胡軍：一線操作人員告訴你如何玩「殼」

原標題：證監會為何要「打殼」讓實操人士來給你講講如何玩殼

　　本文為前宏源證券投行三部總經理胡軍在阿爾法工場線上活動中的分享內容 整理人：卜元晨

　　第一個是關於殼本身的問題，包括認定，定價相關內容。

　　第二個是誰在買殼，因為不同的人買殼的行為不同。

　　第三個是支付以及支付安排的問題。

　　（一）第一個關於殼的問題。什麼是殼，我以為主要基於兩點：第一個是大股東實際控制人有意願要賣，第二個是市值不是特別大。不是特別大我們認定是殼，尤其是不是特別大，一段時期時有一段時期的價值中樞，就目前而言40億以內我們就算不是特別大。其實大股東願不願意賣，這個其實很重要。

　　殼的消息從哪來，一類是市場上普遍認為的殼，已經是ST，資產已經清光，眾所周知的一些殼，這些殼大家集中關注度很高;還有一類市場集中關注度不是很高，但大股東仍有意願要賣，這一類公司信息難以取得。我們觀察到，有不少公司，上市不滿三年，控股股東就已經賣了，像這種情況，實際上在這之前鎖定期還未滿，就已經談交易了。

　　其實這類公司的把握，如果有些公司鎖定期還未滿，裡面董事或高管在進行更換，尤其是持股的股東和董事。有的家族企業上市，家族企業股份可能家裡好幾個人持有，這幾個人是公司的董監高，在鎖定期未滿的時候董監高就發生辭職，免職的現象，很大程度上是為在鎖定期滿之後就為賣殼做準備。

　　所以我們把市場上擁有的殼分為兩類。一類是大家眾所周知的殼，還有一類是尤其是深圳中小板那些上市時間還不長，雖然還沒有進入虧損，但是收入已經大幅下降，市值始終不大有可能成為殼。

　　如果虧損也有可能成為殼。當然第二類消息難以獲得。有的公司進入虧損以後還是不願意賣，把企業當作兒子養，總是捨不得。還有一個私下在一直和別人談，對於報價始終不滿意，這樣也很難談。這就是關於殼，對於殼的認定就這兩類。

　　涉及殼的問題，就涉及到殼的交易價格，我認為殼的交易價格有三部分構成。談的時候實際上談總交易價格，人們總是考慮三個部分。

　　第一部分是轉讓股份的靜態價格，就是按當時市值計算靜態價格，當時轉讓價值10個億的股份，10個億的價格就作為轉讓基本條件。

　　第二個是殼費，殼費就是控制權溢價，轉讓的不僅是股權價格，還是公司控制權，控制權有理由要溢價一部分，就是殼費。

　　第三部分是資產置換，賣的是殼，資產通常是帶走的，資產不帶走，你也不要，因為資產你經營不了。殼的資產很爛，年年帶來虧損，你天天盈利，它天天虧損，對衝掉利潤沒有任何意思，必選要帶走。他要帶走，通常是你幫他處置完，把它置換出公司，你再送給他，資產處置也是交易價格的一部分。

　　這三部分價格通常報價是一起報價，打包一起，不管怎麼報價，是對三部分報價綜合考慮。股權價值是可以單獨計算，後面兩部分費用，如果資產處置金額很大，殼費相對較低，反之亦然。如果資產與股份價值比例較大，殼費也要的高一些，更多的股份溢價也高一些。

　　之所以不能讓投行知道，因為在買殼中的報價和最後公告的價格不一致，這裡面有稅收以及各種情況考慮。所以公告的價格和實際支付的價格可能不同，基於這個原因投行不知道這個事最好。

　　前面說三個報價一致，但三個報價也有可能分離，極端的情況是我可能沒有把股份轉讓給你，但我把實際控制權給你，你也得給錢。這是一種極端情況。

　　國內據我所知只有一個案例是這樣的的，原來大股東買了上市殼公司，搞了好久，重組不了，找了另一家公司，你給我三個億，我把董事會交給你你來重組。後面進入者花三個億買了個重組權，一點股份也沒拿到，就目前為止我知道只有一個案例是這麼做的。

　　那麼在買殼過程比較難操作的是國有企業，國有企業賣殼有他好的一面，通常按規定，不會有太高的溢價。報價也包括三個部分，股權價格，控制權溢價以及資產買回，但不會像民營企業報價報的這麼邪。

　　國企殼不足之處一是流程太長，二要走公開受讓流程。雖然走公開受讓流程很可能是暗箱操作以後，走一個短時間的公開受讓，但短時間內可能被人搶裝。所以國有企業操作起來比較麻煩，但是因為價格低，很多人還是打國有企業殼的主意。

　　下一個問題是大股東持股比例問題，大股東持股比例現在有三種情況，一種是很高，超過30%，50%到60%都有;第二是不到但接近30%;第三種是持股比例很低，10%左右。

