定增猛於虎的時代終於過去了，劃時代的政策變革你注意到了嗎？

作者：@揚韜 今天股市沖高回落，顯示出投資者信心的不足。下午收盤後，證監會發布了關於再融資的政策調整，我看很多媒體都注意到如下規則：

一是擬發行的股票數量不得超過本次發行前總股份的20%；

二是增發的董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少於18個月；

三是申請再融資時，原則上不得存在金額較大的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委託理財等財務性投資的情形。

當然，再融資規則對於可轉債和優先股除外。

上述規則，使得上市公司再融資規模受限制、時間受限制，顯然會大大減緩再融資的規模。

但是，最重要的信息並不是上述三條，而是下面這段話：

鄧舸介紹，本次修訂後的《實施細則》進一步突出了市場定價機制，取消了將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發行股票定價基準日的規定，「明確定價基準日只能為本次非公開發行股票發行期的首日」。

這才是最重大的變革！

自從2006年開始推出上市公司非公開發行股票的制度以來，11年多的時間裡，上市公司和其大股東以及市場上的投資機構大戶，將這個條款應用到無以復加的極限境地，使得公開發行股票再融資的規模大大超過了IPO的規模，成了真正的吃人的老虎。我以前撰文《定增猛於虎》曾對這一現象大加撻伐。如果再不修改再融資的規則，中國股市就沒有未來了！

劉士余到證監會任職，但本周末剛好滿一周年（2016年2月20日消息公開），在這個周末，證監會對已經實行了10年的再融資制度進行了貌不驚人的變革，影響卻是極為深遠的！

2006年迄今的11年零一個半月的時間，中國市場的IPO融資總金額是2.23萬億元。但是，你知道定向增發的融資金額是多少嗎？你在心裡想一個數字，如果猜對了，說明你對這個市場多少了解一點。

下面這個表是中國IPO的融資歷史數據。為了區別對待，我特地將2005年之前的單獨統計，2006年起專列。

從這個表可以看出，2007-2011年之間的海量IPO融資，將市場壓得喘不過氣來。市場藉機進行調整，以休養生息。2012年新股發行融資只有1017億元，2013年全年暫停（感謝郭樹清），2014年重啟也只有786億元。2015-2016年維持了兩年1600億元的規模。2017年前面一個半月，IPO有加速的意思了，照這個趨勢，今年超過2000億元的概率是很大的。

但是，我統計的數據是，2016年以來，中國定向增發再融資的規模高達6.38萬億元，相當於此間IPO融資規模的近3倍！

看看下面這個表：

即便在市場非常低迷的2010-2013年期間，定向增發的融資規模也保持著3000億元以上的水平，每年總有超過150家公司要完成定增。2015年股市先上後下，但這擋不住再融資規模高達1.34萬億元。2016年，股市跌成翔了，再融資規模竟然創下歷史天量，達到了1.7萬億元。2017年剛剛過去一個半月，再融資已經超過3500億元！再不改變，今年再融資會突破2萬億元的！

可以說，面對股市這個唐僧肉，面對股市中上億股民小韭菜，各路機構殺紅了眼！它們根本不管市場的死活，削尖了腦袋往裡拱，似乎都想趕上末日，在世界崩潰之前參與到定增大軍裡面來。

為什麼呢？

因為巨大的利益誘惑！

此前的上市公司非公開發行股票的管理，規定再融資定增股票的定價基準日是大有學問的，是可以確定為「董事會公告日」為基準的。在全部3372家次的公司定向增發中，有3161家是確定為董事會公告日為基準的，佔比高達93.7%。只有在2016年證監會實施干預之後，才有近167家公司選擇了「發行期首日」。

為什麼會選擇這樣的定價基準日？就是因為巨大的利益。比如，某上市公司準備置入價值10億元的資產。如果是現金購買也就罷了，花頭不大。但公司偏偏要用定向增發股票來發行。凡是定向增發之前，股價大多表現低迷，比如由於業績不好，股價只有5元。此時，董事會開會，確定增發，以董事會決議日為基準再打8折。即每股價格4元。這樣要發行2.5億股新股。消息公布後，股價暴漲到20元，但發行價還是4元。一年鎖定期到期後，大股東套現，可以賣在15元的價格，這就可以套現37.5億元——相比當初的成本價，是不是27.5億元的利潤？年化收益率275%？

