你以為你很了解小米？但恕我直言，絕大多數中國人其實對它一無所知！整個消費電子領域的投資邏輯，沒準都藏...

小米科技，終於向香港聯交所提交IPO申請。

這事，已經成了朋友圈裡刷屏的新聞、各種流傳的段子，全中國估計已經無人不知。但凡提到小米上市，估計連廣場上跳舞的大媽都能給你說道幾句。

也許你會說：小米上市老子早已知道，都刷屏成這樣了，優塾君，還有啥好分析的？

錯，大錯特錯。如果你是這樣想，可能會錯過很多重要的東西。我只問你兩個問題：

1）小米上市後，究竟值不值得長期跟蹤研究，誰能給出確定性的答案？

2）10年後的小米會是什麼模樣，你能描繪嗎？

小米，是中國互聯網巨頭中相當特殊的一家，可能會是近年來全球範圍內最大規模的IPO。它，成立於2010年，僅用7年時間，營收就突破千億人民幣，這是目前世界範圍內最快的速度。

千億人民幣營收這個門檻，是啥概念？

達到這個規模量級，谷歌用了9年，facebook用來12年，蘋果用了20年，阿里和騰訊用了17年，百度至今都還沒有達到。

直接來看財務數據：

2015年至2017年，收入為668.11億元、684.84億元、1146.25億元，凈利潤為-76.27億元、4.92億元、-438.89億元，經營活動現金流量凈額為-26.01億元、45.31億元、-9.96億元，毛利率為4.0%，10.6%、13.2%。

注意，2017年營收雖然高達1146.25億，但凈利潤卻為-438.89億。

也許看到這裡，你已經沒了興趣：啥，獨角獸怎麼還是虧的？

可是，你看到的數據，真的是你以為的數據嗎？

其實，如果仔細分析，其實小米的凈利潤不僅沒有虧損，反而是盈利的。這是為啥？因為會計處理上的9個字：「可轉換可贖回優先股」。

看著有虧損，但深究起來，其實挺賺錢——如果從財報中剔除可轉換可贖回優先股的影響，實際利潤應該是53.61億。

小米要上市，如果僅僅是讓你看看近年來全球規模最大IPO的噱頭，那就沒意思了，你需要深度思考的是：小米，到底是一家什麼樣的公司？它到底是手機公司、互聯網公司，還是零售公司？

雖然小米已經在你身邊無處不在，但很可能，你自認為很了解小米，但其實，很可能大多數國人對它都一無所知。

今天，我們就以小米為例，來分析一下消費電子、智能家居領域的投資邏輯，以及財務特徵。

在研究之前，請先看一下下面兩個公式。

製造業公司最基本的商業模式為三步：研發→生產→銷售；

互聯網公司最基本商業模式也是三步：流量→平台→變現；

看完，我們繼續。

值得一提的是，對於本案提到的「生產、研發、銷售」問題，以及上市公司的各種財務套路，建議細研究財務鍊金術、財務魔術、IPO避雷指南，每日精進，必有收穫。

關於我們之前講過的個人稅務問題，可在5月19-20日我們舉辦的「個人所得稅規劃案例、架構，以及稅務難點」研討會上，系統學習。

另外，關於之前分析過的併購問題，可在6月我們舉辦的併購重組002期「併購交易案例、架構搭建、稅務難點」研討會上，系統學習。

除此之外，優塾投研團隊開放崗位招聘，1、研究員：財務、稅務、FOF基金研究方向，能力要求參照本報告深度；2、文案、運營：要求有一定的產品文案和運營功底。應聘可聯繫CEO微信：tower9185

