大國債市 | 銀行間債券市場誕生記

06-10

1990年起，交易所債券市場興起，1996年4月，中央國債登記結算有限責任公司成立，有了債券中央託管機構的先導，中國銀行間債券市場的發令槍即將打響...

作者｜鍾言

來源｜債券雜誌（chinabond_monthly）

九州風雷——銀行間債券市場誕生記

1997年6月5日，中國人民銀行緊急發布數個通知1，要求商業銀行一律停止在上海、深圳證券交易所及各地證券交易中心的證券回購和現券交易2；各商業銀行統一在中央國債登記結算有限責任公司（簡稱「中央結算公司」）開立證券集中託管賬戶，其在交易所託管的證券轉至中央結算公司託管；商業銀行的證券回購業務在全國統一同業拆借網路中辦理。通知在1997年6月6日公佈於眾，撤出交易所首日也是這一天，銀行間債券市場於斯成立。

此番通知頗有彼時國務院雷厲風行之風，數箭齊發，措辭強硬，要求十分直白明確，要求10日之內必須到位，違者金融機構負責人面臨撤職。一時間市場為之鎮肅。

人民銀行為什麼會斷然採取措施建立銀行間債券市場？為什麼不早不晚是這個時候？為什麼決策層不怕市場有陣痛？這還得從政策背景說起。人民銀行通知中所引的上位法依據是1996年11月發布的國發45號文件，這也符合慣例，從形成共識到實際實施一般有一定的時間間隔。可見銀行間債市的設立雖然急迫，卻非一時衝動。種種跡象表明，設立銀行間債市的政策條件應是最先具備高層定調，當屬綢繆既久。

此前的1996年4月，由於通脹水平持續回落，國家取消了儲蓄保值政策。居民儲蓄開始「螞蟻搬家」，分流到金融市場，股市逐步升溫。銀行資金基於逐利也違規進入股市，進入9月，股市更是暴漲。經披露的這些違規行為包括：銀行直接或間接從事股票交易；為所辦經濟實體提供資金炒股；與證券經營機構串通，將拆藉資金用於證券交易；為證券經營機構提供證券交易資金清算透支和新股申購透支等。在此情況下，國家連下「十二道金牌」，抑制股市過熱。國務院副總理朱鎔基震怒之下，撤掉了兩個放貸炒股的銀行行長。

銀行違規入市為何為高層所不能容忍？因為當時中國的銀行體系十分虛弱，銀行搞混業經營已經捅了不少簍子。1996年8月北戴河會議的重點之一，就是排查金融風險，由當時的中國人民銀行行長親自作了彙報。「截至1996年6月底，我國4家國有獨資商業銀行本幣貸款餘額為3.4萬億元，不良貸款餘額為8400億元，佔全部貸款餘額的24.75%，有的銀行實際上已是資不抵債3。」國有銀行是中國金融在微觀運營層面的最後防線，而當時中國的銀行體系整體到了技術性破產的懸崖邊上。情勢觸目驚心，銀行資金還在東搞西搞，漫亂何及。這次會議雖未當場決定化解金融風險的措施，但摸清了家數，統一了思想，無疑為高層痛下決心的開始。1996年11月下發國發45號文。1997年2月，中央召開會議，再一次聽取財政部、人民銀行有關化解金融風險主要措施的彙報。差不多在此前後，堅決遏制信貸資金違規流入股市，實現最徹底分業經營的系統性計劃措施已經形成。

決策既成定局，只需要一個出台的時機。將銀行的債券業務從交易所市場平穩切換到一個陌生未知的新市場是有難度的技術活兒，在外人看來，多少帶有一點兒賭運氣或者實驗的性質。所幸，實踐工作基礎已經打下，這為主管部門帶來很大的信心。4月8日中央結算公司成立前後的成功實踐，4月9日央行公開市場操作的順利開展，反覆驗證了中央託管結算基礎設施的有效支持，也初步明確了以銀行為主體的機構市場參與者基礎。制度建設也在快馬加鞭。4月18日，經過世界銀行技援項目成果的論證，財政部發布《中華人民共和國國債託管管理暫行辦法》（財國債字〔1997〕25號），明確了「國債託管實行全國集中、統一管理」的體制，財政部授權中央結算公司依該辦法按照不以營利為目的原則主持建立和運營全國國債託管系統，並實行自律性管理。

