透析民間投資困境

劉尚希中國財政科學研究院院長

趙福軍國務院發展研究中心對外經濟研究部副研究員

樊軼俠中國財政科學研究院資源環境研究中心副研究員

周景彤中國銀行國際金融研究所主管、研究員

改革遲滯導致民間投資的「擠出效應」

中國經濟時報：當前，民間投資持續下滑成為焦點問題。請您具體分析一下原因。

劉尚希：過去，民間固定資產投資與全社會固定資產投資基本保持同步，2016年以來，兩者分道揚鑣，民間投資快速下滑，不僅增速下滑，而且在全社會投資中的佔比也同時下降。出現這種「拐點」現象，是長期積累的結果，並非宏觀經濟環境突變導致的，所謂「病來如山倒」，其病因早就種下了。民間投資前兩年隨著全社會投資且行且走，儘管投資增速都下來了，但基本同步。而現在的跡象是對改革的信心不足，與國資投資不同，民間投資的未來預期收益率與改革的相關度更高，失去改革大環境這個基本支撐，導致了民間投資加速下行。

從2005年頒布「非公36條」以來，促進民間投資的政策文件接二連三，加起來至少有幾十個，但政策多，難落地。這是為什麼？缺少支撐政策落地的體制機制。任何政策，要落實好，必須有相應的體制機製作為必要條件。如果缺少這個必要條件，任何好的政策，都會變異為「叫好不叫座」。當前民間投資下降最顯著的是在第三產業，遠遠低於全社會投資。由此不難發現，與第三產業投資相關的體制機制改革也是最為遲緩的。如鐵路交通、市政設施、教育、養老、醫療衛生、科技、文化等領域，民間投資難以進入。混合所有制改革、與事業單位體制改革內在關聯的公共服務體制改革、投資體制改革以及金融體制改革、行政性壟斷體制改革等等，其進展都不盡如人意。體制機制不變，政策再多也難以產生我們預期的效果。

減稅降費、激勵性補貼、降低成本等解困式的政策措施，只能解決眼前的困難，維持當前的生產經營，而投資卻要有長期打算，是由未來預期引導的，只有改革，才能真正改變未來預期。與其說國有投資對民間投資產生了「擠出效應」，倒不如說是改革遲滯導致了對民間投資的「擠出效應」。

趙福軍：當前，民間投資下滑，既與短期內的經濟形勢緊密相關，又與經濟增長動力轉換、經濟發展模式轉變有關。影響民間投資的短期因素主要包括以下幾個方面：

一是市場需求不景氣與成本上升並存，影響民間投資的積極性。從消費看，目前雖然消費呈現平穩增長，但難以有大幅增長。從出口看，去年全年和今年1-4月出口負增長。消費、出口的現狀，加上勞動力、土地、環境等要素成本上升，擠壓企業利潤空間，直接影響投資增長。

二是經濟下行壓力影響民間投資對未來的預期和信心。消費、出口與投資相互影響。消費、出口等需求不景氣，直接影響投資增長。而投資面臨下行壓力，又會影響消費、出口增長。經濟下行壓力越大，市場競爭越激烈，民間投資面臨更大的壓力與挑戰，影響未來的預期與信心。

從長期看，分析民間投資下滑的原因，應從我國經濟增長動力轉換、經濟發展模式轉變角度認識。改革開放以來，我國主要依靠投資、出口作為經濟增長的動力，製造業和房地產是民間投資的重要領域。改革開放以來近30年出口高速增長帶動製造業快速發展，近十年房地產快速發展，有助於民間投資增長。目前，出口形勢嚴峻，傳統產能過剩，房地產市場出現結構性分化，北上廣等一線城市房地產投資可能有所增長，二三線城市的房地產投資可能仍將面臨較大下行壓力，而新興產業目前在發展之中，還沒有占製造業主導地位，不利於民間投資增長。我國經濟增長從依靠投資、出口作為主要動力向新動力轉換，民間投資正在尋找新空間，適應經濟增長動力轉換。當前，民間投資下滑，可能是經濟增長模式轉變、經濟增長動力轉變過程中的必然現象。

