二次結匯的危害到底有多大

　所謂二次結匯就是指，央行直接拿自己的美元出來和自己換成人民幣，然後到國內使用。通俗解釋：　　我們從國外賺了錢，其實就是國家總財富增加了，不管這種增加是按照什麼來統計的。如果是古時候，很可能是黃金白銀，現在就是各國貨幣。所以我們的財富就是原來有的加上這個賺來的外國貨幣代表的財富。由於國內買東西不能使用外幣，所以生意人為了方便國內花銷，就把這個錢和央行換成了人民幣。在這個過程中，財富是不可能增加的。所以這時我們的財富就是原來有的加上這個賺的外幣換成的人民幣。那麼央行手頭的外幣呢？雖然現在央行手頭是有外幣，但同時他也發行了相應價值的人民幣出來。也就是說如果外幣算是他的財富的話，那麼他就欠了大家人民幣債務。在貨幣可以自由流通的情況下，我們是隨時可以用手頭的人民幣換回外幣的。比如某人移民了，那麼他的財富就得統計到他移民的那個外國裡頭了。可是外國不收人民幣啊，所以他出國的時候就得把他的人民幣資產都到央行那兒換成外幣。這樣我們的人民幣就少了，財富也少了。而某外國的財富就增加了。中間的機構央行的人民幣負債少了，同時相應的外幣財富也少了。那麼這些外幣作為央行的資產，能不能拿來花呢？不行。央行作為一個中間機構，他並沒有創造財富出來，也就是說他基本不盈利是沒錢的。央行雖然里里外外都是錢，但是算下來自己沒有掙錢，沒有多的錢，所以這個外幣不能拿來花。央行拿著的大都是美元，而且金額巨大，一般投資的地方都消化不了那麼多。而且拿著別人的錢投資，也不敢搞的風險太大，所以買美國國債就是一個顯而易見的選擇了。搞清楚外匯是怎麼回事兒，解釋二次結匯就簡單了。所謂二次結匯，就是我國政府運用外匯儲備進行投資，接受投資的一方將所獲得的資金再投入國內並進行結匯。從貨幣投放的角度分析，我國中央銀行在獲得外匯儲備的時候，就已經支付了對應的人民幣資金；當政府將這筆外匯儲備進行投資後，接受投資的一方再次將外匯予以結匯，這樣對於同一筆外匯資金，我國中央銀行付出了兩筆人民幣資金，如此必將導致貨幣的重複投放。二次結匯的危害到底有多大季天鶴:2015-04-08　　2008年金融危機中全球幾大央行的貨幣互換絕對不能被當作常態，真正的常態是1998年的亞洲各國遭遇的情景，沒有哪個國家能用本幣從聯儲互換到美元，他們的人民遭遇的只有苛刻的條件和傲慢的拒絕。　　2015年3月8日由公眾號「央行觀察」發表的《外匯儲備不是稅，那是啥？》以及3月28日發表的《劃撥外匯儲備能否崩壞央行資產負債表》討論了人民銀行和外匯局三點反對無償劃撥外匯儲備的理由中的兩點，即「外匯儲備來源和稅收不同」與「劃撥外匯儲備會引發資產負債表的不平衡」。本文試圖討論最後一點，即外匯局所說的「將外匯儲備無償劃撥給國內經濟部門使用，由於在國內不能使用美元等外匯儲備貨幣，這些部門必須將外匯進行二次結匯，這相當於再次增加了貨幣投放，帶來通貨膨脹壓力」。　　為了說清這一問題，我們先來討論結匯這一操作。　　客戶持美元紙幣來銀行結匯。銀行資產側增加美元紙幣，負債側增加人民幣存款，而客戶資產側減少美元紙幣，同時增加人民幣存款。若其他條件不變，一筆人民幣存款被創造出來，也就是實現了貨幣投放。如果客戶取出人民幣紙幣，則銀行總資產回到結匯前的規模，銀行資產側人民幣紙幣減少而美元紙幣增加，而對客戶資產側減少美元紙幣增加人民幣紙幣。