地產泡沫之殤：衛星圖上的鬼城

1《證券市場周刊》2013年第13期封面圖。

　　衛星圖上，中國從南到北眾多三四線城市新建城區空空蕩蕩，宛若「鬼城」，大量空置房預兆著房地產市場泡沫破裂的危險，而銀行業的現金鏈條更為堪憂。

　　本刊記者 張尚斌／文

　　「中國的房地產市場存在很大問題，一些民眾購入多套房產作為投資，造成大量房屋空置。」投資大師、索羅斯基金管理公司創始人喬治·索羅斯(George Soros)表示，現在投資中國房地產市場將承擔重大風險。

　　早在2005年，索羅斯就曾預言，美國的房地產泡沫一兩年內會破裂，中國也挺不過三年。他猜對了美國，卻猜錯了中國。

　　索羅斯、吉姆·查諾斯(James Chanos)、吉姆·羅傑斯(Jim Rogers)等全球投資大師並不看好中國房地產市場，但根據胡潤研究院《2013年中國千萬富豪品牌傾向報告》的調查數據顯示，仍有64%的中國富豪表示將房地產作為投資首選，這一比例已連續四年超過60%。

　　是投資大師們錯了還是中國的富豪們錯了？或許，他們的最大分歧並不在於中國房地產市場是否存在泡沫，而是泡沫將在何時破滅。

　　中國房地產市場泡沫何時破滅仍需時間檢驗，但中國部分城市的房地產市場出現空置率危機卻是不爭的事實，作為房地產泡沫的「終極產物」，「鬼城」危機正在三四線城市蔓延內蒙古鄂爾多斯及二連浩特、江蘇常州、湖北十堰等均在名單之列。

　　美國一家名為商業內幕的網站甚至公布了若干幅鄭州市鄭東新區的衛星圖片，並從圖片上判斷，這只是「一片空屋的堆積」，可能是中國最大的「鬼城」。當然，這一結論遭到了鄭東新區管委會官員的強烈反擊。

　　商業內幕網站報告稱，這是房地產泡沫顯而易見的標誌：整座的城市街道空空蕩蕩，政府大樓宏偉壯觀，有些城市甚至建在完全不適合人居住的不毛之地，簡直就是當代的金字塔。按照每年新增10座城市的速度，名單肯定會越來越長。

　　中國互聯網的調查和對沖基金Pivot資本的走訪均顯示，超過三分之二的中國人都希望房地產泡沫會很快破滅。

　　Pivot曾預測中國在2012年政府換屆之前會不惜一切代價為市場注入資金，而換屆完成後，新一屆政府必須解決這一不可持續的局面，這是Pivot判斷2012年下半年開始房價強勢抬頭、進入2013年下半年之後房價開始穩定並逐步走向泡沫消除的主要原因。

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　　泡沫有多大

　　在危機時期，計劃經濟模式變得更具吸引力。自美國陷入金融危機以來，波及了世界大部分地區，很多人認為中國的經濟模式有其合理之處。

　　但是，正如全球最大的空頭基金公司尼克斯聯合基金公司總裁吉姆·查諾斯指出，中國的經濟模式會導致不良投資大量積累，而不良投資最集中的領域在房地產市場。經濟學家凱茨尼爾森(Vitaliy Katsenelson)比較了當前中國和日本在20世紀80年代後期的房地產泡沫，結果並不樂觀。

　　和美國早期一樣，中國人都認為他們「必須」擁有自己的房子，這樣的念頭隨著不斷上漲的房價而增強。並造就了一些大城市如北京和上海的可負擔比率驚人，在經歷了2012年9月份以來房價的報復性上漲之後，北京的房價收入比(住房價格與城市居民家庭年收入之比)大概在25，而上海大約為20。即使看全國平均水平，也超過8倍。

　　這個比例是很重要的它揭示了中國房地產泡沫的規模在哪個範圍內。東京在日本房地產泡沫去泡沫高峰期的時候，其房價收入比也只有9倍左右。因此，以日本為參照物，中國城市居民的住房負擔能力非常低，而住房價格過於高了。