　　像第一種大股東持股比例很高，尤其是第一大股東直接持股超過30%，如果大股東不是國企是民營，那麼這個買殼是比較容易操作的。

　　民營的話從免稅需要，先做一個分步轉讓。這些股東通常會在公司任職，提前董監高辭職，股權做一個轉讓，轉讓大股東及其家人聯合合計持股。在第一大股東剩餘持股比例不超過30%的時候，做一次性轉讓。通常這麼操作的，而且操作要與之後的支付聯繫在一起，就可以把支付過程中的融資降低，這是一個很好地思路。

　　對於國有殼就很難操作，第一大股東持股超過30%，甚至達到50%，60%，不可避免的是國有大股東不會配合你操作，因為一系列審批很麻煩，要麼是通過豁免要約收購，實在不行就是面對要約收購的問題。

　　其實現在國有大股東持股比例很高的賣殼，像以前案例中信泰富收購武漢太鋼，也面對要約收購問題，扯了許多時間。最近也有一家，第一大股東持股40%多，一直沒有出方案，現在快一年的時間，出不來方案，也是因為大股東持股比例高，政府又不配合的關係。

　　大股東持股比例很高賣殼超過股票比例的溢價部分與持股比例較低的溢價差不多，因為總價款高了，溢價部分也加不上去，所以買的大股東持股比例高的殼比較合適，但很難碰到，還要是民營，股權相對分散，才好配合合作，當時我們也談過一家公司，當時停牌，要他們復牌以後和我們合作，他們不願意，所以談不成。

　　第二種是通常見到的，大部分殼都是這樣，第一大股東持股比例在30%上下，即使超過30%也不會多，低於30%也在20%以上。這種殼總市值如果在30到40億之間，目前來說是大家追捧對象，殼的總報價應該是差不多股票價格1.5倍，差不多是正常的報價，更小一點的話可能溢價會更高一點，這是我目前見到的通常情況。這種情況操作而言，因為買殼都是這類殼，以前都是希望它股價不要低，通過增發來解決問題，現在還沒有更好的解決辦法。

　　第三種情況是第一大股東持股比例特別低的情況，大股東持股比例低於20%，甚至低於10%，但又是第一大股東，買它現有的股份沒有多大的意義，而且報價通常比較高。通常通過二級市場舉牌來解決問題，通過二級市場舉牌把股份比例提的很高，如果融資的話融資安排非常好做，但對於有的買殼方不願意這麼做，因為會把股票市值做的很大，這就涉及到我的下一個問題，就是誰在買殼。

　　（二）下面探討是誰在買殼。大家覺得可能不是個問題，但我覺得這是一個問題，現在我們見到買殼，不僅是重組管理辦法第23條規定的買殼方，我總結下來有三類人在買殼。[page]

　　第一種是自己產業做得很大，需要通過買殼把資產裝進上市公司，重組管理辦法第13條的借殼上市，是規定的借殼上市，目前最急迫的一塊是中概股回歸，中概股回歸做一些融資安排，做私有化，急於在國內上市，解決融資問題。

　　那麼這類買殼特點他們的成本基於兩塊，一是取得上市公司控股權所付出成本，股份價值及控制權溢價部分。二是資產被攤薄比例問題，第二個問題是殼太大，他們未必會樂意。

　　第一個問題買殼的部分，有的產業做得很大還有很大現金餘額，他們願意去買個殼再裝進資產，這種情況有。第二種情況是產業做得很大，但是用十幾個二十幾個億去買一個殼，從他們理念以及現金承受能力，他們做不到，他願意增發裝資產進去，但不願意花錢去買。

　　即便是增發裝資產進去，和他的資產相匹配，他也會關注他的資產能佔總股本比例多少。新的資產進去如果原有大股東比例被攤薄到50%以上，他們不是很樂意，他們希望至少佔到60%以上。這是一個普遍心態，如果比例越高他們也更願意，所以如果有的操作市值上升太快，他們就不大樂意。

　　第二類買殼的人是一些企業賺了很多錢，如房地產和礦業企業老闆，不想在原有行業繼續做，想買個殼玩玩。這種情況他們的心態是，他們沒有資產裝，他們不會太關注原資產剝離的情況，因為如果資產剝離的話，他還要找塊資產裝進去。

　　第二類人希望有一個小盤殼，他本身對市值不是特別敏感，如果有一天他要做資本運作，他有耐心長時間持有這個殼，等到殼足夠低再裝進資產。他對眼前市值不在意，他更希望總股本比較低，未來資本運作空間可能更大一些。

　　第三類買殼主要是金融投資人，買了殼之後作主題性轉換，買殼方本身沒有實業性資產，圍繞某一個主題收購一系列相關資產，打造出一個主題出來。

　　所有在證券市場上玩法比較多樣化的都是這類投資人，只要持股比例高，市值大一點也就大一點，但是持股比例高不是單一賬戶持股比例高。因為單一賬戶持股比例不能超過30%，通過相關不相關賬戶一起持有，大家聯合持有80%股份。如果把股價做到100億，也無所謂，外面的市值也不就是20億，外面20億就相當於一個小盤殼。他們對這類殼的市值不是很敏感，但是初始的時候還是比較敏感的，因為後面還有很多操作手法要用得上。