如果銀行想保持原有的人民幣紙幣的合意水平，那麼銀行需要向央行借入人民幣紙幣或將資產（比如美元紙幣）售與央行換取人民幣紙幣。　　但銀行將美元紙幣售與央行換取人民幣紙幣的過程不同於銀行客戶將美元紙幣售與銀行換取人民幣紙幣的過程，因為作為央行負債的人民幣紙幣是銀行與其客戶的資產。銀行與客戶的外匯紙幣交易不會導致銀行資產增加，但銀行和央行的外匯紙幣交易會導致央行擴大資產負債表，所以銀行與央行的上述交易本質是一種結匯而非買賣。央行當然可以選擇賣出其他資產換取外匯，例如國債和對其他銀行債權等，但直到2015年1月底，上述非外匯資產僅約6萬億人民幣，遠不及27萬億的外匯占款。因此，外匯流入的迅猛勢頭，決定了央行只能以擴大負債的方式吸納外匯，而不能以減少其他資產的方式持有。而且，即使央行有足夠的國債用於出售，由於上述例子里銀行需要紙幣滿足客戶需要，央行必須創造出人民幣紙幣給銀行，出售國債不能解決問題。　　如果客戶不提取人民幣紙幣而僅停留在人民幣存款這一步，我們會發現銀行的準備金率下降了，因為人民幣存款增加但人民幣準備金存款不變。在其他條件不變的情況下，結匯這一操作增加了銀行體系對準備金存款的需求。央行可以通過借貸（增加債權和準備金存款）或者結匯（增加外匯和準備金存款）解決，也還可以降低準備金率。如果通過降低準備金率的方式解決，那麼銀行目前持有的22萬億準備金頭寸以及對央行的6500億債權就都是外匯頭寸，央行的資產負債表也會比現在小22萬億（剩下的約5萬億外匯占款應該對應了5萬億紙幣）。考慮到目前110萬億左右的存款，銀行的準備金率恐怕在低於1%的水平。　　如果出口商不通過銀行結匯而是和其他非金融機構直接進行交易，那麼或者人民幣升值速度會快很多，或者大量境內交易美元化，而這兩者都是央行不願意看到的。銀行可以通過出售資產（例如貸款，國債）從而在總資產不變的情況下增持外匯，但市場上還沒有大規模的資產證券化或債券投資基金，於是銀行只能通過增加人民幣存款的方式接盤。然而，無論是出售資產還是擴張負債，在央行希望的升值速度下，銀行都會累積龐大的外匯頭寸，但銀行也不會願意也無法承受美元貶值的損失，因為銀行沒有央行那樣的會計特權，於是就需要央行干預。　　但如上所述，央行也沒有足夠的資產出售，結果就是央行也只能擴張負債發行準備金存款，但準備金存款增速高於央行希望的貨幣量增速，於是準備金率不斷提高，銀行資產側持有大量準備金存款而非外匯，央行資產負債表也大幅度擴張，形成了今天的局面。市場似乎從來沒有把央行和商業銀行出售資產換取外匯的選項嚴肅考慮過，但財政部卻在2007年建立中投的過程中讓央行增持國債而減持外匯，總資產不變，這是央行近年來做過的唯一一筆外匯買賣，其它都是央行結售匯。　　下面我們來討論二次結匯。　　當央行支付外匯儲備時，無論是用於購買國外資產或用於國外消費，還是購買國內資產或用於國內消費，外匯收入方得到外匯都可以找銀行結匯。因此，即使沒有劃撥，二次結匯也會發生。外匯局聲稱「外匯儲備資金必須在境外投資和運用，國內轉移時不能無償撥付，並且需要嚴格防止二次結匯」，但人民幣有離岸市場，境外主體收到外匯儲備也可以結匯。隨著資本項放開，境外主體也可以將收到的外匯儲備匯入國內結匯，或者把國外結匯後的人民幣匯入國內。因此，即使在境外運用，二次結匯也會發生。　　劃撥的真正問題其實就在於劃撥本身。貨幣總量由銀行存款負債和央行紙幣負債構成，而形成原因是結匯和放貸。