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另一隻黑天鵝：義大利公投

環球老虎財經簽約作者 、天風證券首席策略師 徐彪

（本文為作者獨立觀點，不代表環球老虎財經立場）

當全球的目光都聚焦在臨近的美國大選，另一隻潛藏的「黑天鵝」也逐漸露出真身。26日，義大利方面終於將憲法公投的時間定格在12月4日。這一場賭上倫齊政治命運，進而左右義大利政局與歐盟前景的修憲公投，將有機會成為年內比肩美國大選的另一顆深水炸彈。

概括而言，本文主要解釋以下幾個問題：

憲法公投的大背景是義大利經濟的持續低迷，導火索是瀕臨絕境的銀行業危機。今年以來義大利方面採取的一系列自救及求救措施均無疾而終，義大利期待通過一場徹底的變革絕處逢生。

倫齊政府推動憲法公投的根源在於，近年來推進國內改革的一系列措施受制於兩院制而無法展開。此次憲法修改的主要內容正是限制參議院的權利。如果公投通過，議會權利將集中到眾議院，那麼在眾議院有絕對多數席位的民主黨就得以暢通無阻地推動國內改革。

民調顯示目前對憲法修改的支持率和反對率十分接近，公投結果撲朔迷離。應警惕若公投失敗引發的脫歐情緒蔓延、歐元崩潰、去全球化加速等風險，及由此帶來的全球市場動蕩。

危機：從義大利銀行業說起

故事還得由其幾近崩潰的銀行業說起。Bloomberg提供的義大利銀行指數顯示，14年以來的這一場銀行業危機至今未有好轉的跡象。BIERBITC指數年初以來（截止9月22日）大跌57.38%，其中受英國脫歐影響，3個月以來暴跌29.07%。正如一位前IMF官員所說，義大利已經成為歐洲的斷層帶，公共債務和銀行業都處於一觸即發的火藥桶。

壞賬方面，義大利央行的數據顯示，該國國內銀行的不良貸款達到3600億歐元。縱向數據顯示，近年來義大利銀行業不良貸款率連年攀升，2015年末來到了歷史高值的17.97%；橫向比較上，義大利也已成為僅次於希臘的歐洲第二壞賬重地。

義大利銀行業的危機自然不能理解為單一的行業危機，這背後是來自於經濟增長、通貨緊縮等等因素的共同壓力。經濟數據上，在與歐盟國家GDP排位前十國家的比較中，金融危機以來義大利的復甦並不盡人意。2015年雖終於重回正增長，但增速仍位居十國最末。在英國脫歐公投結果出爐時我們就說到，英國的經濟復甦能力較強、對歐貿易依賴較小，似乎客觀構成其脫離聯盟的底氣。則對於還未走出增長困境的義大利來說，政局的動蕩無異於雪上加霜。

從義大利近10年的勞動生產率也可窺見一斑，零點附近上下徘徊的走勢暴露出陷入停滯的義大利經濟。

數據來源：Bloomberg，天風證券研究所

銀行業的壓力也來自於揮之不去的通縮壓力和持續的低利率。進入16年以來，全球都陷入依賴貨幣政策大放水的泥淖里。然而即使是最極端的使用負利率的瑞典、丹麥、瑞士、歐元區和日本，也未見從寬鬆貨幣政策中撈到什麼好處。義大利也是如此，10年期國債利率既2015年初以來再一次來到逼近1%的低點，但由於寬鬆貨幣政策邊際效益的下降，國內經濟基本面並未見好轉。

同時，義大利的債務率尤其是公共部門債務率也連年攀升。

今年以來，義大利方面採取了一系列自救和求救措施應對國內危機，然而危機非但沒有任何好轉跡象，反而愈演愈烈。

1月底，大利銀行聯合協會發布消息稱，到2018年為止，義大利銀行業計劃裁員2.3萬人。

4月，義大利倉促成立了一支由私人資本支持的Atlante基金（50億歐元），用以購買商業銀行的壞賬。

6月24日，英國脫歐公投加劇歐洲局勢的動蕩。

6月29日，在6月29日於布魯塞爾舉行的歐盟峰會上，義大利總理倫齊發出救助義大利銀行業的請求，遭到德國總理默克爾的拒絕。

7月4日：歐洲央行進一步施壓，要求義大利第三大銀行錫耶納BMPS銀行三年內將其不良貸款風險敞口從2015年的469億歐元削減至146億歐元。

7月29日，歐洲銀行業管理局的壓力測試結果將更加清晰地揭示出義大利銀行業的資本需求情況。

無路可退的義大利期待通過一場徹底的變革絕處逢生。

膠著：公投時間推遲的夜長夢多

據安莎社報道，倫齊26日宣布了關於義大利「憲法改革全民公投」的最後決議，公投時間定為12月4日，投票從7時到23時舉行。還記得在倫齊早前的發言中，公投預計是在10月進行的，之後被推遲到11月15日-12月5日，直到兩天前才塵埃落定。而這一推遲，可說是把懸念和動蕩都演繹到了極致。

民調顯示，此前一直遙遙領先的支持修憲派已經被悄然追上。各項民意調查數據均顯示，支持和反對修憲的比例已經相差無幾。義大利公投一夜間來到風口浪尖。

而要弄明白這一次修憲公投的重要性，還應從義大利的兩院制和多黨制入手。所謂兩院制，是指議會作為最高立法機構，由具有同等權利的參議院和眾議院共同構成。即，在制定和修改憲法和法律，選舉總統，監督政府工作等等事務上，兩院的態度形成制衡。因此兩院席位就成了執政黨和在野黨的必爭之地。

