價值at風險: 滬港通延期引發的短、中、長期市場邏輯思考 

時至今日，大盤7月份開始的反彈邏輯不是基本面的改善而是資金驅動的這一邏輯已經被市場普遍接受了（如果認為這輪反彈是基於基本面改善甚至利率變化下的牛市初期行情，那麼下文可以不用看了）。回想7月份行情，一開始是權重股引領的，按照A股一貫邏輯，外資先抄底權重股，國內投機資金攜大量融資盤做多小盤題材股。不過10月份以來，在滬港通來臨的預期下，A股大藍籌反而沒漲多少，這背後的邏輯是RQFII和A股的ETF連續遭遇大規模贖回導致（可以說是外資提前知道滬港通的延遲或是對經濟數據不好的投票），本來A股的藍籌基本上就靠外資支撐股價了（從三季報看國內基金似乎在大量撤離藍籌，外資在增倉），現在外資都不玩了，還不大跌嗎？所以外資大量流出的結果直接導致上證50為首的權重股遠比上證指數弱的多。但與此同時，國內的融資盤還在洶湧的增長，題材股依然瘋狂。今天看更是明顯，幾大權重股低開低走領跌市場，而且個股低開高走，看來A50ETF、300ETF等今天繼續遭遇大量贖回。PS.港交所的數據顯示，10月的前兩周，南方A50ETF近20周以來首次遭遇贖回，凈流出資金近4億元人民幣；博時A50ETF則是連續第三周被贖回，基金規模已由3周前的18.45億份縮水至9.345億份，總計凈流出資金逾30億元人民幣。易方達中證100ETF及嘉實MSCI中國A股指數ETF上周也分別遭贖回540萬份及240萬份，凈流出資金約1.3億及2200萬元人民幣。 隨後上周也繼續有資金流出RQFII A股ETF，其中華夏滬深300ETF周一遭贖回1080萬份，凈流出資金約2.5億元人民幣，南方A50ETF周二也繼續被贖回75萬份。一級市場遭遇贖回的同時，RQFII A股ETF二級市場也大面積出現折價，截至月中收盤，南方A50、博時A50、華夏滬深300等，收盤價均較當日每單位資產凈值存在折價，但折價率普遍未超過1%。除此之外，滬港通也有很大影響，早上也說了，滬港通延期後AH小盤股和大藍籌的差價以相反的方向繼續擴大是有內在邏輯的。對於港股大藍籌來說：壓制藍籌股溢價的A股錨價格因素暫時消失，藍籌股可以繼續漲了，H股藍籌今天走勢顯然強於A股藍籌；對於港股小盤股來說：也因為失去了A股價格的錨，失去了短期向上的動力，比如差價最大的$浙江世寶(01057)$ 早盤一度暴跌15%；對於A股大藍籌來說：滬港通後外資抄底的預期消失，並且外資不僅不抄底，從權重股ETF的凈贖回數據上，看還在加速撤離，所以10月份來藍籌股遠跑輸各大指數，甚至跑不贏上證指數；對於A股的小盤股來說：因為滬港通後港股小盤股價格更低而可能導致的炒作資金分流這一預期短期消失了，所以融資盤們可以繼續肆無忌憚的炒作小盤股（H股低價小盤股的錨價格消失也是部分因素，解放了壓制的部分A股小盤股的枷鎖）。那麼這樣的邏輯會持續多久？按照A股過去幾年的一貫邏輯：外資總是先引領權重股反彈做起一波行情（權重股搭台），隨後國內基金和投資者加倉小盤股、題材股到頂配（小盤股唱戲），隨後行情總會伴隨著流動性好的權重股殺跌而宣告彈結束，此時中小創業板以及主板題材股往往以縮量抗跌形態出現，直到融資盤徹底崩盤，然後就是權重股抗跌（陰跌），個股暴跌，新一輪熊市開始……過去數年來，A股就是反覆在完成這樣一個牛熊循環，只是主板指數的彈性小一些，小盤股的彈性大一些。不得不承認A股市場邏輯是十分有效的（只能說制度不合理），因為我們的A股是建立在中國特色的社會主義市場制度（發行制度、退市制度、法律法規）、特殊的市場投資者構成（愛民如子）、特殊的市場（管制）利率前提下的，所以我們的市場偏好就是：無法證偽的高估值小公司獲得溢價，確定性高估值低的大公司獲得折價（邏輯參考 A股市場是否有效：http://xueqiu.com/9769652619/30589385）。