中國最懂女人心的男人 被複星看上了

一根大陽線改變信仰。

截止5月11日，股價一直趴在2--2.3港元/股的都市麗人(02298)突然放量增長，寶寶驚呆了!「麗人」吸收了日月光華變身了嗎?錯過了股票，是很心痛，但也不能怨聲載道呀!我們還有詩和遠方，要向「麗人」看齊，「麗人」她爹(董事長鄭耀南)的成長史堪稱一部勵志的史詩。

一、昔日「村姑」，今日 「麗人」

鄭爸爸20歲的時候，還是沃爾瑪的小保安。後來轉崗銷售，書店、餐飲都一一涉及，之後才確定做「女性內衣」，1998年創立「都市麗人」。「麗人」一開始還無人知曉，但是鄭爸爸極富商業頭腦，讓「麗人」走群眾路線，靠高性價比迅速紮根二三線城市。

2003年非典，人心惶惶，哪有人做生意呀!鄭爸爸在這個時候去抄底店面，公司店面迅速擴張。

2009年金融危機期間，鄭爸爸再以顯現「逆勢抄底」的膽量，以半價購置廠房、且併購數家企業。這一年，都市麗人將總部遷往東莞，開始向全國擴張。加上資本進入，公司開始每年保持30%以上增長，門店數量從2003年的近50家到2014年的6272家門店，深入三四線城市。把農村包圍城市實踐得如此之好，看來，鄭爸爸就是毛主席的粉絲。

2014年6月「麗人」於香港上市，市值一度升至最高達170億港元，市盈率近30倍市盈率，比起擁有維多利亞的秘密上市公司L Brands的市盈率還要高。下面為L Brands過往5年的市盈率走勢圖，最高峰時為27倍。

二、「麗人」逆襲後的日子

既鄭爸爸成為了中國最懂女人的男人之後，悉心培養的「麗人」交出什麼樣的成績單呢?

根據弗若斯特沙利文的資料顯示，在2015年國內的貼身衣物市場，都市麗人市場份額達到3.3%，排名榜首。3.3%就已經是第一名，你說，中國的內衣品牌到底是有多分散。

雖說「都市麗人」這個名字可能有點俗氣，進不了高大上的購物中心，但是鄭爸爸打的不是品牌名，而是供應鏈和零售能力。據說只要有女性進入「都市麗人」的店，無論什麼型號什麼顏色，都可以得到滿足。可別以為這個很簡單，內衣的款式少則幾十種，多則上百種，還有顏色、大小的區分。

如果沒有一套完善的零售供應系統、ERP系統，想做到這種程度，可能是異想天開。如果幾個款式缺貨了，你不知道。剛好客戶要買就沒有。這樣豈不是很尷尬。

2015年3月，都市麗人開始進軍中高端品牌，以9200萬元的價格收購了上海內衣企業歐迪芬。

借著歐迪芬，完成升級的「麗人」進駐一二線城市的百貨商場和購物中心，嘗試擺脫讓大家覺得很low的街邊店印象。

當年，集團總營收超人民幣49.53億元，較2014年同比增長23.6%，其中，電商渠道銷售收入近人民幣1.75億元，同比增長136.6%，毛利率由2014年的39.1%增長至2015年的42.7%。

但是，好景不長，據最近公布的財報顯示，2016年上半年以來都市麗人的業績陷入泥沼。

2016年上半年收入同比微升0.2%，但凈利潤大幅下挫35.6%，從2.7億人民幣跌至1.74億人民幣。

2017年4月26日，都市麗人公布2016年年報，業績進一步下滑，摘要如下：

(1)收入同比減少8.9%、但凈利潤卻遭遇到腰斬，只有2.41億人民幣，即是下半年只賺6千7百萬人民幣，上下半年比較，凈利潤持續下跌。

公司的解釋為：

2016年內衣行業出現結構性調整，微商崛起，導致公司經營下滑。根據都市麗人所做的市場調研，目前微商零售份額大概佔中國貼身衣物市場(包括女性內衣)的10%左右，為都市麗人的3倍。

2016年上半年開始，無痕無鋼圈文胸需求大增，市面上的有鋼圈和無鋼圈內衣比例，從原來的9:1，變成5:5。都市麗人卻因為缺乏具備生產無痕無鋼圈文胸的技術供貨商，加上代工商的產品供應也受到微商影響，導致嚴重缺乏此類產品，大大影響了銷售。

(2)毛利率上升到44.4%(2015年：42.7%)，提高的差距很微小，但也算是年報的一大亮點。

毛利率微升是可以這樣去理解，無痕無鋼圈文胸需求大增，即使都市麗人產品供應有限，亦有助調整產品結構，平均價格提高。另一方面，公司為了維持品牌形象，並沒有對有鋼圈文胸產品減價促銷。因此，毛利率得以錄得輕微的升幅。

