中國經濟的歐元區化

我們為什麼要去做這個研究？放眼全球，各個地方的債務都很高，尤其是發達國家，新興市場國家和中等收入國家的債務也在攀升，中國的債務也很嚴重，債務佔GDP的比重也在迅速提高。看歐洲的情況，更多的政府債務是集中在南部的國家，也就是相對來說經濟比較欠發達的國家，再看這些南部國家的債務佔GDP比重，大致處於一個一直上升的趨勢。

圖1：歐洲債務危機

圖2：歐豬五國債務佔GDP的比重

為什麼歐債危機會出現在南部國家？

雖然歐洲在制度上是讓勞動力自由流動的，但和美國不一樣的是，由於宗教、語言、文化等各種各樣的障礙，歐洲的勞動力流動是不可能做到完全的自由，這樣就導致了歐洲國家存在了事實上的人均GDP差別或者是勞動生產率的差別。

與此同時，由於在歐元區只有一個匯率，各國無法像以前那樣讓匯率隨著勞動生產率波動（勞動生產率高的時候，升匯率，低的時候減匯率），而調整實際匯率的另外一個辦法是變動工資，我們都知道現實當中工資的調整有非常強的剛性的，所以，在歐元區下，匯率與各國差異的勞動生產率無法相適應，因此，對於像希臘這樣的欠發達國家，勞動生產率相對較低，又不能獨立對貨幣進行貶值，所以債務負擔增強的時候，失去了一個動用匯率政策來走出債務危機的手段。

這就是我講的關於歐洲的局面。大家想一下，中國經濟是不是同時符合這兩個條件？中國是統一的貨幣區這一點是天然的，而中國事實上勞動力市場的流動障礙比歐洲更加嚴重，根據最新數據，中國省和省之間的人均GDP差別要達到5-6倍，而在歐洲，希臘、德國和法國之間的人均勞動生產率的差別也只有2倍。

這樣一來，就會導致中國的內地省份面臨著類似像南歐國家一樣的狀態。在「歐元區各國貿易平衡情況」的這個圖中，我們可以看到歐洲的富國基本是貿易盈餘的，如果沒有加入歐元區，那麼貿易盈餘的話，該國貨幣應該升值，反之應該是貶值才對；現在由於歐元區只有一個匯率，富國不會升值，窮國也不會貶值，所以歐元區國家就持續產生貿易盈餘和貿易赤字不斷擴大的狀態。

圖3：歐元區各國貿易平衡情況

回到中國，大家都知道中國地方政府債務增長速度非常快，其佔GDP的比重也增長得非常明顯，但如果分省份去觀察，那麼我們的研究發現，與歐元區國家相似，越窮的地方，債務佔GDP的比重越高。讓我們來更清楚地梳理地方政府債務產生的經濟學邏輯。

從地方政府支出端來看，地方政府有三大方面沉重的支出負擔：第一個是社會保障，人沒有流出，而且對於人口流出地來講，留下很多的老人，必須要支付社會保障；第二個要為本地人創造就業，要投資經濟建設，特別是基礎設施；第三方面還要為當地居民提供公共服務。

從地方政府收入端來看，主要是預算類收入和土地收入，這兩塊當前都受到經濟下滑的影響。與此同時，欠發達地區還被地理和匯率雙重製約：首先在地理上，因為欠發達地區遠離港口，本身的運輸成本很高，再加上又不是一個獨立的國家，又沒有擁有自己獨立的貨幣，不能貶值。

這幾個因素加起來，地方政府就存在了一個收支之間的差額，這個差額可以通過兩個項目來彌補：第一個是社會保障基金，第二個是財政轉移支付。這裡要特別注意的是，財政轉移支付有兩種：一種是所謂的一般性的轉移支付，這基本上是來給吃財政飯的人發工資的；另外一種是專項轉移支付，主要是用於地方經濟建設。

從會計恆等式來講，我們似乎希望用轉移支付的錢去彌補收支差額，因為如果是中央給錢了，那地方政府就不需要借債了，這是大家最容易想到的邏輯。但是，這種情況可能會帶來地方政府的道德風險——如果中央政府實施轉移支付，地方政府可能會形成一個預期，今天我沒有錢你會給我，明天我沒有錢你也會給我，給的錢越多，越會加強這樣一個預期，所以，地方政府就更多借錢來投入到政府支出里滿足我目標的項目，包括我得到的政績。

