「深喉」詳解債市灰幕 債券代持可達10倍槓桿

債市核查風暴下，風聲鶴唳。

債券市場上多位呼風喚雨的大佬已被調查。中信證券固定收益部董事總經理楊輝、萬家基金固定收益總監鄒昱、齊魯銀行金融部徐大祝等均被調查。這一切緣起債券代持。

當債券市場擴容至26萬億元時，當公募基金固定收益類資產管理規模逼近9000億元時，監管層或將無法忽視債券代持的問題。「你真的無法想像債券市場上的黑幕，債券代持已然失控，機構可以做通過代持將其資產規模放大4、5倍，這是常態。甚至可以將槓桿放大至10倍的，」上海某基金公司固定收益負責人如是告訴記者。

如果不存有債券代持，不存有債市「掮客」，那麼這股債市核查風或不如今天之猛烈。

代持遊戲

債券代持的始作俑者是貨幣基金。

一般而言，貨幣基金對於流動性的追求決定著其投資受限，只能投資於剩餘期限在397天以內的債券。通過代持，貨幣基金可以購買超過一年期限的債券，這是貨幣基金博取超額收益的一個秘徑。

國債的投資期限越長，收益率自然越高。若想享有高收益，基金經理自然想投資剩餘天數超過397天的國債、剩餘天數超過360天的央行票據。但按有關規定，貨幣基金整個投資組合的剩餘天數不能超過180天。

「基金公司如果直接購買，會計報表會顯示，這自然是違反基金契約的。實際上，監管層每年都會對固定收益業務進行多次檢查。如此操作，肯定是不行的，那麼通過債券代持則是規避核查的一種方式，」上述上海固定收益人士告知。

債券代持的時間長短不一、代持對象亦不一。債券持有人一般是與代持人達成口頭協議。約定將標的債券以一定的價格轉讓給代持方，經過約定時間後，再以事先約定的價格由持有人贖回。債券持有人要支付給代持方一定的資金使用費，同時保有債券的收益和風險。而代持方獲得了這部分的資金使用費。這意味著，債券持有人、代持方可以實現雙贏。

「具體到，債券持有人給代持方多少資金使用費、約定贖回的價格如何，存在商議空間。這其中也就存有基金管理人的尋租空間，」上述人士表示。

代持這一手法從貨幣基金，逐步蔓延至銀行間市場成員之間的一種操作模式。在代持過程中，機構已經放大了資產規模。「通過購買債券，委託代持、獲取資金、再購買債券、再委託代持的循環，可以放大資產規模，提高投資槓桿，」北京一位熟知債券市場的人士指出。

舉例而言，比如某基金持有1億元債券，利用兩次代持，實際上擁有三億元的債券，享有三億元的風險和收益。這也就意味著，一旦債券價值下降，基金將不得不面對的是3倍的虧損的風險。

在具體操作過程中，債券代持時間長短不一。不只是一年、也可以是幾個月、甚至按天計算。所以一隻固定收益類產品將會出現時間各異的債券代持。關於代持方，最開始貨幣基金私下開展債券代持之初，一般尋找的代持方是託管行，基本都是直接總行對接，這樣操作更加便利。然而，目前代持方並不僅限於銀行。

「不限於託管行，只要有需求想做的機構都可以，」熟悉債券代持的人士表示。

在銀行間債券市場中的交易賬戶分為甲、乙、丙三類。甲類賬戶為商業銀行，乙類賬戶主要為信用社、券商、基金等非銀行金融機構，丙類賬戶為一般為非金融機構法人。

「最初是甲類賬戶來為機構代持債券，而後乙類、丙類也逐漸加入這一陣營。尤其是丙類賬戶，此類賬戶的公司設立門檻較低，一般為非公眾公司，最有可能成為債券交易中違規利益輸送的載體。比如，債券代持過程中，債券持有人給出的資金價格較高、回購價格較高等，這是最為基本的一種利益輸送方式，」上述人士分析。

此次中信證券楊輝、萬家基金鄒昱被調查即被媒體推測為，為丙類賬戶輸送利益。

上書人士透露，債券市場上確實存在，債券基金經理、券商固收人士尋求一己之利，在外面註冊成立丙類賬戶公司參與銀行間債券交易，或收受丙類、乙類公司的商業賄賂。

除去代持外，丙類賬戶亦有可能充當債券市場「掮客」的角色。「在債券發行的過程中，會有一些收益率可觀的搶手債券，這部分債券可能和發行人、承銷商關係特別鐵的人才能拿到，丙類賬戶拿到這部分債券後，可以轉手賣給機構，這中間產生的差價即是丙類賬戶所賺利潤，」深圳某資深人士指出。

帶著鐐銬舞蹈

債券代持在給機構帶來超額收益時，也帶了無法控制的風險。

「放大基金資產規模，這無疑會導致貨幣市場基金流動性降低，未來存在流動性不足的風險，而流動性可謂是貨幣基金的生命線。此外，如果固定收益類基金變相放大投資槓桿比例，一旦市場利率發生變化或者債券市場出現調整，那麼固定收益類產品面臨著巨大的風險，」深圳某基金公司人士指出。

事實上，某券商曾經暴露出此類風險，2007年該券商代持2.7億元債券，然而在央行數次加息之後。債券價值下降，債券持有方在代持期結束後違反約定不與回購，導致該券商直接虧損千萬。

2011年，城投債一度拖累整個債券市場下跌。深圳多家公司的固定收益類產品，因較高的槓桿比例和收益率波動造成了較大虧損。亦有放大債券槓桿，導致國債欠庫的情況，一度給機構帶來了結算風險。當年，有公司固定收益部門一度造成虧損上億元。

「債券代持的情況非常普遍，幾乎每年固定收益類產品都會出現類似情況，只是有些沒有公開，或者影響沒有那麼大。要看監管層怎麼來認定，債券市場後市跟監管層態度息息相關，」上述深圳基金人士分析。

此外據報道，有關部門派出的調查組上周起已進駐上海、北京、江蘇等地多家券商固定收益部門，要求協助調查部分債券交易流向，排查是否有大宗債券在「丙類戶」實現不當獲利的情形。

深圳多家券商固定收益負責人告知記者，債券市場的核查風暴尚未波及到深圳。不過，從目前債市風波來看，調查組來深圳核查也是有可能的。

「如果一旦監管層重申不許債券代持、決心整治債券市場。那這個市場對債券的需求自然會減少，外界合力或將戳破目前債券市場的泡沫。從這兩日交易所債券走勢可以看出，債券市場已出現調整跡象，」一位基金公司固定收益總監告訴本報記者。