流入中國的熱錢究竟有多少？

熱錢是如何進入中國的

中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究中心 張明

Apr. 29, 2008

zhangyuxuan@gmail.com

Policy Brief No. 08025

www.rcif.org.cn

RCIF簡介：Research Center for International Finance ，Institute of World Economics and Politics ，Chinese Academy of Social Science，國際金融研究中心是隸屬於中國社會科學院世界經濟和政治研究所的研究中心。研究領域包括宏觀經濟、國際金融、國際貿易、資本市場等。中心主任為余永定博士，副主任為高海紅研究員、孫傑研究員、何帆博士。主要團隊成員還包括張斌博士、姚枝仲博士、李眾敏博士、張明博士。中心網址為： www.rcif.org.cn 。

熱錢突破資本項目管制進入中國的方式，林林種種有如過江之鯽，且花樣不斷翻新，這充分說明了市場在牟利動機下規避監管的智慧是無窮的。總結熱錢進入中國的渠道，可以概括為經常項目、資本項目和地下錢莊三大類。

經常項目下的貿易、收益和經常轉移都可能成為熱錢流入的渠道。熱錢通過貨物或服務貿易進入中國的方式多種多樣。例如，境內外貿企業既可以通過低報進口、高報出口的方式引入熱錢；又可以通過預收貨款或延遲付款等方式將資金截留在國內；還可以通過編製假合同來虛報貿易出口。目前，「買單出口」已經成為熱錢通過貿易渠道流入中國的重要渠道。在國內已經出現了較大規模的買單出口市場，即由中介機構註冊多家虛假外貿企業，獲得外管局提供的出口收匯與進口付匯的核銷單，然後出售給沒有進出口權的企業與個人。外匯核銷單的申領失控與倒賣，造成了大量的虛假貿易以及相應的熱錢流入。

將虛假貿易運用到極致的，或許是廣東省社科院黎煥友教授對媒體披露的一個真實案例。一家境外公司與境內關聯外貿公司簽訂一項外貿合同，約定外方提前三個月付款。三個月之後，中方以貨物生產出現某些特殊原因為由，要求外方諒解並同意延遲三個月交貨。再過三個月之後，中方又以原材料價格上漲為由，要求外方提高購買價格。在中外雙方協商兩個月後，雙方同意以中方支付外方預付款10%為代價中止貿易合同。在上述虛假貿易糾紛中，雙方利用國際貿易慣例，將境外資金合法引入境內並成功地滯留8個月，最終還將10%的投資收益免稅匯出境外，難免令人有道高一尺、魔高一丈之嘆。

熱錢也可以通過收益項下的職工報酬以及經常轉移進入中國境內。其中最值得重視的是熱錢借道捐贈流入。近年來，海外機構和個人對中國內地老少邊窮地區的無償捐助越來越多，然而這些無償捐助本身可能伴隨著附加條件。根據廈門大學張亦春教授的調查，部分海外捐助提出的要求可能是，承諾給某地無償捐助3000萬元，但是要求當地政府幫助境外機構從銀行再匯兌3000萬元。這種「有條件捐贈」的現象據說相當猖獗。

資本項目下的FDI、證券投資、貿易信貸和貸款等均可能成為熱錢流入的渠道。由於中國地方政府一直對FDI採取鼓勵與吸引政策，FDI的外匯既可以在銀行開立現匯保留，也可以通過銀行賣出。這就便利了熱錢以FDI名義流入，通過銀行兌換成人民幣之後，再藉助某些方式投資於中國股票市場及房地產市場。正如中國人民銀行研究生院唐旭教授和梁猛博士所指出的，外商直接投資企業的未匯出利潤以及累計折舊，也是「長線投機資金」的重要來源。

通過QFII渠道對中國資本市場進行證券投資，是外資進入中國A股市場的合法渠道。然而，通過購買具有QFII資格的海外金融機構未使用的投資額度，熱錢也可通過該渠道流入中國。外商投資企業法規定了外資企業註冊資本占投資總額的最低比例，因此外債逐漸成為熱錢進入中國境內的便捷通道。目前外商投資企業的外債主要有三個來源：一是國外銀行提供的貸款；二是國外出口商、國外企業和私人的貸款；三是在華外資銀行的貸款。其中第二項是最重要的外債來源。目前中國大陸對國際商業貸款的指標控制不是十分有效，對國內外商投資企業的外債也沒有擔保限制，因此熱錢可以通過外債形式進入中國境內。

