一文告訴你可口可樂超額利潤的秘方|摩爾金融

摘要：

可口可樂公司旗下有20個不同的品牌，每年創造10億美元的收入。 可口可樂公司股份的當期收益率為3.27%，而且其股息保持連續52年的增長。 可口可樂公司相當看重其目前的股價。

毋庸置疑，上世紀最偉大的財富創造者之一是可口可樂公司（紐約證券交易所代碼：KO），旗下20個不同的飲料品牌創造超過十億美元的年收入。他們是很多公司艷羨的對象，尤其是當你認為他們大部分的利潤都來自水、糖和調味料的時候。這真是一個偉大的壯舉。他們也有一個龐大的分銷網路——這是他們的過人之處——和世界上超過200個不同的國家交易的渠道。可口可樂公司還屬於連續50年分紅增加的公司中的一員。7月10號（星期五）時，可口可樂股價收於40.39美元，目前的收益率為3.27%。

下面的表格/圖表來自我的個人股票分析表。這些股票分析數據來源於可口可樂公司的投資者：晨星公司和雅虎財經。

歷史增長率：

從歷史上看，可口可樂公司的所有者已經獲得了豐厚的回報。根據longrundata.com，在過去10年里，可口可樂投資者的總回報率為152.8%（年回報率為9.7%）。這些數字是在特定的時間的市場回報，不一定能顯示同一時間段的業務狀況。看歷史每股股息、盈利、收入和自由現金流的增長率，能更好地衡量其真正的經營業績。

即使可口可樂10年的股息增長率接近於股票市場的回報率，但其投資者在股票市場上獲得的回報率仍然比所有指標的增長率更高。當然，過去的結果並不能保證將來的回報，所以讓我們來看看投資可口可樂公司的未來潛力。

貼現收益：

雅虎緊隨分析師其後！財務預計可口可樂公司的收入在未來5年內每年增長4.8%。我隨後作出預測，可口可樂可能在3年里增長率為3.9%（4.8%的80%），並在其後每年保持3.5%的增長率。以10%的折現率和30年的期限進行貼現收益分析，得到一個30.12美元的公允價格。

戈登增長模型：

作為股息增長的投資者，我主要關注的是資本增值短期內波動太大情況下股息的增長。使用簡單戈登增長模型，從當前年度$ 1.32的每股股息、9%的預期收益率、5.0%的股息增長率出發，可計算出可口可樂的公允價值計算34.65美元。

你還可以使用當前年度1.32美元的每股股息和40.39美元的當前價格來重新計算，可口可樂若想每年提供9%的回報率，則需要每年增加5.6%的股息。

所需的/估計的股息增長率都低於可口可樂公司過去提供的。然而，基於2015財政年度的預期收益，以及未來五年預期為4.8%的產業成長率，派息比率已經達到66%，可口可樂公司可能很難保持他們歷史上那樣高的股息增長率。

股息貼現模型：

在股息貼現模型中，由於其派息比率已經達到66%，我假設可口可樂的股息增長率等於其預期的收益增長率。基於股息貼現模型，若按9%的折現率來計算，則可口可樂公司的股票價值35.15美元；若按8%的折現率來計算，則股票價值為44.76美元。

股息安全：

當然，我們都希望公司的股息增長，因為一般來說，這意味著業務的增長。然而，股息的增長無論如何是不可持續的。在過去的10年里，基於收益的支出從34.8%變成76.3%，平均派息比例為55.4%。而自由現金流支付比率從48.5%到66.6%不等，平均為60.7%。市盈率（TTM）股息支付率為79.9%，市盈率現金流量（TTM FCF）股息支付率為67.8%。假設我上面對於收益和股息的增長預測符合現實，那麼到2020年收益的股息支付率將達到67%。

從下面的圖表你可以看到建立在收益和自由現金流基礎上的歷史股息支付率。以自由現金流為基礎的支出比以收益為基礎的支出要穩定得多，而且其收益率也通常略高於收益的股息支付率。

