論非公開發行證券情形下的非公開方式要求

2005年10月27日第十屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議修訂通過的新《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）和《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》），確立了我國非公開發行證券制度，有關規定如「非公開發行證券，不得採用廣告、公開勸誘和變相公開方式」、「上市公司非公開發行新股」以及「股份有限公司可以向特定對象募集設立」等。隨後，中國證監會頒布的《上市公司證券發行管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）中，明確將非公開發行股票定義為「上市公司採用非公開方式，向特定對象發行股票的行為」。2007年證監會出台了《上市公司非公開發行股票實施細則》（以下簡稱《實施細則》），針對非公開發行股票的相關法律問題作出了規範。關於何謂「非公開方式」，《管理辦法》及《實施細則》都沒有正面解釋，而是因循了《證券法》第十條第三款的規定，禁止「採用廣告、公開勸誘和變相公開方式」。可見，對於非公開發行證券的規範，除發行對象要特定外，關鍵在於發行方式，如果發行方式不是非公開的，則非公開發行證券行為本身就會受到質疑，甚至構成違法。　 一、違反非公開方式的行為　 從法律規定來看，非公開發行要求採取非公開方式，從另一面來說即為禁止廣告、公開勸誘和變相公開等行為。關於「廣告、公開勸誘和變相公開」等行為的具體形式，與非公開發行有關的法律規範中並未作出規定。[1]但是，《國務院辦公廳關於嚴厲打擊非法發行股票和非法經營證券業務有關問題的通知》（以下簡稱《通知》）第三條第二款規定：「非公開發行股票及其股權轉讓，不得採用廣告、公告、廣播、電話、傳真、信函、推介會、說明會、網路、簡訊、公開勸誘等公開方式或變相公開方式向社會公眾發行。」從該規定的內涵來看，似應理解為是對「廣告、公開勸誘和變相公開」更為細化的規定。　 這一規定與美國、我國台灣等國家和地區針對非公開發行方式的規定類似。美國SEC在1982年的D條例規則502 (c)中規定，主張D條例（規則506）私募發行豁免的發行人或其代理人，要約發行或出售其證券時，不得使用任何一般性勸誘或公開廣告的方式，包括但不限於：在報紙、雜誌或類似媒體上刊登廣告、文章、通知或其他信息傳遞形態；或者通過電視或收音機進行廣播；或者以一般性勸誘及公開廣告的方式邀請大眾參與研討會、會議等。[2]我國台灣地區在「證券交易法」第四十三條第七款中規定，有價證券之私募及再行賣出，不得為一般性廣告或公開勸誘之行為。違反前項規定者，視為對非特定人公開招募之行為。並在「證券交易法施行細則」中進一步規定，一般性廣告或公開勸誘之行為包括如公告、廣告、廣播、圖文電視、網際網路、信函、電話、拜訪、詢問、發表會、說明會等方式。　 從實踐來看，違反非公開方式的行為，無論是在非公開發行還是非法發行中，都不限於法律所列，而是多種多樣的。　 首先，從主體來看，作出廣告、公開勸誘等行為的主體可以是發行人及其僱員，也可以是廣告公司、策劃公司、諮詢公司或「黃牛」，還可以是中介機構或其僱員。簡單而言，行為主體除發行人以外，至少與發行人之間存在一定的委託關係，因而，這些主體的行為可以視為是違反非公開方式的行為。　 其次，從手段來看，廣告、公開勸誘等行為除了包含一般的宣傳營銷方法以外，還通常利用政府批文，主流媒體和產權交易所的網站作為宣傳工具。在美國，這類手段只要在發行中有可能被公眾接觸，發行方式就被認為違反了非公開性的要求。在1983年SEC對稅務投資信息公司的不採取行動函中，SEC認為即使是不相關的第三人公開出版的對發行人私募發行的分析報告也構成D條例規則502所禁止的一般性勸誘，因為這樣的報告可能被發行人及其代理人所利用。[3]雖然SEC沒有明確禁止這樣的第三人的行為，但是卻將此種情形認定為違反D條例規則502，從結果上來說，發行人同樣會不符合D條例規則506下的豁免條件。　 另外，從效果來看，廣告、公開勸誘等行為使得投資者產生參與投資的念頭。從理論上講，一切可能引起公眾投資興趣的行為都有可能被認定為違反非公開方式的行為。比如，禁止在網路上非公開發行股票的原因之一，就是因為公眾可能在網上衝浪時無意看到發行信息，產生投資興趣。　 