同時，我們也面向30萬優塾用戶，招募具備多年經驗的稅務、併購、IPO專家，為企業用戶們做經驗分享。歡迎大家各種自薦和推薦，可聯繫負責人微信：ys_dsj

優塾原創，轉載請後台回復「白名單」

— 01 —

踩對幾個重大的點

讓它短短7年就成為互聯網巨頭

▼

1969年，雷軍出生於湖北仙桃一個普通家庭，他讀書用功，1987年考上了武漢大學計算機系，當時，全中國聽說過「計算機」這個詞的人，可能都沒幾個。

武大當時已經採用學分制，雷軍剛入學就開始選修高年級的課程，僅用了兩年時間，雷軍就修完了所有學分，完成了大學的畢業設計，在大學時代，他已經出過兩本編程教材。

畢業後，雷軍選擇創業，仿製金山漢卡，但最終被競爭對手山寨，於是選擇加盟當時國內最好的PC軟體公司金山，那年他22歲。

1998年，29歲的雷軍，已經做到金山公司的總經理。

在金山，雷軍做了16年，從程序員一直做到總裁。這期間，雷軍帶領金山4次衝擊IPO，均告失敗，直到2007年才成功，當年10月，金山軟體在港股上市。

同年12月，雷軍辭職，開始做天使投資人，投資的知名案例有UC、歡聚時代（YY）、拉卡拉、凡客誠品等。

2010年4月6日，是雷軍的一次重大轉折。他從投資人的角色上，轉變為創業者，成立小米科技，當時，做的是手機軟體。當年8月16日，小米發布了基於安卓的MIUI系統，大受市場歡迎。

2010年6月8日，整個硬體和互聯網行業出了一件大事：蘋果推出iphone 4，這款手機上首次加入了多點觸控、視網膜屏幕等新功能，迅速成為爆款。

當年8月，IDC發布報告，預計中國智能手機將在年內達到2600萬部，較2009年增長約50%。幾乎所有的PC廠商都想在智能手機市場分一杯羹。

當年的中國手機市場上，海外品牌仍是主流，老大是諾基亞，其次是三星的雙旗艦（S Note）和蘋果的iPhone。國產手機則是「中華酷聯」（中興、華為、酷派、聯想）。

2011年7月12日，雷軍做了一個重大決定：要做手機。說實話，當時確實沒信心能做到今天這樣，並且被很多人挖苦、連番唱空。

當時小米有三個產品：MIUI、米聊、小米手機，採用的是互聯網直銷的方式，自建小米商城和社區，先預定，再生產、發貨。

手機設計是由挖過來的摩托羅拉硬體團隊完成，生產由富士康和英華達代工。操作系統就是小米自主研發的MIUI。

2011年12月18日，小米手機第一次正式網路售賣，誰也沒想到，5分鐘，30萬台手機售罄。此後的2012年，小米手機銷量719萬台，其中約70%來自互聯網渠道。

2013年，小米遇到一個新的重大節點：對外投資布局生態鏈，快速擴張品類，當時擴張的消費電子品類，逐步組合成後來「基於物聯網的IOT戰略」。

當年，小米手機銷量1870萬台，再創新高，同時推齣電視、路由器等家電爆款。

2014年，對外投資力度猛增，從2013年的8筆升至40筆，此後每年都保持在40筆左右。

▼

2014年，小米推出紅米Note、小米4，此外，還推出新的消費電子品類，如空氣凈化器、手環等。

據IDC數據統計，2014年，小米智能手機出貨量佔據市場份額的12.5%，排名2014年度第一。

2015年，小米開始嘗試線下銷售，開出零售店小米之家。隨後，跟著線下零售店擴張的步伐，品類上繼續推出凈水器、小米電視2S等產品。

可是，這一年，發生了一些不好的事。2015年小米手機銷量開始疲軟，全年銷量增長不及預期，只有7000萬台，沒有達到預期8000萬的目標。當年，國產智能手機市場份額第一的是華為，銷售量突破1億台。華為崛起的密碼，在於其自主研發的麒麟晶元，大幅提升了性能。

小米力推的Note由於沒跟上指紋識別技術趨勢，成為其失敗的旗艦機型。同時，小米早期高速增長中掩蓋的一些基礎不夠紮實的問題開始暴露出來：供應鏈基礎不穩，公司管理也有粗放疏漏的地方。

2016年，小米的智能手機業務下滑。IDC數據顯示，小米2016年第一季度到第四季度，智能手機銷量（出貨量）同比下跌分別為：32%、38.4%、42.3%、40.5%，全年出貨量同比下跌達16.72%，市場份額也從2015年的15.1%下跌到8.9%，跌出世界前五的排名。