樊軼俠：民間投資下滑的原因在於：一是融資成本高，沒有能力投。二是經濟下行期，民間企業缺乏好的投資項目。受宏微觀市場環境的衰退和頹勢的影響，企業不敢貿然追加投資、增加產能，謹慎性觀望情緒較濃。三是資源和要素價格扭曲，民間投資盈利難度較大。無論是土地、資本，還是水、電、氣等，要素資源配置的權力仍有很大部分掌控在政府手中，價格雙軌制、產權模糊不清等現狀降低了資源配置效率。

周景彤：今年以來民間投資增速下滑比較明顯，引起了各方面的高度關注。根據我的觀察，民間投資增速放緩主要有四個方面的原因。

第一，經濟下行是民間投資增速下滑的大背景。大型企業、國有企業相比較，民營企業對宏觀形勢的波動更加敏感。隨著這幾年經濟下行壓力的不斷增大，市場環境趨緊，民間投資受到的影響也十分明顯。

第二，實體經濟投資機會少，投資回報率低。受需求下降、成本上升等因素影響，近幾年我國實體經濟的投資回報率持續下降，製造業資本回報率(ROE)從2006年的6.7%下降至2015年的5.4%。與此同時，房地產業投資回報率較高，吸引了大量社會資金流入，許多非房地產企業紛紛進軍房地產。而民間資本主要的投資去向是製造業，近年製造業投資回報率的低迷，從而使得民間資本投資下滑。

第三，近年越來越多的民間資本選擇「走出去」，漂洋過海尋求更多投資機會。民間資本向外走，那麼自然國內投資就少。

第四，體制機制問題。相關促進民間經濟發展的政策落實不到位，民間資本和國有資本在市場競爭中尚存在許多不平等現象。比如行業進入壁壘，雖然國務院有相應的鼓勵社會投資進入重點領域的文件，但是能源、電信等壟斷型行業，對於民營資本而言，始終難以進入。

PPP項目加快落地給民營資本增加投資機會

中國經濟時報：市場普遍認為，PPP項目能否切實落地是扭轉民間投資增速下滑的關鍵所在。對此，您認為PPP項目落地成效如何？

劉尚希：政府與社會資本合作(PPP或簡稱「政社合作」)是擴大民間投資的重要途徑，但這也是最難的一種投資方式，比起單一的國有投資和民間投資，這是一種合作投資，合作提供具有公共性的城市基礎設施、公共服務。合作從來都是比單幹難度大，尤其是在公共領域與政府進行合作。

應當說，社會資本包括民間資本對政社合作的熱情很高，從一些地方舉辦政社合作項目發布會的情況來看，盛況空前，投資者參會積極性極高。這說明投資者想投資，我國當前整體上「不差錢」，資本相對過剩，所謂「資產慌」的說法也證明了這一點。但同時，舉棋不定的也相當多，這說明，政社合作中的各種不確定性阻礙了項目落地。

趙福軍：我國為加快推進PPP項目落地，國家相關部委出台了一系列有助於PPP項目落地的政策，地方也積極響應並推出相關政策措施和示範項目。總的來說，社會資本在積极參与，PPP項目正在落地之中。

樊軼俠：在各方的共同努力下，PPP相關政策日趨完善、發展環境逐步優化、簽約狀況得以改善，「飄著」的PPP在逐步落地。2016年一季度PPP繼續快速發展，取得了豐碩的成果。截至2016年4月，財政部PPP入庫項目7110個，投資需求82750億元，其中已有352個項目進入執行階段，簽約金額已達4954億元。從項目示範級別來看，財政部和省級示範項目的簽約佔比高達37%，其中近三分之一的財政部示範項目進入執行階段，較去年不足20%的境況明顯改觀。由此可見，在財政部和省級政府的力推下，社會資本的觀望情緒得以消除，參與力度逐步加大。

但是簽約和實質性開工之間可能還有時間差。總體上看，PPP在政策實操層面越來越成熟，落地項目也越來越多。

周景彤：公私合營(PPP)作為近年來逐步興起的開放式融資模式，能夠更加迅速地滿足項目融資需求，具有獨特的優點。在當前，推進PPP項目融資是解決我國大型基礎設施建設不足、增強政府資金撬動能力、增加民間資本投資的重要渠道。PPP項目加快落地，勢必會給民營資本增加投資機會，但不能因此就說PPP項目落地是扭轉民間投資增速下滑的關鍵。

