券化需求的原始權益人在發放貸款的初期就應該做好信貸審核等工作，充分了解債務人的資質情況，包括債務人的信用，貸款的用途，並且在貸款過程中做好監控，對於整個貸款資產池的違約情況以及已有貸款的分級情況做好記錄，了解整個資產池中貸款的地域、行業、分級等情況，為資產證券化業務的開展做好充分準備。

同時，原始權益人自身的資質也是決定資產證券化業務成敗的關鍵，雖然理論上資產證券化業務是能夠讓信貸資產充分出表，但是在現實中由於各種因素並不能實現，因此對於基礎資產的控制原始權益人仍舊負有一定的責任。同時，原始權益人一般也充當資產證券化業務中的服務人，負責基礎貸款資產的還款收回工作。此外，投資者在很多時候並不充分了解基礎資產貸款的具體情況，而是通過原始權益人本身的資產情況來判斷基礎資產情況，因此市場在考量資產證券化證券的同時必然會考慮原始權益人的資質。所以，越是資質優良的原始權益人其發行的資產證券化證券成本就會越低，原始權益人對基礎資產管理水平越高、基礎資產情況披露越詳細，資產證券化的成本也就越低。

2、管理方

管理方指充當SPV的機構。SPV的設立是資產證券化的精髓，這個機構作為原始權益人與投資者的中介，將基礎資產從原始權益人處買入，然後發行資產支持證券，再賣給投資者。管理方在整個資產證券化過程中主要實現幾個目的：

一是實現資產的真正出售，實現破產隔離。SPV是一個獨立的主體，他在法律關係上與原始權益人以及投資者並沒有資產證券化業務之外的關聯，因此對於原始權益人基礎資產的購買則是真實發生的，原始權益人在出售資產之後在法律上與出售的資產沒有了關係，這就實現了真實出售，對於投資者的責任由SPV承擔。一旦該筆資產發生任何問題，如信貸資產發生違約，則對其進行處理應該由SPV負責，由此產生的損失由投資者自行承擔。

因此，為了實現上述的目的，SPV應該是一個法律上承認的實體。現有的處理方式有兩種，一種是成立特殊目的公司（SpecialPurposeCompany，SPC），另一種是成立特殊目的信託（Special PueposeTrust，SPT）。國內現有的模式大多採取SPT的形式，即將基礎資產看作是信託財產，由信託公司擔任受託人，原始權益人作為委託人。在理論上來說，委託人將財產完全轉移給受託人，並委託受託人進行管理，受託人或委託人對於信託財產的破產損失均無責任。但是在實際運行中為了使資產支持證券在市場上得到投資者的青睞，作為信用增級的一個手段，原始權益人往往自留次級部分，而次級往往作為損失首當其衝的緩衝層，這樣就無法實現真正的出售，完全的破產隔離的願望也就較難實現了。這個後面在結構分析時我們再行分析。

最近，國內頒布了一些法律文件，如《證券公司資產證券化業務管理規定》（中國證券監督管理委員會公告〔2013〕16號），將信貸資產納入證券公司資產證券化業務的基礎資產之中。另外，新基金法的實行也讓基金公司加入資產證券化管理者的爭奪中來。這些都豐富了資產證券化SPV的主體，同時為實現資產證券化的真實出售與破產隔離提供了更多的設計方案。

同時，SPV作為資產支持證券存續期間的直接管理者，對於資產管理與運用也關係著整個業務的成本與收益。因為基礎資產現金流的收回以及資產支持證券的償付周期並不一致，這就會出現管理賬戶上出現一定量的資金存在，對於這部分短期滯留資金，管理方需要合理進行配置，在保證安全的前提下進行一定的投資，獲得收益，在一定程度上降低運營成本。

所以，綜上而言。從原始權益人的角度而言，管理方即SPV作為整個資產證券化業務中的中樞，其一個作用是要實現對基礎資產的「完全佔有」，從而使其與原始權益人的利益關係脫離，幫助原始權益人實現資產的真實出售。所以SPV與原始權益人的關係越獨立，這個目的就越容易實現，從而對於原始權益人來說其承擔的風險就會越低。公司性SPV即SPC中的公司是一個獨立的法人實體，因此其實現資產完全轉移的可能性就會比較高。信託性SPV即SPT限於現階段法律的約束，其對於資產轉移的影響就要看信託約定，其實現資產完全轉移的可能性要弱於公司型SPV的，但是在現階段的國內市場上仍舊屬於主流。而證券公司基於專項計劃衍生出的資產證券化業務對於基礎資產的處理往往要求原始權益人有一部分的自留，這樣就削弱了真實出售的效果。