這一年5月，雷軍親自接管手機部，開始直接推動「供應鏈 管理 品質」的全面補課。

2017年2月，小米發布首款自主研發晶元澎湃S1，成為了蘋果、三星和華為之後，第四家擁有自研移動SoC的手機廠商。這時，雷軍的補課計劃開始展現成果。

隨後，小米手機的銷量開始回升。第二季度出貨量2316萬台、第三季度出貨量2760萬台、10月份單月出貨1000萬台。10月份就完成了1000億元的營收目標。

2017全年，小米智能手機銷量為9141萬台，同比增長64.97%。用雷軍的話說：「世界上沒有任何一家手機公司在銷量下滑後能夠成功逆轉，除了小米」。

截至2018年3月，MIUI月活躍用戶大約1.9億，擁有5個以上非智能手機或筆記本計算機的小米互聯產品的「米粉」超過140萬。經過用戶事先允許已在雲服務中累積收集了超過230PB的專有數據。

全國共有331家小米之家，年坪效高達27萬元人民幣，在零售領域世界第二，僅次於蘋果的年坪效40萬左右和蒂芙尼的20萬左右。

據艾瑞諮詢數據，在物聯網領域，小米已連接設備數量（除手機、電腦）佔據1.7%的市場份額，為世界第一，超過蘋果、亞馬遜、三星等。

▼

此外，小米還投資了超過210家公司，其中90多家做各種智能硬體和生活消費品，這就是業內通稱的「小米生態鏈企業」。據艾瑞諮詢基於2017年出貨量的統計顯示，全球第一的移動電源、空氣凈化器和電動代步車公司及中國大陸第一的智能穿戴設備公司，均是小米投資的公司。

綜上來看，小米的發展歷程中，主要做對了4件事：

1、通過高性價比智能手機獲取用戶、流量、數據資產；

2、通過在線售賣，提升供應鏈效率；

3、大量投資孵化、擴張消費電子產品品類；

4、推出線下零售店；

— 02 —

看似巨虧400億

其實仔細拆解，盈利還不少

▼

小米集團，是目前港股第一家採用不同投票權架構申請上市的公司，股本分為A類股份及B類股份，同股不同權。

A類普通股的投票權為B類普通股的10倍。A類普通股全部由雷軍及林斌持有。實際控制人為雷軍，投票權比例為31.41%。

▼

直接上業績：

2015年至2017年，收入為668.11億元、684.84億元、1146.25億元，凈利潤為-76.27億元、4.92億元、-438.89億元，經營活動現金流量凈額為-26.01億元、45.31億元、-9.96億元，毛利率為4.0%，10.6%、13.2%。

看到這個數據，估計你有點懵：作為一家真正的獨角獸企業，成立7年營收破千億，但是怎麼2017年還巨虧438億？

由於小米在香港聯交所上市，採用國際會計準則，利潤表中有一個特殊的科目，即「可轉換可贖回優先股公允價值變動」。

上市前，小米通過發行可轉換優先股的方式進行了多輪融資，這部分融資，會在報表中形成金融負債，計入非流動負債中的「可轉換可贖回優先股」。

按照國際會計準則，這部分金融負債的公允價值變動，需要計入當期損益，最終影響利潤。

如果企業的估值上升，那麼，賬面金融負債會上升，由於此處處於負債項，負債增多，在利潤表中，就會體現為利潤降低；反之，如果企業估值下降，負債中的金融負債減少，那麼，利潤就會增加。

此處，需要等到上市後優先股轉為普通股，才不會再影響公司利潤。這筆實際並不存在的「賬面虧損」就會消失。

其中，2015年、2016年及2017年末，小米可轉換可贖回優先股公允價值變動分別為-87.59億元、-25.23億元、-540.71億元。

所以，如果你只從財務角度來看：小米的估值越高，這個數值負數越低，賬面上看小米虧的也越多。

但是，其實事實並非如此。

如果以國內的會計準則來看，優先股具有金融負債和權益工具雙重性質，在實操中可以根據實際情況劃分為金融負債或權益工具核算。

如果劃分為金融負債，採用實際利率按照攤余成本核算；如果劃分為權益工具，作為報表中的權益類科目核算。但不管怎麼分，都不需要隨公允價值的變動重新計量，不會影響利潤。

注意，以非國際財務報告準則計量下，小米調整後的凈利潤為-3.04億元、18.96億元、53.61億元，凈利率為-0.5%、2.8%、4.7%。

也就是說，事實上小米2017年的盈利為53.61億元。不過，實際上，如果看小米的業務運轉情況，另一個指標「經營利潤」其實更有參考性。招股書顯示，小米2017年經營利潤122億元，同比大增223%。