近兩年，我國政府推出了很多PPP項目，相關部門也專門建立了PPP項目庫，但是這些PPP項目的落地情況依然略顯暗淡。數據顯示，政府推出的PPP項目落地率僅約為21.7%，民間投資在PPP項目上持謹慎態度。另外，PPP項目落地還存在另外一個現象，國有企業的中標率高於民間資本，這並不是說民間資本沒有進入PPP項目的競爭中去，而是國有企業在項目獲得上更有優勢。

政府與社會資本合作面臨著多重不確定性

中國經濟時報：影響PPP項目落地的根本原因是什麼？

劉尚希：政府與社會資本合作面臨著多重不確定性，收益結構、風險結構、融資結構、產權結構、交易結構等都具有不確定性，若涉及到道路交通、供水供氣供熱、污水垃圾處理、教育、醫療衛生等不同行業領域，其不確定性就呈現為疊加狀態。要化解這種不確定性，一要靠完善的法律和政策，二要靠政府職能的轉變和政府管理方式的改進和提升，三要靠雙方的誠信意識和契約精神。顯然，這幾個條件目前並不完全具備，這使得政社合作熱度高，而項目真正落地卻不易。其實，從中不難看出，要加快政社合作項目落地，同樣離不開政府自身改革和相關體制機制的改革。

政社合作應作為一種制度安排和制度創新來考慮，而不僅僅是視為擴大民間投資的一種政策手段。只有這樣，才能堅定民間投資與政府合作的信心。

趙福軍：我個人認為，影響PPP項目落地的原因包括政策、法律、體制機制完善程度、風險與不確定性、項目本身的收益水平等。但影響PPP項目落地最根本原因是PPP項目未來面臨的風險與不確定性。社會資本參與PPP項目時不僅會考慮投資成本、未來能獲得的收益，還會考慮PPP項目面臨的風險。雖然PPP項目未來可能有不錯的收益，但如果面臨較大的風險，社會資本不敢進入。尤其是PPP項目期限比較長，會面臨政策風險、環境風險、項目運營風險和市場風險等各種各樣風險。

樊軼俠：原因在於，推廣PPP確實還存在著若干困難，主要體現在：一是PPP項目資源配置的合理性、合規性仍有所欠缺。二是風險分配合理化存在困難。儘管財政部等部門文件明確建造、融資、運營等風險由社會資本承擔，但風險分配存在情景性、關聯性、複雜性。各地政府自身專業能力、談判能力以及項目收益水平等方面都存在差異，很難做到各種情形下合理、適度地分配風險。三是定價和調整機制難以完善。PPP項目提供的是公共產品和公共服務，這就意味著應堅持「盈利不暴利」原則，但實操中量化是非常困難的。四是PPP融資難、融資貴問題依然存在。五是社會資本擔心PPP項目受政治因素影響。PPP項目期限一般都很長，由於信息不對稱，社會資本對PPP存在的眾多不確定性及政府信用心存戒備，尤其擔心「新官不理舊賬」的政府換屆風險。六是工作協調推進難。相關部門在項目立項、規劃等方面，形成了固化的行業運作思路和習慣，PPP作為一項體制機制創新，實施時難度和阻力很大。

周景彤：第一，市場環境問題。PPP項目難以落地的根本原因還是在市場環境上，如果不能保證民間資本公平公開地參與到PPP項目中，很難保證項目的推進。民間資本在融資和行業進入等方面依舊處於劣勢地位，一些政府和社會資本合作(PPP)項目設定門檻較高如果無法破除這些限制和制約，政府和企業很難達成一致。

第二，政策法規問題。政策對於政府資本和企業資本合作有指導文件，但是對於PPP項目的技術、流程及合作模式等都沒有明確的具體指導解釋。在項目具體實施過程中，沒有參照系和具體的指導意見，地方政府難免會使中央政府的政策處於架空狀態。

第三，各方利益不平等問題。以國有資本為主導，民間資本為輔的模式很難調動民間資本的積極性，現有的PPP項目也很難保證民間資本從可行性研究、建設、運營全過程的參與，民間資本的權益如何受到保護，確實尚未完全解決。

第四，回報率和風險問題。PPP項目一般為公共基礎設施建設，如香港紅磡海底隧道、英國伯明翰北道Relief公路等，以周期長、回報率低、風險高為特徵，因而民間資本對於PPP項目的積極性不高。

