【深度解讀】汪濤：特別提款權與資本項目可兌換

06-09

本文為瑞銀證券中國首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇汪濤理事解讀特別提款權與資本項目可兌換

中國人民銀行行長周小川最近表示，為推動人民幣納入特別提款權貨幣籃子，中國計劃在今年實現人民幣資本項目完全可兌換。不僅如此，我們認為有關人民幣加入SDR的考量可能會影響今年人民幣匯率政策和走勢。什麼是特別提款權？加入SDR的意義在哪？人民幣今年加入SDR的可能性有多大？對中國資本流動和匯率又有怎樣的影響？

什麼是特別提款權？

特別提款權（SDR）是國際貨幣基金組織（IMF）於1969年創設的一種國際儲備資產。SDR不是貨幣，也不是對IMF的債權，而是對IMF成員國的可自由使用貨幣的潛在求償權。SDR的價值根據由美元、日元、歐元和英鎊四種主要國際貨幣構成的一籃子貨幣的當期匯率確定。IMF按成員國份額的比例向其分配SDR，並被記作成員國的國際儲備資產。目前SDR的總量為2040億（按3月27日的匯率折算約相當於2830億美元），佔IMF成員國央行儲備總資產的比例尚不足3%。

今年秋季，IMF將對SDR的貨幣籃子構成進行五年一次的評估。此次評估可能是布雷頓森林體系崩潰四十多年來（除了1999年歐元替換馬克和法郎之外）最引人注目的一次，因為今年人民幣可能會被納入SDR籃子之中。

為什麼中國希望人民幣被納入SDR貨幣籃子？

人民幣加入SDR的意義主要是政治上和象徵性的，因為這將標誌著人民幣被正式認可為儲備貨幣、成為所有IMF成員國持有的全球儲備資產之一。這同時也意味著中國的發展成就和重要性不僅體現在在全球經濟和貿易中，而且其在國際金融體系中的重要性也獲得正式認可。

加入SDR標誌著人民幣滿足了IMF的「可自由使用」標準，這可以減少一些央行和儲備管理者對持有人民幣資產的一些顧慮，因此可能增加外匯儲備者和主權財富基金對人民幣的需求。不過，加入SDR對短期人民幣匯率或資本流動的影響則相當有限。缺乏足夠的市場深度和流動性仍是人民幣作為儲備資產的主要制約。

人民幣加入SDR的更重要的意義體現在中國為達到這一目標而推進的改革。筆者認為人民幣被納入SDR（以及人民幣國際化本身）主要是作為一個標杆，用於推動國內金融領域改革、特別是利率市場化和資本賬戶開放。雖然資本項目可兌換並非加入SDR的必要條件，但這無疑有助於達到「可自由使用」這一關鍵標準。目前，在40項資本項目交易中，已經有34項達到了部分可兌換及以上水平，佔比為85%，在實現可兌換路程上只剩下「最後一公里」，其中直接投資項下已經基本實現可兌換。央行行長周小川也在近期表示，中國計劃推進三方面的工作，有望今年實現人民幣資本項目可兌換：1）使跨境個人投資更加便利化，筆者認為這可能包括QDII2；2）進一步開放資本市場，包括適時推出深港通，以及放鬆跨境融資管制；3）修改《外匯管理條例》，以適應資本更加自由流動的要求。除此之外，央行還計劃推進一系列金融市場開放的改革。

今年人民幣加入SDR的可能性：

一種貨幣被納入SDR貨幣籃子必須符合兩個標準：1）該國在全球貿易中影響力大；及2）該貨幣在國際交易支付中被廣泛使用、且在外匯市場交易活躍，也即滿足「可自由使用」標準。中國已是全球第二大貿易和服務出口國，顯然已符合第一個標準；但是否符合第二個標準仍存在爭議。

自2010年上次IMF的評估以來，人民幣在全球貿易和外匯交易中的使用更加廣泛。現在人民幣已經是全球第二大貿易融資貨幣，且根據SWIFT數據，人民幣已成為全球第五大最被廣泛使用的交易貨幣。另外，IMF也已提出對第二個標準的修改意見，「可自由使用」的標準可能修改為更加針對「儲備資產」的評估。修改意見同時提出了四種評估指標：在外匯儲備中的佔比、外匯現貨市場交易量，外匯衍生品市場交易量、以及是否有基於市場機制的利率工具。人民幣在這一評估中會表現如何？