此處，給你一個思考題：小米為什麼要以優先股的方式進行融資？

答案：為了不稀釋控制權。

優先股（Preferred stock）的定義為：股份公司發行的、優於普通股股東分取公司收益和剩餘財產的股票，是一種介於股票和債券之間的混合證券，有以下特點：

▼

(圖片來源：公開資料、優塾投研團隊整理）

— 03 —

小米的商業模式如何拆解

必須要這麼研究

▼

小米科技主營業務包括：智能手機、筆記本電腦、智能電視、智能音箱、智能路由器等，以及其他為數眾多的消費電子產品。

其中，智能手機業務佔比最高，但IOT（物聯網）設備收入增長較快。毛利結構分為為手機、生活消費品、互聯網服務（廣告及其他增值業務）。目前其毛利貢獻的主力為手機業務及互聯網服務。

▼

小米的手機業務，上游為晶元零部件，CPU、內存、攝像頭、手機屏幕、外殼、電池等零部件，據wind數據，小米的主要供應商有歐菲科技、長信科技、合力泰、聞泰科技、欣旺達、深天馬、三環集團、藍思科技等。

▼

在Iot與生活消費品設備業務方面，其上游為小米系參股投資的設備生產公司，2015到2017年，小米向關聯方支付的採購金額為4.82億、10.27億、19.31億。未來三年，小米設定的關聯採購上限為38億、65億、104億。

▼

小米的下游直接面對消費者，但注意，目前其海外業務逐年增加，尤其是印度，據IDC統計數據，2017年，小米已經成為印度按出貨量計排名第一的智能手機公司。

▼

三大塊業務中，我們主要來看手機和生活消費品業務：

手機業務上，小米的商業模式可分為三步：研發、生產、銷售，賺的毛利率為0.3%、3.4%、8.8%；

IoT與生活消費品業務上，小米的商業模型為：投資——合作研發——採購——銷售。賺的毛利率為0.4%、8.2%、8.3%；

此外，還有一部分利潤，是「投資收益」，2015年到2017年，小米的投資收益（按照港股採用的國際會計準則，公允價值計入損益之投資公允價值變動 分佔按權益法入賬之投資虧損）為27.21億、25.77億、61.4億。

要研究小米的盈利模式，必須吃透：研發 投資、生產 採購、銷售這三步，我們挨個來看。

— 04 —

研究小米的財務密碼一

研發 投資

▼

先看自主研發數據：

2015年到2017年，小米研發投入為15.11億元人民幣、21.04億元人民幣、31.51億元人民幣，占收入的比例為2.26%、3.07%、2.75%。

拿兩個同業做個對比，2015到2017年，蘋果的研發費用為80.67億美元、100.45億美元、115.81億美元，占營收的比例為3.45%、4.66%、5.05%。

2015到2017年，華為的研發投入為596.07億元人民幣、763.91億元人民幣、897億元人民幣，占收入的15.1%、14.6%、14.9%。

這個數據對比下來，乍一看，小米在自主研發上的投入少於其他兩家競爭對手。不過，如果接下來仔細看完它的商業模式，就能明白為什麼看上去研發投入低了：

1、首先，它的整體費用率很低，這就是雷軍所說的「高效」，而小米的研發費用佔了整體運營費用的三分之一。這個比例在同業內，算是很的高了。因為，更多的研發，是由其投資的生態鏈公司實施。

2、其次，招股書顯示，小米的研發人員有5500多人，佔了公司總人數三分之一。而對這5500多人，小米發給了公司總三分之一的股權進行激勵，而且大量的核心員工團隊都是在中早期加入，團隊非常穩定。針對這些研發人員產生的股權激勵費用發生在前幾年，未計入招股書展示的最近3年的報表中。

3、再次，小米的研發投入非但不低，反而手筆很大。4月25日雷軍說：「創新除了投錢，關鍵還是看人。」小米的研發效率，除了投入資金之外，還得看幾件事：研發團隊是否優秀、高管團隊全部是研發出身、對研發體系是否能有高效管理。

