槓桿操作與去槓桿化

槓桿操作與去槓桿化

面對美國的金融危機，越來越多的人在探討危機的成因、後果、影響以及教訓，這其中「去槓桿化」是一個非常熱門時髦的詞語。從克魯格曼到普通經濟工作者，都在談論去槓桿化（Deleveraging）。 但是，細看下來，眾說紛紜，槓桿操作（Leverage）到底指的是什麼？去槓桿化應該怎樣「去」？它的後果又將怎樣？ 物理學上的槓桿原理是關於力學的基本理論，通過確定支點，明確動力臂和阻力臂的長短來計算用較小的動力來撬動幾倍於其的阻力。將此原理引入金融理論，使得金融運行有了促進經濟增長的加速作用，提高了貨幣的流動性。尤其是利用財務槓桿使金融發展和金融創新水平日益提高，衍生產品層出不窮，金融在經濟中的核心地位越來越突出。一、槓桿率與槓桿功能 槓桿率是一個財務指標，它衡量的是公司負債風險的指標。有人將槓桿率定義為一個公司資產負債表上的風險與資產之比。；有人定義為負債與資本的比率，還有更通俗的說法是將槓桿率定義為資產與資本金的比例，即用借來的錢形成資產，增加盈利能力和購買力，以較小的資本控制著龐大的資產規模。比如用一元錢資本來經營10元錢的資產，那麼就是十倍的槓桿率。 比較貼切的定義是，總財務槓桿=總資產/股東權益；凈財務槓桿=(總資產-低風險資產)/有形股東權益。美國投資銀行的槓桿率普遍比較高，據統計，美國投資銀行平均的總財務槓桿超過20倍，而凈財務槓桿達到15倍左右。幾個大的投行槓桿率更高，美林銀行的槓桿率在2007年是28倍，摩根士丹利的槓桿率為33倍；貝爾斯登的總槓桿率、凈槓桿率分別為30倍和16倍。高槓桿雖然提高了資本回報率，卻也對風險的估算提出了更高的要求，一旦金融機構低估了風險，導致撥備不足，很容易使單一業務的風險在20倍、甚至30倍的槓桿作用下，放大至整個集團，甚至傳給整個市場。比如，次貸危機中的CDS產品就將風險傳給了AIG的保險集團。

