外資行「上書」監管層　變「直接」為「間接」託管制度謀變

　　　　　　近日，幾家外資投行聯合向有關部門提交的「中國證券登記結算體制在某種程度上制約國內衍生品發展的報告」消息，在業內小範圍流傳。　　據知情人士透露，外資行提交報告的大致內容是認為目前中國證券登記體制———直接持有制度(也稱一級持有制度，或一級託管制度，即證券直接登記到中國證券登記結算公司的客戶賬戶名下)，在控制資本市場風險的同時阻礙了中國資本市場在證券衍生品方面的發展。　　報告呼籲有關部門在大力推動衍生品創新和衍生品交易所籌備的同時，需要考慮變革證券市場最為基礎的登記結算制度。　　「在香港、美國等地，採用的是間接持有制度(二級持有制度，或二級託管制度)。」上述人士表示，間接持有制度十分有利於衍生品的創新。　　間接持有制度的含義是，首先，客戶將證券存管於券商處；其次，券商作為證券名義持有人，將證券存管於中央存管機構。　　在監管層和中國證券登記結算公司看來，外資行的提議是合理的，「但是制度變革要經過多次討論，才能進行。」接近證監會的人士透露。　　制約和弊端　　上述知情人士援引報告的話表示，證券間接持有模式已為世界各國所積極推廣或者採納。我國的證券登記模式則是證券直接登記到投資者在中證登公司名下的賬戶。　　這種方式很大程度上減少了證券公司作為中介挪用投資者證券的現象。在前兩年，客戶保證金被大量挪用的時候，鮮聞客戶的證券被挪用。　　但事物總有兩面性。　　在風險控制的同時，一級持有制度干涉了衍生品發展的節奏。「所有的客戶券都直接存放在登記結算公司，證券缺乏流動性。登記結算公司只能為所有客戶提供大宗交易產品的登記結算，而無法支持少數高端客戶的衍生品登記與結算需求。」一位貼近證監會人士認為。　　此時，由於證券公司手中沒有客戶託管的證券，也無法通過正當途徑使用某些高端客戶的證券為他們提供衍生產品。　　這就是一級持有制度，對於國內發展衍生品市場的弊端。　　而在美林、高盛等外資投行中，他們會通常利用手中託管的證券專門為十多位客戶設計一些特殊產品，譬如資產證券化或期權。據悉，他們設計的特殊產品數量已達上千個。　　實際上，2006年，我國的證券一級持有制度，已經遭遇開創融資融券衍生品的挑戰。　　某證券清算部老總告訴記者：「目前有關部門基本確定的融資制度是，客戶向券商融資，並用證券抵押。」　　在這一過程中，券商把資金髮放到客戶的專用融資賬戶中，客戶把其名下的證券抵押給券商。問題在於，我國使用的是證券一級持有制度，儘管客戶把證券做了形式抵押，而在中證登公司的明細賬目里，證券的真正持有人還是客戶而非券商。這就對證券公司造成很大壓力。　　「一旦客戶的證券出現法律瑕疵，作為資金融出方的券商，很難在司法上「對抗第三方」。譬如客戶欠了別人的錢，法院對這部分證券進行凍結和制裁，那麼券商將可能受到損失。」他表示，如果是二級持有制度，就不會發生上述現象。　　據悉，外資行為此向有關部門提出呼籲的目的不言而喻。　　「隨著2006年WTO向金融機構的放開，外資投行對中國資本市場的衍生品業務與高端客戶垂涎欲滴。外資投行自然希望呼籲有關部門改變目前制約市場發展的登記結算制度。」他說。去年5月，港交所推出新華富中國25指數期貨和期權合約，這是內地股指期貨至今第5次被境外機構搶先推出。　　法律有待清晰　　事實上，我國的登記結算模式已處於由證券一級持有人向二級持有人過渡的模式中，譬如B股與QFII投資。　　「由於我國沒有就證券二級持有模式下的證券權利作出規定，這就導致目前採取間接持有模式的B股及QFII，無法確定證券實際投資人的權利。因為現有的法律規定只保護在證券登記機構登記的名義持有人。」錦天城律師事務所有關人士表示。　　這帶來的直接後果就是在B股市場中，投資者無法就其享有的B股股票行使證券權利，比如，當其試圖將購入的B股股票進行抵押時，在證券登記機構找不到其名字，只能在代理機構的託管契約中找到其購買委託契約，而這一證明難以作為表彰其證券權利的法律依據。　　通過QFII購買中國境內企業股票的投資者更是涉及到跨國交易的法律適用問題，依據海牙公約，當境外投資者與QFII代理銀行之間產生法律糾紛時，應該適用中國的法律予以解決，但是因為其通過QFII購買的股票在登記機構登記的是QFII代理銀行的名義，在中國結算公司找不到其名字，那麼依中國法律，其權利無法得到確認，這些境外投資者與QFII及其代理銀行之間產生糾紛如何解決，則成為非常麻煩的問題，甚至於可能影響到海外投資者購買境內股票的熱情。　　問題又在於，證券間接持有模式為世界各國所積極推廣採用。目前而言，就境外投資方面採取間接持有模式，是世界各國推行證券間接持有模式的過渡制度。　　「我國的問題是，儘管我們在QFII上已經在證券市場上實行了證券間接持有制度，但是，我們的立法框架對此並沒有規定，也無法給予解釋，由此，帶來了間接持有模式下，無法確認投資者即實際證券持有人的證券權利的問題。」這位律師認為。　　他建議，中國應在將來制定的《物權法》或修改的《證券法》中將間接持有制度下的託管證券的權利界定為「證券所有權」，以此促進我國證券市場的國際化發展。　　「我國在證券託管方式和投資者證券持有方式上將會逐漸與國際上居主流的間接持有體制趨同，這將是一個不可避免的發展方向。」該知情人士援引報告中的文章表示。