熱錢通過地下錢莊進入中國的模式是，先將美元打入地下錢莊的境外賬戶，地下錢莊再將等值人民幣扣除費用後，打入境外投資者的中國境內賬戶。地下錢莊的主要功能在於滿足一些通過合法渠道無法進出中國國境的需要，例如洗錢和毒品交易引起的資金流動和大額換匯等。正是由於地下錢莊的「灰色」背景，使得一些國際著名機構在是否利用地下錢莊問題上持格外謹慎的態度。目前使用地下錢莊向境內注入資金的，以港台投資者居多。

然而令人警惕的是，某些外資銀行甚至內資銀行，也開始提供類似於地下錢莊的服務。具體操作程序是，首先，境外投資者將一筆美元存入某外資銀行的離岸賬戶；其次，該外資銀行的中國大陸分行以上述美元存款為抵押，為境外投資者在中國國內的關聯機構提供相應金額的人民幣貸款。以上兩筆關聯操作由於隱藏在外資銀行龐大的存貸款業務中，很難被甄別出來。而且，由於外資銀行不承擔任何信貸風險，還可以賺取穩定的存貸款利差，因此外資銀行提供此類服務的熱情很高。鑒於外資銀行相對於地下錢莊的透明度和可預測性，很多境外機構投資者開始選用此種渠道。

掌握了熱錢流入中國的途徑和渠道，有助於中國政府對症下藥地出台更有力的資本管制措施來防範熱錢的進一步流入。其一，為防止熱錢通過貿易渠道的流入，外管局應加強與海關的合作與數據共享，以更準確地識別虛假貿易，用公平價格來判斷是否存在轉移定價的情況；同時，外管局應與商務部加強合作來應對「買單出口」現象；其二，地方政府和外管局應加強對外商投資企業資本金、未分配利潤和對外負債的資金使用與流向的監管，防止熱錢通過FDI渠道流入中國資本市場；其三，中國政府應加強對地下錢莊的打擊，以及對提供類似地下錢莊服務的商業銀行的審查與監管，降低熱錢通過經常項目與資本項目之外渠道的流入；最後同時也最重要的是，中國政府應努力維持資本市場的合理估值、加快人民幣匯率向均衡水平的升值幅度、將人民幣與美元利差保持在合理範圍內，從而削弱熱錢流入中國套利、套匯和套取資本溢價的動機。若非如此，僅憑資本項目管制一己之力，要將熱錢完全封堵於國門之外，將成為外管局難以承受之重。須知對熱錢的治理，堵為下策，疏為上策。

流入中國的熱錢究竟有多少？

中國社科院世界經濟與政治研究所 張明

Apr. 17, 2008

zhangyuxuan@gmail.com

Policy Brief No. 08022

www.rcif.org.cn

亂花漸欲迷人眼。目前國內外測算熱錢流入的方法種類繁多，關於當前中國熱錢流入的具體規模也尚未達成共識。要準確測算熱錢流入規模，第一要全盤摸清熱錢流入中國的渠道，第二要獲得準確的跨境資金流動數據，包括準確的貿易和投資數據。遺憾的是，目前這兩方面的進展均不盡如人意。

測算熱錢規模的最簡單方法是看國際收支平衡表中的誤差與遺漏項，如果該項為負，說明存在資本外逃，如果該項為正，說明存在熱錢流入。誤差與遺漏項也等於外匯儲備變動額減去經常項目與資本項目之和。如果用這種方法來測算中國的熱錢規模，那麼2003和2004年存在熱錢流入，規模分別為184億美元和270億美元。2005年和2006年存在資本外逃，規模分別為168億美元與129億美元。上述結果與我們的常識不符，因為在我們印象中，2005年和2006年應該是熱錢大規模流入之年。這說明用誤差與遺漏項來測算熱錢規模的方法過於簡單。其一，誤差與遺漏項可能的確是統計方面的誤差造成的，並非熱錢流入；其二，熱錢完全可以通過經常項目和資本項目進入中國國境。