　　這類投資人，如果控股股東及其一致行動人持股比例比較大，可以通過幾個不相關的人聯合收購模式來解決。如果持股比例特別小，也可以通過二級市場收購來實現。因為他們是金融市場參與者，對於二級市場的規則比較了解，所以他們可以選取的辦法更多一些，最重要的是，他們不在意市值的大小。

　　以前這類投資人操作模式一般是把上市公司收了，發行股份購買資產做配套融資，購買多家資產，進行同比例配套融資，做定增，把配套融資全部吃下來，基本上就能保證控股股東地位不受影響。以前主要是這種玩法，收股份花了一筆錢，定增又投了一部分錢進去，再把以前買的股份再賣出去。

　　目前證監會認為三年期定增是套利行為，這種操作方式對這類投資人是一個影響，以後這類投資人操作手法會變化，變化主要在提高初始持股，後期定增因為不可控制，套利空間會很小。第一次定增由自己參與，後續定增改由他人參與，通過這種方式來解決，目前這種方式對於這類投資人是有打擊的。

　　（三）第三個問題是買殼與支付問題。定價我剛剛談過了，有三部分組成，第一個是可轉讓股票的靜態價格，第二個是控制權溢價，第三個是殼內部資產的價格。

　　雖然我們報價三部分合為一個總價，但在分析過程中就是這三部分，如果轉讓價值高，相應其他兩部分就低一點，殼費不能按照同等比例溢價，就低一點，再加上資產價格就構成了總價格。

　　比方說，股權價值加上三億殼費加上資產價值，假設如果轉讓股權價值是10個億，3億殼費，如果裡面凈資產價值7個億，總報價就是20億，如果裡面資產價值少，殼費就要增加。

　　那麼這裡面支付是個很關鍵問題，如果有源源不斷的錢，那支付不是問題，考慮支付問題一定是與融資有關，如何通過融資方案讓投錢的人感覺這個方案是可行的，風險是很小的，那這就是支付問題。

　　現在大部分買殼的操作方式是當期支付，前面有中介人與兩邊溝通，溝通差不多，條件都能接受就馬上停牌，停牌期間做交易，股權轉讓，董事會改選，再做重大資產重組，一氣呵成。這種情況下對買殼方的資金實力有很大的要求，你要有足夠的資金實力去操作這個事，或者你自己資金不足，但產業做得好，有足夠的實力去融到這部分資金去操作這個事也行。

　　如果不是這種情況，自身沒有強大的產業的金融參與方而言這顯然是不適應的，他要去融資就要有可行的辦法來解決這個問題。

　　第一個解決辦法是延期支付，交易雙方達成默契，暫時不要做交易，但交易條件要達成，提高靜態市值讓靜態市值達到轉讓價值的時候，那個時候做交易，從融資上來說好了，買10個億的股份需要20億，當那部分股份價值達到20億的時候再做交易，從融資安排上來說就好做很多。

　　這麼操作的不足是稅務問題，如果取得的股份沒有交稅，也就是原始投入，存在著避稅問題，那麼股價高了之後再做交易等於多交一倍稅，這時候需要相應的避稅安排，應該由圈裡面這方面專業人士來操作。

　　第二種交易安排是通過舉牌來解決，二級市場舉牌同樣取得上市公司股票，10個億的價值他20億賣給我，如果股權比例又很低，我花20億買它，不如二級市場舉牌買入，可能取得的股權比例更高，把總成本降低。另一個好處是在操作過程中前面的股份持續盈利，這樣的話融資很好做，因為給每個投錢的參與者盈利。

　　二級市場舉牌的好處是融資安排很好做，降低買殼成本，現在買殼成本一般溢價都在股權成本1倍半以上，通過舉牌來解決，花同樣的資金取得更多的股票，融資的時候提供資金的人投資是有很大的浮動盈利。

　　這種做法缺點是把公司股份總市值做大了，對未來資本運作存在不足。以前通過三年期定增來解決對未來公司控制的時候，我們希望殼的市值低一點，通過三年期定增解決對殼的控制問題，不讓三年期定增以後，操作模式發生變化，反正我也不能三年期定增，將來我也要去市場上詢價股票的話，市值高低對我意義不大。

　　市值高低對於金融市場參與者買殼或者做行業整合意義不大。我覺得過一段時間以後，更多舉牌案例會出來，從我們對於規則的研究來看，市值做到了，買的殼的股權已經盈利了，將來增發的時候，我高價對高價，我不接別人來接，掙錢心理小一點，不要想著永遠由你來控制公司，所以我估計以後這方面比較多。