整頓與重建、清理與規範都在緊鑼密鼓地進行。交易所回購成為矛盾交織的焦點，按下葫蘆浮起瓢。一方面，清欠的老問題還正在解決。央行組織相關部門苦苦鏖戰，加大證券回購債務清償工作力度，以求加快清償進度。1997年4月，央行等三部委殺一儆百，對證券回購債務較大、清欠進展緩慢的29家證券回購債務拖欠機構暫停部分業務經營資格4。另一方面，違規入市的新問題又在暴露和蔓延。證券交易所的回購市場成了銀行資金流向非銀行金融機構的重要渠道，在股市旺盛特別是新股發行時，短期回購利率漲幅驚人。同期，國債回購市場買空賣空形成債務鏈，與此糾纏在一起，嚴重擾亂金融秩序。最終，政策、基礎設施、初級規章各就各位，終於迎來了銀行間債券市場的發令槍響。

卧薪嘗膽

新生的銀行間債券市場是名副其實的「銀行間」，成立之初只有16家商業銀行和2家城市合作銀行參與交易，1997年底增加到61家銀行。銀行間債券市場建立後，主管部門高度協作，打出了一套政策組合拳，在規範資金融通行為、防範金融風險、降低融資成本上發揮了積極作用。

6月9日，財政部批轉了《實物國債集中託管業務（暫行）規則》，根據此前發布的《國債託管管理暫行辦法》，進一步明確中央結算公司根據財政部授權，負責全國國債的統一託管和結算服務，實物國債通過託管人送交中央結算公司指定的保管庫入庫保管，由中央結算公司指定的代理機構登記入賬，並由中央結算公司對債權統一註冊。鑒於1997年無記名（一期）國債已經發行結束，財政部、人民銀行對其統一託管做了妥善的銜接安排。6月13日，人民銀行下發《關於開辦銀行間國債現券交易的通知》（銀傳〔1997〕44號），規定商業銀行辦理國債現券交易的債券託管與結算，統一通過中央結算公司進行。6月23日，財政部、人民銀行重申各商業銀行退出證券交易所後，對其持有的可上市國債在中央結算公司直接開立託管賬戶，由中央結算公司統一辦理債權的過戶和結算業務。

很顯然，市場建設沒有魔法。簡單地把銀行從交易所搬到銀行間，不會必然帶來成功和繁榮。銀行間債市啟動後，非銀機構和個人等社會投資者仍然在交易所市場參與債券交易。中國債券市場再次進入場內場外兩市並立的格局。初期，銀行間債市在與交易所市場的對比中仍然處於弱勢。1998年是銀行間債市的第一個完整交易年，全年交易結算（包括現券和回購）2052億元，占債券全市場交易量的不到10%。當時，銀行間債券市場流動性較弱、國債發行容量也有限，因此一部分記賬式國債的發行籌資計劃改為憑證式國債。1997年憑證式國債發行量為1643億元，是同期記賬式國債發行量的4.78倍；1998年這一比例下降為1.45倍。

窮則變，變則通。機遇很快到來。1998年5月，人民銀行恢復了公開市場業務，貨幣政策的傳導作用逐步顯現出來，有力地促進了銀行間債券市場的發展。公開市場業務恢復初期，市場資金需求不旺，市場持觀望態度，反應較為遲鈍，操作量也不算大。進入9月份，隨著政策性金融債的大量發行，資金需求加大，公開市場操作逐月增加。10月開辦公開市場業務現券交易。人民銀行通過公開市場操作來調控和引導25家公開市場一級交易商在市場的交易，並傳遞和影響銀行間債券市場債券交易結算業務。公開市場業務通過買進債券和逆回購投放基礎貨幣，為商業銀行提供了流動性支持。公開市場業務的發展促進了銀行間債券市場交易的活躍，初步形成了以公開市場操作為核心、一級交易商為骨幹、廣大銀行與農村信用聯社參與的銀行間債券市場。公開市場操作的債券回購利率，成為銀行間同業回購利率的指標性利率。人民銀行利用快速發展的銀行間債券市場進行貨幣政策傳導日益遊刃有餘，公開市場操作量從1998年的不到2000億元發展到2001年超過1.67萬億元。當時的貨幣政策司司長曾對此做了簡要的概括5，「高度發達的銀行間債券市場促使公開市場業務成為中央銀行日常貨幣政策操作的主要工具，公開市場業務的發展也直接促進銀行間債券市場的活躍，形成了良性互動的關係，發展銀行間債券市場大有可為。」