業界普遍使用的測算熱錢規模的方法是用外匯儲備變動額減去貿易順差和外商直接投資。如果用這種方法來計算，那麼2003年至2007年的熱錢流入分別為378億美元、1141億美元、466億美元、6億美元和1170億美元。如果這種方法是準確的，那麼2006年基本上沒有熱錢流入。然而，渣打銀行經濟學家王志浩指出，由於存在央行與商業銀行之間的外匯掉期、央行允許商業銀行用外匯交存準備金等制度創新，以及採用特別國債置換外匯儲備的方法創建中投公司等制度安排，用上述方法計算的2006年和2007年的熱錢規模被明顯低估。例如，2006年央行與商業銀行進行了大約758億美元的外匯掉期，因此2006年的熱錢流入規模約為764億美元。考慮到中投公司的成立、央行與商業銀行之間的掉期和準備金操作等因素，2007年實際流入中國的

外匯資金可能達到5500億美元，遠高於4619億美元的外匯儲備增長，那麼按照上述方法計算的2007年熱錢流入可能達到2018億美元之巨。然而，王志浩在計算2007年熱錢流入時，採用了實際外匯資金流入－經常項目順差－FDI－外匯儲備投資收益的方法，最終結果為870億美元。

必須指出的是，我國目前並沒有統一的FDI數據。例如，2004年，商務部統計的FDI為606億美元，外管局統計是549億美元；2005年，商務部統計的FDI為603億美元，外管局統計為824億美元。如果說兩個機構的統計數據出現系統性偏差還可以理解的話，那麼2004年商務部FDI數據高於外管局，2005年外管局FDI數據高於商務部的矛盾現象就令人費解了。關鍵數據的分歧，也是影響熱錢規模測算準確性的重要因素。

然而，採用熱錢流入等於外匯儲備變動額減去貿易順差和FDI的測算方法，其中暗含的假定是，貿易順差和FDI中沒有熱錢。然而現實情況下，熱錢既可以通過轉移定價和虛假貿易等方式，通過貿易順差流入中國；也可能通過虛假投資或資本金挪作他用等方式，通過FDI渠道流入中國。也就是說，上述方法依然低估了熱錢流入規模。例如，有觀點認為，2005年和2006年中國的貿易順差大幅飆升，這其中可能包含了大量熱錢的湧入。2002年－2004年我國的貿易順差分別為304億、255億和321億美元，相對比較平穩，但2005－2007年該數字分別飆升到1020億、1775億和2620億美元。2005年外貿順差的飆升恰好與人民幣匯改發生於同一年，這種外貿順差激增的真實性是令人懷疑的。如果假定2005年－2007年中國貿易格局並未發生顯著變化，外貿順差穩定在2002－2004水平上並略有增長，那麼僅2005－2007年的外貿順差中就可能包含了4000億美元以上的虛假貿易，這部分也應該算為熱錢流入。

以上介紹了各年度的熱錢流入規模的測算，那麼目前中國國內熱錢的總規模究竟是多少呢？關於這個問題依然是仁者見仁智者見智。總結上述計算結果，根據外匯儲備減貿易順差與FDI的方法，計算得出的2003－2007年的熱錢流入總規模為3161億美元；考慮到外匯掉期、外匯準備金和中投公司等因素，那麼這5年來的熱錢流入總規模上升到4767億美元；再考慮到虛假貿易，那麼2003－2007年的熱錢流入總規模又上升到8800億美元左右。這個數字還沒有考慮虛假的FDI流入。綜合國內外經濟學家的測算結果，當前中國國內的熱錢總體規模約在5000－10000億美元左右。這個數字是相當驚人的。

