解密滬港通套利

8月6日，港交所行政總裁李小加在業績發布會上表示，現時投資氣氛向好，滬港通帶來憧憬，利好新股市場，相信下半年IPO市況應該比上半年好。譚達明/中新社

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財新《新世紀》 特派香港記者 戴甜 王端 鄭斐 記者 林金冰

　　這個夏季，基金經理們即使在年假中也不願錯過滬港通的任何風吹草動，小到演習日期的確定，都能引發兩地市場一陣騷動。

　　8月11日上海證券交易所啟動港股通業務全天候測試，滬深兩市股指當日收盤漲逾1.0%，恒生指數升1.3%。8月30日和31日，滬港通將啟動兩地聯網演習。早前接受培訓的券商人士向財新記者透露，上交所曾口頭傳達，滬港通有望在10月13日正式啟動。

　　此間，各路資金不斷湧入香港，7月恒生指數累計上升超過6.8%，創近22個月來單月最高升幅。國泰君安國際（01788.HK）主席兼行政總裁閻峰大膽預言，近期聚集香港的資金最終目的地是投資內地市場。

　　目前，部分投資者傾向認為，滬港通將是A股熊市的「終結者」；但較理性的看法認為A股轉好仍須由企業盈利周期轉好來根本推動。另外，目前滬港通並不允許做空行為，因此很難做對沖交易，缺少相應套利空間。伴隨滬港通測試先行，市場升溫，各種「看上去很美」的套利遐想也將迎來真槍實戰。

價差套利

　　「套利機會當然有。」摩根大通中國首席執行官龔方雄向財新記者分析。

　　一名國際機構投資者向財新記者表示，由於港股投資標的相對較少，受供求關係影響，香港市場往往是「越好越貴」，質優的大藍籌較其A股溢價較多。舉例而言，香港市場的大型煤炭股主要是三隻：中國神華（601088.SH/01088.HK）、中煤能源（601898.SH/01898.HK）和兗州煤業（600188.SH/01171.HK）。由於中國神華比其他兩家基本面好，如果機構投資者配置煤炭股，一定首選中國神華，因此中國神華H股比A股溢價不少；而兗州煤業H股相對於A股就有大幅折價。

　　在兩地市場上，價差套利交易並非自滬港通始。同時投資兩地市場的基金經理，常會留意A/H股之間的價差。

　　「我認為，這波內地關注滬港通的套利交易，主要還是內地股市要炒套利概念，其實套利空間相對有限，畢竟市場不是完全開放，頂多是賺個A/H股的價差，但也是有風險的，」一名不願具名的中資資產管理機構首席投資官向財新記者坦言，「券商鼓吹套利交易，可以增加業務量嘛。」

　　目前市場就滬港通的套利主要基於A/H股價差，直白的表述就是「哪邊便宜買哪邊」，國泰君安國際首席策略師蔣有衡向財新記者概括道。蔣有衡從上世紀90年代至今就在資本市場浸淫，在香港可謂前輩級人物。不過在他看來，套利交易並非投資的主流行為。

　　目前，65%的A股較H股仍有溢價，但因市值加權基礎中金融板塊占較大，故恒生中國A/H股溢價指數（Hang Seng China A/H premium index）目前為-7.2%，即A股較H股有折讓。

無法消除的價差

　　自滬港通4月公布以來，A/H股價差已平均收窄了10.5%，目前價差小於10%的A/H股僅佔19%。

　　「這主要是海外投資者對於滬港通還處於觀望態度，目前他們會對交易的有效性（trading efficiency）保持懷疑。這當然有出於政策層面的擔心，譬如資金進出的管制，以及滬港通具體操作方面的一些細節。」瑞信中國研究部主管陳昌華在接受財新記者採訪時表示。

　　「有些估值差異是沒辦法修復的，即使排除匯率波動，A/H股股價最終也不一定重合，兩地借貸成本不相同，內地差不多在6%以上的水平，而香港只需0.5%。」交銀國際董事總經理兼首席策略師洪灝向財新記者表示。此外，兩地投資者結構以及投資參照系也促使A/H股兩地始終會存在價差。

　　一名海外投資人向財新記者舉例說，譬如海螺水泥Ｈ股較Ａ股至今還明顯溢價近30%，主要是因為同類優質公司在香港市場較少，外國投資者沒有太多選擇；但在A股可選擇的標的物更多，且質地較差公司可能有更多題材便於炒作。此外，同一隻A+H的股票在兩地的市場權重和流動股份供應量，也不同。

　　「A/H股的價差始終會存在。我們現在估計，價差大概可能會回歸到10%的水平。」上述國際機構投資者指出。

　　洪灝指出，基於兩地交易時間等機制不同的套利也有風險，因為雖對應的是同一公司資產，A/H股仍是兩個不同標的，且反映同一信息的股價表現不一定相同。「A/H股股價的驅動因素完全不同，如果同時看A股和H股的策略師，精神會分裂的。」他開玩笑地說。

　　「關鍵的是股份不能相互轉換，仍是兩個完全割裂的市場。」蔣有衡向財新記者舉例說，如在加拿大創業板和港交所兩地上市的南戈壁（01878.HK），投資者可在加拿大市場買入，在香港賣出同批股份，但滬港通還不能實現。