在去槓桿中，對外匯市場而言，對匯率壓力最小的情況是放貸產生的貨幣在歸還貸款的過程中相互消除而不是換取美元，但依然剩下一些貨幣對應外匯。由於商業銀行之前找了央行結匯，所以如今能做的就是從央行處購匯，或者直接使儲戶成為準備金存款的持有者。乍一看，央行只要把自己持有的外匯儲備給準備金存款的持有者，就完成任務了。但問題出現在價格上：外匯儲備和由結匯產生的準備金存款到底以怎樣的價格對應？　　這就是我在《劃撥外匯儲備能否崩壞央行資產負債表》中討論的問題。外匯占款和準備金存款在央行結匯的時候同時等量產生，外匯占款是投放人民幣準備金存款的加總結果，但外匯儲備除了結匯產生的外匯外還有收益以及價值變動，所以目前已經是一個3.8萬億美元外匯儲備對應27萬億外匯占款的格局，因此上述準備金存款的持有者只能以7.1的價格兌換美元。如果劃撥外匯儲備，相當於人民銀行資產側減少外匯的時候沒有任何負債項的相應減少，即使在資產負債表上外匯占款不變，準備金存款也不變，但外匯儲備是確確實實地減少了。　　劃撥外匯儲備沒有消除人民幣，而二次結匯則以市價（例如1美元兌換6.2人民幣）創造人民幣。因此，如果3.8萬億外匯儲備全部被劃撥，然後又二次結匯產生了23.5萬億人民幣，央行重新持有3.8萬匯儲備，那麼即使所有的貸款都有序地變成了相互的債權，隨貸款產生的存款全部消失，我們會發現對應3.8萬億外匯儲備的不會是27萬億外匯占款，而是50.5萬億外匯占款，這個時候的兌換價格就只能是13.3人民幣兌換1美元，央行穩定外匯市場的能力大幅削弱。　　所以劃撥的根本問題不在於資金來源、資產負債表或者二次結匯，而在於劃撥本身沒有收回任何的人民幣或者其他能夠收回人民幣的資產（比如國債），從而導致的風險，是一種不在現在而在未來會發生的問題。不光是劃撥，消費或者缺乏流動性的投資也都會產生同樣的問題，其中投資雖然不影響帳面的資產金額，但流動性卻少了。當然會有人說，本來貨幣量就超過110萬億，如果紛紛擠兌美元，央行定然招架不住，何況銀行可以發放貸款創造更多人民幣去擠兌央行的美元。但我認為，並不能說央行無論如何也招架不住，就認為劃撥了央行的外匯儲備也無所謂。　　外匯儲備和黃金的特點在於本國央行無法任意擴大數量。四大行即使全面技術性破產，由於有央行的流動性支持，永遠不會被擠提倒閉。只要央行資產側增持國債，負債側增計政府存款，國家財政發行國債獲得的「人民幣占款」就永遠可以劃撥出去。但外匯缺乏和黃金缺乏都不能通過本國央行記賬解決，前者需要外國央行的恩准，後者需要地球的配合。因此古往今來，外匯和黃金問題的結局一般都是本幣貶值或者放棄兌換。2008年金融危機中全球幾大央行的貨幣互換絕對不能被當作常態，真正的常態是1998年的亞洲各國遭遇的情景，沒有哪個國家能用本幣從聯儲互換到美元，他們的人民遭遇的只有苛刻的條件和傲慢的拒絕。