由於PPP項目周期長，在其過程中要求密集的資本投入，對企業的運營能力和資本的要求也很高，如果企業在這兩方面存在一個短板，企業也只能選擇退卻。另外，民營企業存在融資難、融資貴問題，這對於那些在資本投入上有困難的企業而言，更是抑制了投入PPP項目的積極性。

調動社會資本參與PPP項目需多措並舉

中國經濟時報：如何調動民間資本、社會資本參與PPP項目的積極性？

趙福軍：調動民間資本、社會資本參與PPP項目的積極性，應做好以下工作：一是降低PPP項目的不確定性與風險。政府要吸引社會資本參與PPP項目，不僅要讓社會資本形成合理收益的預期，更為重要的是要降低社會資本參與PPP項目中的不確定性與風險。二是做好PPP項目規劃。目前，很多PPP項目是政府發起的，政府發起的PPP項目，不一定完全能滿足社會資本要求。今後，要將社會資本參與PPP項目的積極性充分挖掘出來，需要做好PPP項目規劃和策劃，尤其要讓社會資本參與PPP項目的規劃、設計環節，充分發揮社會資本在PPP項目規劃設計階段的作用。另外，目前的PPP項目以單一PPP項目為主，主要是針對某項基礎設施和公共設施。今後，應多規劃和策划出綜合性的PPP項目。社會資本能從綜合性的PPP項目中找到投資回收的途徑和項目的盈利點。三是加快PPP立法，為PPP項目落地提供製度保障。

樊軼俠：一是確保政府承諾、財政支出責任等方面的規範性和公信力。加快推進社會信用體系建設，可優先在PPP項目領域建立信用約束機制，嚴格約束政府和企業尤其是政府方面不守信行為，保障PPP項目的穩定性和持續性。

二是重視市場測試和示範效應，切實建立起合理的風險分擔機制。根據風險收益對等、風險偏好、歸責等原則，激勵私人部門主動、有效管理風險，推動模式創新，控制政府總體風險暴露程度。根據項目情況，考慮定價的結構化設計，並建立價格與費用或成本的聯動、緩衝基金等應對機制，注重收益安排的「托底限高」，防止暴利或巨虧等極端情形。探索社會資本「優先分紅，優先退出」等結構化機制，為社會資本提供多元化、規範化和市場化的退出渠道。樹立標杆性項目、形成引領和示範效應。優先選擇盈利預期較強、前期工作較成熟的項目先行先試。

三是加大政策優惠和金融支持力度，破解PPP融資難、融資貴。積極鼓勵引導養老、保險等長期性資金以及政策性金融進入PPP領域。擴大PPP引導或支持基金規模。逐步擴展預期收益質押融資、流動性支持等有限追索項目融資方式。創新各種債權、股權、擔保或增信工具，推進社會資本以及銀行、信託、資管等機構的積極投入。

四是加強政府內部協作，提高整體治理能力。加強財政、發改、行業主管部門等相關領域協作，促進政府會計制度、政府資產負債表、政府綜合財務報告制度等財政改革工作的密切配合、協調推進，提高政府策劃、談判和規制水平。加強信息披露和社會監督，建立激勵性規制體系，保持充分的獨立性、專業性，加強重大事項的協調。

五是設立規範的PPP爭端協調機制。協調機制的一個重要組成部分是程序性文本，解決的是程序性事項，一般不涉及實體權益的配置。主要有法律適用相關約定、仲裁條款、解續約程序條款、爭端解決機制和再談判條款等內容。

周景彤：我認為，應該從以下方面調動民間資本、社會資金參與PPP項目積極性：首先要健全政策和機制保障，使得各方能夠互相平等協商。應建立健全行業准入負面清單制度和機制保障，破除PPP項目准入門檻，保證民間資本和社會資金能夠加入到市場競爭中去，並且保證民營資本在合作中享受到與國有企業同樣的待遇，風險和收益能夠與投入相互契合。其次，要保護、維護民間資本和社會資金的合法權益。確立市場意識，用市場化眼光看待PPP項目讓民間資本、社會資金看到盈利點。消除同等條件下，國有企業中標率高於民間企業的現象。建立健全市場主體信用評價體系，為市場提供更多信息，消除信息不對稱所帶來的潛在權益損失。再次，充分發揮第三方機構在項目中的作用。充分發揮如信用評級機構、會計事務所、律師事務所、諮詢公司等第三方機構在PPP項目中的作用。最後，完善合理的投資回報機制，提高項目融資效率。