多層套利空間

　　除了有限的價差套利，市場有觀點認為滬港通存在多層套利空間。

　　廣發證券方面接受財新記者採訪時指出，港股採用T+0，無漲跌停板，且兩地交易時間及假期不同，致使A股、H股會出現無法重疊交易的情況，再加之滬港通交易額度的限制，導致滿額後某些個股暫時無法交易，投資者相信這會產生套利空間。

　　廣州證券旗下廣證恒生策略組接受財新記者採訪時分析，這其中包括融資成本的利差套利，如將面向港股投資者的低成本融資，用以償還內地高成本負債；股權融資成本的套利，如在低估值市場回購股本，在高估值市場溢價增發；高溢價標的估空套利，如融資融券標的品種中，同類型或同行業的高溢價估值股票的估空套利；以及在匯率波動較大時進行交易套利。

　　市場層面的「套利」之外，另一種遐想是監管套利。內地一名資深券商人士舉例稱，關於兩地市場持有一間上市公司5%或以上股份需要披露的規定，可能有人就會分散持倉，避免暴露股份持有人。「這些投資者監管套利行為，會倒逼上交所進行改革，包括A股的交易機制、信息披露機制和監管策略。這與國際板不同，國際板是想方設法把外面的人和錢圈進來，按照自己的制度管，滬港通則是通過走出去改革自身。」

　　「券商會考慮在兩地市場或其中一個開發或使用衍生品工具，也在研判日內交易的套利空間，更好地服務境內外投資者的需求。」廣發證券方面陳述。

A股拐點？

　　自從滬港通公布後，投資人問得最多的就是對H股、A股的影響。7月以來，外資持續涌港，港元匯率一路走高，香港金融管理局多次入市平抑匯價。

　　香港金管局總裁陳德霖8月12日與傳媒茶聚時指出，7月至今，金管局已承接超過90億美元沽盤，相當於超過700億港元湧入香港。

　　港交所（00388.HK）行政總裁李小加在8月6日的中期業績會上不諱言，滬港通即將實施，是近期市場氣氛轉好及資金持續流入香港的重要因素之一。

　　「港股始終更國際化，A股又在逐漸開放，現在海外大基金的行為是兩地市場一起做多，因為之前全球配置的基金中，中國一直被低配。」蔣有衡向財新記者表示，最重要的是，可能資金會出現相互抵消的效應，但兩邊市場的成交量都會上升，產生雪球效應。

　　市場數據顯示，自今年4月滬港通計劃公布後，香港和上海交易所的日交易量已經分別飆升49%和88%。

　　國際投行摩根士丹利在8月7日最新發布的報告中指出，滬港通啟動在即，兩地投資者會集中就A/H股進行套利，「我們認為隨著『一個中國』股市的形成，在A股、H股同時上市的84家公司股票估值會持續趨同（convergence）。」

　　「最近的確一些外資基金已經開始準備，都在詢問Ａ股的投資機會。而對於H股，其實H股小盤股影響最多。儘管目前投資標的仍是成分股，但未來放開是趨勢，因此小盤股被炒了起來。」陳昌華告訴財新記者。

　　「滬港通開通後，中國A股可投資性提高，流動性改善，增加了納入全球指數可能性。這就是一個雞生蛋，蛋生雞的問題，又會鼓勵全球更多基金湧向A股。就市場影響力方面，滬港通比QFII影響深遠很多。」龔方雄表示。

　　國際投資者對於滬港通的理解，部分是中國持續改革的信號。就在8月7日，美國大型基金富達國際第四次增持了中信證券（600030.SH/06030.HK）。

　　「幾乎歷次A股大底，都是外國投資者QFII基金買起的。」龔方雄稱。

　　但廣證恒生策略分析師張廣文判斷，滬港通試點啟航後，短期受益H股居多，中長期受益A股居多。他同時認為，A股不會就此迎來拐點，因為推動A股還是需要經濟周期轉好，帶來企業盈利周期的轉好；從綜合流動性、估值、盈利、風險等各方面來看，A股現階段也不具備產生拐點的條件。

滬港通的套利機會

　　技術層面

　　 交易時間差套利

　　共同交易日機制下的兩地節假日異動套利策略；交易時間不一致的開市及收市異動套利策略

　　 交易制度差套利

　　港股T+0與A 股T+1之間的異動套利；港股無漲跌停板與A 股漲跌停板之間的異動套利

　　 行業估值差套利

　　兩地市場因投資習慣、流動性等不同，導致同類型行業整體估值出現較大偏差而出現棄高增低的套利策略；機構組合品種間的行業估值調換策略

　　 A+H 股間的價差套利策略

　　宏觀層面

　　 融資成本的利差套利

　　針對港股投資者的低成本融資，用以償還內地高成本負債

　　股權融資成本的套利

　　在低估值市場回購股本、高估值市場溢價增發等

　　 高溢價標的估空套利

　　融資融券標的品種中同類型或同行業的高溢價估值股票估空套利

　　 當匯率波動較大時進行交易套利

　　 未來或將存在衍生品之間的套利

　　資料來源：廣證恒生策略組

　　財新實習記者楊剛對此文亦有貢獻

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