　　此外，還有一個有趣的數據：2009年中國的房地產投資佔國內生產總值的10%，而2007年為8%。而在日本，在泡沫高峰期，該數值也從來沒有超過9%；在美國，它從來也沒超過6%。

　　泡沫破裂的一個預兆就是全中國遍布著大量的空置房，2011年曾有估計認為全國空置房多達6540萬套，但其後遭到否認。6540萬套空置住房可能並不是一個準確的數字，但無人能否認中國諸多城市存在著大量的空置住房。

　　據2013年3月全美房地產經紀人協會公布的數據，美國的住房空置率為4%，即約有250萬套的空置住房。而據北京市公安局[微博]人口管理中心的數據顯示，2012年上半年的空置住房大約有381萬套。

　　吉姆·查諾斯對中國的房地產是看跌的，他告訴CNN金錢：「這個史詩般的房地產泡沫和建築泡沫會在某個點結束，它不會是愉快的。」

　　凱茨尼爾森認為，中國房地產市場存在泡沫是有目共睹的，爭論在於泡沫何時會破滅？而因為政策干預以及政府能夠調用龐大的金融資源，泡沫破滅的時機要比預想得晚。

　　電視劇《蝸居》中的兩姐妹就是兩種房奴的心態。據查諾斯的報告，典型的中國夫妻拿著4萬美元的薪水卻買著70萬美元的房子，夫婦離婚為了購買兩套房產的比比皆是。在一些地方地塊的拍賣中，「地王」層出不窮，而拍賣的溢價越來越高，許多沒有裝修、家電的毛坯房，儘管只有70年產權，其價格卻超過美國。房地產投機使得中國房價自2003年以來上漲數倍。其中，國有企業在土地拍賣中購買了82%的土地，其拍賣價格要比二級市場公允價格高出27%。

　　吉姆·查諾斯稱，中國已為10億人口建立了30億平方米的辦公空間，足以為每個人提供一間標準的私人辦公室。根據Pivot資本的數據，在一些可容納100萬人的「鬼城」里，建造著世界上最大的購物中心，但是卻有95%的空置率。固定資本的投資已經超過GDP的50%以上，超過日本在上世紀80年代末、亞洲四小龍在上世紀90年代中期以及隨後的危機高峰的水平。

　　這種狂熱已經像病毒一樣蔓延並超越國界，中國內地人民的購買力也推動了其他地區的房地產價格。在中國香港，一個140坪(約合460平方米)的公寓能賣出3700萬美元的高價，高於紐約市房地產泡沫時期的最高價。香港地區的按揭利率不到1%，而且是浮動利率。據估計，加拿大溫哥華50%以上的豪宅為中國人所購買。

　　房地產的狂熱也體現在大宗商品之上，特別是金屬等建築業必須品。

　　比如基礎商品鋼、鐵、銅、水泥等，儘管中國企業有著巨大的產品積壓和閑置產能，但仍佔據了全球三大鐵礦石供應商(均為巴西和澳大利亞企業)65%的需求。Pivot資本認為，中國一直在做「得克薩斯對沖」，即提高其在工業材料行業的頭寸，主權財富基金中國投資有限責任公司購買了大量的海外礦業公司的股權。

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　　表外資產和影子銀行水有多深？

　　在海外對沖基金看來，商業銀行和中國房地產過熱有著骨肉血親的關係。為何在房地產市場受到打壓，地產公司仍能夠苟活甚至堅挺，商業銀行的表外資產擴張居功至偉，通過將貸款轉移至表外來規避監管。

　　Pivot資本認為，中國商業銀行保守的貸款標準已經讓位於每年20%-30%的信貸增長。惠譽就曾發表文章認為中國銀行業貸款量被人為低估了，「很多銀行將貸款轉移到表外，形成普遍的信貸增長和信貸風險。」銀行一直從事事實上的證券業務，將貸款重新包裝成理財產品，然後再轉售給客戶公司從事土地投機。而這些交易通常入賬被列作投資，而不是負債。