之前我們研究過一些醫藥類和TMT公司，儘管研發投入極高，但一把手並沒有研發背景，這樣的研發投入，其實要打折扣。

▼

再看對外投資。

這部分投資會計入非流動資產中的兩個科目「按權益法入賬之投資」、「按公允價值計量之長期投資」。

2015到2017年，小米的賬面的非流動投資總額為101.2億元、142.18億元、205.68億元。

但注意，如果計入「按權益法入賬之投資」，即小米認定對投資方存在重大影響（相當於A股的「長期股權投資」，以權益法計量）。

如果計入「按公允價值計量之長期投資」，則小米認定對投資方不具備重大影響（相當於A股的「可供出售金融資產」，按公允價值計量）。

這部分投資中，按公允價值計量之長期投資佔比為82.91%、86.96%、91.68%，這個數據說明，小米對外部投資多為小比例參股。

雷軍在招股書前長信中所說的「開放生態」，指的就是這個了，其實翻譯成會計語言，就是以上的幾條。那麼接下來，問題來了：這樣的布局，必要性在哪裡？是否合理？

以優塾手環生產廠為例，如果我自己要做一款手環。大致需要經歷以下商業流程：研發設計、融資、生產、打品牌、鋪渠道。其中，融資、品牌、渠道三大環節，是關鍵環節。

品牌和渠道成本，會吃掉很大一部分毛利，並且，這些錢即便花出去，銷量也未必好。這，就是全球大多數消費電子生產商的生存現狀。

但是，如果進入小米生態鏈，成為小米參股投資的公司。那麼，你會發現，融資小米給解決了，品牌小米也解決了，銷售渠道小米的線上平台及線下零售店也解決了——你需要做的，就是回歸製造業的核心：做好研發、製造兩個環節。

注意，這樣一來，同樣一款手環，對製造商來說，省掉了很大一部分成本。這就是剛剛在美股上市的華米科技身上發生的事。

▼

華米科技（HMI.N）是小米系的第一家上市公司。2014年1月，小米投資華米科技，推出小米手環，據2017年第三季度數據，華米佔據全球可穿戴設備出貨量市場的13.7%，排名世界第一，小米旗下基金PeopleBetterlimited持股19.3%。

2015年到2017年，華米科技的毛利率為12.34%、17.74%、24.16%，凈利率為-4.22%、1.54%、8.15%。以2017年為例，銷售費用率為2.15%、研發費用占收入比例為7.52%。

我們拿智能手環領域曾經的老大FITBIT（FIT.N）來做個對比——其2017年的毛利率為42.76%，銷售費用率為25.68%、研發費用占收入比例為21.23%，因此，出現了一個有趣的現象：即使毛利率高於華米，但凈利率方面遠低於華米。甚至，還出現了虧損。

來感受下FITBIT的股價畫風，都快跌成狗：

很明顯，小米的參股，能夠大幅降低這些小米系公司毛利與凈利之間的費用。而對小米來說，則可以依靠其大規模的出貨量，獲得零售毛利，以及對其股權的投資收益。

所以，同樣的手環、充電寶、代步車、加濕器、空氣凈化器……小米能夠維持低價、高性價比的秘密，都在這裡：集成化成本優勢。

2015年到2017年，小米的投資收益（公允價值計入損益之投資公允價值變動 分佔按權益法入賬之投資虧損）為27.21億、25.77億、61.4億。

— 05 —

小米產業鏈的重要關鍵環節

採購、生產流程中你不知道的細節

▼

再看第二個環節，生產/採購。

小米的手機生產採用代工模式，生活消費品業務則主要為向關聯方（生態鏈公司）採購，此處，涉及三個財務科目：應付款項、應收賬款、存貨，我們挨個來看。

1、應付款項——

主要為存貨應付款項及許可費，2015年末、2016年末、2017年末，分別為142.26億元、175.77億元、340.03億元，貿易應付款項周轉天數為76天、95天、95天。