現金流：

盈利是首要關注的東西，但現金流也很重要，它是公司的生命之血。自從2009財年末，可口可樂公司的經營性現金流每年增長5.3%，從81.86 億美元增長到106.15億美元。資本支出以每年3.8%的速度增長，從19.93億美元增長到24.06億美元，這意味著同期的自由現金流量每年增長率能達到可觀的5.8%，從同期的61.93億美元增長到82.09億美元。

然而，由於股息是一種現金開支，讓我們看一下在支付股息之後，自由現金是如何流動的，看起來像FCFaD（不知道這個是什麼鬼）。FCFaD已經從2009財年的23.93億美元增長到2014財年的28.59億美元。年度增長率達3.6%。在凈股票回購之後，我有點擔心，因為可口可樂公司的現金流有時會波動到負數。然而，在過去的5年里，可口可樂公司仍積極調用了24200萬美元。

可口可樂公司像一個製造現金的工廠，在過去五年中，他們平均將74.6%經營現金流轉換為了自由現金流。同時，他們甚至曾經將17.2%的收益轉化為自由現金流。從現金流角度看，可口可樂公司是最好的公司之一，此時也沒有任何問題。顯然，我希望看到自由現金流可以支付更多的股息，但在支付完股息後仍有28.59億美元過剩的自由現金流，仍然足夠公司進行回購和進一步發展。

資產負債表：

分析資產負債表以確定股息的安全性也很重要。可口可樂公司的財務是謹慎的，但是，在過去十年里其指標已經惡化。在2005財年年底，總債務資本比率為6.7%，而長期資產負債與股東權益的比率僅0.07。然而這兩個指標到2014財年結束時，已經變成了57.9%和0.63。

在2014財年末，可口可樂公司的債務水平為417.45億美元。基於其過去3年平均82.79億美元的凈收益，如果可口可樂願意的話，它可以使用其89.58億美元的現金儲備來償還其全部債務——債務總額為年凈收入的3.96倍。我認為所有事情在五年以內都是安全的，即使可口可樂公司的債務比我希望的要高多了，但是事情還在控制範圍內。

相對歷史估值：

在我決定投資一家公司前，我往往會留意的一件事情是，與一些一般的估值比率相比，它現在處於什麼水平。只要公司沒有從根本上發生改變，有些數值就只會在一定範圍內發生變動。下表顯示的5年和10年歷史平均股息收益率，P / E比率，P / S比率，每股未計利息（EBITDA）以及2015財年對每個相應目標價格的估計的下限。我們之所以使用這些比率的下限，是因為我們的目標是要以其最低的估值來購買該公司的股票。

我將可口可樂公司在過去5年和10年交易的上限和下限，以及2015財年的度量估計都包括進來了。目前的股價低於41.09美元的平均歷史價格，低了2%左右。平均估值目標價的下限為36.98美元，而估值目標價的上限為45.20美元。

股份回購：

2009財年結束後，可口可樂公司已經減少了其4.5%的股份總數。在2009財年年底，稀釋的含權股為46.58億美元，而在2014財年結束之前，這個數字已經下降到了44.50億美元。在稀釋含股權方面，每年以0.9%的速度下降是比較合理的。

百分比變化為負數，意味著公司在進行股票回購；百分比變化為正數，意味著公司股票流通股的增加。

雖然我喜歡將股票回購作為一種資本返還給股東，但是觀察這些回購的效果同樣重要。自2009財年結束以來，可口可樂公司已經花費了134.43億美元來進行股票回購。在此期間，共享的股份減少了20800萬美元，而股票回購的平均價格為64.63美元。考慮到在此期間的最高股價遠遠低於平均回購價格，我們得出回購的效果並不好這一結論。要衡量股票回購的有效性，需要考慮用於回購的凈現金、回購的股票、為收購或股票期權而發行的股票。

如果可口可樂的股份總數保持2009財年底46.58億美元的數量，那麼2014財年每股收益將為1.53美元。由於可口可樂在2014財年稀釋股權時，每股收益為1.60美元，這使得回購的效果達到了每股0.07美元（1.60美元- 1.53美元）。管理層以每股2.89美元的股權價格回購股票，只得到了2.5%的回報（0.07美元/ 2.89美元）。