　　中國的影子銀行系統中和美國有著類似的版本，特別是在雷曼倒閉前：信託貸款瘋狂增長、財政囊中羞澀、財富管理產品和一些貸款捆綁在一起，為銀行產生費用。

　　2012年，中國銀行業在總貸款的份額下降，從十年前的92%下降到52%。在2012年第四季度，非銀行貸款佔新增信貸發行的60%。據Pivot估計，影子銀行的資金至少有四分之三投入到了房地產市場或者相關行業。Pivot據此認為，影子銀行的規模會影響泡沫破滅的衝擊力和經濟受傷的深度，但影子銀行規模越大，反而使中國房地產泡沫不可能馬上破滅，他們給出的時間表是在2013年下半年至2015年間。

　　龐大債務影響地產市場

　　龐大的信貸規模也是查諾斯等人極力看空中國房地產市場的原因。信貸擴張背後，是地方政府債務以及企業債的惡性擴張。

　　早在2009年，中國信貸規模已超過GDP的140%，接近1991年的日本和2009年的美國，即200%的危險水平。這是一個不妙的徵兆，因為美國國家經濟研究局認為信貸快速增長是金融危機最好的預測指標，這是他們對於140年來60餘次金融危機研究之後得出的結論。美國西北大學教授史宗瀚(Victor Shih)認為，中國國家債務水平剛剛超過GDP的20%，但如果加上地方債務，債務總額將接近國內生產總值的70%-80%，與美國的90%接近，但中國在地方債務方面更加不透明。

　　美國當前的債務與GDP比為103%，其實無論是中國還是美國，很多隱形債務被掩蓋。但是近兩年這些數據已經越來越清晰：如圖4所示，我們可以看到中國信貸泡沫的程度到底有多嚴重。

　　2011年，中國企業的債務槓桿迅速攀升至GDP的130%，企業槓桿比率位居全球主要經濟體首位。自2008年以來，這種高槓桿的結果是大量投資集中在製造業，導致許多部門，如太陽能、鋼鐵和造船產能過剩。

　　一些企業債務問題已經開始爆發，作為世界最大的太陽能電池板製造商，無錫尚德無法償還3月份到期的30多億元的票據該公司自2012年第一季度已連續四個季度虧損，並正在重組。據彭博社報道，中國太陽能企業都在苦苦掙扎，在舉債擴大產能供應之後，導致供過於求，價格下降擠壓利潤。無錫尚德也許是中國企業債務一個危險的信號。

　　債務和金錢是可替代的。債務擁有金錢的所有屬性：無論是企業、家庭、金融行業，都在努力以債務換取增長，歐洲和美國都嘗到了痛楚。可悲的是，它仍然是中國GDP的「總槓桿」，回想金融危機以來中國的五年：沒有成長，沒有去槓桿化，債務總額佔GDP比重超過資不抵債的發達國家即算上所有的表外債務，包括影子槓桿。

　　2012年，正是由於信貸強勁回升，房地產市場奇蹟般地恢復。人們通常認為，中國已經軟著陸，即使信貸問題重新出現，一些政策保持放鬆：中國人民銀行通過降低存款準備金率、貸款利率，監管機構也可以放鬆銀行貸存比率上限，如果需要的話，中國可以輕易借新債。

　　不過在Pivot看來，房地產賴以生存的信用體系表現出了諸多金融脆弱性的指標：信貸過快增長(房地產熱潮)；道德危險；關聯方貸款(當地政府基建項目)；貸款容忍度(地方政府貸款)；影子銀行體系的增長(一直伴隨著金融自由化)；龐氏融資(即資產價格上漲，通過理財產品、信託貸款)；增加了銀行的資產負債表風險(隱蔽槓桿上升)；持續時間不匹配和違約的危險(短期理財產品到期日)；傳染風險(信用擔保網路)；金融欺詐和腐敗。

　　金融脆弱性不僅看起來是在上升，政府似乎在失去信用體系的控制權。儲蓄從國有銀行系統的存款遷移到收益率較高的非銀行信貸工具。此外，富人越來越願意逃避資本管制，移民或者轉移財產。這些事態的發展，將使銀行體系的存款變得不太穩定，而且使房地產發生資金抽離。