周轉天數越來越長，佔用供應商款項期限延長，代表話語權有增強趨勢。

2、存貨——

小米的存貨主要有原材料、製成品、產成品等，其中原材料、製成品佔比較大，主要是預計推出新產品採購的材料，以及預備的較受歡迎的產品，報告期內分別為86.43億元、83.78億元、163.43億元，占營業成本的比重為13.48%、13.69%、16.43%，存貨周轉天數為49天、51天、45天；

3、應收賬款——

2015年至2017年，小米貿易應收款項分別為14.70億元、20.90億元、54.70億元，大多為應收中國大陸和印度渠道分銷商及客戶的款項，以及互聯網服務發展相關的款項，占收入的比重為2.20%、3.05%、4.77%，應收款項周轉天數為7天、9天、12天。

我們以現金周轉天數為指標，綜合來看這三個會計科目。所謂現金周轉天數，即企業在經營中從付出現金到收到現金所需的平均時間。

計算公式為：

現金循環周期=存貨周轉天數 應收賬款周轉天數－應付賬款周轉天數

2015年至2017年，小米現金循環周期分別為-20天、-35天、-38天。

這個數據是啥水平，我們找幾家公司來做個對比：

消費電子領域的代表公司蘋果，2015到2017年，現金周轉天數為-50天、-68天、-80天。

家居家電領域的代表公司美的集團，2015到2017年，現金周轉天數為4天、1天、7天；格力電器，為-81天、-78天、-58天。

惠而浦（A股），現金周轉天數為36天、35天、22天。

TCL（A股），現金周轉天數為31天、22天、19天。

話語權誰優誰劣，一看便知。

— 06 —

研究小米最重要的財務密碼

零售業，就兩個字：坪效

▼

最後來看銷售環節。

2015年到2017年，小米銷售及推廣開支分別為19.13億元、30.22億元、52.32億元，占收入的比重為2.9%、4.4%、4.6%；主要是線下推廣、在線推廣、廣告費用。

線下推廣，主要是在軌道交通站點、廣告牌，住宅和商業樓宇投放。

在線推廣，主要是在電影及電視劇、網路視頻平台、受歡迎的移動應用程序及搜索引擎投放廣告，以及名人代言等。

蘋果——營銷費用分別為143.29億美元、141.94億美元、152.61億美元，占收入的比重為6.13%、6.58%、6.66%。

從銷售費用上來看，小米其實低於蘋果。

接著來看銷售模式。小米分為兩種，一種為線上，即最初切入智能手機賽道時採用的線上電商模式；另一種為線下，即近年來異常火爆的零售店小米之家。

第一，線上模式中，小米通過小米商城進行線上直銷，顧客下訂單付款後，小米再發貨。

在這個模式下，客戶預付的錢會計入客戶預付款科目，客戶收貨驗收後確認收入。

報告期內，客戶預付款分別為5.31億元、18.36億元、33.91億元，占營收的比例為0.79%、2.68%、2.96%。

由於這個指標受電商平台發貨的影響，橫向對比同業的參考意義不大，不過從橫向對比來看，電商的銷量有所提升。

第二，線下店的銷售，可以通過一個重要指標「坪效」來看。坪效是衡量實體店經營效率的一個重要指標，通常指單位面積(比如每平方英尺或每平方米)的年度銷售額。

根據艾瑞諮詢，2017年在全球零售連鎖店中，小米之家自營店的坪效名列第二，約26萬元/年。

這個數據啥概念，我們拿一些零售公司做個對比：

2017年，蘇寧易購（家電3C店）的坪效為1.8萬元；

根據eMarketer數據，2017年8月關於實體店坪效的數據，蘋果坪效為5546美元，摺合人民幣約40萬元；

2017年，益豐藥房的坪效約為2.3萬元/年；

2017年，永輝超市的坪效約為1.29萬/年

數據上看，小米之家的坪效遠高於其他零售線下店，是其十多倍。這個數據在全球範圍，僅次於蘋果。

— 07 —

也許，我們正處在

一個大時代的轉折點上

▼

根據IDC統計，智能手機設備總數量由2015 年的28.71億部增至2017年的36.65億部，複合年增長率為13.0%。預期於2022年將達到47.98億部，2017年至2022年的複合年增長率為5.5%。