值得關注的是，2008年第一季度，熱錢有加速流入中國的趨勢。該季度中國外匯儲備增加1539億美元，貿易順差為414億美元，FDI為274億美元。粗略估算，2008年第一季度流入中國的熱錢約為851億美元。該季度熱錢流入加劇是與人民幣加速升值緊密相關的。08年第一季度人民幣兌美元匯率升值4％，這進一步加強了熱錢流入套匯的動機。 　　滾滾熱錢藏在何處——尋找熱錢進入中國的軌跡　　王宇 陳玉明　　來源：中國青年報 2008年7月2日　　熱錢，這個在11年前於東南亞金融危機翻雲覆雨的辭彙，如今正被越來越多中國經濟界人士所論及，被視為懸在2008年中國經濟頭頂上的「達摩克利斯」之劍。　　熱錢從哪裡來，它藏匿於何處，我們將怎樣應對？記者通過採訪多位專家，試圖尋找熱錢進入中國的軌跡。　　滾滾熱錢哪裡來　　熱錢又稱遊資或投機性短期資本，是造成全球金融市場動蕩乃至金融危機的重要根源。無論是發生在1994年的墨西哥金融危機，還是1997年的東南亞金融危機，熱錢都起到了推波助瀾的作用。　　測算出熱錢的規模，以及找到熱錢進入的途徑，成為讓監管當局尤為頭疼的兩個問題。　　中國社科院日前出具的一份報告測算出五年來流入中國的熱錢規模約為1．75萬億美元，刷新了此前關於中國有8000億美元熱錢的判斷。不過，與熱錢規模相比，更為重要的事實是，如今不明來路的海外資金湧入中國的速度沒有減緩。　　「所以更要去關注熱錢流入的途徑。我們總結熱錢進入中國的渠道，可以概括為經常項目、資本項目和地下錢莊三大類。」中國社會科學院國際金融研究中心秘書長張明說。　　熱錢突破資本管制進入中國的方式，林林總總有如過江之鯽，且花樣不斷翻新。但由於我國當前資本項目管制較嚴，熱錢的進出成本相對於其他新興市場國家要高。這樣一來，與外貿企業相勾連，利用虛假貿易就成為目前熱錢進入中國的最主要渠道。據張明披露，境內外貿企業既有通過低報進口、高報出口的方式引入熱錢，又有通過預收貨款或延遲付款等方式將資金截流到國內，還有通過編製假合同來虛報貿易出口。　　此外，一些熱錢以外商直接投資名義流入，通過銀行兌換成人民幣之後，再藉助某些方式投資於中國股票市場和房地產市場。　　「熱錢還可以通過地下錢莊進入中國。」張明指出，一般情況，機構先將美元打入地下錢莊的境外賬戶，地下錢莊再將等值人民幣扣除費用後，打入境外投資者的中國境內賬戶。　　今年以來，外匯儲備的異常增長也在一定程度上印證了人們對熱錢湧入的判斷。　　是什麼原因讓國際熱錢千方百計要進入中國？對此中國社科院金融所所長李揚分析指出，中美利差、人民幣升值因素，以及中國資本市場、房地產市場等資產價格快速上漲帶來的利潤誘惑，是海外熱錢快速進入的重要原因。　　美國次貸危機爆發後，為拯救市場，從去年9月起美聯儲連續7次降息。中國央行在去年連續6次加息，一減一加，導致中美利差反轉並逐漸擴大。而人民幣升值因素進一步加劇了遊資套匯衝動。「僅套利和套匯，就可讓熱錢收益超過10％。」李揚說。　　熱錢藏匿何處　　天下熙熙，皆為利來。逐利而動，是海外熱錢在中國不同經濟領域間翻轉騰挪的主要目標，也是它千方百計隱匿於中國的唯一軌跡。　　從幾年前的大舉進入房地產市場到股票市場，到銀行體系，再到目前的民間信貸市場和大宗商品交易市場——這正是近年來熱錢進入中國的路徑圖。　　2003年以來，國內房地產需求走高並一直處於高速增長階段，為追求可觀的房地產投資回報，境外大量熱錢開始進入中國房地產市場。有機構曾計算，期間美國房地產投資的平均年收益率只為6％到7％，而在上海、北京等一些特大城市，這一比率達到20％甚至50％。　　在過去兩年來中國A股市場高歌猛進之時，海外熱錢開始轉移戰場，更多地進入到中國資本市場。中國銀行全球金融市場部日前發布的報告披露了次貸危機爆發前後熱錢進出A股市場的軌跡：境外資本在次貸危機開始的2007年下半年開始逐步撤離我國，而隨著人民幣對美元加速升值，在2007年底2008年初有初步的迴流，在2008年4月,次貸危機逐步趨穩，國際資本市場逐步好轉時，資金再次出現大規模回灌。　　