目前，全球有近15個離岸人民幣清算中心、人民銀行與其他央行簽署的雙邊本幣互換協議總額達2.7萬億元人民幣，離岸人民幣存款近2萬億元，且離岸人民幣債券（點心債）和其他人民幣資產市場蓬勃發展。2013年人民幣現貨和衍生品市場日均交易額達1200億美元，其中離岸衍生品市場日均交易額超過500億美元，上述交易額在2013年之後可能均已進一步增長。筆者估算，至少有十來家央行的外匯儲備中包含人民幣資產；另外，人民銀行在去年10月曾表示人民幣已成為全球第七大儲備貨幣。事實上，過去幾年境內外人民幣利差顯著收窄（如境內外國債收益率之差），也表明境外投資者在中國在岸市場的參與度和投資興趣均顯著增長。儘管如此，中國資本賬戶、特別是跨境投資方面的限制依然存在，導致債券收益率、利率和匯率等方面的境內外差距依然存在。

人民幣是否能被納入SDR最終需要獲得IMF其他成員國的支持。不過，好在擴大SDR貨幣籃子並不需要IMF成員國85%以上的投票支持，這意味著擁有17%投票權的美國並不能一票否決。另外，如果美國政府決定予以支持，也不需要得到國會的批准。因此人民幣加入SDR的概率實際上並不太小。不過，雖然人民幣加入SDR並能對美元造成威脅，美國和部分其他成員國可能還是不歡迎現階段將人民幣納入SDR。

對資本流動和人民幣匯率的影響

筆者認為資本賬戶進一步開放可能導致資本雙向流動規模增加、且波動性加劇。鑒於目前對國內居民境外投資的管控相對嚴格，進一步開放資本賬戶之後，居民和企業可能會增加其海外資產配置，從而可能使資本流出規模增加。同時，放鬆對海外融資的管制，再加上離岸市場利率較低、流動性充裕，也可能推動國內企業和銀行增加海外融資。短期內資本凈流出規模可能不會顯著增長，但更便捷和規模更可觀的資本雙向流動會導致波動性加劇，給央行的流動性管理帶來新的挑戰。

中國實現資本賬戶可兌換的方式也很重要。如果決策層採取循序漸進的方式，在放鬆資本管制的同時，利用額度管理並結合審慎和適當的監管，則可以更好地管理資本流動的規模和波動性。但如果以「市場化」為名簡單廢止現有的管制和監管，則可能會帶來更顯著且難以逆轉的風險。對銀行體系而言，開放資本賬戶在一定程度上會導致資本流出規模增加、國內流動性收緊（除非央行果斷進行對沖操作），並推高融資成本，從而加大銀行體系面臨的風險。一直以來中國儲蓄率較高且資本賬戶基本封閉，銀行體系信貸規模得以快速擴張；即便在壞賬率高達30%的時候，銀行也沒有出現因流動性收縮導致的系統性危機。如果資本賬戶進一步開放，銀行體系擁有的流動性緩衝保護將會減弱，進而會更多地直接暴露在外部衝擊之下。不過短期內，套利貿易和海外借款仍可以在相當程度上抵消資本外流的影響。

對匯率的影響則比較明朗。在決策層積極推動人民幣國際化和致力於將人民幣納入SDR貨幣籃子之中的背景下，筆者認為今年人民幣對美元貶值幅度不會超過2-3%。為了獲得IMF成員國的支持，中國很可能會保持人民幣對美元匯率穩定、相對強勢，以免被指責操縱匯率或捲入匯率戰爭。雖然過去幾年人民幣實際有效匯率累計升值幅度已超過30%，但美國要求人民幣進一步升值的壓力依然存在。

筆者對人民幣在強勢美元背景下僅溫和貶值（兌美元）的預測還有其他支持因素。雖然近期資本持續大規模凈流出，但經常賬戶順差規模依然可觀、且仍在擴大。為避免市場貶值預期加劇引發更大規模的資本流出、加劇國內流動性和金融市場波動，人民銀行也不希望人民幣大幅貶值。筆者預計人民銀行可能會不時根據外貿順差規模或美元對其他主要貨幣匯率的變化調整人民幣對美元中間價。同時，央行短期內可能不會進一步擴大匯率浮動區間。

（汪濤瑞銀證券中國首席經濟學家中國首席經濟學家論壇理事）

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