立市之初，交投清淡，據說當時引發了「銀行間債券業務的紅旗能扛多久」的疑問。中央結算公司當時尚未向市場正式收取服務費用，咬著牙節衣縮食壓成本，用資本金扛，默默堅守。其實，銀行間債券市場一開始並無明確定義，出現過像銀行間同業市場債券業務、銀行間貨幣市場等多種提法，中央結算公司可能是最早提出「銀行間債券市場」6這一稱呼的。直到這個市場爆發增長，2000年才正式定名為「全國銀行間債券市場」。儘管如此，與交易所市場相比仍處下風。

銀行間債市起步規模不大，比較「小眾」，由於具有場外詢價談判成交的特點，人員交流很密切，市場骨幹經常圍繞為市場發展獻策、新業務探索、業務操作等交流心得，為債券市場的健康發展做出了貢獻。也是在2000年，為了答謝市場成員，振奮士氣，也是為了銀行間債券市場建設各項工作的飛躍發展，中央結算公司舉辦了首屆市場表彰活動，共評出1999—2000年度優秀單位10個、優秀負責人10名、優秀業務員18名。

海納百川

「泰山不讓土壤，故能成其大；河海不擇細流，故能就其深。」銀行間債券市場的監管者、市場中介和市場機構都憋著一股勁，要把市場搞起來，不但要穩，還要活。而場外市場的最大活力來源於多樣化的市場參與者。與交易所市場數以億萬計的社會投資者相比，銀行間債券市場的早期參與者明顯較為單一。一場浩浩蕩蕩的對內開放市場運動開始了。

大力推進市場參與者建設的第一步，是投資者基礎從銀行向多種多樣的非銀行金融機構拓展。1998年，人民銀行批准外資銀行和保險公司入市。1999年初，325家城鄉信用社成為銀行間債券市場成員；8月，證券公司和證券投資基金開始進入銀行間債券市場交易，這些機構雖然家數不多、交易量不大，但無疑屬於投資偏好更加多樣的投資者，因而影響深遠。2000年，財務公司進入銀行間債券市場。至此，銀行間債券市場已經不限於純粹的銀行之間，而是成為金融機構間的市場。

隨著投資者類型的豐富和數量的日益增多，銀行間債市的投資者分層問題提上了議事日程。銀行間債市設立之初，規定「非金融機構、個人不得參與銀行間債券現券交易業務。」2000年首次以中國人民銀行令的形式發布《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》，俗稱「2000年2號令」，該辦法在規定「債券交易以詢價方式進行，自主談判，逐筆成交」的基礎上，引入雙邊報價和結算代理等兩項核心制度。

其中，雙邊報價商，後來也稱「做市商」，系指在進行債券交易時同時連續報出買賣雙邊價格，承擔維持市場流動性等有關義務的金融機構。2001年4月，人民銀行就規範和支持銀行間債券市場雙邊報價業務出台措施，進一步明確了銀行間債券市場雙邊報價商的權利和義務；規定了成為銀行間債券市場的雙邊報價商必須具備的五個條件，雙邊報價商必須遵守的業務規範，以及對雙邊報價商的政策支持等。7月，9家商業銀行獲批銀行間債券市場的雙邊報價商資格。雙邊報價商的推出對培育市場做市商制度、完善債券交易系統建設、活躍債券現券交易、提高貨幣政策傳導的有效性都起到了積極作用。