儘管從上述分析來看，違反非公開方式的行為的範圍很大，不過在有些情況下，仍然存在難以判定的情形。比如，當一個公司在為其產品或服務做廣告的時候，可能同時非公開發行股票。那麼，這些產品或服務的廣告也會對其股票的宣傳產生影響，這是否違反了非公開方式呢？在此，不僅要判斷廣告的具體內容，而且要衡量每條廣告在股票發行中的作用。判斷往往取決於以下因素：(1)公司的大小。大的公司有著更大範圍的營銷策略和預算，很難說廣告僅是為某次發行而作出的。(2)時間的遠近。離發行時間越近的廣告，越有可能被認為與發行行為有關。(3)廣告的受眾。如果廣告的受眾主要是投資者而非產品或服務的消費者的話，則很可能違反了非公開方式的要求。　 事實上，隨著通訊和網路的發展，「公開方式」和「非公開方式」越來越難以區分了。而且，在有些情況下，投資者受到廣告或公開勸誘的影響是不可避免的，法律只好作出讓步。美國SEC在2001年頒布的規則155。中，允許發行人在放棄了公開發行之後進行私募發行，那麼，對於經歷了公開發行中廣告或公開勸誘的投資者來說，他們參與非公開發行同樣有受廣告和公開勸誘的影響之嫌。　 二、非公開方式的不利影晌　 從現行立法來看，非公開方式仍是非公開發行證券的主要特徵之一。對發行方式的限制主要為了保護投資者的利益，因為其是投資者免受廣告、公開勸誘等行為影響的保障，尤其在打擊非法發行股票中起到了重要的作用。但是，非公開方式也存在一些弊端，主要有以下幾點：　 第一，非公開方式阻礙了小企業融資，限制了小企業的發展。小企業由於尚未建立自身的知名度和行業地位，很難擁有投資者來提供資金。由於禁止廣告或公開勸誘等發行方式，小企業很難讓潛在投資者了解自身的發展優勢，無法獲得投資者的認可，以致不能融得足夠的資金，限制了企業的未來發展。　 第二，非公開方式增加了非公開發行的成本。企業選擇非公開發行的原因之一就是避免繁瑣審核程序和漫長等待過程帶來的巨大成本消耗，而非公開方式迫使一些小企業要依賴投資銀行等中介機構找到潛在投資者。中介機構往往藉此收取高達發行總額10％的代理費，甚至要求持有發行人的普通股或其他保證參加發行人未來證券發行的合同權利[4]，這些都給企業帶來了巨大的負擔。　 第三，非公開方式不利於有效市場中的信息充分性。由於非公開方式限制了信息傳遞途徑，使得證券市場中的信息數量減少。而事實上，企業向外界傳遞的信息並非都具有蠱惑性，對於其中不實的信息，企業還要承擔相應的法律責任。美國SEC在頒布D條例時就強調，D條例僅豁免證券法下的註冊要求，而並不豁免證券法中反欺詐或民事責任等規定。[5]那麼，廣告和公開勸誘只要不構成欺詐，其提供的各種信息應當有助於有效市場的形成。沒有人受害，反而可以增加市場上的信息，為什麼要禁止廣告和公開勸誘呢？[6]　 最後，在有些情況下，非公開方式還會使本國的相關媒體處於不利的地位。比如，美國SEC在1997年頒布的規則135e中，就允許外國私募發行人在美國境外舉辦新聞發布會，並可以在美國境外發放相關的新聞材料。據SEC的解釋，這樣做的原因並非要打破對廣告、公開勸誘行為的禁止，而是為了使美國記者不被離岸的新聞活動拒之門外。[7]　 三、非公開方式與投資者保護　 （一）通過非公開方式要求保護投資者的合理性　 儘管我國對非公開方式的規定與發達國家和地區的相關規定是一致的，但是，違反該規定的法律後果是不同的。在美國，如果在非公開發行中違反禁止性規定，發行行為將被視為對特定人的公開發行。投資者可以選擇是否起訴發行人要求退股，而投資者的選擇往往取決於股價的波動；在我國，一旦在非公開發行中採取了廣告、公開勸誘和變相公開方式，則很可能被視為非法發行股票，不但發行無效，而且還要追究刑事責任。　 究其原因，一方面是由於我國尚未建立對特定對象的公開發行制度，該制度的構建已受到學者的注意和呼籲。[8]另一方面，則因為我國非法發行股票的現象十分嚴重，給缺乏專業知識又急於投資賺錢的公眾造成了很大的損害，而違法者慣常採取的手段即「廣告、公開勸誘和變相公開」的方式。[9]　 對於非法發行股票，發行人往往不具備發行資格，對投資者的選擇也沒有限制，[10]因而，其所謂的「發行」唯一依賴的就是廣告、公開勸誘等宣傳手段。此種情況下，廣告、公開勸誘等方式的行為範圍很廣，並不限於《通知》等法規性文件所列，在實踐中，還包括傳銷、名人效應等各種形式。[11]為了保護投資者，必須嚴厲打擊這類宣傳行為，避免投資者上當受騙。　 對於非公開發行股票，發行人已經獲得了政府有關部門的批准，具備發行資格，投資者為特定對象。