所以，我個人估計這個循環短時間很難打破，A股各種神邏輯還會繼續下去。那麼未來會怎麼樣？首先明確滬港通來臨只是時間問題（http://t.cn/R7XQjsa 路透北京10月27日，中國官方媒體人民網援引資深人士：國家既定的政策不是兒戲，不可能無限制擱置下去，滬港通的按鈕在國務院，推出時機是決策者判斷時間點的問題，目前滬港通推出不存在任何障礙），而且未來資本市場不僅僅是一個滬港通，很可能全面開放。不難推算，如果A股進一步開放資本市場，那麼海外投資者將在大市值股票上具備越來越大的定價權（目前已經接近10%），並且隨著各種大藍籌衍生品的推出，未來可以預見的是A股大藍籌成交量會大幅上升。而另一方面，在滬港通開放後的一段時間內，市場體制、市場構成、市場偏好、市場利率等不會發生太大的改變，所以大部分A股的散戶仍然會專註於小股票、題材股，這些股票的定價權繼續由散戶、遊資、部分機構掌控，題材股、概念股、高估值小盤股的高估狀態也會繼續維持下去，A股還是繼續專治各種不服。所以，接下來1-2年時間內，A股市場會出現嚴重的分化（當然長期看，隨著資本市場完全開放，散戶和小市值公司都將會被邊緣化，靠攏成熟市場的估值體系）。從基本面上看，短期便宜的藍籌股有估值修復動力，但修復後很難再有吸引資金繼續買入的理由（利率、回報、經濟基本面因素），高估的股票短期也不可能回歸。A股在市場制度（發行制度、退市制度、法律法規）、市場構成、市場利率、市場偏好沒有改變的前提下，絕對不可能再誕生一輪指數或個股的牛市，只能說下跌空間有限。我一直悲觀的認為，經濟和改革轉型難以在短期成功，未來幾年伴隨著IPO的批量發行，註冊、退市等法律法規制度的完善，滬港通後市場定價權向外資的轉變，這幾點因素將會擊垮現有估值體系，因此A股大概率熊途漫漫，特別是高估值個股將會迎來一場大熊市。最樂觀的情況是依靠優秀大藍籌公司的高ROE指數進行橫盤或小幅攀升，但絕大多數個股的大熊市無可避免。從各項體制建設以及經濟轉型的時間看，2015年結束之後再談牛市可能都為時過早，之前對牛市來臨是猴年馬月（2016年8月）這個段子，並不完全能當笑話來看。當然對我來說，根本無所謂市場怎麼走和指數多少點，因為我關心的是三好公司的選擇、倉位的配置、資產的動態平衡，只要控制好這三點，對於關注的優質標的股在熊市的下跌，根本無所畏懼，甚至越跌越高興，能用更低的價格買入（現金流很重要，資產配置很重要），況且，我根本不怕熊市，因為一個月之前我就已經放棄所有新標的的研究了，現在就以看戲為主，基本沒什麼大操作了。總的來說，我的策略就是堅持做一個傻子，讓聰明人去玩題材和概念。我相信在接下來可能的狂風暴雨下，只有保住本金，才可能有未來。這裡我特別說一下，配置低估值藍籌要不就是因為小盤股估值太高的無奈之舉，要不就是本身這公司很優秀被市場大幅低估，但很多人配置大藍籌是因為懶或者說沒能力，只看估值而不研究企業所處的行業和自身夠不夠優秀，甚至低估值可能只是估值陷阱。要知道真正優秀的回報很高股票，幾乎很少自於市值很大的股票。所以重心應當關注和持續跟蹤中小板、創業板的個股。所以對於A股，我建議大家也耐心等待估值回歸和註冊制後滿地的便宜貨，在此之前，港股、美股都是不錯的選擇。請選中您要保存的內容，粘貼到此文本框
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