所謂債券結算代理，系指吸收公眾存款的金融機構受市場其他參與者的委託，為其辦理債券結算等業務的行為7。在此安排下，對於中小型金融機構和非金融企事業機構投資人，由信譽較高、有業務能力的商業銀行為其提供代理報價和代理結算服務。這一安排堅持了市場參與者在中央結算公司開立直接持有的一級託管賬戶，保護了市場參與者的權益；同時依託結算代理人，在債券結算系統代理操作，提高了操作效率和投資者便利性，降低了操作成本，也提升了中央託管機構的系統安全性。中央結算公司為此進行了大量的業務技術準備，為農信社等小金融機構和非金融機構法人參與銀行間債券市場提供了便利渠道。自2001年6月起，部分經主管部門同意的商業銀行開始提供債券結算代理服務，有20多家代理人與200多家被代理人建立了委託代理關係。在結算代理制度推出前，銀行間債券市場交易者類型相對有限，局限於存款機構、保險機構、少量基金和證券公司，其它金融機構和工商企事業單位不能入市，這限制了市場進一步活躍。結算代理業務的推出引起了市場很大反響，既便利了商業銀行進一步拓展業務領域，也為農信社等小型金融機構以安全、便捷和低成本的方式進入市場開闢了新的途徑，大大改善了這些機構的資產管理及流動性管理境地。銀行間債券市場有了初步的「甲乙丙」分層概念，其中，甲類投資者既可以自營並自行辦理結算操作，也可以代理其他機構辦理結算操作；乙類投資者可以也只能自營操作；丙類投資者只能委託甲類機構辦理操作。

2002年，銀行間債券市場又實現了機構入市的兩大變化。一是金融機構入市更加便利，由審批制改為備案制，使得後續機構投資人開戶數量快速增長。2001年新開戶165個，2002年新開戶332個，2003年新開戶迅猛增長到3300餘戶，是2002年的10倍。二是非金融機構法人陸續加入，大大容納了銀行間債券市場的多層次需求。2002年還帶有嘗試的性質，到2003年，非金融機構已佔新增開戶數量的56%。

「我要買國債」

2001年6月6日，財政部在銀行間債券市場發行15年長期國債。由於是首次發行超過10年期的國債，沒有現實的參考對象，定價分歧較大，財政部比較謹慎，做了計劃發行量完不成甚至取消發行的心理準備。結果卻出人意料得好，120億元被認購一空。該期長期國債發行取得圓滿成功，獲得市場人士和專家高度一致的肯定，認為這是我國國債市場的重大突破。

15年長期債券首戰告捷，鼓舞了財政部再做嘗試，面向社會百姓發行更長期的國債。7月29日上午10時30分，財政部發行20年長期國債，也稱2001記賬式（七期），原定計劃發行160億元，58家承銷商投標量高達700多億元，超額投標倍數超過4倍；投標利率區間設定為4.25%至5.25%，最後中標確定的票面年利率為4.26%，貼近下限。11時45分，財政部依規則所允許的最大限度增發80億元。原本打算承銷數十億的券商只拿到零頭，不少機構中標拿到額度後又到二級市場掛單收購。

招標結束後，財政部立即發出2001年第6號公告。本期國債為固定利率附息債，總額240億元，利息每半年支付一次。發行期為2001年7月31日至8月7日。在發行期內，本期國債由承銷機構通過滬、深證券交易所以場內掛牌分銷和合同分銷方式，按面值向社會公開銷售。社會各類投資者可憑證券賬戶、基金賬戶委託證券公司、信託投資公司的營業網點申請購買。發行結束後可在交易所上市交易。

7月31日，發行首日一大早，許多個人投資者迫不及待地擁向券商櫃檯去購買本期國債，但不少人卻撲了個空。58家承銷商中，只有8家證券公司掛牌銷售，且是有價無市。到8月7日發行期結束，分銷金額不到10億元，約佔發行總額的4%，且絕大部分被機構和少量大戶持有。國債難買，百姓想買居然買不到，此事經《人民日報》、《財經》等媒體報道，迅速傳播，一時嘩然，據說還驚動了朱鎔基總理。