中央向地方的財政轉移支付，到底是會減少還是增加地方政府負債？這就需要實證去檢驗。同時，這裡面也有跟歐元區類似的機制，歐洲現在面臨的問題，就是德國法國如果不去救希臘，當然不行；但如果要救希臘的話，最重要的擔心就是道德風險，怕南歐國家未來借債會更肆無忌憚。這種異曲同工之處，也使我們這個研究變得更加有意義。我們的研究換句話說，就是中央和地方的關係，有沒有影響到地方政府的負債？

具體來講，我們把這個問題就轉化成一個在經驗上可以檢驗的一個問題。其中，中央地方關係就用財政轉移支付來度量，地方政府債務則採用地方融資平台公司發行的城投債數據，之所以採用城投債數據，是因為它是地方債中非常重要的一部分，數據又是完全公開的，通過這個資料庫，可以精確到每一個城市的度量，使得我們樣本量足夠的大。

我先把研究結論給大家報告一下：

首先，如果一個地方從中央的專項轉移支付中人均多得一塊錢，那麼這個地方的城投債發行會增加人均0.28元；如果是一般性的轉移支付，則不存在這樣的關係。

第二個更加有趣的一個現象是，這種現象僅僅出現在內地，也就是我們講的中西部的省份，在沿海地區並不出現。

第三個結論，我們還發現這種借新債還舊債的機制，隨著時間的推移，越顯現出來今天的地方政府借債和過去地方政府的負債量是正相關的。

下面給大家過一下我們的表格：

我們的被解釋變數始終都是人均的城投債債務，兩個關鍵變數分別是人均的專項轉移支付（第一行）、人均一般性非專項轉移支付（第二行）。不管用什麼方法，我們可拿到第一行永遠是顯著正的，第二行永遠是不顯著的，這是給大家看的第一個結果。

上面這個實證結果用的是面板數據，但我們今天講的道德風險機制主要是一個截面意義機制，跟時間維度關係不大，因此我們把把整個模型換成一個截面意義機制的，結果顯示：人均的專項轉移支付永遠是正的，除了（3），其餘的係數都是顯著的，而即便在不是很顯著的結果裡面，第（3）個方程的「人均轉向轉移支付」係數明顯超過後面的。

接下來我們又做了一個事情，把中國分成了西部省份和東部省份，不管用哪一個方程，（1）和（3）是對應中國中西部的專項轉移支付變數都是高度顯著的正，但如果是沿海地區，基本上是不顯著，雖然符號也是正的。也就是前面講的，欠發達地區會在得到中央轉移支付後形成一個預期，會有更多借債這樣的一個機制，與歐元區的現象是一樣的。

再看借債的滾雪球效應，表中被解釋的變數是當年新增的債務，第一行的解釋變數是人均債務積累的數據，相當於是一個債務的存量。大家可以看到這兩個之間的關係在2010年是不顯著的，到了2011年到了兩顆星的顯著，到了2012年變成了三顆星的顯著，係數更大了。在我們的研究數據中，隨著時間的推移，尤其是地方政府債務快速增長的這幾年裡，今天借的債，越來越多取決於過去有多少債務的存量，也就是中國存在著債務的滾雪球效應，這也能夠解釋為什麼中國債務借得越來越多。

總結一下，中國地方政府負債與歐元區的債務是有相似性的。歐元區有一個統一的貨幣政策，但是財政政策是分權的，在債務的分布上，問題主要是出現在歐元區的南部國家，要不要去救助這些欠發達的國家是歐元區里討論的一個問題。在中國，類似的是我們也存在統一的貨幣政策，現在財政政策上相對來說也是分權的，地方政府有融資的衝動，類似的是中國的債務也是欠發達的省份更高。然而，跟歐洲國家不一樣的是，中國現在也是統一財政的，恰恰由於這一點，地方政府會產生依賴中央政府幫忙還錢更強的道德風險和預期，隨著地方政府債務置換的推進，這樣一個問題是中國未來地方債的一個重大挑戰。