雖然股份回購降低了股票數量，但該回購計劃的有效性仍然存在爭論（沒有達到預期的效果），因為他們通過回購只獲得了2.5%的股權價值。

收入和凈收入：

既然持續的股息增長的基礎是收入和凈收入的增長，那麼現在讓我們看看可口可樂公司是如何做到這一點的。從2009財年到2014財年，收益以每年8.2%的固定速度增長。

然而，凈利潤已基本上與0.6%的年度增長持平。這導致了凈收益率從2009財年的22.3%，下降到2014財年的15.5%。假設凈利潤率為前5年的平均水平——17.3%，基於2015財年 448.60億美元收入的估計，凈收益將達到77.77億美元。

預測：

下圖表示貼現估值收益中使用的每股收益預測超出了可口可樂之前交易的市盈率的一般範圍。可口可樂股價目前已經被充分估值，其2015財年的市盈率估計在20.20左右。可口可樂公司的市盈率並不一定是便宜的，但是，它們通常在一般的市盈率範圍內交易。然而，要記住的重要一點是，這些只是預測，如果可口可樂公司的盈利以更快或更慢的速度增長，估值就可能與我的假設非常不同。還有一種可能性，即市場通常會為可口可樂公司改變其一般的市盈率（P/E）範圍，導致市盈率（P/E）減小或增加。

結論：

所有的估值模型給出了一個目標的入門價格34.22美元，這意味著可口可樂公司的股票價格有18%溢價。我還用最高和最低的估價方法進行了計算。在這種情況下，葛立恆數和股息貼現模型估值被移除，新的目標入門價格變為35.45美元，相應地意味著股票目前的交易價格有14%溢價。平均估值為39.33美元，而高估值為42.76美元。

據雅虎財政報告，可口可樂為期1年的目標價格估計值為44.83美元，這表明股票價格被低估，並且有11%的上漲空間。標普資本智商給可口可樂的評級高達3星，估計的為期1年的目標價格為45美元，這意味著11.4%的上漲空間。然而，他們的公允價值估值僅為33.70美元，這意味著股票被高估了。晨星公司將可口可樂的股票評級為4星，其交易價格低於估計的公允價值。

對於可口可樂公司，沒什麼可說的。其品牌非常強大而且聲譽穩定，這是真正了不起之處。最能體現這一點的是：儘管消費者在口味測試中喜歡百事可樂，你仍然會發現他們的購物車中是可口可樂的產品。事實上，我生活的地方這種現象很普遍：聽到有人問你是否想要喝「可樂」，如果你 回答是肯定的，就需要你澄清一下，是什麼可樂。這就是品牌的力量和出色的營銷。下表是從飲料文摘（2015年3月26日出版）上收集的數據。

這是全球十大品牌中的五個，這五個品牌佔據了36.1%的總市場份額。

雖然可口可樂公司在碳酸飲料市場佔據主導地位，但事實上，市場正在縮小。從2004年起，國內軟飲料市場已經連續10年萎縮了14%。不過，好消息是，可口可樂公司在全球範圍內提供的產品不僅僅是軟飲料。在收購了3個價值超過10億美元的品牌後，可口可樂旗下就有20個不同的品牌了，每年總收入不低於10億美元，成為了真正的飲料行業巨頭。

可口可樂公司的管理層宣布了2014年兩個重要的刺激未來增長的協議。協議的另一方分別是怪物飲料公司（納斯達克股票代碼：MNST）和Keurig咖啡機製造商——綠山咖啡烘焙公司（納斯達克股票代碼：GMCR）。這兩個夥伴關係應當回有助於抵消在可口可樂公司的CSD銷量的下降，因為他們在市場中表現出良好的增長勢頭。

從總體上看，我認為可口可樂公司是一家質量非常高的公司，這一點被其長期的業績記錄——20%以上的權益回報率——所證明。如果我還沒有投資這家公司的話，我會感到非常不安，因為目前的價格水平是被公平估價的，公平股價指的是你可以在「正常」的市場條件下尋找到高質量公司。然而，現實情況是，我購買了可口可樂公司的股票，並對其增長給出了低預測，但我也希望它有一個更好的估值。

文：啊喵 摩爾金融撰稿人