那麼國債熱的背後發生了什麼？

一是在當時的物價和利率水平下，國債逐步成為居民投資的熱點。2001年4月人民銀行開展的二季度城鎮儲戶調查顯示，以儲蓄存款為最主要金融資產品種的家庭佔比繼續下降，當期佔61.2%，較上年同比下降6個百分點；而以國債為最主要金融資產品種的家庭佔比呈上升趨勢，當期佔12.7%，環比和同比分別上升3.5個和1.8個百分點；認為「提款購買國債」最合算的人數佔比提高了3.8個百分點。

二是社會高度關注。前期15年期國債的成功發行進行了鋪天蓋地的宣傳，但畢竟只在銀行間債券市場發行，20年期是我國國債恢複發行以來發行期限最長的債券，而且面向社會投資者發行，因此一經宣布就受到社會廣泛關注。

三是債券積累了賺錢效應。國際市場的連續降息，國內通脹的持續回落，使國債市場瀰漫著濃厚的降息預期。適逢股市大跌，投資資金分流。在此推動下，國債發行利率連續走低，二級市場的各國債品種持續上漲，投資者嘗到了甜頭，早期收穫的豐厚回報迅速激發了示範效應。20年期票面利率4.26%，與1個多月前15年期4.69%的票息相比，已是明顯低了不少。但市場預期利率仍然會降，這意味著上市後有交易溢價，是真金白銀。

四是與保險公司的負債投資需求匹配。由於期限夠長，利率也合適，保險公司預期利率下行，迫切要鎖定回報，降低再投資風險。原本保險公司準備「大啃一口」，沒想到2001記賬式（七期）是有史以來中標最平均的債，除了少數機構中標不足1億元，其餘都是4億元上下。所以保險公司的投資計劃填不飽肚子，不僅將中標額度全部持有，還要從市場上購買長期持有。

面對百姓買債難的輿情洶洶，財政部國庫司緊急採取措施。一面安撫大眾，通過媒體表示，個人投資者將有更多的投資機會，國家將推出一系列國債改革的措施，讓普通老百姓能夠便利地買賣國債；一面限制炒作。財政部調查發現，部分券商打著到繳款日用該券質押融資交款的主意，無形中抬高了價格，遂召開座談會，要求國債投資者特別是券商保持理智，不要炒作。8月9日，財政部下發通知，宣布該期債「上市後暫時不得進行回購交易」。暫停單只國債回購尚屬首次。上述短期措施僅為救急，又不免受譏。

2001記賬式（七期）多年之後仍被市場大佬津津樂道，稱為龍頭品種。與其他品種相比，該期國債先天條件優越，註定成為那一輪債券牛市的旗幟。它的期限超長，價格對利率變化的反映更加敏感，幅度更大；處於降息通道，而票面利率較高，很有升值的想像空間；單期流通量大，便於資金進出。該期國債那麼令業內懷念，部分原因在於它在被暫停回購的壓制下仍然盡顯「王者風範」。該券因沒有先兆地暫停回購交易，被一少部分投資者看淡，但更多的人看中了機遇。暫停回購雖然增加了機構的持倉成本，但當時股市缺乏投資機會而債市資金面充裕，機會成本是微不足道的；有暫停回購的掩護，膽大心細的主力還撿到了低位籌碼。此外，股市蕭條，偃旗息鼓失去許多炒作題材，該券既然暫停，就有重啟，竟然成就了新的題材。上市兩個月，該券最高漲至111元，相當於年漲幅70%。暫停回購的禁令持續了4個月一直沒有放開，此舉可謂用心良苦，也在一定程度打壓了企圖投機的機構投資者，但到年末傳來暫停禁令遭訴訟的消息，禁令終於還是放開了。