但是這樣的話，卻令純利率付出了沉重的代價。

上圖可以看到公司的銷售及營銷費用和一般及行政費用都錄得明顯的升幅，尤其是後者，同比升幅達58%。

以我的理解，就是2016年公司的有鋼圈文胸產品不願意減價促銷，只好從營銷下花更多的金錢去吸引消費者消費，雖然最後效果是勉強保住了收入，但卻嚴重增加了銷售費用。

另外，費用為公司一般及行政費用開銷，同比增加1億左右，這很可能是公司2016年銳減門店所致，一般提早關閉店鋪都需要有若干的行政費用或賠償費用。

「都市麗人」2014年進駐電商平台，電商渠道增勢迅猛， 2016年電商渠道銷售額從去年的3.5%提高到6.9%，但亦無助公司整體業績。另外，它的弊端在於，「都市麗人」一開始用的是自建平台，而不是第三方平台，流量成本高，用戶存留率低，用戶黏性差，如此一來就束縛了它的發展。

小結: 「開店 自建電商」的模式被2016年新崛起的「微商」攻陷，再加上自身產品跟不上消費者喜好改變，在多重打擊下，「都市麗人」的盈利及股價遭到雙殺。

三、窈窕「麗人」，「復星」好逑

5月5日，都市麗人發布公告，與復星國際的全資附屬子公司Fosun Ruizhe Grace Investments Limited(認購方：深圳前海復星瑞哲資產管理有限公司)訂立認購協議。

將以認購價：2.5港元/股，向認購方增發2.4億股股份，這部分股份數占擴大後股本約11.18%。認購事項募集的所得款凈額5.99億港元。較5月5日收市價2.29港幣溢價約9.17%。

配售完成後，復星國際成為了都市麗人大股東及一致行動人之外的第二大股東。

當然，這6億元可不是隨便能進「麗人」兜里的。公告還顯示：都市麗人控股股東向認購方承諾：

公司2017年、2018年收入年同比增長不低於3%、6%;凈利潤方面，年同比增長不低於20%、15%，，也就是說，2018年的扣非凈利潤較2016年增長不應低於38%。對照2016年年報的數據，2018年的凈利潤不應低於3.3億元。

是公司缺錢才落得如此下場?我們去翻翻「鄭爸爸」的家底，看看還剩多少錢。滿打滿算，減去2億銀行貸款和負債，大概剩下5-6億的現金。看，「麗人」並不缺錢。

我認為這次「鄭爸爸」拿復星的錢更大可能性是為了部署收購，「都市麗人」遇到的盈利被腰斬情況並不是它獨有的問題，任何一間仍然以傳統渠道及傳統產品為銷售的同行都會有類似的情況。以「逆勢抄底」出名的「鄭爸爸」還不趁機出手收購心儀已久的對象。

四、「鄭爸爸」不想輸那1億元，可以做些什麼?

2016年盈利被腰斬，咋辦呢?我們來看看鄭爸爸可以做什麼來相應補救。鄭爸爸對於復星的承諾是2017年收入同比增長3%，而凈利潤同比增長不低於20%。明顯看到，復星跟鄭爸爸要針對的並不是收入，而是公司成本的內部優化。

我們來幫鄭爸爸算一下，如果要做到業績承諾，究竟公司的內部優化要進行得怎樣。收入同比增長3%，即是46億人民幣，而盈利要達2.88億，即是6.2%的純利率。

以上是公司過往5年的財務比率表現，只有去年是低於6.2%，其他年份基本上都是遠高於這數目。

上文曾提及去年公司一般及行政費用開銷大增，很有可能跟關店相關。2016年公司門店凈總數減少958家，於2016年12月31日，分銷網路包括7651家門店(1523家自營店、6128家加盟店)。

業績會上，管理層表示2017年門店將重回增加的軌道，其實只要今年這項費用能夠縮減一下。另外，公司搞好無痕無鋼圈文胸供應的問題，基本上，純利率明年要上回6.2%不是問題，所以短賭兩年對於「鄭爸爸」根本不算是一個有壓力的賭博。

不過更大的挑戰應該是兩年後，對於這種線下品牌零售店，最好的投資時機就是大規模開店擴張的時候。很明顯，都市麗人已經過了這階段，當開店到瓶頸期後，公司就需要從粗放擴張走向精細化提升了，如提升品牌及每間門店的競爭力等等。

無論是對於企業家或投資者來說，要把握這種機會，花費的精力及研究難度就高了很多，而出錯的機會率亦會增加。

五、結語

一般盈利保證協議是一手市場投資者投資未上市的公司做法，因為未上市公司股權缺乏流通性。基金投資後，一旦企業盈利發生異樣，那退出就相當困難。反而，投資已上市公司，看錯你仍然可以在市場上沽貨離場，所以盈利保證協議不屬常見做法。

不知道大家有沒有注意，在向「復星」增發股份的事情上，」溢價 對賭」本身就是一個矛盾的組合。如果願意溢價入股又何必要盈利承諾，倒不如簡單一點，公司以折讓便宜一點的價錢配給復星，何需業績承諾!

如果我沒理解錯， 「鄭爸爸」算是挺維護其它小股東的利益，寧願個人承擔賠償風險，都不願意折讓配股。

無論未來的「麗人」能否重塑輝煌，我們都有理由相信，這樣的領導者會盡自己最大的努力引領「麗人」走向更好的未來。

（編輯：姜禹）