不是的！因為那價值10億元的資產，年利潤也許只有5000萬元，而且這些利潤還可能是包裝出來的。幾年後，這些資產變成了虧損累累的負資產就是明證。或者說的直白一點：這些資產，本來的價值也許就是1億元！但是，通過證券商一系列的包裝運作，給它估值10億元，而一年後，這些資產的持有人變現37.5億元，這等於是一年多的時間，利潤36.5倍！

類似種種的醜惡現象，在中國的證券市場是屢見不鮮的。所以，圍繞著定向增發，就形成了巨大的食物鏈：

上市公司，大股東，證券商，財務顧問，會計師事務所，律師事務所，社會其它資產掮客，跑交易所的掮客，跑證監會的掮客，證監會內部的高層管理者……

一層一層，利益集團早已捆綁成束，集團化運作。一切的一切，都瞄準利用市場規則的漏洞撈錢，將股市裡的韭菜們當成超傻提款機。

如果要寫出定向增發過程中的種種醜陋現象，那真是「罄竹難書」，我都怕玷污了我敲電腦鍵盤的手！

為什麼這種顯而易見坑害股民和市場的做法一直得不到糾正？就因為存在著巨大的利益，是各個方面都要分一杯羹的聚寶盆！

所以，劉士余上任一年，直接將再融資進行了革命性的約束，這是動了既得利益者的乳酪的！能有如此舉措，需要大魄力、是真正要站在為市場長遠著想的角度，是不怕得罪人的！

一旦上市公司定向增發不再以董事會召開日為定價基準，而是以發行期的首日，則定價就變得隨行就市，折扣就非常小了。

比如，還是原來的那10億元資產，以前可以發2.5億股股票。實行新規則後，如果股價是25元，發行的定價將可能是25元！此時，股票發行數量將只有4000萬股。大股東賣掉的價格可能是20元。這樣，它最終變現的時候就只有8億元可以拿回了！

相比以前的拿回37.5億元，而今只能拿回8億元。這是有天壤之別的！

這樣的做法，將使得優質資產不願借殼上市！殼資源的價值終究將歸0。

這樣的做法，將使得大股東不願意輕易去改善旗下上市公司狀況，而國企除外！

這樣的做法，將基本上堵住上市公司再融資的規模。如果再融資的規模降低到3000億元以下，IPO達到2000億元，則對市場根本沒有衝擊！

今天晚上，戲劇性的一幕出現了：下午四點多，興業證券發布公告，將從2月20日起停牌，籌劃非公開增發項目。晚上8點，公司再次公告，取消停牌，不再籌劃非公開增發。為什麼？因為它前一次配股到現在還不到14個月。

可以想像，未來會有更多公司結束停牌狀態復牌交易。除了個別國企大股東願意改善上市公司注入一些資產外，借殼上市基本上將沒有市場了。

所以，想一想過去11年有6萬多億元資金參與了再融資，其中有很大一部分是大股東的資產證券化了，但最近兩年市場各方參與定增的資金規模每年都有近萬億元。新規實施後，等於這些資金失去了套利機制，將把這些資金趕回股市裡來。

如果這樣的規定能持續3年左右時間，則新股IPO的堰塞湖將得以化解，股市的註冊制或者變化後的核准制將得以實施，市場變革將主要圍繞大盤藍籌股進行，市場結構將發生根本性變化。市場的盈利模式也將因此而出現革命性變革。

比如，持續近10年時間的小市值效應（小盤股漲幅大）將成為昨日煙雲；

比如，超跌股效應（跌幅大的股票漲幅大）將出現逆轉；

比如，流通市值大的股票有貼水，將得到改觀；

比如，炒小、炒新、炒概念將得到遏制；

市場將重回到它的本來面目，變成一個相對健康的投資和融資的場所。

現在回頭望，劉士余的角色像極了尚福林。兩位都出身於農行的證監會主席，都在股市跌跌不休的危難關頭上任。都在實施重大的政策變革。但願，股市的發展也能有相似的路徑。

事實上，本周已經有很多制度在調整。比如本周四晚上，人社部確認，北京等7省市的3600億元養老金開始投資運營；本周五，中金所調整股指期貨監管規則；本周，證監會表態從嚴監管大小非減持；新股IPO的註冊制可能變相調整為修訂後的核准制；萬好萬家的股權轉讓被嚴管……

中國的股民韭菜們，苦了快20年了！是時候讓他們脫離苦海，回歸本義了。但願，政策調整的東風能給股民帶來一絲希望。希望市場在經過持續低迷之後，能低調迎接制度調整，逐漸踏上正常的健康軌道。

誠如是，中國股市之幸、中國經濟之幸、中國股民之幸！