親民之舉

「民之所欲，天必從之。」眾多的中小投資者因無法買到國債而心有所忿。問題出在哪，急需治本之策。在發達國家，市場投資工具極度豐富的條件下，仍有許多老百姓特別是保守投資者願意購買國債。當時購買國債的三大渠道是銀行間債券市場、銀行櫃檯以及交易所。其中，交易所是個猴市，經常上躥下跳，並非所有普通群眾能接受，在行情劇烈上下時，買賣達成的可能性也低；銀行間市場是個機構市場，門檻太高，個人投資者進不去。思來想去，老百姓買債最方便最信任的還是銀行櫃檯，但當時銀行櫃檯發售的是憑證式國債，無法交易轉讓，不利於群眾隨時投資，特別是在非認購期間的投資；又會加大商業銀行的流動性風險8。因此，應當積極嘗試通過銀行櫃檯向群眾發售可交易的記賬式國債。財政部、人民銀行兩家也早有此意。2000年初，人民銀行最早提出「創造條件開通銀行櫃檯交易業務」的設想，後向國務院請示獲准。同年9月，中央結算公司急市場所急，想政府所想，在主管部門指導下開展債券櫃檯交易的相關技術開發準備和制度草擬工作。人民銀行組織了相關管理規定的討論。2001年財政部表示將繼續推行國債市場的一系列改革，選擇部分商業銀行試點開展記賬式國債的櫃檯交易業務，與人民銀行共同推進國債櫃檯交易的發展。8月，中央結算公司完成了債券櫃檯交易相關係統開發。由於人們推測銀行櫃檯交易記賬式國債進展順利，也推動了市場交投的活躍。

「人不能兩次踏進同一條河流。」投資者對20世紀早期的櫃檯市場記憶怕是有些斑駁了，它被關停已有16載。新的櫃檯市場能否避免重蹈覆轍？人民銀行和財政部在司局層面就通過銀行櫃檯賣債進行了反覆商議。為了改進國債發行方式，促進老百姓購買可流通國債，有關部門2001年請示國務院同意記賬式國債在商業銀行櫃檯網點進行交易和銷售的試點。2002年1月，人民銀行先行一步，在行務會議通過了《商業銀行櫃檯記賬式國債交易管理辦法》。兩會期間有政協委員提案，建議積極推動銀行櫃檯交易業務。3月系統通過財政部、人民銀行的最終驗收。經過協調，4月該辦法發布，允許商業銀行開辦記賬式國債櫃檯交易業務。這次管理辦法仍以中國人民銀行令的方式發布，俗稱2002年2號令。為了配合商業銀行櫃檯交易，2002年6月6日，財政部在銀行間債券市場發行2002年記賬式（六期）國債，試點銀行為北京、上海、浙江三地的工、農、中、建四大商業銀行。這期國債於6月17日在銀行間債券市場及試點銀行櫃檯同時上市流通。這樣就誕生了新的商業銀行櫃檯債券市場。

債券櫃檯買賣的基本業務模式為「聯網運作，兩級託管；銀行承銷，雙連報價；實時交易，雙重查詢」。

一是安全性。新櫃檯市場有著嚴密的託管體系，櫃檯交易債券實行兩級託管體制。其中，中央結算公司為中國人民銀行指定的債券一級託管人，為承辦銀行開立債券自營賬戶和代理總賬戶，分賬記載承辦銀行自有債券和其託管客戶擁有的債券；承辦銀行為其客戶開立明細賬戶，用於記載投資人擁有的債券。債券託管賬戶採用實名制。櫃檯交易實行債券和資金的實時交割結算。承辦銀行和中央結算公司通過專線聯網運作，按規定將櫃檯交易數據傳送至中央結算公司，中央結算公司對其有關賬務進行複核。承辦銀行將櫃檯業務與銀行間債券市場自營業務「三分開」（即經辦部門、業務人員、賬戶管理均分開），不得混合管理與操作。

二是透明性。為增強市場透明度，承辦銀行在櫃檯營業網點掛出全行統一的債券買賣價格和對應的參考收益率；承辦銀行按買賣雙向連續報價，並承諾按公布價格與客戶進行交易；為投資人提供進行賬務複核查詢的手段；同時，為清楚揭示投資人面臨的利率風險，要求承辦銀行在櫃檯營業網點的明顯位置標有以下聲明：「本行根據市場變化制定債券買賣價格，投資人自擔風險」。中央結算公司發揮了重要的服務與監督功能。通過中國債券信息網及時向社會公布櫃檯交易報價行情等信息；建成客戶賬務語音查詢複核系統，為投資人提供第三方獨立查詢渠道。