而按照我國《管理辦法》第三十七條的規定，[12]特定對象的條件由股東大會決定，這將產生兩種情形：一種情形是特定對象的選擇條件中並未包含成熟投資者的要求；二是特定對象的選擇條件中包含成熟投資者的要求。對於第一種情形，從特定對象的範圍來看，可以說完全具有「公開性」，而非「特定性」。根據美國最高法院在Ralston Purina案中援引的Sunbean GoldMines案的判詞，「在任何特定情況下區分『公開』與『特定』，都應當考量用來建立區別的決定因素和尋求建立這種區別的目的」。[13]在這種情況下，非公開方式如同在打擊非法發行證券中一樣，是保護投資者的主要途徑，同時，發行人還應當承擔一定的信息披露義務。而對於第二種情形則未必盡然。　 （二）成熟投資者並不一定需要非公開方式的保護　 對於特定對象中的成熟投資者來說，可能並不需要非公開方式的保護，因為這些投資者區別於一般公眾，具備足夠的專業知識或財力。他們或者具備專業知識，能夠作出明智的投資判斷；或者具備雄厚的財力，能夠承擔投資風險；或者具備談判實力，能夠從發行人處獲得足夠的信息。　 在美國，成熟投資者包括被稱為「獲許投資者」的銀行、保險公司、投資基金等金融機構，資產超過一定規模的公司、信託、商業組織，凈資產或年收入達到一定標準的自然人，發行人的董事、高級管理人員等，[14]還包括那些「具備應有的商務知識和經驗，以使其能夠評估投資所蘊涵的價值和風險」的人。[15]　 對於這樣的特定對象，廣告、公開勸誘等方式並不足以影響他們的投資決策，或者他們能夠承擔投資風險，那麼那些並非誇大不實的宣傳手段反而有利於一些剛剛起步的小企業融得資金。　 可見，非公開方式並非一定是最佳的制度選擇，而是可以與特定對象的選取標準相結合，達到保護投資者和便利企業融資這兩個政策因素之間的平衡。　 （三）美國面對「獲許投資者」等特定對象仍要求非公開方式的特殊性　 在證券制度發達的美國，面對「獲許投資者」等特定對象，非公開方式仍然是非公開發行的條件之一。這是由於美國證券制度在非公開發行豁免中對「獲許投資者」等特定對象除了客觀標準之外，還有一個主觀標準，即發行人有合理理由相信該人滿足成熟投資者的要求。[16]所以，只有當發行人或其代理人與這類潛在投資者之間存在某種「現存的、實質性的關係」，廣告、公開勸誘等方式才不會被禁止。雖然SEC宣稱這種關係並非判斷是否違反非公開方式的唯一條件，但從迄今的實踐來看，在缺乏這種關係的情況下，SEC並未認定任何一起案件符合非公開方式的要求。[17]　 但是，這種主觀標準在判斷上過於複雜，缺乏確定性和統一性。在SEC看來，「現存」和「實質」兩個要求並非同等重要。由於禁止廣告、公開勸誘的規定主要是為了保護投資者，所以足以讓人信賴的「實質」關係才是最終的決定條件。雖然「現存」的要求可以幫助確定「實質」關係的可信賴程度，即關係包含了持續一段時間的了解而非為了特定私募發行而臨時接觸，但是，並非只有這樣才能滿足上述條件。如果發行人可以證明，通過潛在投資者的名聲或者其他被認可的推薦，發行人可以從實質上了解潛在投資者的經濟狀況或投資成熟程度等內容的話，其與潛在投資者的接觸同樣可不被視為廣告或公開勸誘。　 而且，在實踐中，這種主觀標準使得發行人在非公開發行中過於依賴投資銀行等中介機構來獲得資金來源。因為，投資銀行等中介機構在與投資者建立「現存的、實質性的關係」上比發行人來得容易。在美國1987年的一個案例中，H. B. Shaine＆Co．作為一家註冊券商和紐約證券交易所的會員，採取了發放問卷的方式來確認潛在投資者是否為私募發行豁免中的「合格投資者」。這些調查問卷包括如下信息：被問者的受雇履歷、商業經歷、教育背景、投資經驗、收入和財產凈額。同時，問卷要求投資者對自己評估風險投資價值和風險的能力作出判斷。Shaine表示問卷將逐年更新，而且在被問者完成問卷和向其介紹特定私募發行之間留有足夠長的時間間隔。SEC認為，上述做法建立了投資銀行與潛在投資者之間的已存的實質關係，這是因為投資銀行具有發放此類問卷的經濟動機，而這種動機在發行人方面卻是缺乏的。[18]　 事實上，即使單獨採用客觀標準也足以保證特定對象為成熟投資者，主觀標準顯得多此一舉，不但使問題更加複雜，而且既沒起到保護投資者的效果又給發行人增加了負擔。　 因此，如前所述，面對成熟投資者，不必強求發行方式的非公開性，而應在保護投資者和便利企業融資之間尋求平衡，也無須考慮廣告、公開勸誘等行為主體的主觀方面。
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