「值得一提的是，在當前資本市場趨冷的情況下，一部分熱錢正在進入到民間借貸市場。」張明認為，在從緊的貨幣政策調控下，商業銀行收緊信貸，沿海中小企業用資出現緊張，這給熱錢進入提供了新的藏匿之所。　　今年春天，當江浙一帶的民營企業家受資金緊張之擾、面對地下錢莊高達30％的利息猶豫不決時，一些外資企業和機構瞅准了機會。　　「我們了解到的情況是，外資企業會與一些中小企業簽訂所謂『股權投資合同』，以股權投資方式為企業提供短期資金，幾個月後再要求企業以一定利潤將股權回購，從而實現短期內熱錢增值。」張明說，雖然目前的研究還不能得出具體數據，但這種方式在全國已具一定規模，同樣的方式也存在於大中城市的房地產信貸領域。　　而當熱錢的投資回報開始變得撲朔迷離之時，一部分熱錢乾脆存入中國的銀行，以賺取10％以上穩定收益。　　「現在最好的投資就是把美元兌換成人民幣，然後把它們放進中國的銀行。」華爾街一家對沖基金的工作人員王晨揚接受新華社記者採訪時說，今年以來，他在紐約工作的一些朋友通過國內親屬，紛紛把美元兌換成人民幣。　　熱錢涌動的暗潮還出現在了香港。由於將港元兌換成人民幣存入內地銀行，將獲得升值和利差雙重收益，一時間，香港居民到深圳存款的風潮愈演愈烈，與香港汽車到深圳加油的景象「交相輝映」。　　此外，在國內大宗商品期貨交易、貴金屬開採等領域，也出現了熱錢的身影。　　如何狙擊熱錢　　資本輸入的同時，風險往往也會裹挾而入。　　11年前爆發的席捲東南亞多個國家的金融危機，導火索就是以對沖基金為代表的國際熱錢的大量進出。　　「過多熱錢進入中國會放大市場的流動性，加大通脹壓力。而投機資金進入到股市、樓市後，容易推高資產價格，製造泡沫。」中國建設銀行研究部高級經理趙慶明說。　　熱錢容易造就樓市、股市泡沫，風險極易轉嫁給普通消費者。在其它因素的共同作用下，熱錢進入中國房地產市場的時期，恰好也是房價飆升的時期。幾年前，京滬等地白領的月薪尚可承擔市區一兩個平方米的房價，但到了2007年，他們發現，自己一年的收入可能已經連市區里的半個衛生間也買不起了。　　而近兩年來股票市場呈現出的一個規律是，每當熱錢的階段性進入和流出，往往都會帶來股市的暴漲暴跌。當境外資本在次貸危機的影響下，於去年下半年逐步撤離我國時，我國股市也從6000點的高位狂瀉而下。　　「熱錢來得快，退潮時也快，資金快速湧入和退出時會拖累大市，讓自己的股票腰斬。」許多股民因跟不上熱錢進出的節奏而被深度套牢。　　「大量熱錢進入會加大外匯占款規模，還會影響到貨幣政策的正常操作。」商務部研究院研究員梅新育說。　　一個日益讓決策層頭疼的問題是，熱錢正在成為制約調控政策的重要因素。今年以來，因受熱錢牽制，利率調整和匯率變動等決策陷於兩難。　　不過，讓梅新育更加擔憂的是，中國資本流動逆轉風險正在積累。如果熱錢大規模迴流，將擾亂我國金融體系的正常運行，可能給我國金融秩序帶來難以估量的影響。　　風險正在積聚。美聯儲6月25日宣布了維持原有利率不變的消息，這是美聯儲在連續7次降息後首次改變利率決定的方向。專家普遍認為，隨著美聯儲經濟調控焦點的改變、利率預期的變動以及所採取的各項穩定市場措施的實施，美元資產吸引力會有所上升。中美匯率反轉和國內熱錢流出的警示並非聳人聽聞。　　「必須採取各種手段，控制熱錢的進一步流入，並未雨綢繆地防範熱錢大規模撤出。」張明說。　　近期中央召開的省區市和中央部門主要負責同志會議明確指出，要進一步加強金融監管，切實防範金融風險。　　當前，國家多個部門已對熱錢問題高度關注。我國各地海關採取多種措施，打擊各種違規攜帶貨幣進出境。國家外匯管理局提出今年將嚴格外匯資金收結匯管理，加強貨物貿易和服務貿易外匯收支的動態監管和事後核查。一張狙擊熱錢的大網已經織就。　　外匯管理局局長鬍曉煉在對熱錢問題多次調研後明確指出，要防範套利投機資金通過貿易、商業信用等渠道進行跨境轉移，加強對短期外債的控制，採取措施加強跨境資本流動管理。
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