三是便利性。除金融機構外的各類投資者，均可憑有效證件在試點銀行櫃檯開立賬戶購買國債，還可辦理質押貸款。試點的四大國有獨資商業銀行在全國城鄉擁有大量的營業網點和廣大客戶資源，促使廣大居民個人和各類企業成為國債的投資人。投資人可在承辦銀行之間辦理債券轉託管。2002年當年開戶近4萬戶，其中99%以上都是個人投資者。

櫃檯市場的新生帶來了多贏。首先就是解了買債難的燃眉之急，記賬式國債櫃檯交易使普通老百姓和中小企業在銀行存款之外，多了一條比較安全穩定的投資渠道。其次，櫃檯交易吸引了眾多的增量投資人，促進國債市場規模擴大。隨著投資群體規模的擴大，二級市場交易的活躍，也有助於一級市場發行成本的降低。此外，在櫃檯市場中，承辦銀行充當了債券做市商的角色，有利於商業銀行加速市場化轉型，也為開展銀行理財和相關綜合服務帶來更多機遇和良好鋪墊。

更為重要的是，記賬式國債櫃檯交易的推出，加快了我國債券市場體系的發展。它進一步完善了我國債券市場結構，使櫃檯市場與銀行間債券市場有機聯繫起來，在一定程度上促進了銀行間債券市場的流動性。櫃檯市場成為名副其實的債券場外交易市場的一部分9，使債券場外市場的內涵和層次更加豐富。前後兩個2號令，搭建了場外債券市場的基本架構，其中銀行間市場以機構投資者為主進行批發性交易，櫃檯市場以中小投資者為主進行零售交易，互補互融，使場外債券市場至少從投資者結構上已經不輸於交易所市場。自1981年恢復國債發行以來，我國債券市場首次出現並日趨形成包括銀行間債券市場、交易所債券市場和櫃檯市場在內的多層次債券市場體系。

有了中央託管結算基礎設施，有了銀行間、有了銀行櫃檯，有了一級交易商、做市商、結算代理行，彷彿一瞬間，場外市場殘破的記憶密碼得到了修補，斷裂的基因部件獲得了重組。曾經被擊倒在地、昏迷出局的場外市場花了兩年時間蘇醒過來，又經過6年滿血回歸，活力迸發。

作者單位：中央結算公司

註：
1.見《中國人民銀行關於禁止銀行資金違規流入股票市場的通知》（銀髮〔1997〕245號）、《關於各商業銀行停止在證券交易所證券回購及現券交易的通知》（銀髮﹝1997﹞240號）。
2.通知要求國有獨資商業銀行、其它商業銀行、城市合作銀行撤出，之後其他存款類機構也陸續撤出。
3.見戴相龍：《回顧1997年全國金融工作會議》，《中國金融》2010年第19-20期。
4.見《中國人民銀行、財政部、中國證券監督管理委員會關於暫停29家證券回購債務拖欠機構部分業務經營資格的通知》，1997年4月23日發布。主要內容是暫停或不予批准29家金融機構的國債一級自營商資格和股票主承銷商、副主承銷商資格。
5.戴根有在2001年銀行間債券市場結算會議上表示。
6.見中央結算公司1998年1月公布的《銀行間債券市場97年綜述》。

7.債券結算代理業務具體包括：以委託人名義為委託人在中央結算公司辦理債券託管賬戶開戶、銷戶等手續；根據委託人的指令，為其辦理有關結算手續；在債券利息支付和本金兌付中，為委託人辦理相關事宜。
8.在遇到通脹和利率上調時，持券人集中提前兌付需要銀行墊付資金，此時往往是央行緊縮銀根的時期，商業銀行流動性風險上升。
9.此前經過整頓殘存下來的櫃檯市場，只有債券一級市場，發行不能流通的憑證式國債和企業債，而沒有二級交易市場。

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