外匯儲備不是稅，那是啥？季天鶴，萬門大學CFO近日，外匯局注資絲路基金引發關注，而伴隨著外匯儲備的創新使用，其能否無償劃撥的問題尚未完全解決。一方面，人們從常識出發，認為外匯儲備作為政府資產，當然可以和國企股份等資產一樣劃撥。另一方面，人民銀行和外匯局多次闡述反對劃撥的理由，其中之一是外匯儲備來源和稅收不同，外儲是人行發行負債購買的結果。但事實上，人行將外匯儲備來源和稅收比較本身並不合理。首先我們回顧一下外匯儲備的來源。在中國，人行在銀行間外匯市場購買外匯，在資產側形成了外匯儲備，同時在負債側創造了準備金存款，資產和負債同時等量增加。除購買外匯外，外匯儲備投資可以使外匯儲備增值，而該投資收益可上繳財政或劃撥至其它方，例如在《朱鎔基講話實錄》第四卷《我們的外匯政策是正確的》中提到，2002年外匯儲備收益被劃撥至社會保障基金，而該基金的資金來源還有國有企業IPO籌集的部分資金等。既然人行將外匯儲備來源和稅收對比，那麼我們也有必要看一下財政收支。在中國，最大口徑的財政收支涵蓋公共財政、政府性基金、國有資本經營和社會保障，其中公共財政收入（這當中包括稅收）和支出無需專款專用，收不抵支時形成財政赤字。除財政收支外，財政部還發行國債，近年來每年發行額大於兌付額，因此國債餘額逐年增加。由於人行經理國庫，政府存款是人行的一項負債，如同個人儲蓄存款是商行負債一樣，而財政存款便受財政收支與國債的發行和兌付影響。在納稅人繳稅和國債發行時，財政存款增加，而當財政支出和國債兌付時，財政存款減少。如果財政部也編製一張資產負債表，那麼我們會發現，在發行國債的過程中，財政部在資產側獲取「人民幣儲備」，也就是通過發行國債換來人民幣，同時負債側「國債餘額」等量增加，形成購買者持有的國債頭寸。在這個過程中，財政部「人民幣儲備」和「國債餘額」的關係，恰恰等同於人行在購匯過程中，在資產側獲取「外匯儲備」，在負債側創造等量準備金存款。從創造機制上看，財政部發行國債增加政府存款是通過擴大負債而增加資產，而人行發行準備金存款購買外匯也是通過擴大負債而增加資產，兩者完全相同。如果說外匯儲備是人行發行人民幣購買的結果，那麼財政部的部分「人民幣儲備」也是財政部發行國債購買的結果。而我們知道，財政部的政府存款餘額（目前約為3萬億元）小於國債餘額（目前約為10萬億元），而財政部在支出的時候並不仔細考慮哪部分政府存款是通過發行國債獲得，哪部分是通過徵稅收費獲得，而是把國債發行募集的資金和稅收等一同納入整體收支當中。因此，對人行通過擴大負債而獲得的資產而言，理論上並不存在阻礙人行像財政部一樣支出的障礙，無需考慮資產的來源，即區分擴大負債得到的資產和通過收益得到的資產。從另一個角度看，前文提到人行可以把外匯儲備收益上交國庫，而這和財政部將國企利潤相同，都是上繳資產產生的收益。而我們也知道，除了利潤，國企的股權也可以劃撥給社保基金，那麼人行的外匯儲備資產被劃撥給社保基金，似乎也不存在障礙。而且，國債到期時，國家必須償付本金，若無法新發國債，則政府的資產方將減少政府存款，而負債方減少國債餘額，國家永遠面臨著無法續發的風險。但是目前，人行負債側紙幣和準備金存款的持有者無權兌換人行任何資產，而人行票據到期時，持有者只是減少了央票而多了準備金存款，對人行而言僅是負債科目變化而非總量變化。因此，如果面臨更大贖迴風險的財政部，並不認為國債餘額和政府存款在數量上的錯配是一個大問題，那麼不面臨贖迴風險的人行，似乎更無需追求外匯儲備和其創造的人民幣的精確匹配。我們還可以看到，新聞經常報道地方政府欠條在當地以貨幣方式流通，該欠條並不能在全國通行，而只能在當地使用，但任何中國地方政府的人民幣存款則可以在全國使用。與之相似，作為人行債務的人民幣目前主要在國內流通，但人行持有的外匯儲備則可以在全球流通（在過去由黃金扮演該角色）。