從雷曼兄弟公司的教訓中，可以看到華爾街投行和其他金融機構千方百計提高財務槓桿、盲目追求最大利益的商業衝動。雷曼2007年年報顯示，其財務槓桿比例從2006年的26.2倍上升至30.7倍，公司管理層此時不但沒有意識到財務槓桿攀升至高位所蘊含的潛在風險，反而辯解按通常的資產除以股東權益方式計算出來的財務槓桿不具備實際意義，確信以凈財務槓桿對證券行業資本充足性的考察才有價值。雷曼賴以判斷自身資本是否充足的凈財務槓桿指標，是經過一系列會計調整後計算出來，其會計調整的目的是儘可能縮小其總資產規模，具體調整項目包括：剔除現金、有價證券及法律規定的其他目的的存款；扣除協議抵押貸款；剔除可確認的無形資產和商譽。經過如此處理，雷曼的財務槓桿從30.2倍降低至16.1倍，這在心理上給雷曼兄弟公司的管理層創造了莫大的安全感，而隨後的事實表明，其高財務槓桿遺留下的風險並沒有因計算方式的調整而有絲毫降低，這種自我安慰的方式並沒有能躲過這場危機。 歸納起來，無論怎樣定義，槓桿操作的核心意思都是與高負債有關係，是以資產負債表所反映的財務槓桿。即借別人的錢，來幫自己賺錢的一種方式，是一種較高風險的投資策略。關於財務槓桿，這是一門專業的財務課程的重要章節，涉及到投資收益率、槓桿係數等等具體的計算。但是其突出的表現就是負債率高，它既可能帶來高的收益，也可能放大損失。而過高的負債哪裡來呢？肯定離不開銀行的信貸。 次貸危機，實際就是一場金融泡沫的形成與破滅的故事。上百年來，金融市場不斷重複這樣的故事，大大小小的金融危機可能成因不同，形式各異，但本質沒有變，從鬱金香的炒作到次級債券的繁榮，從房地產熱到金融資產價格的膨脹，都是一個泡沫化的過程。在這個過程中，投資者資金注入的背後，往往都有銀行信貸的支持，每一次金融危機都離不開銀行信貸，這幾乎成為近代金融危機的一個規律。而資金的進入又似乎創造了投資機會，驗證了對投資回報的預期，實際上是泡沫的自我實現。著名經濟學家金德爾伯格對泡沫經濟所下的定義為：「泡沫狀態這個名詞，隨便一點說，就是一種或一系列資產在一個連續過程中陡然漲價，開始的價格上升會使人們產生還要漲價的預期，於是又吸引了新的買主-------這些人一般只是想通過買賣牟取利潤，而對這些資產本身的使用和產生的盈利的能力是不感興趣的。隨著漲價常常是預期的逆轉，接著就是價格的暴跌，最後以金融危機告終」。過去，股票和房地產是泡沫的主要載體，而這次危機只不過是換了一些金融品種而已。 在綜合治理之前，我國的部分證券公司通過反覆的國債回購和反覆的股票質押來融資，去自營投資，引發大規模風險，導致一批證券公司倒閉，其實都是一個道理。 我認為，上述談及的槓桿操作僅是指財務槓桿，不涉及金融的本質功能。對於金融來說，槓桿功能無所不在，所謂的去槓桿化也只能說去財務槓桿，降低負債，而不是一味地否定槓桿作用。 槓桿化原理被廣泛應用於金融實踐中，成為了金融體系運行的一個基本特徵，是金融創新的源泉，但是槓桿作用被過度使用，便會產生風險，甚至釀成金融危機。金融體系的發展一直伴隨著信用擴張，槓桿功能的發揮是金融走向現代化的條件之一，金融體系、金融工具和各種金融產品都體現著槓桿的作用，但不同於單一的財務槓桿。 銀行的準備金制度是傳統的槓桿操作，通過貨幣乘數派生出存款貨幣；證券期貨領域的保證金交易是經典的槓桿操作；還有保險以及借款負債投資等都是槓桿化操作。 槓桿收購融資是以企業兼并為活動背景的，是指某一企業擬收購其他企業進行結構調整和資產重組時，以被收購企業資產和將來的收益能力做抵押，從銀行籌集部分資金用於收購行為的一種財務管理活動。因此，銀行發放的這種貸款又叫做槓桿貸款。對企業而言，採用槓桿收購這種先進的融資策略，不僅能迅速的籌措到資金，而且收購一家企業要比新建一家企業來的快、而且效率也高。槓桿收購融資，聽起來似乎是空手套白狼，在我國上市公司的併購中也出現過，但不普及，是否廣泛，取決於監管制度。 保證金是作為抵押品使用，能使交易者以槓桿形式利用一部分資金作數倍的交易。在期貨市場內， 5%的保證金就意味著投資者有20倍的購買力。而在外匯市場中，投資者更是以幾十倍、上百倍的高槓桿率進行活躍的交易。另外，投資權證等，也是一種槓桿式的交易。 那麼，槓桿率以多少為合適呢？沒有理論上的答案，或者說人們還沒認知到這個問題的結論。就像股票的市盈率多少合適一樣，也沒有固定的答案。高槓桿獲取高收益，同時承擔高風險。華爾街投資銀行一直存在高槓桿的問題，據統計，自2001年起，國際前十大投行的槓桿率一直在20倍以上，2001年到2003年槓桿率呈下降趨勢，並達到最低值20倍左右，而2003年之後，槓桿率一路上升，在2007年達到了30倍左右的高比率，華爾街投行01年以來保持20倍以上，自05年則以數十倍的槓桿打包次貸。除金融機構外，美國經濟也是建立在高槓桿基礎上的。自上世紀90年代以來，美國就利用槓桿撬動經濟的增長，其中家庭消費是其經濟增長的主要動力，但這種消費實質是建立在負債的基礎上。美國利用美元的世界貨幣地位，大量發行美元，以貿易赤字的形式負債消費。數據顯示，美國的貿易赤字從1991年的311億美元上升到2006年最高時的7630億美元，2007年達到7100多億美元，約佔到GDP的7%左右。美國普通家庭利用財務槓桿購買資產，利用金融資產的財富效應支持消費。數據顯示，以2007年底的數據看，美國家庭負債佔美國GDP的95%以上，企業負債佔GDP的70%，金融企業達到100%，政府負債佔55%，其整體負債是其GDP的3.2倍左右。當一個國家的投資、消費和國際收支都依靠負債來運行，將槓桿作用發揮到了極致，除了美國依靠美元的特殊地位之外，可以嘗試之外，其他國家都是難以想像的。即使在美國也是不可持續的，當資產泡沫破滅的時候，危機就會全面爆發