　　今天的中國類似於2008年之前的幾個發達經濟體，信貸投放過多過快。太多的錢用於投資，結果卻難以產生足夠的現金流，以還清債務。如，2012年，非金融機構新增信貸達15.5萬億元。信貸大規模激增發生在2009年，當時非金融機構信貸高達GDP的45%，從那時起，中國經濟已經沉迷於信貸，需要越來越多的債務增長來支持經濟。在2007年和2012年之間，信貸佔GDP的比例上升至超過190%，同比增長60個百分點。中國最近的擴張信貸相對GDP的比例遠遠高於日本在20世紀80年代末的時期或美國在雷曼兄弟倒閉的時期。

　　大多數中國經濟學者並不認同外資機構的觀點，認為信貸快速增長在中國不擔心，因為債務是由國內儲蓄提供融資，而不是由國外提供。然而，歷史記錄表明，金融崩潰的經濟形勢下，信貸一直迅速增長並不能讓經常賬戶赤字增加(如，20世紀80年代日本「泡沫經濟」就由國內提供融資)。

　　中國總的非金融信貸約佔國內生產總值GDP的200%，與美國和其他發達經濟體相比是比較低的。然而，成熟的經濟體似乎有更大的能力承擔債務。用經濟學家的說法，「金融深化」與經濟發展水平密切相關。

　　事實上，中國相對其他新興市場而負債纍纍，和日本20世紀80年代中後期的負債數額基本相同，即使日本當時的人均收入要高得多。令許多經濟學者安慰的是，中國的公共債務佔GDP不到30%。Pivot認為，官方的數字可能起誤導作用大部分債務在資產負債表之外，因為大部分貸款是發放給政府控制的實體，大量銀行貸款在本質上是准財政。為了全面了解中國的主權負債，必須加上地方政府的基礎設施建設項目、政策銀行債務、資產管理公司負債(其中用於收購銀行不良貸款及其他)，以及鐵道部發行的債務。當這些負債加起來，中國的公共債務可能接近GDP的90%。值得注意的是，90%被經濟學家認為是公共債務的可容忍上限。

　　較高的公共債務水平都會導致長期經濟增速下滑。經濟學家安德魯·亨特(Andrew Hunt)估計，自2007年以來，中國真正的公共債務增加額約為GDP的60%左右。如果再次重複2009年的信貸刺激方案，其真正的債務佔國內生產總值的比例將超過希臘。

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　　如何在泡沫中獲利

　　中國房地產市場存在泡沫，一些投資者則開始張羅從泡沫的崩潰中獲利。投資者考察住宅房地產使用多種指標，如價格收入比、價格租金和承受能力之比。從本質上講，人們是否購買住房，以從他們可否承擔月供最值得考慮，因為即使那些交不起首付但可以承擔月供的人，湊足首付只是時間問題。可比銷售價格也經常用到，但會受到周期性的嚴重影響。

　　比較美國和中國一些城市的物業估值，有三項指標(價格收入比、價格、租金與按揭貸款的負擔能力之比)，結果顯示，相對於美國住房，中國房地產被大大高估。一些海外相關ETF基金已經被當作做空中國房地產的標的，如富時中國25指數ETF 以及MSCI香港指數基金。

　　巧合的是，澳大利亞和加拿大的房地產市場已經同中國房地產市場的相關性越來越強。比較澳大利亞、加拿大與美國住房市場，雖然澳大利亞和加拿大兩國房價遠比中國低，但卻比美國高2-5倍。

　　如果中國因房地產市場崩潰，經濟陷入緩慢增長，原材料進口自然會放緩。這將影響澳大利亞和加拿大，因為它們都對中國出口原材料。而且兩國的房產市場將緊隨中國房市而動。

　　對原材料的需求的下降可能會導致澳元、加元貶值，也將打擊澳大利亞和加拿大的大宗商品生產商，如必和必拓(BHP Billiton)或鉀肥公司(POT)即使它們不直接做中國業務。在Pivot等國外機構看來，中國房地產市場與貴金屬市場是聯動的，如果中國的住房市場崩潰，黃金和白銀可能會和其他商品一樣進入大熊市。