3、服務方

我們將依次介紹各個服務方在資產證券化業務中的作用以及對於整個業務成本收益的影響。

會計師事務所。他們在整個資產證券化的前期以及運行期間都要發揮作用。在證券化的成立階段，會計師事務所負責為原始權益人出具財務報表審計稿，在證券化運行階段，也要定時對於SPV的資產情況出具審計意見。雖然在理論上原始權益人與資產支持證券沒有太大的關係，但是正如上面提到的，原始權益人的資質可以影響到市場對以其基礎資產發行的證券化產品的認可程度，在現階段的市場上，原始權益人出具經過註冊會計師審計的財務報表是提供給投資者的一個透明的信號，並且利於投資者自行判斷風險情況。在資產支持證券存續期間，定期出具對於證券化資產的審計意見也能夠很好地獲得市場的認可。但是我們需要注意，註冊會計師的參與構成整個業務的成本，但是對於大部分機構來說，財務報表的審計是公司必須的環節，這個成本就可以不計入資產證券化業務當中或者可以攤薄。具體需要衡量其成本和收益進行運作。

律師事務所。律師負責在業務前期出具相關法律意見以及草擬制定合同文本，這個是資產證券化業務必不可少的環節，律師的參與使資產證券化業務直接減少了日後產生糾紛的可能性，是降低其潛在風險的必備環節。

資產評估機構。資產評估師負責信貸資產現金流的評估預測。這是極其重要的一環。評估的結果影響到最終獲得對價的規模。資產評估機構準確的評估可以充分利用現有的信貸資源幫助原始權益人獲得最大程度上的流動性兌付。因此，需要資產評估機構與原始權益人較好的溝通與交流以及對於未來市場運行的精準判斷。資產評估機構的盡責程度將直接決定本次資產證券化業務的成本，同時對於未來現金流（即貸款的償付情況）的預測則決定了本次信貸資產證券化是否能夠足額償付，決定了投資者所面對的資產支持證券的風險情況。

評級機構。一般情況下，評級機構對於資產支持證券的初始評級以及跟蹤評級將直接決定市場對於該證券的認可程度。對於原始權益人來說，評級機構對於其基礎資產的較高評級可以降低其融資成本，使其以較低利率獲得市場上的流動性兌付。並且，外部評級機構對於其信貸資產的評級與原始權益人本身的評級越契合，原始權益人面臨的風險就要越低，同時，市場上的投資者面臨的風險也越低。評級機構的公正準確對於資產證券化業務中的原始權益人以及投資者都是有利的。

資產服務方。對於信貸資產的管理，即貸款的收回以及管理工作一般由原始權益人擔任，可以很好地降低成本。因為相較於其他機構，原始權益人對於其擁有的信貸資產更加了解，與信貸的債務人業務關係也較為熟悉，因此，由他來負責信貸資產本金與利息的收回以及整理工作就較為簡便。但是，為了避免道德風險，需要做好資金的監督管理工作，這就需要第三方的監管。資產託管機構以及資產監管機構的設立，對於降低業務的風險起到了一定的作用。

擔保機構。這是為對資產支持證券的外部信用增級而做的安排，擔保機構可以由第三方金融機構來承擔，主要在資產證券化本身安排之外再增加一分保障，他所提供的償付順序一般在資產證券化本身設計之外，是最後一層緩衝，一般情況下不會啟用，但是他的設立可以很好地增加投資者信心，提高資產支持證券的評級，降低資產支持證券的發行成本。

證券服務機構。這些機構包括證券登記機構，證券交易所等。便於資產支持證券的一級市場發行及二級市場流通。資產支持證券一般作為中長期的證券，只有二級市場的流通便利，資產支持證券才能受到投資者的青睞，其發行成本才能降低。因此，這涉及到上層設計的問題。

總之，各個服務方的設立就是為了使發行的資產支持證券獲得投資者的認可，從而降低資產證券化業務的成本。同時，對於資產證券化業務各方進行約束，取得一個最好的平衡，最大限度降低風險。而對於商業銀行本身來說，服務方的設立需要一定的成本，但是所獲得的收益是針對整個資產證券化業務的，對於規模較大的整個資產來說，付出的成本要遠遠低於所降低的成本與獲得的收益。綜合來看其服務方所帶來的效益是可見的。

附：信貸資產證券化交易結構圖

以下交易機構圖均來自對應產品說明書：

1、12中銀

2、13進元

3、12交銀

4、13郵元

5、13工元

6、13民生

7、14浦發

8、14興元

9、14華元