4月9日，工信部旗下中國信息通信研究院發布《2018年3月國內手機市場運行分析報告》。報告顯示，2018年1-3月，中國智能手機出貨量為8137萬部，同比下降26.1%。其中，國產品牌手機出貨量7586.4萬部，同比下降27.9%。

看上去，手機這個市場，正在面臨4G到5G之間的瓶頸期。

不過，還好在這個數據之前，小米已經開始在消費電子、家居方面擴張品類。可以說，它已經不是一家手機公司了。

而招股書中重點提及的小米建成全球最多的消費級IoT平台，連接超過1億台智能設備；以及小米互聯網業務的一系列指標都強烈透露出，小米是一家互聯網公司，而硬體只是獲取用戶的入口和手段。

大概是因為這個原因，雷軍才敢在披露招股書前，公開承諾，小米硬體綜合稅後凈利率永遠不超過5%。

這就能理解雷軍給小米下的定義：一家以手機、智能硬體和IoT平台為核心的互聯網企業。

目前，小米的業務中，手機佔比為70%，並且呈逐年下降趨勢，物聯網可連接設備是它新開闢的賽道。

根據艾瑞諮詢，全球消費級物聯網硬體銷售額由2015年的3063億美元增加至2017年的4859億美元，複合年增長率為26.0%。預計於2022年將達1.55萬億美元，複合年增長率為26.1%。

中國大陸消費級IoT硬體銷售額由2015年的715億美元增至2017年的1188億美元，複合年增長率為28.9%。預計於2022年將達3118億美元，複合年增長率為21.3%。

其中，智能家居以及可穿戴設備兩個賽道，在整個消費級IoT硬體領域，佔比超過60%。

▼

目前，除去智能手機和筆記本電腦外，小米在消費級IoT硬體領域佔據最多的市場份額，甚至超過蘋果、亞馬遜、三星、谷歌等。

通過小米的平台如「米家APP」，可以控制如空氣凈化器、智能電視、體重秤等設備。而這些設備，大部分由它投資參股的公司製作。

當下的資本市場，人工智慧、物聯網、大數據、雲計算、智能家居、車聯網等概念一度泛濫，但實際上，最終落地到應用層面，主要就是家電家居，以及汽車兩大消費場景。

從小米的產品線來看，其切入場景為家庭，其市佔率第一的空氣凈化器、代步車、移動電源、手環等新品類爆品，都圍繞著家庭場景。（此圖仔細看，其實藏著很多玄機）

▼

（圖片來源：小米官網）

如果你仔細看它的官網，你會發現，它連插線板、床墊、枕頭、檯燈這類傳統家居產品，都已經開始覆蓋了。

好多人說小米「不務正業」，那是因為你沒有看到家居家電領域的未來場景。

可能就在不遠的將來，兩大確定性的趨勢就會到來：家居電子化、家電智能化、家居家電一體化。未來，很可能不會再有家居家電的差別，所有的家居產品，都將是電子化的家電產品。

這不是科幻小說，而是已經能清晰可見的趨勢。未來，你的床、沙發、桌子、椅子，都將是電子化的產品，能感知你的數據，進而優化產品性能，而不再是一台冷冰冰的死物。

如果把視野放到10年後，你會發現，小米很可能成為家居電子化時代的「宜家」。

並且，在小米的商業模式之下，收集用戶信息，進而改進產品、開發爆款將變得更加容易：

第一步，通過智能手機等設備覆蓋流量，建設品牌；

第二步，通過投資擴充品類，搭建消費電子的製造和銷售平台；

第三步，通過零售、投資收益、廣告及增值服務三種渠道來變現；

第四步，利用軟體獲取的合法用戶數據，開發更多爆款消費電子及家居產品，為用戶提供基於內容和生活、諮詢服務的互聯網服務；

沒錯，分析到這裡，你會發現小米和宜家，越來越像。甚至可以說，未來它很可能會超越宜家。

2016年，宜家收入為351億歐元，凈利潤42億歐元，2011年起一直穩坐全球家具行業第一。2017年，宜家收入為363億歐元，凈利潤25億歐元。注意數字背後的細節：宜家的利潤為何下滑，這個問題，留給你自己思考。