經過這樣的對比，我們就更能看清楚政府發行債券獲得更高流動性資產的過程，和人行發行人民幣獲得更高流動性資產的過程是對應的，但與人行不同，打白條的政府花掉其換得的人民幣紙幣或銀行存款時並無半點猶豫。所以一方面，人行關於市場主體「不是把外匯無償交給國家，而是賣給了國家，並獲得了等值人民幣，這與稅收和財政收入明顯不同」的說法，我認為是正確的，即外匯儲備的形成和稅收與財政收入確實不同。但另一方面，人行迴避了一點，即外匯儲備的形成和政府發行國債的機制相同，而一旦以這一角度切入分析，則外匯儲備就開始等同於發行國債獲得的資金，似乎並沒有什麼一定不能「支出」或「劃撥」的。所以，外匯儲備不能無償劃撥的理由，不應是「與稅收不同」。劃撥外匯儲備能否崩壞央行資產負債表？季天鶴，萬門大學CFO外匯局發布的《外匯管理概覽》第六章《外匯儲備管理》提到：「外匯儲備是由人民銀行用人民幣在外匯市場上購買外匯形成的，在人民銀行資產負債表上對應著等值的人民幣負債。」資產少了，負債不變，凈資產自然就少了。但事實上，央行的外匯儲備以 「中央銀行外匯占款」（例如外匯局《2011 年中國跨境資金流動監測報告》第15頁）的方式在央行資產負債表上體現。在《2012 年上半年中國國際收支報告》中，外匯局進一步提到：「央行外匯占款餘額變動主要包括兩個方面：一是中央銀行進行外匯買賣時相應投放或吸收的人民幣資金變動，二是由於外匯儲備經營收益部分結匯而投放的人民幣資金變動。」 外匯局提到的「等值對應」，指的就是上面兩個過程中的人民幣資金和外匯。首先考察外匯儲備經營收益。利息等外匯儲備經營收益會導致外匯儲備資產增加，但由於該收益和央行外的其他主體無關，因此經營收益不應對應央行負債的增加，而應對應央行凈資產的增加。收益的未結匯部分由於沒有人民幣投放，不會對外匯占款產生影響，僅增加外匯儲備的價值。而結匯部分一方面對應外匯占款增加，另一方面應對應央行凈資產增加，這也和負債無關。因此未結匯的儲備經營收益不投放人民幣，而結匯的收益雖然投放人民幣但並不體現為負債，於是經營收益會使外匯儲備增加一塊不對應人民幣負債的資產，朱鎔基總理提到的收益上繳應該也是指這塊兒。其次考察儲備價值變動。外匯儲備是多幣種多市場多產品的投資組合，最終估值也是按照一種公允價格的方式計量，和外匯占款的計價原則不同。例如將外匯儲備簡化為美元和歐元紙幣，這個資產組合沒有任何利息股息收益。歐元和美元匯率波動會影響美元計價的外匯儲備餘額，卻並不會影響外匯占款餘額。由此我們看到一種可能：即使歐元化為烏有，也不會影響外匯占款和央行負債。而即使歐元升值，外匯儲備估值上升，外匯占款和央行負債也不會有變化。最後考察人民幣升值的影響。在發行人民幣購買外匯從而形成外匯儲備的過程中，雖然每筆交易中人民幣與外匯以當時的匯率「等值」交易，但外匯占款是歷史成本的口徑，即交易時「投放和吸收的人民幣資金」，而外匯儲備是公允價值的口徑。例如外匯儲備都是美元紙幣，既無利息股息收益，也無相對於美元的價值變動，但由於之前買入美元的時候人民幣匯率一直在變化，因此美元紙幣餘額與外匯占款餘額的關係不可能是現行匯率，兩者沒有「等值對應」的依據。上面三點綜合起來解釋了為什麼目前3.8萬億美元外匯儲備對應了27萬億人民幣的外匯占款。外匯占款的歷史成本計價法是合理的。