義大利同時又是多黨制國家，黨派主要站隊中左和中右兩大陣營。現任總理馬泰奧.倫齊所在的民主黨是中左翼最大政黨，也是主要的執政黨；力量黨則作為中右翼主要政黨，也是目前最大的在野黨。同時不可忽視近年來迅速崛起的五星運動黨，該黨以反歐洲一體化、反移民、民粹主義等為旗幟，一直是個令執政黨頭疼的存在。

瞅一眼義大利歷任總理的時間表不難發現，作為像義大利這樣一個對歐盟、對世界都有舉足輕重影響的大國，竟少有總理任職能滿5年（義大利5年舉行一次大選），倫齊的前任恩里科.萊塔甚至執政不滿一年。2013年民主黨重新上台以來也致力於推動一系列改革均無明顯成效，一方面也源於此。但更深層次的原因在於參議院和眾議院間的制衡。2013年義大利大選決出了630個眾議院席位和315個參議院席位。民主黨所在的中左聯盟取得345個眾議院席位，成為絕對多數；但在參議院只取得123個席位而未能成為絕對多數。

因此民主黨在每一項改革的推進中都要跨越參議院這道門檻，但參議院由中右翼黨派佔據絕對優勢，加上進來迅速崛起的非傳統政黨五星運動黨干擾，民主黨的執政可謂步履蹣跚。這是在銀行業危機瀕臨絕境，民粹主義重新抬頭的當下，倫齊賭上政治生涯放手一搏進行公投的根本原因。

於是不難理解此次修憲公投的主要內容。公投將圍繞義大利總理倫齊提出的政治體系改革，把參議員數量從315名減少到100名、限制參議院解散政府的權力等。

這場公投於倫齊，於義大利，都是一次豪賭。

籌謀：提防又一隻黑天鵝

民調反映令義大利的憲法公投越發撲朔迷離。總的來看，如果最終憲法公投通過那算是虛驚一場；而如果最終公投失敗，倫齊下台，則其影響恐怕將遠超過幾個月前的英國脫歐公投。

擔憂一：公投失敗或加劇脫歐情緒蔓延

英國脫歐餘韻未了，大概不少人錯誤地將義大利憲法公投等同於脫歐公投。應該說，憲法公投失敗不會直接導致義大利脫歐，但的確會大大提高義大利脫歐的概率。早在英國脫歐公投結果出爐之際，向來標榜反歐洲一體化的五星運動黨就明確表示，將堅決支持就義大利是否離開歐元區舉行公投。而如果此次公投失敗，倫齊應諾下台，民粹主義抬頭，則五星運動黨上台概率將大大提高，進而直接推動義大利的脫歐進程。

而如果憲法公投真的最終導致了脫歐公投，義大利對歐盟內脫歐情緒的煽動力將遠大於當時的英國。在英國進行公投的時候我們就提到，英國雖屬於歐盟成員國，43年來卻始終顯得格格不入，這主要體現在英國並沒有使用歐元，也沒有加入取消成員國相互之間邊境檢查點的《申根協定》。而義大利不同，作為歐盟前身歐洲共同體六大創始國之一，相比於英國，有更深的歐盟烙印。如果說英國的出走是一次任性負氣，那麼義大利的背離或許將真正意味著歐盟的分崩離析。

擔憂二：去全球化加速

承上，繼續公投失敗倫齊政府下台五星運動黨上台概率增加義大利脫歐可能性加大這一條脈絡來看，義大利憲法公投失敗或將加劇今年以來越發凸顯的去全球化趨勢。脫歐意味著失去成員國身份，同時放棄關稅聯盟和單一市場便利，同歐盟及其他經濟體的貿易關係要重新建立，而這也將使得本就陷入低谷的全球貿易合作，又蒙上一層陰影。

對義大利本身而言，從對外貿易構成來看，義大利對歐盟的出口依賴要大於幾個月前鬧獨立的英國。如若民粹主義抬頭，其對外貿易將進一步受阻，反過來再施壓本已低迷的經濟增長。

擔憂三：歐元崩盤及全球避險情緒提升

匯率問題上參考英國脫歐，公投結果公布當日，英鎊兌美元當即貶值近10%，且隨著近日脫歐談判啟動的呼聲，英鎊幣值還將繼續面臨下行壓力。由於英國並未使用歐元，因此英國脫歐公投並未在當時引發歐元巨震；但如果此次義大利修憲公投失敗，歐元就將面臨崩盤危機。

另外，當時英國脫歐風波帶動了全球資本的避險情緒，傳統避險工具日元、黃金等受益，人民幣則無奈躺槍。此次義大利公投若失敗，恐將再現幾個月前的場景。

擔憂四：全球市場巨震

英國的公投結果給了曾給了全球市場猝不及防的一擊，在票選差距逐步拉大、結果逐漸清晰的過程中，全球股市整齊地應聲下跌。毫無疑問，義大利的修憲公投將是比肩美國大選的又一不安因素。未來兩個月我們還將持續追蹤歐洲政局及義大利國內的民意走向。

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