小米上市，或許對你來說僅僅是一條朋友圈瘋傳的八卦新聞，但是，也許你想不到，沒準你正踩在一個大時代的轉折點上。

1983年，巴菲特以5500萬美元收購內布拉斯傢具店90%的股份，「內布拉斯傢具店」是全美最大的傢具零售商，由著名的家居業鐵娘子「B夫人」經營，此後10年間，B夫人的傢具店，給巴菲特貢獻了8000萬美元利潤，成為巴菲特最著名的投資案例之一。

這，或許就是小米背後的投資邏輯。

綜上來看，本研究報告的所有研究邏輯如下：

1）別再跟我說小米是一家手機公司。其實它的商業模式，是：通過手機等終端來引流，通過零售、投資收益、廣告及增值服務三種模式變現；

2）從財務角度拆解小米生態鏈：小米以少量參股形式，投資消費電子及家居產品製造公司，在研發方面採用合作研發的形式，共用小米品牌、供應鏈、銷售渠道，以此大幅降低消費電子產品的價格、提升性價比，使得小米產品經常能夠封殺品類，成為「價格殺手」。

3）小米商業模式之下，能夠以低成本、低價、數據優勢，快速推出爆品，建立價格護城河，導致非小米系企業，在同一品類上很難競爭。

3）因此，如果要研究小米，需要重點研究小米的爆款產品，以及供應鏈效率，以及線下店運營效率。目前來看，在供應鏈方面，小米的現金周轉天數逐年下降，2017年為-38天，話語權持續增強。線下店的坪效高達26萬/年，排名世界第二，僅次於蘋果，遠高於其他零售業同行。

4）在資本市場，韭菜們常常追捧物聯網、人工智慧、雲計算、區塊鏈、智能家居等概念，但其實，這些概念必須通應用場景落地，否則只能是故事。之前我們研究過物聯網領域，目前來看，這個領域最終落地的重要應用場景，一是家庭，二是汽車。智能家居的方向，在未來到5到10年都確定可期。

5）如果想在智能家居領域有所作為，硬體製造、軟體基因、數據優勢缺一不可。如果按照這三個點構成的三角模型來看，即便手機巨頭蘋果、家電巨頭美的、通信巨頭華為、軟體巨頭微軟、社交巨頭騰訊、電商巨頭阿里，似乎都缺了點什麼。而以這個模型來看小米，你會發現什麼？它在各大巨頭的夾縫中，開闢了一塊獨特的領地。

5）小米和宜家，真的很像。不信你看看宜家的商業模式：統一品牌、統一銷售渠道、統一供應鏈、相近設計風格、以OEM模式快速擴充品類、在全球範圍以零售店形式擴張。唯一的不同，是宜家幾乎沒有對外投資。這一點其實很好理解：宜家賣的都是傳統家居，基本不需要大量技術研發。

6）家居電子化、家電智能化、傢具家電一體化。在這個確定的大趨勢下，小米將成為升級版宜家，這個結論，是不是挺雷人的？但是，我們相信這個邏輯的閉環，不信，可以10年後來檢驗。

7）最後按照慣例提示一下風險因素：一是，小米的商業模式下，手機等智能設備是核心環節，這些設備的銷量必須維持增長，否則可能影響整個體系。二是，在其生態鏈的投資布局下，從財務角度，會出現較多關聯交易，以及長期股權投資。三是，其體系和我們之前分析過的上汽集團類似，未來業績增長可通過長投、並表來調節，所以要密切關注分紅、融資、質押、擔保等情況。四是，小米作為獨角獸，一旦上市，必定會被爆炒，估值可能會炒到虛高，需要關注合理估值水平。

本案估值高低，相信看完數據你會有自己的判斷。我們只負責基本面研究，不負責你的交易體系。後續的思考，需要你自己獨立完成。

— 08 —

除了這個案例，你還需要學習

中國資本市場進程中

典型的財務魔術

▼

案例已經看完，但我們的研究還在繼續。

作為IPO領域獨立投研機構，優塾投研團隊認為，公司研究能力、財務分析能力、行業研判能力，是每位金融人都需要終生研究的技藝。無論你在一級市場，還是二級市場，只有掌握這幾大技能，才能在激烈的競爭中安身立命。

我們站在投資機構角度，像醫生一樣，解剖IPO、併購的每項細節，將要點系統梳理，形成系統的研究框架。