例如，人民幣升值中不斷產生一種觀點，即認為人民幣升值給央行導致了巨大的損失，其邏輯就是將外匯占款按照外匯儲備的人民幣市值重估，貶值的美元對應較少的人民幣值，央行也就不斷虧損。但對央行而言，投放人民幣換入外匯這一過程，在帳面上產生的是外匯占款和銀行準備金，前者不隨外匯儲備的價值變動而變動，後者和外匯占款同受央行買賣外幣影響而等量變動，因此人民幣升值通過買入外幣價格的變化等量影響資產和負債，在帳面上不會引發虧損。當然在相反情況下，貶值也不會引發盈利。但歷史成本法使央行避免了在人民幣升值中破產的同時，也分離了外匯儲備和外匯占款，造成外匯儲備減值時也不會破產的後果。央行購匯在資產側增加外匯占款，負債側增加銀行準備金，一一對應的是這兩者，而外匯占款和外匯儲備之間並不「等值對應」，與外匯占款對應的準備金也不和外匯儲備「等值對應」。因此一方面不結匯的儲備收益，無論是歐元升值還是利息收益都不影響外匯占款，另一方面，不購匯的儲備減損也不影響外匯占款，無論是股價下跌或無償劃撥，後者非但不會崩壞央行的資產負債表，反而對央行資產負債表不產生任何影響。當然，央行可以在劃撥中加入購匯的環節，按照現行匯率減計外匯占款和凈資產。但參照不結匯的儲備經營收益的例子，劃撥要不要購匯以及以何種價格購匯就需要思考了。如果沒有購匯這個環節，外匯占款沒有減少，就需要考慮如何將劃撥反映到其他資產的減少上。但不管報表如何處理，劃撥就是劃撥，本身就可能造成市場賣出人民幣買入外匯逼空央行和人民幣的後果，特別是受讓方將高流動性資產轉化為低流動性資產甚至消費之後。所以，既不能將劃撥一定減少央行凈資產當作不能劃撥的理由，也不能將劃撥不一定減少央行凈資產當成可以劃撥的依據。外匯投資需提防「二次結匯」　　中國證券報 記者 王棟琳 2007-7-9 　　外匯投資公司成立的初衷，一方面是為中國的外匯儲備保值增值，另一方面是為了減少央行對沖外匯流入的壓力，避免國內流動性過快增長。為此，社科院世經所所長助理何帆認為，如果黑石旗下的基金進入中國，就相當於拿著外匯投資公司的錢投資中國市場。中國的外匯資產出了一趟國，又以外幣資產的形式回來了。而央行則不得不對一筆錢沖銷兩次。這樣的外匯投資顯然不僅不能減輕央行壓力，反而使其操作更加被動。　　另外，有業內人士擔心，如果有實力的中國企業被海外私人股權投資機構收入囊中，對中國經濟發展未必有利。因為這類收購的結果往往是，這些中國企業隨後會通過各種形式實現境外上市。這樣，所募集的外幣資金將再次匯回國內。因此，不能忽視這種行為給資本和外匯監管帶來的困難。　　中信證券首席宏觀分析師諸建芳指出，從資金角度考慮，黑石投資藍星的確會導致外匯資金迴流，不符合平衡國際收支的政策意圖。不過，從全球化和經濟開放的趨勢看，外資流入中國進行產業重組和併購是不可避免的。而且，這應該是一筆中長期投資，不是受重點監控的短期投機資金。綜合來看，相信政府有關部門會從產業屬性和戰略安全的角度謹慎做出決定。　@lululutt 2014-06-13　　人民幣升值實質是玩二次結匯的拙劣把戲。什麼叫二次結匯呢，就是把外匯儲備匯到國外，通過投資公司再進入中國，反覆循環，貌似投資不斷增加，就是一塊美金到自己手裡，轉一圈多印6元人民幣。　　這個鬼把戲是誰發明的呢，就是當時高盛發明的。用來給中國的銀行注資上市的。
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