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二、去槓桿化的影響 既然過度的槓桿化操作是導致這場危機的重要原因，那麼，就要減輕這種槓桿作用，這就引出了「去槓桿化」的問題。去槓桿化，簡而言之，就是指調整資產負債表、解除槓桿融資的操作，主動降低槓桿比例的過程。簡單地說就是降低負債。

美國房地產泡沫的破滅，使得基礎資產的風險很快傳到資產鏈的各個環節，而去槓桿化意味著金融機構不得不通過拋售風險資產來償還負債。單個公司或機構「去槓桿化」並不會對市場和經濟產生多大影響。但是如果整個市場都進入這個進程，大部分機構和投資者都被迫或主動的把過去採用槓桿方法「借」的錢吐出來，那這個影響顯然不一般。如果所有機構都啟動了去槓桿化過程，則將不斷壓低資產的市場價值，從而出現新的資產減值與賬面虧損，就進入了一個惡性循環。　　「去槓桿化」會導致什麼？有人預計，美國如果進入大規模去槓桿化的過程，這種影響將逐步向實體經濟擴散，導致美國陷入衰退，整個經濟調整期或許將需要十年。美國債券之王比爾·格羅斯的最新觀點是，美國去槓桿化進程，已經導致了該國三大主要資產類別（股票、債券、房地產）價格的整體下跌。格羅斯認為，全球金融市場目前處於去槓桿化的進程中，這將導致大多數資產的價格出現下降，包括黃金、鑽石、穀物這樣的東西。 著名經濟學家Irving Fisher在1932年出版《繁榮與蕭條》一書，在隨後的1933年，Fisher在其論文《The debt-deflation theory of great depressions》中對於書中闡述的觀點進行了深化。當債台高築的人和企業陷入金融困境的時候，通常都會出售資產然後用所得資金來償還債務。但是，Irving Fisher指出，當所有人都如法炮製的時候，這種拋售行為是在自我欺騙：如果所有人同時將資產出手，其結果就是市場價格的急跌，而這會導致債務人的經濟狀況在償清債務之前愈加惡化。因此，資產價格的緊縮會帶來惡性循環。被Irving Fisher稱之為「蜂擁而上清償債務」的情況所導致的後果之一就是經濟嚴重衰退。 過去幾年，在低利率、流動性過剩、房地產和股票增值的驅使下，美國金融機構貸款審查標準越來越低，社會借貸成風。許多投資銀行、對沖基金、私人股權投資基金利用高槓桿獲取豐厚利潤；個人借錢購大房、買大車，提前實現「美國夢」，引來房地產泡沫。一旦經濟形勢逆轉，銀行為了自保收緊信貸，個人、企業、銀行等私營經濟部門就不得不減縮負債，經歷「去槓桿化」的過程。　　如果每家金融機構都試圖減少槓桿的使用，那麼資產價格的急跌就是必然的結果，金融機構可能會看到一個更糟糕的資產負債表。去年，美聯儲主席伯南克曾暗示次貸損失將會低於1000億美元，然而，到9月底各大銀行及其他金融機構沖銷的損失已經超過5000億美元。「去槓桿化」可以通過增加股權佔比和減少資產實現，這一過程雖然痛苦但通常可以穩步進行，企業通過增發股份、出售非核心資產等方式逐步將槓桿率調低，財政政策和貨幣政策可為這一過程提供緩衝條件。因此，保爾森提出的救助計劃的主要內容就是將部分機構國有化，從金融機構收購高槓桿問題的資產，凈化資產負債表，恢復市場對金融機構的信心。這就是去槓桿化的過程，平穩實現這個過程，能夠減少金融機構、企業和居民的「去槓桿化」之痛，實現經濟軟著陸，這些正在考驗著美國政府。
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